2022年转债市场回顾 2022年转债市场的两个变化

2022年转债市场回顾

2022 年 A 股呈现倒 N 型走势，转债经历多次调整，中证转债指数最终录得-10%的年度回 报。年初股市面临俄乌冲突、海外通胀预期加剧、疫情反复的多重不利环境，指数跌至接 近历史底部位置；转债经过 2021 年大涨后估值已达历史高位、赎回回归理性，多数时间转 债投资者均要面对股弱+券贵+赎回风险的处境。新规细则落地对转债市场影响深远，炒作 资金明显退坡、新券定位回归，条款博弈机会增多，赎回概率提升。个券层面仍不乏亮点， 不利环境下，更凸显转债性价比的可贵。整体看，虽然全年转债和股市均处于估值消化通 道中，但市场容量提供择券深度，卸下包袱更有利于重新出发。

股市脉络：倒N型震荡下行，利空消化

回望 2022 年 A 股有几个关键因素：第一、宏观环境是核心变量。从上半年国内疫情反复、俄乌冲突，到下半年美联储持续加 大幅度加息，宏观变量对股市盈利预期和定价逻辑的影响大且波动高。具体看，俄乌冲突 造成能源紧缺、全球通胀加剧，地缘政治风险上升压制全球风险资产；美联储连续加息 75BP 显示强力控通胀态度、欧洲及英澳等国跟随紧缩政策，海外流动性收紧、衰退风险预期增 加，外资持续流出，也成为影响股市的最大变量。多重因素影响下，A 股盈利预期波动下行， 持续压制风险偏好。

第二、赛道股风险陆续释放。2019 年后，在“十三五”到“十四五”长期规划、国内优势 产业趋势推动下，以新能源、半导体等为代表的科技产业价值被不断挖掘，相关板块估值 和交易集中度也不断走高。核心资产固然可贵，但“以合理价位买入优质资产”依旧是股 市长期投资的原则和常识。截至 2022 年初，无论从估值还是从交易拥挤度角度看，创业板、 尤其是赛道股均位于近年最高水位。高估值并非一定不合理，但需要基本面逻辑支撑。而 新能源电池渗透率走高行业增速临近拐点、半导体周期下行、光伏硅料高企压制中下游利 润空间，高估值逻辑遇到挑战（需要新的技术突破或需求端逻辑才能延续），抵抗行业利空 或流动性波动（主要来自海外）能力显著下降。经历 2022 年调整后，最接近主动股基配置 的沪深 300 指数连续 2 年调整，已降至 2017 年以来 12 分位，风险明显释放。

第三、能源是核心主线。宏观不利因素导致股市整体盈利预期下降、风险偏好走低，除赛 道股外其他风格也难有显著超额收益。板块收益上看，煤炭为首的能源股成为 2022 年少有 亮点。俄乌冲突导致欧洲能源危机持续发酵，天然气与原油供应紧缺，全球资源品稀缺性 提升是明确趋势。国内随稳增长和企业复产用电量稳步抬升、高温干旱进一步导致用电量 增加和水电等短缺，火力发电支柱地位凸显；煤炭海外价格倒挂进口大幅减少、国内供给 出清后短期扩产较难，导致价格持续上行。全球资源品涨价成为 2022 年最为确定基本面主 线，煤炭等板块低估值也提供一定弹性空间。

第四、监管政策密集颁布实施，资本市场改革进程加速。2022 年依旧是中国资本市场深化 改革之年，包括深化全面注册制改革、北交所建设、信息披露规范、外资业务规范、收购 或公司股票回购管理办法等。其中，北交所与注册制推进显然成为市场关注热点。2021 年 底北交所开始正式运行，并且开启转板登录双创上市进程。双创与北交所仍然是 A 股 IPO 活跃阵地，提供源源不断“专精特新”类细分领域投资机会，北证 50 指数也正式颁布。此 外，注册制改革持续深化，新股定价更加贴近内含价值；10 月回购新规加强上市公司增持 制度灵活性，近百家公司公告回购计划，市场活跃度有所回暖。

我们将 2022 年股市大致分为四个阶段： 第一阶段：多重不利环境下，A 股从创业板杀估值到全面下跌，直至形成近年底部（1-4 月 底）。外部不利环境持续发酵，A 股成长股交易结构问题也逐渐显露，最终演化成基金负反 馈冲击。

按股市调整结构和成因不同，可再分为三个细分阶段： 1、年初至 3 月初，创业板是下跌主因，价值风格有绝对收益。经过连续 3 年成长股牛市后， 相应板块拥挤度和估值达到历史峰值，对业绩预期有所透支。年报披露窗口开启后，军工 股“爆雷”、新能源业绩不达预期推升市场担忧；全球通胀上行促使美联储态度转鹰，加息 缩表担忧升温，赛道股逻辑重估，导致创业板进入资金负反馈式下跌。A 股开门红落空、基 金销量下滑、“固收+”开始降低股票仓位，资金加速流出。不过，此阶段仍类似 2021 年初 结构性调整，基本面小复苏预期和资金防御诉求下，红利指数为代表的价值股表现相对较 好，录得正收益；

2、3 月中至 4 月，春节后俄乌冲突等外部变量冲击盈利预期，股指转为全面下跌。股指第 一轮下跌之后，迎来春节长假并获得短暂的喘息期，再加上冬奥会题材与稳增长加码等利 好，市场小幅反弹后股指 YTD 收缩至-8%左右。但随后俄乌冲突爆发，全球通胀和海外加 息预期加剧，经济蒙上阴影、成长股加速杀估值。股指从创业板调整转入全面下跌（价值 股补跌），明星股基遭遇大额赎回、私募纷纷趁反弹斩仓，资金负反馈进一步加深。外部环 境冲击之下，股市盈利、风险偏好、流动性出现三杀。

3、4 月国内疫情反复，股指大跌至年中低点。第二轮下跌之后，金融委紧急发声传递积极 信号，3 月 16 日下午单日深 V 反转，股指企稳。但国内疫情再次反复，在深圳、上海、北 京等地蔓延，经济预期再次下行、价值股跌幅加大。此外，海外紧缩预期增加、中美 10 年 期国债收益率倒挂，雪球产品大规模敲入增大中证 500 成分股等抛压，风险偏好快速下降， 上证综指最低跌至 2863 点。 截至 4 月底，股市已显露出底部特征，包括估值调整至低位、股债性价比明显偏股（ERP 超过 3.7%，超过历史 90 分位）、股基测算仓位见底（约 79%、接近 2018 年 12 月底部）、成交情绪探底（成交 量、涨停板数量、破净股占比、两融成交见底等）；基金和部分产业资本也开启自购和回购， 主要市场投资者行为开始呈现底部特征，A 股逐渐企稳（股指累计跌幅达到 30%，光伏、 白酒等接近腰斩）。

第二阶段：赛道股超跌反弹带动股指回暖（4 月底至 7 月初） 国内疫情控制见效、锂电等二季度业绩预喜，盈利预期有所修复、风险偏好回升，股市开 启反弹。基本面层面，上海疫情基本得到控制，稳增长政策密集出台、部分大宗商品价格 开始回落，二季度业绩预期有所抬升，相应风险偏好也逐步回暖。产业端，电动车销量率 先回暖、短期景气度延续，提供触底回升触发剂，股市阶段性回暖。从 4 月底位置看，股 指基本兑现各风险因子，相当数量个股在流动性杀跌过程中出现超跌，基本可以作为后市偏底部位置，为反弹提供一定基础。这一阶段成长股明显占优，一方面产业端新兴经济触 发剂景气度更高，而传统经济（消费、制造业、地产）等更多在预期层面转好；另外拥挤 度和估值等指标也有明显缓解。不过，赛道股长期估值中枢回归趋势并未改变，也导致此阶段反弹空间有限。

第三阶段：经济修复进程低于预期、赛道股偏贵仍未彻底解决、美联储加息等多因素共同 导致股指再次下行，并接近 4 月底部（7 月至 11 月）。宏观因素利空再次加剧，指数反弹 结束。宏观环境上，海外局部冲突未能解决，粮、油价格持续走高推升全球通胀，美联储 加息进程加快；国内疫情有所反复，消费和需求回升较慢、企业库存高企、经济修复进程 低于预期。消息面上，9 月后，美国再次对中国科技医药企业打压，拜登先后签署针对生物 技术和制造的倡议书，打击中国 CRO 企业；10 月对半导体芯片进行脱钩封锁，限制技术 交流，科技板块再遇逻辑利空。多重压制下，A 股风险偏好明显下降，转入调整。

如前所述，赛道股估值和拥挤度问题约束下，反弹空间本就有限。而产业端开始展望 2023 年及后续景气度延续能力，定价逻辑再次受到审视。明显的信号是，个别赛道股龙头三季 度业绩披露预喜却遭遇明显抛售，显示长线资金开始调整方向。总的来看，这一阶段股指 负反馈效应弱于一季度，主因股指起点更低、部分资金已经流出；不过调整幅度并不小， 至 11 月初股市估值、仓位等指标再次触及 4 月底部；股市交易量趋势下降并低于 4 月位置， 显示 A 股虽然赔率占优但主线仍不清晰、外资持续流出、交易情绪逐渐转弱（日均交易额 中枢难再回到万亿水平）。

站在 11 月时间点来看，A 股估值位置已相对合理，外部流动性充裕，核心仍在于盈利预期 拐点出现。 第四阶段：多重不利因素出现拐点曙光，股市面临强预期、弱现实，股指震荡企稳、价值 股回暖（12 月）。进入 12 月，2022 年持续压制 A 股的核心矛盾在预期层面开始改善。美 联储加息幅度放缓概率增大；多地疫情防控政策继续优化，中期充满希望但过程曲折，预 期走在现实的前面；“三箭齐发”继续推动地产行业修复。A 股中期盈利预期走向改善，风 险偏好抬升，叠加 11 月股指二次触底，价值股迎来阶段回暖。市场开始转入对 2023 年预 期和布局，大内需方向表现较好。不过，几方面核心因素的改善均是预期层面多于现实， 美联储决定等内外变量仍需时间持续验证，股市难免反复，整体处于震荡，成交量进一步 下降。

转债回顾：“股弱、券贵、赎回”三大风险逐渐化解

回顾 2022 年，转债持续处于高估值环境中，我们年初提示（2022 年 1 月 9 日转债周报《股 市降“躁”，转债防赎》）的股弱+券贵+赎回三重压力贯穿全年，整体面临逆风环境。全年 来看，转债指数回报为-10.02%，转债“比债不足、比股有余”，供给较去年略微上行，估 值整体为下行趋势。

2022 年转债趋势的四个阶段。第一阶段：年初-4 月底，股市趋势下行，转债正股和估值双杀，但提前企稳。此阶段股指 （Wind 全 A）下跌 27.0%、同期转债指数（中证转债指数）下跌 11.9%。其中，转债纯债 贡献 0.6%（纯债指数上涨）、平价贡献-10.1%，转债估值贡献约-2.5%。可以说，转债开 年就遭遇逆风环境，股市调整、转债估值处于历史高位、转债赎回预期产生变化，最终指 数跌至年中低点。

按股市和转债估值调整节奏，可再细分为三个子阶段： 1、年初至 2 月 13 日，股市成长股大跌而转债相对稳健，2 月 10 日也是转债指数全年高点， 赎回转债增多。春节前后全球通胀预期抬升、美联储转鹰担忧加剧，大盘成长股逢利空快 速调整。转债正股暂时稳定，整体波动幅度不大，但转债估值也持续位于历史（2018 年后） 100 分位。此阶段公告赎回转债较 2021 年开始快速增加，滨化、广汽、钧达、东财等纷纷 公告赎回，不赎回惯性逐渐被打破，市场对双高品种赎回风险更加关注。

2、股市阶段企稳，但东财大跌引发转债估值集中调整，此阶段转债跌幅超过正股，也先于 正股暂时触及底部。虽然东财已提前公告赎回、平价溢价率也明显收敛，但作为转债底仓 中与成长股交集最多的品种，仍未避免受到波及、且引发后续资金面负反馈效应。在此阶 段中，转债估值从年初 100 分位降至 80 分位。虽然有东财作为触发剂，但股弱+转债极端 偏贵估值+赎回品种增加，市场已非常脆弱。在一定程度上，转债估值杀跌也计入正股预期 调整因素，提前于正股止跌。 3、股市共振下跌，转债震荡转弱至年中低点。股市中价值股补跌受伤最大，转债中大金融 品种调整后性价比相对合理，其余品种风险也提前释放、双高转债赎回担忧减弱。转债跟 随股市整体达到年中底部。

第二阶段：4 月底-8 月中旬，转债低位回升，指数反弹至年初点位附近，股指（Wind 全 A） 上涨 23.3%、同期转债指数（中证转债指数）上涨 12.0%。其中，转债纯债贡献 2.5%（纯 债指数上涨）、平价贡献 9.5%，转债估值贡献约 1%。此阶段也是转债全年最好的投资窗口。 “底部”判断来自于股市和转债估值两层面：首先，股市企稳是转债最终见底的最关键因 素，5 月后国内疫情防控见效、产业端新能源电池和光伏等短期景气度延续，股市估值和股 权风险溢价等赔率指标也显示安全垫已较足；其次，纯债机会成本下行，赎回风险暂时释 放，转债估值虽处高位但性价比有所回归，资金流出放缓。临近 4 月底转债抛压减轻，投 资者转向底部布局。节奏上，5-6 月转债主要受赛道股品种推动，其余转债估值被动收敛； 7 月后中小盘轮动上涨，转债弹性更佳、股性修复。

但临近 8 月初，转债估值再次回升至 2018 年后 90 分位，正股支撑减弱。中小盘股经历反 弹后业绩预期兑现到位，国内经济修复进度低于预期，后续反弹空间有限。此外，转债交 易所新规执行即将落地，对炒作、赎回和下修公告要求规范（尤其炒作识别和处理为历来 最严法规），我们在点评中预计后续炒作资金在转债市场难以为继、成交量将下行，赎回执 行概率也将增加。综合多方因素，转债支撑因素（正股、赎回风险）再次面临拐点，潜在 风险增加。我们在 7 月底提示市场（2022 年 7 月 31 日转债周报《风格偏成长，转债偏股 性》），对于正股透支或存在赎回风险的品种，尽早止盈兑现。回顾来看，8 月初也成为年中 次高点。

第三阶段：8 月中旬-10 月，新规（《细则》、《自律监管指引》、《投资者准入》）落地叠加股 市回落，转债缩量下行，股指（Wind 全 A）下跌 14.4%、同期转债指数（中证转债指数） 下跌 7.7%。其中，转债纯债贡献 0.8%（纯债指数上涨）、平价贡献-7.0%，转债估值贡献 约-1.5%。

此阶段股市再次转弱，转债也进入缓慢下行通道，从几方面来看： 1、市场环境偏弱：赛道股反弹空间兑现，三季报成为盈利高点也成为第二轮抛售高峰。宏 观环境也偏不利，实体融资需求等先行数据显示经济修复仍将反复、海外加息或迎来压力 最大时刻。本轮下跌风格分化不明显，成长/价值、大盘/小盘普跌，转债正股也较为受伤。 2、转债指数缩量下行，一方面新规执行后炒作资金快速下降，另外股市下跌也减弱正股预 期，市场热点匮乏。金博超预期赎回引发全年第二次转债估值集中调整，转债估值调整至 2018 年来 87 分位数附近。 3、新券发行恢复，且数量高于往年，双创和“二代”品种增加。随炒作资金退潮，炒新现 象越来越少。

第四阶段：11 月-12 月，理财赎回冲击导致纯债机会成本增加、叠加中小盘风格疲弱，转 债延续下跌估值承压，个券估值分化明显。股指上涨 5.5%、同期转债指数 下跌 1.1%。其中，转债纯债贡献-1.6%（纯债指数下行）、平价贡献 4.5%， 转债估值贡献约-4.1%。 11 月中旬到 12 月理财赎回风波发酵，影响从货基和短债蔓延至信用债，转债机会成本抬升 导致第三次估值快速调整。历史上转债因流动性好，在债市赎回风波中往往最先受伤。一、 二级债基等基金中信用债和转债配置的交集更广，导致转债估值持续承 受压力，与此前几轮债市风波影响有相似之处，支撑转债高估值的逻辑继续松动。正股方面，中小盘股持续低迷，12 月初价值 股受预期提振反弹，转债短期跟随上涨，但整体看亮点不多，交易量继续收窄。截至年末 转债估值再次回调至 2018 年 80 分位数附近，接近 4 月低点。

新券是最值得关注的方向，存量中平衡型转债攻守兼备。经过 3 个多月执行期，转债炒作 资金明显退坡（盘龙等炒作品种价格从几百降至 130-140 元区间、转债成交量快速回落）， 新券定位回归理性，能够反映二级市场资金供需强弱。具体来看，新券上市价格回落至 120-130 元附近，百元溢价率约 20-25%，赛轮、立昂、盛泰等品种正股有亮点、转债定位 也更合理，值得提前布局。更明显的是，齐鲁转债出现近年罕见的新券破发现象，虽然正 股资质在银行中也偏一般，但破发仍显示市场资金需求较弱。存量转债中，平衡型转债表 现更稳健、股性也更优，中证华泰价值指数全年也获得 7.5%超额收益；部分平衡偏股品种 性价比已显著回归，展望后市正股也存在拐点可能。

2022 年转债面临的三个挑战。第一、转债高估值的制约。简单梳理 2022 年转债估值变动轨迹，大致经历如下关键时点： 1、2 月 14 日重仓券东财正股大幅调整引发转债基金等明显回撤，进而导致固收+资金面负 反馈效应。转债估值首次快速调整的触发剂主要是正股（成长股大跌）； 2、4 月 11 日前后转债估值企稳后快速回升，股市已经进入超卖区间、转债发行人大面积 下修转股价，而债市又重现资产荒，低纯债机会成本+条款博弈支撑；3、5 月中下旬转债转债估值小幅被动收敛。一方面，股市反弹已累计了不小涨幅，另一方 面大多数转债性价比仍显著弱于正股，转债滞涨导致转债估值小幅被动收敛（股市方面， 此阶段主要大盘股上涨，转债正股涨幅相对偏低）；

4、7 月转债估值表现出“过山车”走势，金博超预期赎回再次引发转债估值集中调整。7 月转债估值先随正股抬升（中证 1000 等滞后反弹），转债估值回升至 2 月调整前高点；而 伴随正股震荡转弱、转债高估值开始松动，金博超预期赎回+新规后市场流动性下降最终导 致转债估值快速回落。9-11 月股市震荡走弱，叠加转债性价比仍不算好，投资者对转债的 态度较为犹豫，转债估值跟随股市呈现弱震荡下行；5、11 月后理财赎回潮导致债市机会成本上升，转债估值第三次快速下行，并将估值调整 趋势延续至年底。理财赎回先后冲击货基、短债和信用债，转债作为高流动性品种再次受 到冲击。转债估值也延续了 8 月后的持续调整趋势，直至年底回落至年中次低点（当然仍 在历史高位）。

总的来看，2022 年转债估值在较高水平震荡下行，截至年底转债性价比有所改善，但整体 估值仍在历史偏高位置。股市在多数时间决定转债估值走向，而转债赎回风险压制高价转 债估值并成为调整触发剂，四季度债市机会成本抬升继续动摇高估值根基。

第二、高价品种普遍存在赎回风险。2021 年后不赎回案例不断增加，而发行人为投资者让 利、行为模仿等动机难以延续，财务压力下发行人积极推动转股才是常识。新规落地后赎 回公告和执行更加规范，赎回概率显著增加，推动高价转债估值回归。在这个过程中，“超 预期”赎回也成为潜在风险，金博等甚至成为系统调整触发剂。 第三、股市风格对转债也偏不利。2021 年转债走出独立行情，很大程度上取决于中小盘股 的分化表现。而 2022 年股市在多重因素压制下呈现普跌特征，中小盘股因盈利预期减弱幅 度大、流动性冲击影响高、波动性大等特点，跌幅甚至更高，也难有更亮眼表现。当然， 经过全年调整后，不少转债正股赔率已有不错吸引力。

2022年转债市场的两个变化

第一、条款博弈频率增加，更关注修正后的布局机会。2022 年转债共下修 37 次，已经达 到近年之最。除市场基数增大外，股市调整、发行人促转股意愿加强，新规加强下修信息 披露也起到推动作用。新规要求下修触发前 5 日，发行人必须发布预触发公告提示，且需 召开董事会讨论是否下修。相比之下，此前下修执行有更多主观色彩。在没有监管强制情 况下，很多发行人也直接将下修事项延后甚至遗忘，未必没有促转股意愿。

新规后，发行 人将更正式考虑转债转股的时间问题，一定程度上也增加条款博弈概率。从修正类型看， 促转股下修数量依然占据多数；少数老券也通过修正和后续转股规避了回售和到期风险， 如久其等；而亚药、蓝盾等“困境自救”类博弈数量也有所增加。此外，类似永东转债两 代同存，且转股价相差比较大的转债，发行人执行下修的阻力可能更小。对投资者而言， 因市场有效性提升、价格中枢抬高，条款博弈难度有所增大；不过，即使修正后转债性价 比改善，配合正股预期仍有可能带来更多回报，可能是更确定的布局方向。

第二、转债新券规模和评级结构正在发生改变，中等规模低评级品种占比持续增加。回顾 2022 年发行新券，不难发现，小规模个券（3 亿以下）数量越来越少。从统计结果看，全 年发行规模小于 3 亿的转债新券仅 8 只，3 至 5 亿新券达到 33 只，5 只 10 亿新券达到 40 只；待发品种也有类似特征，小于 3 亿新券仅有 10 只，3 至 5 亿新券达到 41 只，5 至 10 亿品种高达 67 只。而从评级角度看，低评级占比则有不断增加趋势。从发行结果看，评级 低于 AA（A、A+、AA-）的转债数量已经达到 90 只，而 AA 评级数量缩小至 29 只，AA+ 和 AAA 品种仅有 19 只。此外，近年来“二代”转债越来越多，“二代”转债发行规模也往 往大于“一代”。与 2019-2020 年情况比，中等规模+低评级正成为新的融资趋势。

背后与发行人融资意愿、评级标准趋严等多方因素有关，变化有利于转债可操作性增强， 且发行人仍可通过担保等方式抬高转债评级。发行人融资意愿提升，不少公司难获得信用 债融资，进而充分发挥转债融资优势，将主要债券额度（净资产 40%）划分给转债；优质 双创品种进入转债市场，此类公司多属于次新股，处于快速扩张期，也需要更多资金支持， 转债是更优的再融资选择。对投资者而言，转债平均规模扩大显然可操作性更佳，但成长 股仍较难获得高信用资质；好在发行人可通过增强担保方式来提升评级，如华正等已有成 功先例。

风格回顾：防守型因子胜出

2022 年的转债风格明显偏向防守。整体上看，转债指数今年以来跌幅 10.0%，其中平价/ 债底变动-8.0%/+2.5%。不同策略视角下，偏防守/攻守兼备因子表现明显更优，今年表现 较好的因子为股债均衡因子、博弈下修因子、高 YTM 因子，虽然相对转债指数有明显超额 收益，但也难收获绝对回报；高平价、强股性、高动量策略回撤较大。单因子中区分度最 大的是平价因子，高平价/低平价全年变化-3.37%/-27.21%，收益率差超过 20Pct。一方面， 多数正股经历较大回撤，股性动量策略难免受伤，尤其不少品种的机构拥挤度较高、调整 幅度更大；而双高品种受赎回影响估值调整也不小，造成双杀。

风格轮动的成因？股市风格+群体性价比+转债估值环境，股债平衡仍表现稳健。与 2021 年形成鲜明对比，2022 年偏股策略回撤大，背后是正股和转债估值环境的逆转。行业上看， 2022 年跌幅较多的是电子、精细化工（不少新能源链条品种），对应相当比例的转债弹性 品种；低价策略中不少正股波动率较弱，下跌空间更 小。此外，在防御整体占优情况下，不同股市和转债阶段，仍可适当做风格切换。例如，4 月触底后，股性品种转债估值回调相对到位、正股具备反弹空间，可适当倾向高平价策略； 而 8 月高价转债风险再现，股性品种应尽早止盈，并切换至平衡型品种。从更长时间来看， 股债平衡（本质是高性价比）策略在市场调整期间具备更好安全垫，在反弹期间也具备一 定弹性，累计收益更优。落实到择券策略，应持续跟踪转债估值与正股预期匹配度，做适 当增减仓。

还有哪些值得关注的新变化？从风格因子也能看出转债估值分化的加剧。例如，2022 年来， 大小盘转债的估值分化持续处于上行通道。一方面，大盘因子估值自年初以来不断压缩， 当前隐含波动率已回落至 20%以下，背后是银行转债等投资价值降低、固收+底仓遭遇赎回 等；而小盘因子估值年初虽有所压缩，但整体仍在高位震荡，当前隐含波动率在 35%附近， 处于 2018 年以来高位水平。虽然正股资质存在差异，但大小盘转债估值的分化加剧仍反应 投资者行为偏好特点。相比之下，部分弹性品种仍存在不小历史成本，估值依旧偏高。分 化角度看，平衡型品种的攻守兼备特性也来自估值分化带来的比价优势。

年中几次系统调 整后，部分平衡偏股品种显露出更好的性价比优势，后续也通过正股逻辑兑现获得更好收 益。再比如，新老券的估值分化出现逆转。下半年随新规执行，转债炒作资金退出，新券 炒作现象基本消失，也更能反映微观市场供需。新券定位因而可以重新作为转债估值走势 的先行指标，在估值下行期，新券定位不高、没有历史成本的优势也体现出来。

复盘经验：赎回、仓位、估值、债市及择券

复盘 2022 年的转债市场，我们总结了五个经验供投资者参考： 第一、关于赎回，执行概率回升，规避风险更重要。2021 年至 2022 年转债市场中，赎回 多次变化给投资者留下深刻印象。从转债融资出发点看，发行人选择赎回进而促进转股本 就是大概率事件。转债发行人赎回转债的考量，归根结底是兼顾公司、大股东、机构投资 者等多方利益。大多数发行人将转债视作间接股权融资，及早转股就可以避免“夜长梦多”。 当然，转股还有利于降低杠杆、减少财务费用对业绩的侵蚀等，对发行人而言这一直都是 最佳选项，尤其是 2019 年以前。

但 2021 年不赎回案例不断增加，导致市场产生未来仍将持续不赎回的“错觉”，本身有一 定特殊性。2022 年从年初 3 月至 8 月新规执行后，转债赎回概率较 2021 年明显增加，发 行人执行更理性、市场对赎回风险的定价也持续回归。尤其下半年，不少老券触发赎回后 纷纷选择执行退出，背后就是发行人促转股意愿加强。伴随执行和信披方式的变化，投资 者的赎回判断和操作也更加谨慎，进而导致高价转债估值收敛，赎回附近转债价格也从 160-180 元附近降至 130-140 元区间（时间价值也降低）。

操作上，博弈赎回预期大概率事倍功半，对于存在赎回风险品种，我们仍建议尽早止盈规 避。暂不赎回转债仍无法解决发行人财务风险（财务费用压力），促转股还是主流。转债触 及赎回代表其内含期权的时间价值可能消失、而发行人明确公告赎回则将直接宣告转债存 续期终结，转债估值收敛、平价溢价率归零是必然趋势。转债确定赎回之前估值越高，潜 在风险就越大。

第二、关于仓位，转债仓位观点需结合转债估值和股市预期来决定，把握关键拐点。回顾 2022，转债全年基本处在“股市弱+转债贵”甚至是“极端弱+极端贵”的状态下，因而转 债性价比一直处于历史最差区间。如果以该视角判断，2021 年 10 月、2022 年 1 月、8 月 等都是较为主动的减仓机会，我们在上述时期的策略报告中都曾提示（2021 年 10 月 17 日 转债周报《从“比好逻辑”到“比差逻辑”》，2022 年 1 月 9 日转债周报《股市降“躁”， 转债防赎》，2022 年 7 月 31 日转债周报《风格偏成长，转债偏股性》）。我们重申：转债估 值是否合理，关键应看与正股合理预期的匹配度。当然，在股市相对强势阶段，可以酌情 给予转债估值一定容忍度，但时间和空间上都不能过度透支，如 22Q2 的短暂反弹。牛市 中转债估值一般不是核心矛盾，但应关注预期转向时点，譬如 2021 年 12 月。

第三、关于估值，近年来转债持续高估值，背后是股市预期和债市低机会成本的双重支撑， 但如果逆转反而容易出现调整甚至双杀，扩容后估值分化更重要。从转债估值影响因素看， 狭义供需影响趋于平稳（潜在需求扩大主要体现在消化供给能力，供需基本匹配）、条款博 弈的影响更多在个券层面，股市和债市机会成本是核心因素。面对“新常态”的讨论，回 归常识更重要。2021 年股市强（尤其中小盘）+债市机会成本仍偏低推动转债估值走向高 位；2022 年股市 趋势下行、债市机会成本多数时间构成支撑但四季度开始松动，均造成了转债估值的显著 调整。

向后看，转债估值位置依旧不低，2023 年股市有期待但节奏存在不确定性，债市机会成本 中枢抬升，转债估值难以回到前高。当然，大扩容后转债个券估值分化才是常态，整体估 值不是主要矛盾，重要的是把握性价比突出的结构性机会。 第四、关于债市，债市冲击下转债难独善其身，重点关注股市环境和配置节点。历史上， 债市出现流动性冲击，转债一般都先受伤，但还要区别几个问题：一是股市如果没有出现 系统性风险，债市冲击对转债市场的冲击也相对有限；二是转债估值是不是在山顶，站得 高摔得远，站得不高危险也就相对小些；三是看转债拥挤度如何，双高筹码显然将增加调 整幅度。债市冲击后转债配置观点，一方面取决股市预期，另外看转债性价比修复程度， 当前市场中至少个券层面可以埋伏布局。

第五、关于择券，2022 年的经验是，当转债市场处于逆风环境时，黑马个券往往诞生于下 修之后、正股又迎来基本面拐点的公司中；当然正股走出独立行情也难能可贵。2022 年转 债的“牛券”主要有以下三类： 1、正股基本面一直强势的偏股品种，譬如江丰、上 22、美联、天康等，但此类品种不是 弱势环境独有； 2、转债性价比好但正股逻辑一股，需要长时间的埋伏与耐心等待。譬如嘉友、宁建、百川、 孚日等，即便在 2021 年这样的强势环境中，上述品种也没有出现转债估值与平价的双轮驱 动，反而是在某个题材走热后一波大涨带来丰厚回报。但在实战中，此类品种由于时间成 本较高，投资体验未必好；

3、正股基本面处于业绩拐点或盈利上行期的起点，而股市弱势提供了下修转股价的有利条 件，公司发行人有意趁机促进转股，最终带来丰厚回报，最典型的就是祥鑫转债。该公司 今年轻量化板块增长、储能产品放量，推动业绩上行。而管理层果断决定在年初股价最低 点下修转股价，满足赎回条件后又及时赎回，是在弱市中成功促转股的范例。当然，我们 不强调提前参与条款博弈，而是强调对刚下修后的转债正股的基本面进行判断。

编辑：JACK