2023年宏观策略展望 海外从强紧缩到浅衰退，外部扰动弱化

1、 海外宏观：从强紧缩到浅衰退，外部扰 动弱化

2022 年海外灰犀牛和黑天鹅事件频发，特别是美联储超预期强紧缩和俄乌冲突持久化 演进，给全球市场带来了巨大的冲击。结合当前形势来看，俄乌冲突边际缓和，市场对常 态化的俄乌冲突反应钝化，更关注美联储的货币政策动向。而美联储的加息进程又与通胀、 经济等因素密切相关，还需要艰难的博弈与均衡。

1.1、 通胀：加速回落，2023 年美国 CPI 下行至 3%-4%

2022 年美国通胀出现超预期上行：前期上行动力在于地缘政治事件以及供应链问题导 致的食品、能源和商品价格快速上行，后半程则更多是服务和住宅项韧性导致核心通胀上 行。目前市场对于 2023 年美国通胀下行有一致认知，但分歧在于通胀下行的斜率，而这又 直接决定 2023 年美联储货币政策的节奏。因此，下面我们将通过对食品、能源、住宅和服 务四大分项拆解来分析 2023 年美国通胀走势。

1.1.1、食品：驱动价格上涨的三重因素均有缓解

2022 食品通胀上行主要有三方面原因：一是气候影响，连续的拉尼娜气候影响了小麦、 玉米和大豆的产量，供给端减少助推价格上行；二是俄乌冲突，化肥短缺，使得粮食生产 成本上行，从成本端推动粮食价格上行；三是粮食禁运，加剧了国际农产品的紧张局势， 粮食供应链短缺问题进一步凸显，使得美国食品 CPI 同比在 8 月份达到了 11.4%的 40 年高 位。 所幸食品通胀的三重因素均有缓解：从气候的角度来看，随着冬天的到来，拉尼娜气 候的概率和强度均开始走低，对农产品生产的影响趋于减弱；从地缘冲突来看，俄乌冲突 常态化，化肥出口限制也有所放松，使得粮食生产成本压力边际缓解；从禁运力度来看， 地区之间的粮食禁运迎来转机，俄罗斯解除了乌克兰粮食出口封锁，实施粮食禁运的国家 数目有所减少。

根据美国农业部预测，2023 年全球农作物供给、库存和需求同步减少，而粮食贸易将 有所上行。基于此，2023 年食品价格通胀将有所缓解，家庭食品 CPI 峰值区间将从 2022 年 11%-12%下降至 2023 年的 2.5%-3.5%。叠加 2022 年高基数影响，预计食品项通胀会有明显 缓和，成为 2023 年美国通胀下行的主要原因之一。

1.1.2、能源：供需同步下行，油价横盘震荡

2022 年在俄乌冲突的影响下，能源价格同比一度创下 40 年以来的高位。伴随着俄乌冲 突缓解和经济放缓需求下行，能源价格已经震荡走低，WTI 原油价格从 120 美元/桶的价格 区间下行至 70 美元/桶的价格区间。 从 2023 年原油的供需两端来看，供给端，OPEC+在 2022 年 10 月 5 日宣布减产 200 万 桶/天，虽然 EIA 对于美国石油产量在 12 月的月报中上调至 1240 万桶/天，但是不改变 2023 年石油供给整体下行的趋势。需求侧，全球经济增速放缓，IMF 预测 2023 年世界 GDP 增速仅有 2.66%，英国、美国和欧洲均面临衰退风险，拖累能源需求下行，OPEC 也将 2023 年石油需求下调至 220 万桶/日。总体来说，2023 年石油价格中枢将远低于 2022 年，EIA 预计 2023 年布伦特石油平均价格 90 美元左右，远低于 2022 年平均 100 美元的水平，能源 价格走低，能源通胀回落，对整体通胀的支撑减弱。

当前供需两端仍有两个变量值得关注：供给端主要是俄乌局势，如果冲突再次恶化， 会使得世界能源供给再次减少，进而强化供给端逻辑，推动能源价格上行。需求端主要看 中国经济修复力度，如果出现超预期复苏，会带动全球石油需求上行，夯实需求端支撑， 推动原油价格的超预期上行。反之亦然，如果 2023 年全球经济衰退力度超预期，需求进一 步萎缩使得全球油价下行。 总体来看，以上供需两端超预期情况出现的概率较低，2022 年极端情况再次重演的可 能性并不大，2023 年能源价格中枢较 2022 年会有下移，大概是当前的水平上横盘震荡，因 此维持 2023 年能源通胀回落的判断。

1.1.3、住宅：价格时滞逐步兑现，住宅通胀回落

住宅通胀在美国 CPI 中占比超过 30%，主要由租金和 OER 两项构成，分别核算租房和住 房成本，但计算方式都是以租金的形式，OER 通过地区平均租金来计算。根据 BLS 统计，住宅通胀往往滞后于租金和房价变动 12 个月左右，因为大多数的租金变动频率都以年为单位， 因此对于住宅通胀影响往往要等到租金变更之后才能捕捉到。 本轮美国房价的高点出现在 2022 年 4 月份，按照 12 月左右的时滞，预计住宅 CPI 韧 性会持续到 2023 年的一季度末，之后对通胀的支撑减弱，在 2023 年底或将达到 3%的水平。 从当前房价下行趋势来看，美国房地产市场供需同降，住房供给仍处在相对低位，而市场 需求则是在高利率的压制下大幅降温，供需同步走弱使得 2008 年式地产崩塌的可能性降低， 因此不至于出现 2008 年时期住宅通胀负增长的情况，通胀虽然下行但依旧有底。

1.1.4、服务：通胀韧性预计会持续到 2023 年一季度

除了以上三大项之外，商品通胀已有缓解，重点关注服务通胀韧性。据估算，当前美国 服务消费仍在回补过程中，预计在 2023 年一季度完成。服务业完成回补之后，服务业就业 紧张局势会有所缓解，服务业相关的工资增长边际放缓，整体服务业通胀也会随之缓和。 服务业通胀观察指标是服务业 PMI 就业指数，一旦其进入到了收缩区间，就意味着就业紧 张缓解-工资增速下行-服务通胀缓解的传导链条开始启动。

总体来看，考虑到原油需求、住房租金滞后、食品低基数等因素，美国通胀在 2023 年 一季度仍有较强的韧性，但是进入到二季度后，服务业通胀韧性不再，通胀将会加速下行。 预计 2023 年美国通胀全年同比增速在 3%-4%左右，仍高于 2%的联邦政策目标。

1.2、 衰退：美国浅衰退预计出现在 2023 年二季度

虽然 2023 年通胀很难回到 2%政策目标之下，但经济下行压力加速显现，美联储还需兼 顾渐近的衰退风险，在经济和通胀之间艰难平衡。因此，接下来，我们将对美国衰退的时 点和深度展开分析。

1.2.1、美国衰退时点：预计出现在 2023 年二季度

当前美国经济虽有减速迹象，但总体仍相对强势，一些经济数据的走弱更多可归因于 经济动能的转换，而不能单纯认定为衰退信号。消费是美国经济的主体支撑，占比超过 70%。 虽然商品消费增速下行，但服务消费仍在复苏态势。历史数据显示，服务消费在消费中占 比 68.6%，商品消费（耐用品+非耐用品）占比为 31.4%。但这次在疫后商品消费超额修复 的背景下，服务消费占比仍低于过去均值，2022 年三季度服务消费占比仅为 65.8%，而商 品消费则是 34.2%，这表明当前服务业消费距离正常水平仍有修复空间，预计可在 2023 年 一季度末回补，届时才是经济动能切换的结束，经济正式开始走弱，当前还有一定的支撑。

非农数据同样印证了从制造业到服务业的结构变化。11 月美国非农新增就业再次超预 期录得 26.3 万人，远超 20 万人的预期和 26.1 万人的前值，新增就业主力是服务业，其中休闲酒店、教育医疗和其他服务业分别在 11 月份新增就业 8.8、4.5 和 2.4 万人，是就业 增加最多的三个行业，也就是服务行业贡献就业 18.4 万人，占总私人新增就业的 83%。而 与此相对的是，商品生产就业则是出现了一定的放缓，11 月仅新增 3.7 万人。 往后来看，就业从制造向服务的切换还在继续，ISM 制造业 PMI 在 11 月下行至荣枯线 之下，录得 49%，而服务业 PMI 则是逆势上行 2.1 个百分点来到 56.5%。景气度差异显示制 造业和服务业的雇工需求不同，制造业在内外需同步下行的影响下就业指数下滑 1.6 个百 分点来到 48.4%，而服务业就业指数则是较上月上行 2.4 个百分点来到 51.5%，重回景气之 上。服务业本就是美国吸纳就业的主要领域（86%），其高景气仍会对非农数据形成支撑。

当前美国劳动市场仍处在相对较紧的状态:首先，整体就业仍未回到正常水平，商品行 业和服务行业整体就业仍显著低于过去水平。而专业服务、信息业和运输仓储业则是唯三 保持超额就业的行业，主要受益于疫情期间线上消费的先行复苏，对应就业出现超额恢复。 当前互联网裁员潮可理解为就业超额修复的回调。其次,劳动市场的空缺依然处在高位，9 月份美国职位空缺率 6.5%，远高于 2019 年时期 4.5%的平均值，整体岗位需求依然旺盛。 最后，普通失业者找工作仍较为轻松，当前求职和职位空缺比依然接近 1:2，也就是每一个 找工作的人平均会有两个职位选择，劳动市场供不应求，同样印证美国经济尚未完成结构 切换。

总体来看，当前美国经济韧性犹存（商品到服务的切换仍未结束），劳动市场也还算 强劲。其他指标也指向当前美国经济状况相对良好，芝加哥金融状况指数往往领先于实体 经济活动 1-2 个季度，当前数值远低于 2008 年时期的水平，也不及 2000 年时期的水平， 显示当前实体活动仍处在相对健康的状态。Sahm 指数是衰退的先行指标，其计算方法是用 美国 3 个月失业率移动平均值减去前一年失业率低点，当 Sahm 指数超过 0.5% 时，意味 着经济体正在经历衰退阶段。当前 Sahm 指数录得 0.07%，指向当前美国经济尚未进入衰退 周期。

1.2.2、美国衰退深度：大概率是浅衰退

对于美国后续衰退的深度，当前经济数据更支持浅衰退。一方面，从杠杆率的角度来 看，美国家庭和企业的杠杆率仍处在相对健康的位置，2008 年深度衰退再现的可能性较低。 另一方面，从高收益企业债的情况来看，垃圾债收益率虽有所抬升，但总体仍处在相对低 位，且远低于 2008 年和 2000 年时期水平，同样表明当前深度衰退的可能性较小。当然深 度衰退的风险也值得警惕，特别是 2022 年在俄乌冲突和能源危机的冲击下全球经历了史无 前例的高通胀，2023 年可能导致浅衰退演变成深度衰退的黑天鹅事件也需要警惕，特别是 突发的地缘政治风险。

1.2.3、英国衰退：已经开始直面经济衰退压力

英国衰退比欧盟来得更早，已经开始直面衰退的压力，根源是英国的经济结构更为脆 弱。英国服务业占 GDP 比重超过 70%，而制造业还不到 10%。地理位置和产业结构使英国很多物资依赖进口，结果是英国物价更容易受到外部通胀的扰动，而脱欧后的贸易壁垒本就 加大了英国通胀压力。疫情和俄乌冲突叠加使得英国遭受了历史以来最大的通胀压力：11 月英国 CPI 录得 10.7%，虽然较上月 11.1%的水平小幅下行，但仍处在历史第二高的位置， 主要是食品和能源价格上行所致。与高企的物价相对的是居民收入的下降，根据 OBR 的 11 月预测数据，英国居民可支配收入不但没有恢复至 2019 年的疫情前水平，反而进一步下行， 预计在 2024 年下行至 2013 年的收入水平。英国服务业 PMI 在 11 月录得 48.8，连续两个月 处于收缩区间，近 3 个月 GDP 滚动环比增速已经连续三个月走负，或在四季度兑现经济衰 退预期。OBR 在 11 月预测中大幅下调英国 2023 年经济预期，从 3 月份预测的 1.8%下调至 -1.4%的年化增速，失业率也将在 2023 年持续上升，或将触及 5%的分界线。

1.2.4、欧盟衰退：预计出现在 2023 年一季度

在高通胀和能源危机的影响下，欧盟经济也在走弱，欧元区 11 月综合采购经理人指数 （PMI）从 10 月的 23 个月低点 47.3，微升至 11 月的 47.8，但仍远低于 50 的荣枯线，处 于萎缩区间。欧元区消费者信心指数 11 月录得-23.9，虽然较 10 月份有所上行，但仍处在 新冠疫情以来的较低值，显示出居民消费信心低迷。作为欧洲经济火车头的德国出现了对 经济的悲观预期，德国经济部预计明年德国 GDP 将萎缩 0.4%。OECD 也对德国经济持悲观态 度，预计明年德国 GDP 将下降 0.6%。欧央行在 12 月议息会议上预测欧元区经济将在 2023 年一季度出现萎缩。但创历史记录的高通胀又迫使欧央行难以放缓加息进程，这将进一步 压制欧元区的消费需求，加剧经济下行压力。

1.3、 加息：节奏放缓拐点确认，但转向还需等待

2022 年由于通胀快速上行，海外加息节奏显著高于预期。2022 年四季度美联储加息幅 度降至 50BP，节奏放缓拐点已经确认，但转向还需等待，2023 年是重要的观察期。由于通 胀缓和、衰退临近，预计美国、英国和欧盟预计将在 2023 年结束货币紧缩周期。而日本则 可能再度背离，有可能开启新一轮货币紧缩。

1.3.1、美国上调加息顶点，仍有 75BP 空间

12 月议息会议鲍威尔再次强调与其过早选择降息导致通胀反复，宁愿进行更长久的货 币紧缩来确保通胀压力的切实缓解，美联储鹰声不断，仍将抗通胀放在第一要务。虽然鲍 威尔当前无法跟市场建立沃尔克一样的铁腕抗通胀的形象，但至少重申并不想重复伯恩斯 时期通胀反复的悲剧，这也是鲍威尔反复强调“历史经验告诫我们不要过早放松货币紧缩” 的主要原因。 基于这样的考量，美联储 12 月议息会议再次上调了 2023 年的利率顶点预期，较 9 月 份 4.6%上升至 5.1%，超过了市场预期的 5%，打破了市场对于美联储快速结束加息进程的预 期。实际上从点阵图也能看出联储官员的态度，对于 2023 年的利率预测仅有两名官员支持 5%以下的利率水平，大部分官员都希望保持在 5%以上，其中有 10 人支持加息至 5.25%，5 人支持加息至 5.5%，也有两位超鹰派官员认为应将利率终点调整至 5.75%，5.25%的最终目 标意味着后续至少还需加息 3 次 25BP，按照 50BP+25BP 的节奏，2023 年加息进程最快于 3 月份结束；按照 25BP+25BP+25BP 的方式，加息预计于 5 月份结束。

1.3.2、2023 年美国降息或将缺席

加息进程的结束并不意味着降息曙光的来临，鲍威尔在 12 月议息会议上间接否认了 2023 年降息的可能。一方面，可能会在下一次议息会议（2023 年 3 月）中再次上调利率顶 点，现在货币紧缩已经从重速转变到了重量，利率终点变得更加重要。另一方面，鲍威尔 认为即使失业率达到了 4.7%，劳动市场依然相对强劲，而联储在发布的经济预期中预计 2023 年美国失业率将达到 4.6%，同样暗示 2023 年劳动市场可能还没恶化到足以推动联储 降息的程度。 从历史经验来看，2007 年和 2018 年加息进程中，联储均在长时间内维持在高利率水平， 直到 CPI 回落至 2%以下的联邦目标水平才开始降息。因此通胀能否持续降低到 2%以下将是 货币政策转向的重要判断标准。但是当前情况又有所不同，通胀中枢明显上移（2007 年最 高 4.3%和 2018 年最高 2.9%），距离 2%的目标水平更远，美联储预期 PCE 水平至少要到 2025 年才能恢复至 2%的水平。因此联储或将适当提高联储通胀中枢至 2.5%-3%左右，使得 最晚 2024 年降息成为可能。但是 12 月议息会议上鲍威尔并未明确提及提高长期利率水平， 后续联储官员发言仍需关注。

从经济的情况来看，就业市场是联储当前关注的另一个指标。按照鲍威尔的预期，劳 动市场的降温会沿着雇工需求降低-空缺率下行-工资增速回落-失业上行的路径，如若 2023 年美国劳动市场出现快速的降温，失业率出现超预期的上行，届时联储对工资上行过高支 撑服务通胀的担忧也就消散，同样使得降息成为可能，若是 2023 年美国失业率快速上行至 5%，联储的降息空间将逐步打开。但总体来看，2023 年降息可能性较小，大概率是加息到 顶点之后进行高利率的悬挂。

1.3.3、更鹰派的 FOMC 票委支持加息

从 FOMC 委员的变更来看，2023 年原芝加哥联储主席埃文斯将达到强制退休的年纪，而 芝加哥大学经济教授、原奥巴马高级经济顾问古尔斯比将出任芝加哥联储主席，并将作为 2023 年 FOMC 会议中的投票委员之一对 2023 年的加息决议进行表决。相较于他的前任埃文 斯，古尔斯比更为的鹰派，他认为当前通胀下行的速度并不会太快，要是通胀的下行不及 预期，联储可能会持续加息直到通胀缓解，所以对于加息的上限当前并无法判断。 其他的 2023 年 FOMC 四名联储主席则是纽约（John C. Williams）、费城（Patrick T. Harker）、达拉斯（Lorie K. Logan）和明尼阿波利斯联储主席（Neel Kashkari）。从之 前的言论来看，纽约联储威廉姆对于 2023 年加息的态度保持鹰派，认为 2023 年没有降息 的可能，最早可能会在 2024 年才开始降息；费城联储主席哈克也预计加息并不会停止，并 且会保持高利率运行一段时间；明尼阿波利斯联储主席卡什卡利作为新晋的联储鹰王，也 是在过去一年中一直保持了鹰派的态度，他认为在通胀出现确切下降的可能性之前不会停 止加息；达拉斯联储主席洛则相对鸽派，但他同样认为当前对于联储来说加息过度好于过 早停止加息。 因此从联储主席的态度来看，总体延续鹰派态度。从联储官员表态来看，除鲍威尔之 外的明年 6 名联储官员整体来说也是鹰派偏多，：Waller 沃勒、Bowman 波曼、Cook 库克、 Barr 巴尔、Jefferson 杰斐逊都相对鹰派，认为要持续加息才能降低通胀，仅有 Brainard 布雷纳德保持相对鸽派。总体偏鹰派的 FOMC 票委也支持不会过早降息。

1.3.4、欧英将在 2023 年完成加息

英国央行在 12 月加息 50BP，将基准利率提升至 3.5%，加息步伐放缓。市场预期 2023 年仍会有 125BP 的加息空间来抑制当前英国有数据以来的最高通胀。但同时英国经济承压， 或将使得 2023 年加息进程更快结束。在 12 月投票中，英国央行 9 位利率制定者中的 2 位 支持维持关键利率不变，他们认为之前的举措足以使通胀率回到 2%的央行目标，投票分歧 暗示经济下行开始削减英央行持续鹰派加息的决心。 欧央行 12 月也开始放缓加息步伐，仅加息 50BP，但相对于态度有所动摇的英国，欧盟 抗通胀更为坚决，欧洲央行行长拉加德表示后续几次会议可能都维持 50 个基点的加息幅度， 欧央行要打“持久战”，鹰派立场被反复重申。按照 4%的加息终点，欧央行仍有 150BP 的 加息空间。欧央行同时还在 12 月份会议上宣布在 2023 年 3 月份开始落地 QT，最初将平均 每月减持 150 亿欧元。

1.3.5、日本将在 2023 年开始货币紧缩

当前日央行并未放弃超低利率政策和 2%的通胀目标。日本 10 月份核心消费者价格同 比上涨 3.6%，连续 7 个月超过日本央行通胀目标。但日本央行仍在等待确认全球经济走向， 要是全球经济放缓带动世界通胀水平下行，那日本通胀问题也将迎刃而解，但要是全球经 济经受住了衰退的冲击，通胀下行不及预期，将逼迫日本央行退出当前超宽松的货币刺激 政策。

目前来看，当前世界经济虽然衰退风险渐近，但更多是浅衰退，IMF 预计 2023 年全球 GDP 增长 2.66%，因此 2023 年日本央行货币政策转向的概率比较大。近期关于取消收益率 曲线控制（YCC）的讨论也开始摆在明面上，12 月 20 日，日本央行超预期的放松了 YCC 的 限制，从过去的正负 0.25%上调至正负 0.5%。此举作用类似于加息。 本次日本央行调整利率限制大超市场预期，虽然之前现任黑田东彦讨论了对于 YCC 的 放松，但市场总体预期 YCC 首次放松会出现在 2023 年 4 月日本央行行长换届时。超预期的 调整，一方面加剧了国际资本市场波动，美元兑日元快速下挫，从 137 的水平下行至 132， 美股期货也全面走负；另一方面，也彰显了日央行结束货币宽松的决心，预计其取消 YCC 和加息的步伐会快于市场预期。 日本开始货币紧缩主要有两方面原因：一是日元作为套息交易的地位被撼动，套息交 易的取消和主要经济体的衰退可能会给金融市场带来连锁反应。二是日本政府由于负利率 政策，日本政府的债务率是发达国家中最高的，债务占 GDP 比重超过了 260%，而受益于低 利率政策，日本政府每年需要偿还的利息占 GDP 比重却是 OECD 国家中最低的，利率上调会 加重日本利息负担。

2、 国内宏观：从再探底到弱复苏，内部支 撑强化

2022 年由于外部冲击、疫情爆发和地产探底，国内经济表现不佳，呈现 W 型双探底， 弱复苏一再被证伪。另外在输入性通胀和汇率贬值的掣肘下，货币政策稍显克制。但为应 对经济下行压力，仍实行了三次降息两次降准，流动性仍较为充裕。2023 年国内宏观关键 词是回归常态、重启复苏，特别是二十大开局之年，稳增长紧迫性提升，对应改革也会提 速。随着国内防疫持续优化、地产供需两端同步发力，经济触底反弹可期。虽然经济修复 预期强化，无风险利率中枢上移，但是货币政策总基调为稳健宽松且结构性工具还在发力， 市场利率会维持低位波动。

2.1、 政策：定调积极，凸显三稳，兼顾短中长期目标

疫后修复首年，市场高度关注 2023 年政策定调，12 月政治局会议和中央经济工作会议 指明了方向，延续“稳中求进”的工作总基调，兼顾短期稳增长、中期供给侧结构性改革、 长期高质量发展。值得关注的是扩内需，“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革 有机结合起来”。短期发力点是积极的总量政策、促消费扩投资等，中长期是落实二十大 部署，抓住三中全会这一节点加快改革进程，聚焦产业安全和科技创新，提升经济发展的 内生动力。2023 年可期待的稳增长政策组合拳：优防疫、松货币、宽财政、扩内需、重改 革。

2.1.1、优防疫：防疫实质性优化，疫后纾困政策可期

本次政治局会议关于疫情防控的篇幅明显缩短，未提“动态清零”，从防疫二十条到 新十条，防疫优化大方向十分明确。预计 2023 年防疫政策持续优化，更好统筹疫情防控和 经济发展，稳增长重回政策重心，降低对居民生活和工业生产的影响，助力高质量发展。 从典型亚洲国家或地区来看，放开基本分为防控放松—境内放开—放开入境—宣布正 常化这四个步骤，放开主要考虑经济、疫苗接种率较高以及奥密克戎毒性较低的原因。从 放开的前提条件来讲，一般为疫苗接种率、新增确诊、重症、死亡病例持续大幅下降等,逐 步放开的过程往往层层递进，并伴随着疫苗接种率逐步提高，死亡人数逐步下降，新增病 例趋稳；新加坡、中国香港、韩国从边际放开到境内全面放开历时 5-8 个月不等，60 岁以 上重点人群两针及以上疫苗接种率都提高到了 80%以上；ICU 病房使用率也是个重要的因素， 新加坡和韩国放开时，ICU 使用率不断下降，日本也是“从医院病床的使用和在家治疗的人 数来看，也已经确认了明显的下降趋势”。

对于疫后复苏方面，各个国家和地区 2021 年起通过各项政策在民生、消费、工业等重 点领域进行补贴扶持，以加快经济修复。日本、韩国、新加坡、中国香港、越南均采取各 项措施对受疫情影响严重的企业、居民直接发放补贴、减税、提供各项特殊贷款等，缓解 民生难题；消费方面，主要有针对服务业的直接扶持政策、发放消费券、消费税减免等； 越南还提出了及基建投资为重点的经济复苏计划。

2020 年武汉和 2022 年上海两轮大规模疫情爆发后，中央及地方政府积极通过各类财政、 货币政策以及各项产业政策稳定民生、支持产业复苏、稳定经济大盘，先稳、再保、后增， 着力稳住了经济大盘，推动各行各业逐步复苏。当前稳增长压力尤其突出，政治局会议上 也表明要稳增长、稳就业、稳物价，稳增长，实现 “整体向好”的经济目标，预计在民生、 外贸、地产、基建、消费等各方面都将有更有力的支撑政策出台。

2.1.2、松货币：精准有力，结构性工具持续发力

货币政策从去年的“灵活适度”变为今年的“精准有力”，大方向还是相对宽松，总 量降准降息还有空间，但会更加注重结构，预计支农支小等长期性工具和科技创新、交通 物流和设备更新改造等阶段性工具投入力度会加大，对于地产、基建和制造业信贷支持也 会加码。 最近信贷社融持续低于预期，经济内生动能不足，疫情冲击犹存，地产还在探底过程 中，稳增长压力突出，货币宽松稳增长仍是必要之举，降准降息等总量货币政策工具值得 期待。另外随着美国通胀数据回落，美联储第一个加息拐点已经确认，随着中美货币周期 背离最危险的时期也已经过去，对人民币汇率的压制也明显减弱，总量宽松的操作空间逐 步打开，岁末年初降息可期。但整体空间应该不会太大，且总量工具多集中在上半年，也 就是稳增长最迫切的阶段。随着下半年经济触底回升，央行开始担忧潜在担忧，已经在三 季度货币政策执行报告中强调我国“物价涨幅总体温和，但要警惕未来通胀反弹压力”， 尤其是“疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力”， 考虑到 2023 年二季度后国内经济将企稳修复，潜在通胀风险或对宽货币空间形成制约。

2023 年结构性货币工具将成为货币宽松的主要发力点。2023 年初经济磨底阶段，宽货 币继续发力对冲下行压力；待经济逐步企稳，宽货币向宽信用转变是大势所趋，兼顾总量 和结构双重功能。届时会加大对促消费、稳地产、扩基建、扩制造的资金支持，激发经济 内生动能。预计 2023，央行将继续重点使用结构性货币政策工具，支农支小再贷款和再贴 现等长期性工具仍是疫后纾困的主要抓手，重点领域如基建、碳减排、科技创新、设备更 新改造、交通物流等阶段性货币工具会继续发力，两者协同发力稳增长。

2.1.3、宽财政：加力提效，赤字规模和专项债加码

财政政策从去年的“提升效能”变为今年的“加力提效”，和 2019 年的提法一样，接 近 2020 年的“更加积极有为”，积极财政值得期待，力度会更大，特别是赤字规模和专项 债会加码，通过中央财政加杠杆带动总需求回升和市场信心修复。 2023 年公共财政收支平衡压力仍大，预计赤字率会上调到 3%左右。从收入端来看，公 共财政收入仍较弱，虽然在 2022 年低基数基础上有所回升，但 2023 年经济修复面临多重 挑战，税收收入增速有限；且考虑到 2023 年稳增长保主体压力犹存，仍有必要进行减税退 费稳定市场信心，2023 年财政收入增速预计在 3%左右。政府性基金收入主要来自土地收入， 虽然 2022 年末地产政策提振加码，融资端“三支箭”齐发，但土地市场并没有明显的起色， 还得等销售-拿地-投资-销售的循环重新顺畅。因此政府性基金收入很难在短期内恢复到过 去的水平。而从支出端来看，财政支出并不会减少，预计增速大致和 2022 年接近，约在 4%。 所以 2023 年财政收支平衡仍会存在一定压力，赤字率将有所提高，或将达到 3%或以上。

专项债发行前置量增，结存限额仍有可用空间。 2023 年专项债提前批已于 11 月初下 达各省，是历年来下达时间最早的一次，显示出财政稳增长的迫切性，积极跟进 10 月中下 旬发改部门组织申报专项债项目的步伐。而且部分省份额度也有扩容较上年增长 30%，但考 虑到 2022 年土地财政较为低迷，2023 年新增专项债额度也很难有较大的突破，大概率与 2022 年持平或微增，专项债规模的最高纪录是 2020 年的 3.75 万亿元。 更值得期待的是盘活专项债结存限额，还有 1 万亿左右的盘活空间。自 2022 年下半年 以来，中央多次强调“盘活专项债债务限额空间”，并明确“依法用好 5000 多亿元专项债 地方结存限额”；截至 10 月，全国至少有 27 个省市已披露动用专项债结存限额情况，目 前披露规模达 4581.4 亿元。目前地方政府专项债券余额距离限额约 1.5 万亿元，但 2022 年只动用了三分之一左右，一是由于专项债结存限额分布不均，难以充分使用；二是给未 来的财政

2.1.4、扩内需：发展和安全并举，促消费和扩制造是 主要抓手

2023 年经济下行叠加外需回落，扩内需稳增长的紧迫性和必要性明显提升，新一轮扩 内需正式开启。特别是扩大内需战略规划纲要出台后，扩内需路线图更加明确。外需低迷， 地产以稳为主，促消费、扩基建和扩制造是主要抓手。 促消费的前提是恢复消费场景（防疫优化、稳服务业），之后重心逐渐转为提升消费 意愿（消费券、消费补贴）和提高消费能力（保就业保主体）； 扩基建是新老基建并重，传统基建会在 2022 年的基础上继续补短板，特别是一些交通 水利、民生保障等重大项目，区域上会更注重县域经济发展和乡村振兴。新基建主要是数 字新基建（5G 网络、人工智能、工业互联网、物联网、数据中心等）和医疗新基建（医疗 信息化、医疗设备等）。

2.1.5、重改革：改革大年，市场化改革红利值得期待

2023 年恰逢三中全会，改革大年将至，其中经济发展和体制机制改革红利值得期待。 特别是以下三方面： 一是市场化改革激活服务业需求。这也是扩内需的应有之举，特别是现代服务业领域， 有需求但并未能到有效满足，核心是市场准入受限导致有效供给不足。非常典型的就是扩 大国内消费中重点提到的养老服务，随着老龄化加剧，需求骤增，但供给能力明显跟不上， 服务业质量难以保障，亟待深化养老服务改革。 二是数据要素市场化改革。数据这一新型生产要素，存量和增量价值空间巨大，是数 字经济高质量发展的重要支撑。但受制于产权制度、流通和交易制度、收益分配制度等基 础制度方面的缺失，导致数据资源价值释放和产业价值互联受阻，亟待完善顶层设计，加 速数据要素市场化改革，释放新型增长动能。 三是国资国企改革。三年国企改革收官，发改委推进国企增量混改，新能源相关行业民营企业参与混改的深度和广度都有大幅提升，阶段性成效突出。后续国资国企改革将完 善中国特色国企治理，加强国有资产监管，促进国企聚焦主责主业、提升产业链供应链支 撑和带动能力。成立国有资本投资运营公司，提高资金使用效率，通过投资实业拥有股权， 通过资产经营和管理实现国有资本保值增值。通过完善中国特色现代企业制度、推进国有 经济布局优化和结构调整、健全市场化经营机制等，在中国特色估值体系重构过程中实现 上市国企价值回归，新一轮国资国企改革序幕已经拉开。

2.2、 经济：稳增长重回首位，弱复苏重启在即

2022 年外部美联储加息、俄乌冲突叠加内部疫情冲击、地产探底，导致国内经济较为 低迷，二次探底，全年 GDP 也从年初 5.5%左右的目标降至年底“保 3”。而在 2023 年，压 制经济的内外因素都有明显好转：美联储迎来第一个加息拐点，俄乌冲突进入常态化，外 部影响边际减弱；国内疫情防控政策持续优化，稳地产提速加码，强调“三稳”，稳增长 重要性明显提升。

2.2.1、2023 年经济：N 型走势，预计目标在 5%或以上

2022 年经济受到多重冲击，预计最终 GDP 增速在 3%左右，低于此前设定的 5.5%的目 标。但展望 2023 年，经济总体回升，预计全年走势呈现 N 型，二季度由于低基数效应数值 最高。GDP 目标设定不会低，在 5%或以上。首先，从过去经济目标的设定规律来看，2013 年以来 GDP 目标逐年降幅不超过 0.5%，仅 2020 年在新冠疫情的不确定性影响下，取消了经 济目标的设定；其次，当前困扰经济修复的疫情和地产都已经出现重大转变， 2022 年 12 月的中央经济工作会议中提出要“推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理 增长”，后续政策提振将加力提效，经济有望回归潜在增速。2023 年可期待的稳增长政策 组合拳：松货币、宽财政、促消费、稳地产、扩基建、扩制造。

2.2.2、疫后经济：就业、生产修复明显，消费还需政 策助力

通过对多个国家放开后的经济修复情况梳理，可以得出以下几个基本结论： 1、人口结构越年轻，经济修复越快。越南年龄结构明显年轻化，放开后疫情虽有反弹， 但整体恢复能力强，两波疫情爆发快、规模大，但结束地也很快且能迅速恢复；消费、生 产均迎来了大幅反弹,失业率也快速下降。韩国、日本老龄化程度相对较高，放开后虽有短 期反弹，但修复的相对较缓慢。 2、提振政策越有力，消费修复节奏越快。美国在放开后消费修复程度大幅好于其他国 家和地区，主要由于三轮财政刺激，放开后消费较 2019 年同比增速一度超 20%，并开启了 一年半左右的高速增长。 3、就业均有改善，生产、消费也有提振，但生产修复往往具有持续性，消费多为短期 反弹，持续性取决于疫情走势、政策力度和经济周期。

2.2.3、出口弱：外需超预期回落，2023 年出口增速在5%左右

2022 年 8 月以来我们就提示出口会快速走弱，欧盟能源危机叠加美联储连续超鹰派加 息使得出口超预期回落，预计国内美金计价 2022 年出口增速在 6%-7%。 2023 年出口快下缓上，预计拐点在二季度附近。从消费品出口的角度来看，当前海外 需求收缩仍未结束，还需等待经济下行压力缓解。从生产端来看，当前全球制造业的景气 度同处在下行周期，对于中间品出口的压制仍未结束：美国 ISM 制造业 PMI 在 11 月进入到 收缩区间，欧盟制造业 PMI 则已经连续 5 个月处于荣枯线之下，东盟 11 月制造业 PMI 虽然 仍处在景气区间录得 50.7%，但也已经连续 3 个月下行。因此预计 2023 年中国出口整体会 在需求下行生产低迷的影响下再度走低，但是伴随着衰退压力的缓和和货币条件的改善， 需求和生产将在 2023 年后半程回温，进而带动出口数据的回稳。但是考虑到高基数效应， 下行压力会被放大而上行速度会被放缓，预计 2023 年出口会出现负增长，全年同比增速为 -5%。

对欧出口压力堪比欧债危机，预计 2023 年同比-12%。对欧盟的增速测算更多从历史角 度回溯，当前欧盟面临的衰退的压力并不会像 2008 年那样严峻，从欧盟系统压力来判断衰 退的深度，欧盟的系统压力指数的峰值远低于 2008 年时期，但远高于 2000 年互联网泡沫 时期，衰退和系统的紧张程度更多的可能是与欧债危机时类似。从持续时间来看，当前欧 盟系统压力已经出现见顶，但预计并不会出现快速的回落（欧央行加息和地缘政治风险）， 要到二季度才会出现系统压力的缓解，因此从持续时间和路径上来看 2023 年与欧债危机时 期也十分相似。欧债危机时期对欧盟当月出口额增速最低达到了-17%，全年维持在-6%的同 比增速，同比增速较去年下行 20 个百分点。当前对欧出口年化增速预计在 8%左右，对应到 明年全年对欧盟出口增速在-12%左右。

对东盟出口将加速下行，但仍有支撑，预计 2023 年同比 11%。东盟的出口增速和全球 经济活力有较高的相关度，2016 年-2018 年之所以出现了经济和对东盟出口的背离，主要 是受到了中美贸易战的事件冲击。IMF 预测明年全球经济增速将下行至 2.66%，预计今年整 体对东盟增速预计维持在 16%左右，以此推断东盟出口预计全年同比维持在 11%的同比增速， 韧性仍强。

2.2.4、促消费：放在优先位置，短期阵痛后修复可期

2022 年居民消费较上年减少 2 万亿元，约为 2%的 GDP 增速，消费是今年经济增长不及 预期的主要拖累。消费走势和疫情形势密切相关，4 月起一度跌至负增长，8 月起略有修复， 增速转正；但好景不长，9 月再度回落，10 月由于疫情爆发，出现负增长，11 月降幅继续 扩大。消费者信心同步降至历史低位，就业、收入、消费意愿等消费者信心指数年初断崖 式下跌后，之后震荡下行。

与此相对的是，出于对未来不确定性的担忧，当前居民预防性储蓄高增，截至 10 月储 蓄余额同比达 15.33%，是 2014 年以来的最高水平，消费与储蓄出现了严重的背离。部分预 防性储蓄转化会成为 2023 年消费的一大支撑。

2.2.5、扩基建：政策资金齐发力，但增速或小幅回落

基建是 2022 年经济难得的亮点，也是主要托底项，前 11 月广义和狭义基建投资累计 同比增速分别为 11.65%和 8.9%，均保持高速增长，主要得益于政策加码、资金发力和项目 提速。政策方面，从 2021 年底明确“适度超前进行基础设施建设”后，基建政策支持力度逐步加码；资金方面，上年结存财政资金和专项债支撑了基建快速扩张，而且专项债在 8 月落地后，两批政策性开发性工具接棒，共 7399 亿资金继续托底基建资金端，根据我们此 前测算，撬动杠杆或可达 10 倍，对应基建投资的总规模或可超 7 万亿，按照 3 年的建筑工 期来看，大约是全年投资规模 10%左右的水平。项目方面，十四五规划的重大工程加速落地， 重大水利工程开工数量、投资规模均创历史纪录。

2023 年基建作为对冲经济下行压力的重要手段，仍将是政策发力的重点方向，基建政 策端提振将继续加码。积极财政和政策性开发性金融工具会继续发力，对基建的资金支持 还在。2022 年下半年已开工的重大项目，在疫情扰动下大多进度受阻，2023 年随着疫情形 势好转，以重大项目为主导的传统基建有望加速形成实物工作量。而且数字新基建和医疗 新基建为代表的新基建进度会超预期，2023 年基建值得期待，但鉴于 2022 年的高基数效应， 增速或有小幅回落，预计在 8%左右。

2.2.6、稳地产：探底临近尾声，企稳修复在即

2022 年房地产投资较为低迷，由于疫情反复叠加信用风险频发，导致地产链全面下行， 新开工、竣工一度接近腰斩，成为今年经济的最大拖累项。所幸 9 月末以来，地产政策边 际缓和，特别是供给端政策不断加码，三箭齐发，应出尽出，保交楼也在加速推进中，市 场情绪略有修复但探底还在继续。

对于 2023 年的房地产，近期高层定调十分明确，主要是表现在三个方面： 一是强调地产支柱产业地位，支持住房改善。地产供给端政策落地后，需求端政策同 样值得期待。在促内需的大背景下，刚需和改善住房消费是很重要的一环，也是经济企稳 的重要前提。所以未来地产需求端调控政策还有松动的空间，比如市场呼声较高的存量房 贷利率优惠、新增房贷利率下调、改善性购房门槛降低等，特别是核心城市和新一线城市 的政策动向值得关注。 二是“三保”突显稳地产决心，助力地产平稳着陆。保交楼、保民生、保稳定“三保” 紧迫性提升，表明保交楼仍是稳定需求侧信心的基础，是保民生的重要举措，更是房地产 市场稳定的前提。对优质头部房企较为呵护，满足合理融资需求，有效防范化解优质头部 房企流动性风险，改善资产负债状况，助力地产软着陆。 三是“房住不炒”后置，长效机制建设提速。再提“房住不炒”，但位置明显后移， 也是首次。表明当前房地产的当务之急是稳，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。所谓 新发展模式，是通过激活房地产的市场功能（调控政策有条件放松），完善房地产的保障 功能（多元化多渠道住房保障体系），限制房地产市场的金融功能（房住不炒，打击地产 投资），“购买+租赁+保障”多轨并举，建立健全房地产长效机制。

2.2.7、扩制造：设备更新继续提速，政策托底对冲下 行压力

2022 年由于出口高增速和政策端发力，前 11 个月制造业投资累计增速维持在 9.3%的 高增速。虽然 8 月以来出口增速有明显的回落，但上半年表现较为突出，前 11 个月出口累 计增速高达 11.9%，出口订单火爆，为制造业提供支撑。中央和地方政策同步发力，成为制 造业投资扩张的重要驱动力。中央层面，财政货币政策协同发力，缓缴制造业中小微企业 所得税、对设备更新改造等特定领域贴息、设立专项再贷款等，反映在制造业中长期贷款 上截至 9 月同比增速高达 30.8%,相较中长期贷款整体增速差进一步扩大至 20.4%，助力制 造业数字化转型、加快设备更新改造。地方政府也在积极落实推进技改及制造业数字化， 对应制造业贷款增速明显回升，新一轮设备更新周期已经开启。

从制造业投资维度看，如果用 HP 滤波方式将制造业投资累计同比增速拆分为趋势项与 随机项，可以发现随机项在历年基本呈 36M-42M 的周期性波动，且底部区域往往在-5%左右， 本轮周期从 2019 年 12 月开始，距今已持续 36 个月，且随机项再次行进至-5%的底部区域， 因此我们判断本轮制造业底将出现在 2022Q4-2023Q1，预计 2023 年制造业投资将触底回升。

展望 2023 年，外需回落叠加工业企业磨底，制造业有下行压力。但政策面会继续发力 对冲。二十大报告中提出，要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上；12 月政治局会议 中再次强调要提升产业链供应链韧性、科技自立自强。从稳经济大盘角度来看，加大设备 更新改造力度对冲出口下行压力稳经济大盘；还是从产业链安全来看，培育新型战略产业 补全高端制造短板保障产业链供应链安全。制造业都是 2023 年政策发力的重点领域，存量 和新增支持政策会继续发力，对冲制造业下行压力。综合来看，2023 年制造业投资韧性犹 存，但考虑到基数效应和外需影响，制造业增速会有小幅回落，预计在 6%左右。

2.3、 通胀：温和可控，CPI 和 PPI 走势背离

2022 年受疫情影响，国内需求较为低迷，CPI 运行较为平稳，前 11 月同比上行 2%，基 本符合预期。PPI 震荡下行，上半年受俄乌冲突影响较高，海外定价的大宗商品价格保持高 位，导致 PPI 下行较为缓慢，低于预期。下半年则由俄乌冲突常态化、海外经济增速放缓、 国内经济再度探底，PPI 降幅明显扩大，并在四季度开始小幅负增长，前 11 月 PPI 同比上 行 4.6%。

2.3.1、CPI：前高后低，预计全年增速在 2%左右

2023 年 CPI 重点关注食品项（猪价）和能源项（油价），预计前高后低，温和运行，和 2022 年水平相当。上半年重点关注食品项，特别是春节效应叠加货运等因素影响，CPI 可能会有阶段性破 3%，但持续性时间不长，猪价上行动能不足。下半年重点关注油价，鉴 于内外经济周期背离，原油供需紧平衡，油价震荡运行。届时 CPI 会再度回落，大部分时 间 CPI 增速在 2%以下。

能源项：供需延续紧平衡，油价横盘震荡

从需求端看，2023 年原油消费增速放缓。虽然中国防疫政策优化后经济修复可期，对 应原油消费需求会增加。但全球范围来看，海外经济增速放缓、新冠疫情冲击、强势美元 等因素均会对石油消费形成压制。EIA 将 2023 年全球原油需求增速预期下调 16 万桶/日至 100 万桶/日，消费增速从 2022 年的 2.33%下调至 2023 年的 1.01%。

从供给端看，2023 年原油供应约束因素依旧存在。OPEC 计划将原油减产计划持续至 2023 年底、全球原油储备库存低位，俄乌冲突悬而未决、欧盟对俄原油制裁等都会对供给 端造成较大的影响。2022 年原油价格就屡次受到俄乌冲突及西方制裁的影响，一度冲至 130 以上的高位，当前来看，冲击最大的阶段已经过去，但 2023 年原油供给的扰动因素依 旧存在。 综上分析，2023 年原油供需大概率延续紧平衡状态，鉴于海外经济衰退对原油需求的 压制，叠加俄乌冲突常态化，对原油供给扰动趋弱，2023 年原油价格上行空间有限，预计 布油中枢在 90 美元附近。

2.3.2、PPI：前低后高，预计增速在 0 值附近

PPI 走势与大宗商品价格密切相关，考虑国内外经济周期错位（海外衰退、国内弱复 苏），对大宗商品价格影响不同，需要结合供需格局、定价机制综合判断，重点分析国外 主导定价的原油、内外共同定价的铜、国内主导定价的螺纹钢和动力煤。 国外主导定价的原油：预计布油在 90 美元附近震荡，较为平稳。 国内外共同定价的铜：全球铜库存处在较低水平且开发成本上移对铜价形成一定的支 撑。铜价走势取决于海外衰退和国内复苏的角力，鉴于海外是浅衰退、国内是弱复苏，铜 价前低后高，小幅上涨。 国内主导定价的螺纹钢：取决于国内稳增长力度，螺纹钢价格会有阶段性上涨。 综上所述，2023 年 PPI 前低后高，上半年由于海外经济增速放缓，国内经济还在磨底 过程中，对应大宗商品价格没有太多的上行压力，PPI 在高基数下延续探底，继续负增长。 下半年海外加息接近尾声，国内经济弱复苏开启，对应国内外共同定价的铜和国内主导定 价的螺纹钢有一定的上行动能，国外主导定价的原油价格延续震荡，预计 PPI 企稳小幅回 升，向 0 值回归。总体来看，2023 年 PPI 中枢低于 2022 年，但较 2022Q4 会有边际回升。

2.4、 流动性：中性偏松，市场利率中枢小幅抬升

2022 年利率逻辑较为清晰，主线是货币政策“以我为主”，为对冲经济下行压力，宽 货币和宽信用齐发力，总量政策较为积极，三次降息两次降准，结构性工具同步跟进，频 次和力度明显加大，对应市场利率震荡下行，实体融资成本随之下行，直到 11 月疫情和地 产政策变化，经济预期快速修复，引发债市恐慌，利率快速上行。 但从年底的政治局会议和中央经济工作会议对货币政策的定调来看，总量宽松还有空 间，结构性宽信用重点发力，预计 2023 年流动性中性偏松，市场利率低位波动，或有小幅 抬升，取决于经济修复力度。

2.4.1、总量结构双管齐下，2023 年流动性中性偏松

2023 年货币政策精准发力，特别是上半年降准降息值得期待，但央行明确对通胀和资 金空转的担忧，“大水漫灌”不太现实，预计总量政策力度会小于 2022 年。结构性政策工 作成为主要发力点，发挥精准滴灌的作用、防止资金空转，调动融资需求，更好服务实体， 助力稳地产、促投资。

2.4.2、从宽货币到宽信用，市场利率中枢将小幅抬升

2022 年宽货币与宽信用并举，但由于信用并不畅通，重心还在宽货币。但 2023 年会有 明显的不同：随着疫后经济修复，会逐步实现从宽货币到宽信用的转换。在此过程中，宽货币逐步退出，经济企稳修复，利率多空交织，以低位震荡为主。由于经济仅是弱复苏， 宽货币也不会过早退出，利率大幅上行的可能性较低，大概率是中枢小幅上行，节奏上是 前低后高。

3、 A 股策略：从 W 型底到修复市，去否极迎 泰来

2022 年 A 股面临四重压制：海外激进加息和地缘政治风险；国内疫情反复和地产下行 风险。4 月上海疫情拐点确认左侧底，11 月美国通胀拐点、中美元首会晤、国内防疫政策 优化、地产供需发力，A 股压制因素均有缓和，夯实右侧底，A 股走出 W 型底。 2023 年海外扰动因素弱化、国内支撑强化，风险偏好边际修复；货币中性偏松，对估 值抬升的助力还在；业绩触底回升，盈利驱动的正向拉动逐步显现，对应 2023 年 A 股修复 市行情值得期待

3.1、 经济周期与资产轮动： 再收敛，弱复苏，修复市

基于以上宏观五因子分析可以看出，海外浅衰退、政策偏积极、国内弱修复、通胀缓 上行、流动性宽松，结合 PPI 和社融走势，2023 年经济周期逐步从衰退后期向复苏前期切 换。海内外政策从背离到收敛，外部冲击趋于缓和，国内通胀温和可控，稳增长政策持续 发力，结构性宽松可期，经济企稳回升。但复苏力度来看，弱复苏可能性更高，这是因为 经济疫后修复还面临着疫情、地产、出口等多重压制，内生动能修复还需要时间。2023 年 中国经济进入弱复苏周期，和 2019 年有不少相似和可比之处。

3.2、 DDM 模型拆解：三因子支持 A 股企稳修复

基于 DDM 模型，从风险偏好、流动性和企业盈利三个维度多个指标可以看出，分母端 风险偏好逐步修复、无风险利率仍处在低位，分子端盈利触底回升，分母端和分子端支撑 力都在，当前 A 股底部信号较为明确。

3.2.1、风险偏好：配置高性价比，估值高安全垫

2022 年在内外“黑天鹅”与“灰犀牛”冲击下，风险偏好降至了历史低点，2023 年美 联储加息扰动减轻，中国疫情防控继续优化，扩内需已开始发力，市场风险偏好从底部修 复有空间有动力。 全 A ERP：全 A 股权风险溢价冲高，股票配置性价比处于历史高位。当前 ERP 水平位 于 3.12 上下，与 2020 年 3、4 月份水平相似，接近正一倍标准差，且该风险溢价水平在近 15 年中仍处在较高位置，股票配置性价比较高。

宽基指数估值：2022 年宽基指数多数大幅走低，双底冲击下全年呈现 W 型结构，指数 估值下修，创业板与科创 50 估值下修幅度较大。宽基指数 2022 年全部有较大跌幅，上证 指数于 4 月和 10 月两度跌破 3000 点，W 型底部结构由此形成。估值方面，七大宽基指数的 滚动市盈率均低于年初值，其中创业板指和科创 50 的估值下修尤为显著。由于受到美联储 连续加息影响，大部分指数估值下修，而创业板与科创 50 下修较多，创业板指估值下修 25.09，科创 50 估值下修 16.36。

行业风格：行业涨跌层面，多数行业未收复跌幅，煤炭一枝独秀，成长风格欠佳。 2022 年市场的核心矛盾在于内滞外胀，美联储激进加息对高估值成长板块形成压制。电子、 传媒、食品饮料、计算机跌幅最为明显，分别为 33.72%、29.78%、26.51%、24.68%。

3.2.2、微观流动性：各类资金常态化回补

北上资金：内外制约缓解，增量加速回 A。岁末年初，北上资金开启反攻的几率较大， 伴随已知风险的缓和，2023 年外资有望加速回 A。2022 年底，内外不确定性因素逐渐缓解， 内部疫情政策进一步优化，外部美联储加息放缓，前期受内外共同影响的北上资金打开了 反攻的空间，外资持有的中国大盘股 ETF，其中未平仓的看涨期权数量在近期大幅上涨，表 明了外资对于 A 股信心大幅走强。我们认为 2023 年外资流入的节奏与总量都将与 2021 年 相似，截至 2022 年底国际指数虽未公布外资扩容计划，但在互联互通 ETF 盘活存量的作用 下，2023 年北上资金有望加速回 A，预计净流入额回归疫情前的水平，也就是接近 2019 年 的 3400 亿元；流入节奏主要受到美联储加息的影响，预计二季度美联储将停止加息，届时 美元兑人民币汇率加速回落，北上资金的成本制约因素解除，加速流入 A 股，全年流入节 奏与 2019 年相似。

公募：赎回潮已过，发行有望回暖。赎回压力不大的情况下，若市场赚钱效应改善， 新发基金将会快速回暖，2023 年公募基金所带来的增量资金可期。从历史情况来看，无论 是 2019 年的春季躁动还是 2020 年的疫后复苏，基金发行的放量往往与市场行情同步，当 市场赚钱效应改善时，新发基金会快速跟随放量，此时就算有一定的“落袋为安”压力， 也不会改变基金份额净增加的趋势。并且随着个人养老金政策落地，长线资金通过公募基 金大规模入市，在满足个人养老需求的同时，提升权益类资产在家庭总资产的占比，居民 家庭资产配置已经进入新的阶段。保守预测，若以 2022 年 9 月作为净增份额的月均值 （803 亿份），2023 年公募基金净增份额有望达到 9600 亿份。

私募：优胜劣汰，规模扩张好时机。私募基金小幅“出清”，仓位回补空间较大。 2022 年私募基金管理规模下降，私募基金管理人数量下降，但私募基金数量逆势提升，表 明私募基金市场经历了一轮淘汰，管理能力较强的私募公司逆势发行新产品。由于 2022 年 市场走势震荡，私募基金的股票仓位已降至 55%，接近了历史低位，伴随 2023 年市场的走 强，管理能力优异的管理人在竞争者“出清”后或将回补股票仓位，顺势扩大管理规模。

险资：高性价比吸引长线资金仓位回归。保险资金权益仓位降至三年低位，股市高性 价比有望吸引险资回补。2022 年保险资金运用余额稳步增加，截至 2022 年 10 月达到 245391 亿元，但险资的权益仓位却降至了 2019 年以来的低位，仅有 12.33%。当前全 A ERP 处于历史高位，长期配置性价比较高，若 2023 年保险资金运用余额保持增速，同时中性预 测其权益仓位回归近 5 年均值（12.75%），那么 2023 年险资将为 A 股注入 4037 亿元增量 资金。

3.2.3、盈利：触底回升，全 A 归母净利增速约为 6%

基于名义 GDP 预测的 2022/2023 年全年归母净利增速均保持个位数增长。全 A 营 收增速与名义 GDP 走势相关度较高。2010 年·以来相关性为 0.84。我们预计 2022 年 全年实际 GDP 增速为 3.0%，2023Q1-Q4 GDP 不变价同比增速分别为 3.6 %、7.2%、 4.5%、4.7%。为得到名义 GDP 增速需测算 GDP 平减指数，从以往经验来看，CPI 与 PPI 的累计同比增速对 GDP 平减指数累计增速的解释力度较大（CPI 的权重更大）， 我们根据拟合后的 GDP 平减指数即可对于 2023 年营收增速的预测值。 结果显示，2022/2023 年全年营收增速分别为 5.7%/5.8%，其中 2023 年 Q1-Q4 累 计增速分别为 3.8%、6.3 %、5.8%、5.7%，考虑到全 A 归母净利率具备一定的季节性， 我们以过去五年同一季度累计归母净利率平均值作为当季的累计归母净利率的估计值， 得到 2022/2023 年全年归母净利增速分别为 4.1%/5.9%，其中 2023 年 Q1-Q4 归母净 利累计增速分别为 6.6%、9.2%、11.5%、5.9%，呈现先高后低的“倒钩型”。

3.3、 A 股大势与节奏推演：先抑后扬，把握一季度配置 窗口期

强预期与弱现实博弈，估值修复与业绩回升交替，A 股走势先抑后扬。结合前面 的经济周期与 DDM 三因子拆解，当前 A 股底部区域特征较为明确，市场底已经确认。 从周期轮动的规律来看，2023 年的 A 股具备 2019 年外部扰动减弱、内部流动性合理 充裕、稳增长发力、盈利回升等多重助力，估值在货币中性偏松的驱动下会有修复， 业绩在触底回升的过程中也有反弹的动力，估值修复与业绩上行同时存在，A 股投资 机会值得把握。从节奏上看，一季度强预期与弱现实博弈，流动性较为充裕，走势一 波三折，重点关注政策支持领域。进入二季度后，货币政策从宽货币转向宽信用，宽 货币力度趋于缓和，海外扰动项减弱，国内基本面修复，A 股行情也将从估值修复转 为盈利驱动，特别是二季度 A 股业绩明显回升后，上行动能更值得期待。

综合盈利、流动性和市场情绪等因素分析，我们对 2023 年 A 股走势的推演如下： 2023Q1：国内降准降息、稳增长先行，但美联储加息可能超预期，且国内春节 前后还有疫情冲击波，基本面偏弱，强预期与弱现实博弈，指数一波三折； 2023Q2：美联储加息结束衰退到来，美债下行，外部压制缓和；国内两会后稳 增长集中发力，经济基本面弱复苏，A 股盈利回升，估值修复与业绩回升，增量资金 回流，指数上行； 2023Q3：美联储高利率悬挂，国内宽信用发力、业绩修复，盈利驱动主导，增 量资金流入，指数上行； 2023Q4：海外衰退 VS 降息；国内经济增速环比收窄、A 股业绩增速放缓，指数 震荡，关注景气行业。

4、 行业选择：从快轮动到重景气，先价值 后成长

2022 年 A 股波动较大，由于事件冲击、景气变化、情绪等因素影响，热点快速轮动， 行业分化明显，很难把握每次机会。2023 年 A 股则会有明显的不同，由于市场偏好回暖、 估值修复和业绩回升，投资主线会更有持续性，更加注重行业景气，特别是在二季度后， 当然分化也会更加明显。 结合海外疫后修复经验，行业轮动基本“消费-成长-周期”的规律，消费修复是贯穿 全年的主线，另外二十大开局之年，重点关注政策支持的方向和产业安全领域。

4.1、 疫后行业轮动规律：消费-成长-周期

结合美、日、韩疫后修复对股市行业的影响来看，多数国家股市的行业轮动呈现“消 费-成长-周期”的顺序，金融行业在修复前期也会有相对较优的表现，医药和医疗行业的 超额收益持续性更佳。

4.2、 行业选择：关注疫后修复、数字经济、产业安全

4.2.1、疫后修复：需求回升、困境反转、供给优化

需求回升：医药（特效药、医疗器械）

从海外防疫优化的经验来看，疫苗接种是先决条件，医疗资源扩容刻不容缓。通过我 们在《海外抗疫启示：寻找以后修复最优解》专题报告的分析，可知日韩的抗疫过程与中 国相近，疫苗接种率达到较高水平是放松疫情管控的先决条件，对比之下，中国每百人新 冠疫苗接种量和加强剂接种量与日韩相比仍有差距，日韩的加强剂每百人接种量高达 110 剂和 79 剂，而中国仅在 56 剂。在日韩放开管控后，加强剂的接种仍在快速增长，因此推动疫苗接种特别是加强剂的接种任重而道远，新冠疫苗的需求有较大的提升空间。

海外疫情管控放松后，新增病例数大幅抬升，医疗资源的扩容刻不容缓。从医院容量 来看，疫情管控放松后海外国家医院中的新冠患者数量大幅激增，并且维持在高位震荡。 对于重症患者，医院 ICU 接收能力也面临极限挑战，例如韩国在 2022 年 1 月放松疫情管控， 随后在 2022 年 4 月周度 ICU 接收患者数就达到了峰值。我国优质医疗资源集中在一线发达 城市，目前中国重症医学资源仍总体相对不足、分布不均匀，对县级医院、二级医院来讲， 目前重症医学科建设仍是薄弱环节。我国每 10 万人口 ICU 床位 4.52 张，少于日本 7.3 张 /10 万人和韩国 10.6 张/10 万人。从新冠特效药普及来看，美国在 2022 年周度分发的新冠 特效药数量大幅提升，未来国内有望进一步调整疫情管控政策，也将持续重视新冠药物和 特异性疫苗研发以及新冠疫苗加强针接种，抗感类药物和口服新冠药将成为未来常态化需 求。

海外防疫逐步放松过程中，医药细分行业的轮动规律呈现：疫苗-口罩-抗原试剂盒-新 冠特效药。我们选取了韩国各医药细分行业的龙头公司来代表细分行业，可以发现韩国放 松疫情管控后，医药细分行业轮动呈现“疫苗-口罩-抗原试剂盒-新冠特效药”的规律。韩 国于 2021 年 11 月有序放开，放开初期疫苗、抗原试剂盒和口罩龙头公司迅速反弹，新增 病例达峰的时候抗原大涨，随后就是新冠特效药大涨。

而日本新冠药、与疫情相关的医疗器械（下图的医疗器械 2）和抗原检测，与放开疫 情管控没有直接关系，与新增病例的峰值更相关，且在第一波感染激增时演绎最为充分。 疫苗与放松管控有一定相关性，这一点可以从 2022 年 3 月日本放松疫情管控后看出，疫苗 行业明显上涨。

国内疫情期间，医药细分行业轮动呈现“疫苗-抗原-新冠药”的顺序，在 2022 年 10 月疫情防控政策逐步优化过程中，疫情相关细分行业出现普涨。由于中国疫情经历了“爆 发-缓解-再次爆发”的节奏，医药行业的轮动也出现了对应的三轮变化，武汉疫情爆发时， 医药行业普涨，疫后人们对于疫苗的诉求提升，疫苗行业涨幅和持续性更强；2021 年我国 抗疫阶段性胜利，抗原检测和疫苗成为常态化；2022 年初上海疫情再次爆发，新冠特效药 涨幅领先；2022 年四季度，疫情防控开始优化，医药细分行业再次普涨。 普涨后将迎来结构分化，新冠特效药等基本面占优的行业长期空间更优。从 PE 估值分 位来看，口罩和特效药行业短期估值处于较高水平，从 PEG 来看，我们结合 FY2 预测 PE 和 两年复合增速测算，中药长期估值较高，特效药行业长期的盈利与估值匹配能力较强。

困境反转：地产后周期（房地产、消费建材）

伴随疫情防控政策进一步优化和稳地产政策持续发力，地产销售、投资有望触底温和 回升。之前几轮地产周期基本遵循政策底-市场底-销售底-投资底的节奏，地产行业超额收 益持续时间在 6-12 个月，累计超额收益在 19%-43%之间，涨幅往往取决于宽松力度。 而本轮地产周期与此间几轮有所不同，在保交楼政策的助力下，2023 年的竣工大年值 得期待。根据施工面积、竣工面积的季节性规律以及上年存量施工面积/当年施工面积与当 年竣工面积/施工面积的数据规律，推算 2023 年全年竣工面积或将达到 9.65 亿平，同比增 长 15%，将是竣工大年。竣工端的提振将会使得市场对于地产修复的预期较强，房地产行业 和消费建材行业值得关注。2023 年，随着疫情影响进一步削弱，地产周期逐步进入“销售 底-投资底”阶段，竣工链和开工链景气有望升温，对应行业建议关注建筑建材、工程机械、 水泥和钢铁。

供给优化：食品饮料、服务业消费（免税、美容护理）

疫情重塑消费产业格局，供给端“剩者为王”。疫情冲击的三年中，消费行业经历了 一轮前所未有的供给侧被动出清，需求作为客观因素对于大多数消费行业都是“同升同降” 的，而供给侧的出清情况却各不相同，因此对于消费行业的疫后复苏逻辑更应当重视供给 端的变换，在经历一轮甚至多轮出清后，能呈现出“剩者为王”的行业或在需求回暖后有 更大的修复弹性。从经营性现金流/营业总收入来看，多数行业的现金流质量较两波疫情严 重时期已有改善，其中酒店、眼科医疗和影视院线自愈能力较强；从扩张力度来看，酒店、 免税行业、美容护理和眼科医疗在困境中逆势资本开支；从集中度来看，航空机场、免税 行业和美容护理在三年疫情中出清较为彻底，行业集中度不断提升。结合经营、扩张和出 清三维立体观察，我们发现免税行业和美容护理的行业格局更优，呈现出龙头逆势扩张淘 汰弱者，在需求修复期或有更佳的盈利弹性。

4.2.2、数字经济：国资云、数据交易、数据安全

服务于网络强国与数字强国战略，数字经济迎来密集政策催化。发展数字经济是实现 网络强国与数字强国的重要抓手，近一年来数据经济与要素领域迎来密集催化，对于数据 市场各环节的规范界定与指导路径愈发清晰，数据经济与数据要素战略地位显著提高。例 如二十大报告明确指出，要推进数字中国，应加快发展数字经济，促进数字经济和实体经 济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群，并且将数据安全列为国家安全体系的 重要一环，在 G20 峰会上习总书记也提到中方在二十国集团提出了数字创新合作行动计划。 国务院《关于数字经济发展情况的报告》提出要大力推动数字产业创新发展，打造具有国 际竞争力的产业体系，加快深化产业数字化转型。《中共中央国务院关于构建数据基础制 度更好发挥数据要素作用的意见》从数据产权、交易流通、收益分配、安全治理与生态保 障等多个维度系统阐述了实现数据要素价值的政策路径。

预计十四五期间数据要素市场规模将突破 1700 亿元。2020 年 4 月数据要素首次被正式 纳入生产要素，成为继土地、劳动力、资本、技术之外的第五大生产要素。近年来随着数 据对提高生产效率的乘数作用不断凸显，数据要素已成为最具时代特征的生产要素。围绕 数据要素也形成了数据生成、采集、存储、加工、分析、服务为主等战略性新兴产业。当 前我国数据要素市场已初见雏形，后续数据要素市场关键在于建立合理、适用的数据要素 价值体系，并健全明确、细化的数据要素市场规则。根据国家工信安全中心测算，十三五 期间我国数据要素市场规模快速增长，由 2016 年的 62 亿元发展至 2020 年的 545 亿元，预 计十四五期间市场规模将突破 1700 亿元，年复合增速为 26.3%，继续保持快速增长。

数据资产是连接数据要素与数据交易的关键一环。数字资产是企业通过生产经营 活动或从外部渠道获取的，具有所有权或控制权，预期能够在一定时期内为企业带来 经济价值的数据资源。数字资产以数字形式存在、以创新创造为内核，是数字经济时 代的必然产物。数字资产具备非实体性、可加工性与价值易变等特性，从应用场景来 看，广泛出现在金融、电信、政务、交通等多领域。数据资产化是释放数据要素价值 的基础，是连接数据要素与数据交易的关键一环，涉及到数据资源化、资产化、确认 /计量/计价以及后续作为数据产品的流通环节，从核心技术来看主要依托数据采集加 工、管理工具以及算法模型等。

关注方向一：运营商（国资云）。以传统运营商为代表的数据供应商理论上拥有 数据资产的使用权，作为数据资产产业链的上游，将充分受益于数字资产确认、交易 与储存。尤其是在云业务方面，根据国资委《关于加快推进国有企业数字化转型工作 的通知》，国有企业需加快推进基础数字平台等数字化转型工作。国资央企上云和监 管云的上线将进一步推动央企数字化转型，打开国资云千亿蓝海市场。传统电信运营 商在数字资产云业务层面具有资源优势和先发优势，联通云/移动云/天翼云业务 2022H1 营收增速分别为 143%/104%/101%，保持高速增长，看好运营商在本轮国资云 浪潮中的竞争优势。

关注方向二：数据交易。当前数据资产交易市场已接近千亿市场，存在着确权难、 定价难、监管难等问题，其中点对点，非公开的场外交易的占比仍然相对较高，规范 的场内交易占比仅为 2%-3%。根据工业信息安全发展研究中心的测算，2022 年数据要 素市场规模已突破 900 亿元，预计到 2025 年将达到近 1750 亿元。考虑到交易所在登 记定价、交易追溯、合规审查等方面具备成熟经验与信用背书，未来数字交易由场外 交易为主转向以数字交易所为代表的场内交易是大势所趋。同时，结合《中共中央国 务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》对数据要素交易流通制度 的规范明确，其中重点提到要严控交易场所数量，现有存量交易所的稀缺性得到保障。

关注方向三：数据安全。数据安全和网络安全是国家安全保障体系的重要组成部 分。二十大报告明确指出需坚定不移贯彻总体国家安全观，而网络与数据安全是国家 安全重点领域保障体系的重要组成部分。11 月发改委发布《关于数字经济发展情况的 报告》，指出要全面加强网络安全和数据安全保护，筑牢数字安全屏障。落实网络安 全等级保护、关键信息基础设施安全保护等制度要求，强化网络、数据等安全保障体 系建设，健全网络应急事件预警通报和应急处置机制。

4.2.3、安全自主：高端装备、新能源、粮食安全

安全链战略地位提升，重点指向粮食、能源资源与重要产业链供应链安全。二十大报 告中首增安全章节，提出应健全国家安全体系，强化经济、重大基础设施、金融、网络、 数据、生物、资源、核、太空、海洋等安全保障体系建设，同时特别强调加强重点领域安 全能力建设，确保粮食、能源资源与重要产业链供应链安全。 在三大安全重点领域中粮食、能源资源安全指向性相对明确，主要映射种业与新旧能 源线，而重要产业链供应链安全含义相对宽泛，也更应引起重视，我们理解其着眼点应放 在产业链供应链中的锻长板、补短板（卡脖子）环节，主要对应一些服务于强链补链，国 产替代必要性强的领域。近年来保障重要产业链供应链安全在顶层设计中被多次提及，增 强产业完整性与韧性的战略意义凸显。

发展高端装备是建设制造强国与保障产业链供应链安全的政策交叉点。《“十四五” 智能制造发展规划》指出：站在新一轮科技革命和产业变革与我国加快高质量发展的历史 性交汇点，要坚定不移地以智能制造为主攻方向，推动产业技术变革和优化升级，推动制 造业产业模式和企业形态根本性转变。二十大报告在建设现代化产业体系中的六大强国战 略中将制造强国放在首位，当前我国关键高端装备国产化率普遍偏低，我们认为发展高端 装备是建设制造强国与保障产业链供应链安全的政策交叉点，对于我国由制造大国向制造 强国迈进具备重要的战略意义。

细分主线层面，高端装备中建议当前国产化率偏低，国内市场空间有望实现高增，且 景气边际向好的工业母机、工业机器人、信创、半导体设备与材料、国防信息化板块。 工业母机是工业现代化基石，政策扶持力度较强。工业母机泛指金属加工机床，可分 为金属切削机床（主要）和金属成型机床，下游应用主要包括汽车、航空航天、磨具、工 程机械等，高端机床广泛运用在航空航天和战略性武器装备。在 2022 年 9 月“大力发展高 端装备制造业发布会”上，工信部发言人谈到下一步将会同有关部门一道继续做好工业母 机行业顶层设计，统筹产业、财税、金融等各项政策，积极推进专项接续，进一步完善协 同创新体系和机制。 2023 年工业母机有望延续底部复苏态势。受全球制造业需求周期下行影响，2021 年以 来我国金属切削机床产量增速呈逐月下行态势，全年产量为 60 万台，仅为上一轮高峰 2011 年产量的 70%，2022 年 1-4 月当月产量同比下行幅度接近 20%，随后产量降幅逐月收窄，截 至 10 月当月产量降幅已收窄至-8.5%。而从日本（海外重要需求国）对华切割机床订单来 看，自 2022 年以来当月同比增速基本保持在 100%以上，国内工业母机景气度整体呈现底部 复苏态势。

工业机器人供给端显著改善，渗透率有望提升。工业机器人应用覆盖国民经济 60 个行 业大类、168 个行业中类，2022 年以来国内工业机器人受需求因素影响产量整体承压，多 数月份呈现同比负增，但从 9 月产量数据来看已出现企稳势头，单月实现同比 15.1%的增长。 从全球范围内来看，主要工业机器人生产国日本地工业机器人订单量已开始企稳，单月同 比增速回升至 20%区间。从渗透率层面看，我国 2020 年工业机器人密度仅为 246 台/万人， 显著低于韩国（932 台/万人）、日本（390 台/万人）、德国（371 台/万人），渗透率有望 持续提升，建议关注精密减速器、智能控制器、伺服电机、实时操作系统等核心部件方向。

2+8+N 体系深化发展，信创国产替代进程加快。信创涉及党政两大领域及金融、石油、 电力、电信等八大行业应用，以及更下游的多样应用场景。当前国内信创正沿着“2+8+N” 体系加速普及，从信创产业整体市场来看，2020 年我国信创产业规模已突破万亿元，2021 年信创产业整体市场规模约为 13800 亿元，同比增长 19.7%，预计 2025 年信创产业规模将 接近 28000 亿元，2021-2025 年 CAGR 接近 20% ，在国家安全观与数字经济双重催化下，信 创国产替代和自主可控紧迫性提升，有望实现从“能用”到 “好用”的转变。 在信创各领域中，建议重点党政信创的进展。政策端，2022 年 1 月发改委公开印发 《“十四五”推进国家政务信息化规划》，提出“到 2025 年国家电子政务网安全保障达到 新水平，全面落实信息安全和信息系统等级分级保护制度，基本实现政务信息化安全可靠 应用，确保政务信息化建设和应用全流程安全可靠。预计到 2022 年完成基本公文系统信创 改造，2023 年逐步启动电子政务系统国产化替代，增量信创市场包括电子公文县/乡约 400 万台 PC，电子政务 100 万台 PC 及 30 万台服务器等，替代空间广阔。

海外科技管制愈演愈烈，半导体设备/材料国产化需求迫切。2022 年 8 月美国正式发布 资金总额高达约 2800 亿美元的《2022 年芯片和科学法案》，该法案授权对美本土芯片产业 提供巨额补贴和减税优惠，并要求任何接受美方补贴的公司必须在美国本土制造芯片，这 也意味着国内半导体芯片产业的打压进一步加强。 当前半导体设备/材料国产化需求迫切，参考华鑫电子组观点，在半导体设备端整体来 看目前我国设备国产化率仍然处于较低水平。细分来看，清洗环节、刻蚀环节和热处理环 节国产替代率在 20%左右；而光刻机、涂胶设备等替代率仅为 1%左右，国产替代需求仍较 为强烈。而在材料端我国国产替代进程相对较快，预计 2022 年中国半导体材料市场总规模 有望突破百亿美元，2017 年至 2022 年复合增长率达到 5.9 %。

农业芯片守护粮食安全，振兴种业必要性强化。发展种业是农业现代化的必由之路， 近年来我国对于现有种质资源保护的重视度明显提升，除中央一号文件予以强调外，2021 年以来也相继颁布了《种业振兴行动方案》、《“十四五”生物经济发展规划》等完善顶 层政策设计。此外，各部委也出台了一系列相关方案与标准对于新型转基因品种的监管、 审定、评价、试点进行规范。

实现种源自主可控是摆脱进口依赖的必由之路。我们通过当年进口额/国内消费额计算 得到各主要种植品种的进口依赖度，可以发现我国大豆/棉花的进口依赖度偏高，2021 年分 别为 82.1%/42.0%，小麦/稻谷/玉米的进口依赖度相对较低，均未超过 10%。从单产角度来 看，我国玉米与大豆等品种单亩产量相较美国仍有较大差距，在耕地面积愈发有限的背景 下培育自主可控的优质种源是摆脱主要粮食品种进口依赖的必由之路。从种子的贸易逆差 来看，2016 年以来基本呈逐年扩大态势，2021 年种业全年贸易逆差达到 3.71 亿美元，yoy+32.5%，预计 2022 年种业相关商品逆差可能进一步扩大，振兴国内种业必要性得到强 化。

编辑：JACK