2023年证券行业专题报告 复盘海外投行的成长之路

一、复盘：海外投行的成长之路

美国和日本均是二战后发展最快速的国家之一，1972至2009年，美日两国连续37年 排名世界GDP总体量前二。随着国家经济的腾飞，国内投融资气氛热烈，证券业受 需求拉动迅速发展，资本市场日趋成熟，证券业分化，高盛和大摩从美国投行中脱 颖而出，日本的野村证券不断巩固本土第一券商的地位。日本泡沫经济破裂和2008 年全球金融危机先后使得日美两国金融业受挫严重，但高盛、大摩和野村依靠多年 行业深耕和自身过硬的业务实力，在危机后仍维持本国头部券商的地位。

（一）1975 年前：现代投行业初萌芽，需求造就头部不同优势

1. 美日国际地位分别在两次世界大战后上升，逐步成为世界前二

美国抓住两次战后机遇，投融资需求旺盛带动资本市场发展，国际地位上升迅速。 一战后，美国成为世界上最大的债权国和资本输出国，海外投资和黄金储备大幅增 加，国际金融中心逐渐从伦敦向纽约转移，美元在世界货币中的地位上升。同时期， 美国国内新产业发展急需资金支持，通过资本市场筹资相较于传统银行贷款成本低 且期限长，受到企业青睐，投资银行业务带动整体证券行业突飞猛进。二战后，美国 本土受战争影响小，恢复快，第一产业占比GDP趋小，二三产业迅猛发展带动国民 收入上升，居民消费和投资需求释放，家庭金融资产配置中的公司股票和养老金规 模扩大，国内金融产业发展迅猛。1944年，布雷顿森林体系建成，美元和黄金挂钩， 资本大量涌入美国，美元资产价值提升，1970年美国金融账户差额占比GDP为0.19%， 1975年该值为1.34%。1975年，美国GDP为16849亿美元，排名世界第一，占全球 GDP比重为28.2%，第二名的日本仅为5215亿美元，占全球比重8.7%。

明治维新后日本开启工业化，二战后依靠外贸出口国际地位直线上升。明治维新时 期，日本兴建基础设施项目，大力发展第二产业，为日后成为工业强国打下基础。二 战后，作为战败国的日本，大力振兴工业，发展经济硬实力，同时，美国在二战后向 日本输送大量军事订单，进一步促进了日本二战后国力恢复。贸易出口带动国内经 济增长，1960年美日人均GDP分别为3007美元、475美元，到1975年，两国的数据 为7801美元、4674美元，年复合增长率分别为6.6%、16.5%。 1947年，日本政府颁布《证券交易法》，标志投资银行和商业银行分业模式的确立 和现代投资银行业的诞生。同时期，日本国内对于证券业采取“强监管”态势，国内 企业以间接融资为主，资本市场的融资氛围冷淡，股票市场的参与者以个人投资者 为主，国内储蓄水平维持高位，1975年，日本国内总储蓄量为1776.8亿美元，占比 GDP 34.1%。

2.依靠不同优势业务起步，高盛、大摩、野村逐步成为本国头部

高盛以服务中小企业客户起步，通过反收购业务跻身头部投行，高管从政助力资源 优势。高盛成立于1869年，以票据贴现业务起家，是当时全美最大的商业票据交易 商；1896年，高盛成为纽交所会员，开始投资银行业务，服务中小企业为主，业务 进展不温不火；20世纪70年代，美国兴起 “恶意收购”风潮，高盛成立兼并收购部， 向中小企业提供反收购服务，积累良好声誉；同一时期，高盛的管理层开始涉政，高 管弃商从政，和政界交往密切，掌握丰富资源，助力高盛投行业务更上一层楼，成功 跻身头部投行。

摩根士丹利来自摩根集团，传统强势投行起家，竞争优势长期稳固。统治美国经济 的大型垄断资本财团之一的摩根财团形成于19世纪末20世纪初，创始人为J.P.摩根； 1871年，J.P.摩根与德雷克塞尔合伙创办德雷克塞尔-摩根公司，从事投资与信贷等 银行业务；1895年，公司更名为J.P.摩根公司。20世纪初，J.P.摩根是最先在美国市 场上提供IPO上市和兼并收购业务的金融机构，当时美国最大的三家公司——美国钢 铁公司（US Steel）、通用电气公司（GE）和美国电话电报公司（ITT）均由J.P.摩 根推动创立。 摩根士丹利原本是摩根银行的投资银行部门，1933年美国颁布《格拉斯-斯蒂格尔法 案》，要求银行业分业经营以控制风险，摩根士丹利从原公司剥离，成为一家独立的 投资银行。1941年大摩成为纽交所会员，当时正处于美国实体经济发展的重要时期， 企业融资需求旺盛，大摩背靠摩根财团的丰富客户资源，顺利借助服务大型客户上 市融资成为华尔街投行的佼佼者，引领华尔街投行数十年。

历史悠久，营业部网络密集，野村零售业务称王。1925年，野村证券从野村银行中 独立出来，早期从事股票和债券经纪等业务；1927年建立纽约办事处，是首家在海 外设立办事处的日本证券公司；1938年野村获得股票交易业务的资格；1961年在东 京证券交易所上市。在日本以银行为主的金融体系中，企业主要依靠间接融资，股 票市场的参与者以散户为主。包含野村在内的日本四大证券公司，从成立起就积极 布局全国营业部网点，深度触达零售客户，掌握丰富渠道资源，市场份额不断扩大， 形成寡头垄断的局面。20世纪60年代，日本国内金融政策收紧，国内最大的山一证 券因自身违法行为深陷困境，野村证券凭借稳健经营成为全国第一。

（二）1975 年-1992 年：美国走出滞胀，日本腾飞，证券业表现出色

1.美国进入发展滞涨期，日本金融自由化国力大增

美国经济发展逐步进入滞涨期，机构投资者崛起。1971年，布雷顿森林体系瓦解， 美元不再和黄金直接挂钩，美元持续贬值，经常项目逆差严重。1973年第一次石油 危机后，全美陷入经济发展滞胀期，CPI指数快速上涨，1960年CPI同比增速为1.7%， 1974和1980两年该增速超过GDP增速达11.0%和13.5%；国内失业率攀升，1983年 达到二战后峰值9.6%。股票市场受经济影响表现平淡，全美证券业收入佣金占比下 降，1971至1983年，纽约证交所综合指数和纳斯达克综合指数维持微增。家庭金融 资产配置中存款占比下降，养老金和共同基金等比重逐渐提升，机构投资者崛起。 1985年之后，里根政府实施积极的财政政策、缩减政府规模、放松行业监管，国内信息产业兴起加上经济全球化的引导，美国逐渐走出经济滞胀，市场投资情绪逐步 好转，两大交易所综合指数开始呈现明显上升趋势。

日本政府主导金融体系，引领资本市场自由化，泡沫经济初现。1975年开始，在石 油危机的刺激下，为了弥补赤字，日本政府开始大规模发行债券，同时放松利率管 制，证券市场逐渐活跃。出于内在刺激经济和外在《广场协议》的要求，政府出台一 系列金融自由化的政策，放松对证券行业的监管，引导自由化、国际化的证券市场， 国际资本大量流入日本，东京成为世界金融中心，日本市场资本化率攀升，1975年 和1989年日本上市公司总市值占比GDP分别为29.2%和139.5%，同期美国市场资本 化率为41.8%和60.0%。日本国内投机氛围浓厚，股票指数快速上涨，日经225指数 在1989年12月29日达到峰值38957。

2.需求驱动美国投行向交易型业务倾斜，野村开始国际零售业务拓展

高盛最先涉足交易业务，大宗交易行业领先。随着美国资本市场个人投资者比例减 小，机构投资者比例的提升，证券市场出于流动性的需求衍生出交易做市业务，但 是大宗交易承担信息不对称的风险，可能面临本金损失，大部分的投行不愿涉足， 处于公司改革时期的高盛决定涉足做市业务，1976年获得纽约市养老基金的交易项 目后，成为机构服务的领先者。1981年，高盛开启对外收购，并购期货交易商J.阿伦 公司，进入衍生品交易板块。20世纪80年代，大宗交易业务受监管压制利润率低， 高盛逆势收购从事咖啡和黄金业务的小交易商杰润，将业务拓展至原油、外汇，后 续为公司贡献近三分之一的利润，至今仍是高盛的强势业务之一。

摩根士丹利开始投行外的业务布局，销售和交易先行，结束合伙人时代。1979年， 大摩在IBM的10亿美元债券承销项目受挫后，决心发展销售和交易业务以扩充公司 业务范围，成立机构销售部门，组建零售小队谋求发展。1986年，摩根士丹利上市， 大规模扩充资本，向公众出售公司20%的股权，打破了成立以来的合伙人制度。 野村国内经纪业务发展如火如荼，国外零售业务实现初步拓展。受益于日本在该时 期国力发展，国内投融资情绪的高涨，野村作为当时日本国内最大的证券公司，拥 有密集的零售网点，经纪业务的发展势头良好。同时，随着日本国际地位提升，野村 加速海外业务的布局，大力建设海外分支机构，1981年和1986年，野村分别成为纽 交所和伦交所会员，开始在美国和英国市场开展经纪业务。受制于本身业务优势， 野村的国际业务布局以零售业务为主，投行和资本中介型业务布局较少，成为之后 国际业务难以继续扩大的重要原因。

（三）1992 年-2008 年：危机降临，美国逆境中发展，日本逐渐掉队

1.美国动荡中发展，金融创新带动证券业高增；日本遭受接连打击，投融资情绪低 迷，证券业发展乏力

东亚金融危机爆发，亚洲各国受打击严重，退出世界发展前列。20世纪末，亚洲各 国迅速发展，日本经济衰退迹象初现，政府实行低利率政策刺激经济，日本投资者 利用外汇套期交易在东南亚大规模套利。1995年开始，日本泡沫经济加速破裂，日 元资产大量从东南亚撤离；美元币值上行，东南亚各国的盯住美元汇率制度带动本 国货币迅速升值，对于以出口支撑经济增长的各国造成严重打击，不得不放弃盯住 汇率制度，1997年泰国放弃固定汇率制度，拉开了东亚金融危机的序幕，资产贬值 严重，受影响的各国负债累累，东亚经济繁荣以各国元气大伤结束。

互联网繁荣后泡沫破裂，美国宽松信贷环境埋下危机隐患。20世纪末，随着计算机 和互联网的普及，美国首先进入了信息时代，高新技术产业占比全国GDP由1993年 的3.4%提升至2000年的6.2%，资本市场瞄准该行业，一段时间内，上市的互联网概念相关的股票市值飞速上涨，纳斯达克综合指数一路走高，1992年开年为586.5点， 2000年3月已攀升至5048.6点。 20世纪末21世纪初，日本泡沫经济破裂和东亚金融危机导致全球投资者信心摇摆， 2000年初，微软面临垄断指控且法官爆出证据确凿；3月《巴伦周刊》对207家互联 网公司展开调查，预计其中51家公司的现金将在一年内用尽，74%的公司现金流为 负，投资者情绪波动，美联储为冷却经济进一步加息，投资者开始抛售手中的互联 网股票，纳斯达克市场开始持续近两年的暴跌，直至2003年信贷繁荣的到来才开始 缓慢恢复。

1999年美国政府再次放开对金融分业经营的限制，投资银行开始放贷业务，低利率 政策刺激下资产证券化产品随着房价上涨而发展壮大，各大投行凭借发行承销业务 收入快速提升，华尔街一片繁荣，美国经济逐渐从互联网泡沫破灭中恢复。层出不 穷的金融创新带来业绩高增的同时，为之后的危机埋下伏笔。随着美国政府新一轮货币政策的收紧，利率提升，断供接二连三发生，房地产泡沫破裂，市场流动性缺 失，次贷危机发生，危机很快从美国蔓延至全球，全球经济危机爆发。

日本受泡沫经济破裂打击严重，东亚金融危机雪上加霜。1985年《广场协议》后日 元大幅升值，为了缓解汇率升值及输入型通缩压力，日本央行不得不持续降息。1989 年日本央行开始控制风险抬升基准利率，1992年后，日本泡沫经济彻底破裂，资本 迅速撤出日本，日元资产价值暴跌，日本政府为刺激经济，不断宽松货币政策，维持 低利率的市场环境，但国民投融资情绪受泡沫经济破裂打击，股票市场表现惨淡， 国民经济一蹶不振，国民失业率明显提升。 1997年东亚金融危机来临，仍未从泡沫经济破裂的阴翳中恢复的日本经济再次遭受 重创，证券业受打击严重，日本国内四大证券之一的山一证券于1997年资不抵债宣 布破产，国民对国家金融体系的信任瓦解，股票指数腰斩，2008年底日经225指数仅 为8859点，较1989年峰值缩水近30000点。泡沫经济破裂后，日本直接融资比例提 升，按照宏观法计算，2007年，日本直接融资比例上升至41%，同期美国为73%。

2. 高盛大摩资产规模快速提升，野村增长动力不足

20世纪90年代中期，三家证券公司的总资产规模差距不大，摩根士丹利的总资产规 模略领先其余两家，1996年，高盛、大摩和野村的总资产规模分别为1520.5亿美元、 2388.6亿美元和1445.8亿美元。日本泡沫经济破裂，证券业受挫，野村证券一段时 间内总资产规模增长乏力，逐渐落后于美国的两大投行。同时期，美国证券业蓬勃 发展，作为华尔街五大投行之二的高盛和大摩的资产和业务规模迅速攀升，2006年， 高盛、摩根士丹利、野村证券的总资产规模分别为1996年总资产规模的5.5/4.7/2.1 倍。 净资产方面，高盛上市后资本迅速补充，大摩稳定增长，野村基本持平。2000年之 前，大摩、野村的净资产规模超过高盛。1999年高盛上市纽交所募资36.6亿美元， 净资产规模扩大，2005年高盛净资产规模超过大摩，2006年，高盛、大摩、野村的 净资产规模分别为405.5亿美元、354.3亿美元、185.9亿美元。

高盛、大摩危机前收入利润迅速增长，野村受全球情绪影响，盈利出现短暂恢复。 金融危机前，互联网热潮和信贷繁荣助推证券业务快速发展，营收规模抬升，金融 创新带动场外衍生品业务规模扩大，交易和投资助推净收入和净利润稳定增长，2000 年美国证券业主营业务中本金交易和投资业务占比达22.6%，投行占比7.0%。1995 年，高盛、大摩和野村的净收入为44.8亿美元、105.4亿美元和60.7亿美元，净利润 分别为13.5亿美元、14.7亿美元和5.1亿美元；2006年三家净收入为376.7亿美元、 298.4亿美元和93.34亿美元，1995至2006年，三家净收入年复合增长率分别为 21.4%、9.9%和4.0%。

3.高盛、大摩场外及资本中介业务飞速发展，野村囿于本土经济衰落发展受限

金融产品创新引导高盛交易自营和机构做市业务规模提升。20世纪末，传统金融工 具发展成熟，基于传统金融产品的创新衍生工具如利率互换、资产支持证券等不断 涌现，电子交易平台的出现进一步扩大场外业务规模，场外本金交易及投资业务蓬 勃发展，1998年全球场外衍生品业务名义本金为80.3万亿美元，2007年增长至585.9 万亿美元。早在20世纪70年代就对机构业务提前布局的高盛高歌猛进，FICC业务优 势持续助力营收规模扩大，1999年上市后资本快速扩充，高盛的重资本业务的发展 更上一层楼。2006年高盛公司业务净收入赶超摩根士丹利，达到376.7亿美元。

摩根士丹利进军零售业务，开启全面金融服务布局。20世纪90年代末，美国逐渐放 松对混业经营的限制。大摩的做市业务品种以权益为主，随市场波动较大，开始寻 求其他业务的布局。1995年和1996年摩根士丹利先后收购Miller Anderson和Van Kampen两家基金公司发展资管业务。1997年，摩根士丹利和添惠公司合并，添惠公 司是一家零售金融服务提供商，主要提供信用卡及零售证券买卖业务。作为从成立 就致力于服务机构客户的摩根士丹利，此次兼并是摩根士丹利着手拓展零售业务的 重要节点。

受日本经济影响，野村国内财富管理业务进入瓶颈期，国际业务增长受困。日本泡 沫经济破裂后，国内证券行业景气程度下降，20世纪末，国内相继有证券和银行宣 布破产，国民逐渐丧失对金融体系的信任。野村的国际业务主要以二级市场经纪为 主，日本国力渐衰，野村的国际业务推进受阻，收入规模缩小。2004年，受美国信 贷繁荣影响，全球金融业一定程度回暖，日本国内交投氛围回升，野村财富管理业 务取得小幅增长。2008年，野村的财富管理业务和全球批发业务净收入规模分别为 35.3亿美元和21.4亿美元，占比公司净收入为51.1%和30.1%。

（四）2008 年至今：美日从危机中恢复，证券行业寻求业务转型

1.美国逐步从金融危机恢复，日本陷入发展困局艰难重建

金融危机后美国进入全能银行时代，引导降低杠杆，寻找新发展方向。次贷危机后， 美国政府积极救市，出台量化宽松政策，大量印钞缓解流动性危机，助力本国证券 业度过本次危机。美国政府认识到合理适当的金融监管有助于规范证券业健康发展， 再次出台政策规范金融行业发展。高盛和摩根士丹利主动要求转为金融控股集团， 降低自身的经营杠杆，2007年高盛和摩根士丹利的权益乘数分别为19倍和27倍； 2021年分别为10倍和11倍，下降明显。

日本长期处于通货紧缩的状态，陷入发展困境。接二连三的打击使得日本国民投融 资和消费情绪低迷，日本国内陷入通货紧缩的困局，政府常年实行低利率刺激内需， 但GDP和CPI增长缓慢，同比增速在0附近徘徊，国内人口老龄化问题严峻，劳动力 不足，生产力匮乏，新冠疫情爆发后，经济问题凸显，承压严重。

2.危机后，高盛大摩成为银行控股公司，体量持续扩大，野村增长缓慢动力不足

金融危机之后，高盛和大摩转为金融控股集团，根据监管要求剥离自营业务，降低 杠杆，业务结构调整后，两公司积极寻找除投资银行外新的业绩增长点，目前两公 司转型成效显著，经历危机恢复期后，资产规模维持上升趋势，2020年，摩根士丹 利为推动公司财富管理转型收购E*Trade和Eaton Vance，资产规模抬升，和高盛并 驾齐驱。2021年，高盛和大摩的总资产分别为14639.9亿美元和11881.4亿美元，净 资产分别为1099.3亿美元和1066.0亿美元。野村受限于本土经济恢复缓慢且转型困 难，资产规模增长缓慢，2021年，总资产和净资产规模分别为3571.3亿美元和244.6 亿美元。

高盛积极发展零售业务，设置个人零售业务板块；摩根士丹利财富管理业务取得卓 越成效，2021年，摩根士丹利代客管理资产达4.9万亿美元，《巴伦期刊》评选的2022 年百强私人财富管理团队前三均来自摩根士丹利。2021年，高盛和摩根士丹利的公 司净收入、净利润分别为589.8亿美元、216.4亿美元和597.5亿美元、150.3亿美元。 2008年，野村证券收购了雷曼兄弟位于亚洲和欧洲的部分业务，以补全本身投行业 务的短板，但两公司企业文化差距加大投后整合的难度，收购后野村证券在亚洲投 行业务的地位虽有所提升，但成效不及预期，收入和利润并未带来预期增长，2021 年，公司净收入和净利润分别为98.69亿美元和11.71亿美元，远远落后于美国两大 投行。

3.高盛大摩积极寻求业务转型成效显现，野村收购雷曼批发业务迎来转机

高盛成为银行控股后积极发展零售业务，投行及全球市场业务占比过半。2010年后， 为满足沃克尔规则要求，高盛对公司的业务条线进行调整，逐渐剥离方向型交易的 自营业务，重资本为主的机构服务业务规模大幅缩减，2009年公司机构业务板块营 收为327.2亿美元，2016年仅为144.7亿美元。2016年公司再次调整业务条线，将商 行零售业务和针对个人投资者的财富管理业务板块独立，交易业务等传统机构服务 业务并入全球市场板块，2021年，零售及财管、资管、投行和全球市场业务的占比 分别为12.6%、25.1%、25.1%和37.2%。

摩根士丹利依靠危机前的零售布局和自身的投行资源优势，开拓财富管理业务，成 为业界范本。金融危机之后，大摩剥离自营投资部门，仅保留业务相关的投资。2009 年，摩根士丹利的全球财富管理业务部门和花旗Smith Barney合并成为摩根士丹利 美邦，开展财富管理业务。摩根士丹利的资金充足顾客稀缺和花旗的高端客户充足 但资金不足完美适配，摩根士丹利美邦财富管理业务就此起步，2013年，摩根士丹 利收购了花旗的所有股份，后续管理资产规模稳定提升，2021年管理客户资产规模 为4.93万亿美元，八年复合增长率达12.6%。

总体而论，美日的证券业发展始于二战后，国家经济实力的提升和国内资本市场的 开放很大程度助力两国证券业快速发展。美日长期宽松的监管下，风险逐渐暴露， 伴随层出不穷的金融创新产品、日渐繁荣的场外市场，金融监管的缺失埋下危机的 种子。日本泡沫经济和次贷危机相继爆发后，美日认识到适当监管的必要性，日本 野村证券剥离海外CMBS业务，美国高盛和大摩自主降低杠杆，寻求业务转型，逐渐 从危机中复苏。中国处于资本市场发展的关键阶段，国家经济实力不断增强、资本 市场逐渐开放助力证券行业快速发展，在开放过程中应适当把握金融监管力度，制 定合适政策，在证券业快速发展的同时注意风险管理，促进中国证券业整体高效和 可持续发展。

二、再成长：由本土业务向国际化拓展

伴随本土证券业务成熟，国内证券业格局基本固化，各国券商开始探索海外市场， 寻求更大的发展空间。20世纪70年代，美国的高盛、摩根士丹利利用自身承销及兼 并优势逐步落地西欧、日本、亚太地区；20世纪90年代开始，伴随着国内交易、资 管业务的发展，海外布局也从投行业务向交易做市、资产管理拓展，目前依旧是全 球领先的头部券商。日本的野村证券布局海外业务早于美国投行，20世纪60年代开 始就依靠强势的零售经纪业务先后在美国、欧洲和亚太建立分支机构；整体海外业 务规模受日本国力影响较大，20世纪80至90年代海外业务规模壮大，20世纪末日本 泡沫经济破裂后，野村的国际业务止步不前，现阶段主要依靠收购在海外发展投行 和资管业务。

（一）二战结束至 20 世纪 60 年代：国际投行出海初尝试

1.二战后世界格局改变，美国投行出海欧洲初步布局国际业务

二战结束后，欧洲各国陷入了漫长的经济恢复期，1947年美国和欧洲各国签订《马 歇尔条约》辅助欧洲经济复兴，欧洲复兴伴随着资本活跃，日本在美国的带动和自 身工业硬实力增强后发展势头迅猛。美国的投行将发展的目光投向西欧和日本两个 发展潜力较大的资本主义国家，主要聚焦承销兼并业务。20世纪60年代，高盛暂未 将网点拓展至海外，主要通过帮助日本企业在美国市场上发行ADR，以及向在美国 发展的西欧企业提供咨询服务为主。1952年，摩根士丹利担任世界银行5000万美元 债发行的联席经办人，为欧洲国家重建提供财政援助，在欧洲地区建立声誉；1967 年，摩根士丹利在巴黎成立Morgan & Cie International分公司，以优势的证券承销 业务为落脚点，进入更多的欧洲国家。

2.日本战后发展潜力大，资本流入助力野村国际业务增长

东瀛岛国文化孕育的企业具有走出去的传统。日本是传统的岛国，本国的资源有限， 日本的企业具有很强的国际拓展的意愿，整体而言，野村的国际布局早于美国投行， 野村证券刚成立不久就在纽约设置了办事处，后续因二战关闭，但埋下国际业务布 局的种子，20世纪60年代野村开始在欧洲、亚太和美国进行业务布局。

海外提前布局，本国尚未开放，资本流入带动野村国际业务。1951年，日本政府放 宽了外国人持有本国证券的限制，伴随朝鲜战争美国对日本大量输送军事订单，日 本国力大增，国际资本对日本兴趣渐浓。但日本仍对金融业采取强监管的态势，外 资投资日本市场只能通过设立海外办事处的日本券商，野村的国际业务提前布局以 及深耕本土二级市场多年的业务优势显现，在金融管制自由化之前，野村证券依靠 境外投资者投资日本市场，逐渐壮大国际业务。

（二）20 世纪 70-80 年代：国际业务快速扩张，资本流向西欧日本

20世纪70-80年代，世界大部分国家已经从二战中恢复，西欧的部分老牌资本主义国 家和新兴资本主义国家日本进入飞速发展阶段，海外投行的国际业务经过初步探索， 积累相应经验，开始大刀阔斧拓展西欧和日本区域。

1.欧洲企业私有化浪潮吸引美国投行出海，传统投行优势赋能

西欧各国逐渐从二战中恢复，着手调整经济结构，英国率先开始国企私有化改革的 进程，改革进程中企业上市融资及兼并收购需求提升，作为承销业务强势的传统投 行摩根士丹利和依靠兼并收购业务名声大噪的高盛找到进军西欧市场的好时机。 高盛利用本国市场经验，自建+收购进驻海外市场。高盛1970年和1974年分别在伦 敦和东京设置办事处，正式开始对西欧和日本市场的布局。高盛利用在本国积累的 丰富兼并及承销经验，在欧洲私有化的浪潮中负责了英国电信和英国电力公司的私 有化、英国石油公司配股融资等标志性项目，同时帮助西班牙和德国的电信公司私 有化，顺利在欧洲大陆铺开业务。1981年，高盛收购大宗商品交易商J.Aron后交易实力大增，熟练运用在海外市场上，在意大利推出衍生品交易，成功完成交易业务 的海外布局。 摩根士丹利利用自身承销经验，以子公司形式开展业务。摩根士丹利的国际化业务 始于20世纪70年代，1970年在伦敦和东京设立联络处是其出海的第一站，摩根士丹 利是第一个在日本设办事处的国际投行。1975年开始，摩根士丹利陆续在西欧设立 摩根士丹利国际、Morgan Stanley Quilter、Morgan Stanley Investment Limited等 子公司为客户提供以债券承销为主，企业收购、资产管理、不动产投资等一系列多 元金融服务。80年代起，摩根士丹利陆续在米兰、巴黎、法兰克福等地也设置办事 处，1988年在法国设立第一家分支机构，成为公司拓展西欧市场的重点区域。大摩 在日本设办事处后，积极负责日本企业本国或者跨境融资承销项目。

2.日本金融开放自由，国内企业跨境融资，野村国际业务随之铺开

1971年，日本允许外国证券公司在本国设置营业部开展业务，1980年允许资本双向 流通，金融体系自由化，外资流入可以直接参与日本市场，境外投资者通过野村证 券投资境内资本市场的业务缩小。同一时期，日本本土企业规模壮大，国内资产价 值骤升，1970年-1989年，日经指数累计上涨1520%，国内投资者寻求跨境投资，海 外投资业务发展壮大，野村通过参与本国企业跨境融资扩大海外收入规模，加速海 外网点布局，在全球20多个国家和地区设立营业网点。随着经济发展，日本国内投 资者情绪高涨，对欧美发达地区的证券投资需求攀升，野村为境内投资者提供境外 经纪业务服务，野村的海外业务模式从满足境外投资者的境内投资需求转为满足境 内客户境外投融资需求。

（三）20 世纪 90 年代至 21 世纪初：业务优势驱动国际业务分化

20世纪90年代，亚洲崛起，亚太地区成为世界资本流动最频繁的地区之一，1990年 外商直接投资占比亚洲地区GDP仅为6.4%，到2007年该比例已上升至20.8%，国际 投行开始陆续进驻亚太地区。

1.高盛、大摩凭借投行优势，布局新兴市场

掌握在欧洲和日本拓展的经验，美国投行快速完成在亚太地区的业务布局。依靠各 自的传统优势业务在亚太地区打开市场后，根据该地区实际的证券业需求开展相应 的业务。开拓初期，由于亚太地区各国仍未实现证券业的全面开放，海外投行不可 以直接参与本国资本市场，高盛和大摩采用和当地企业合资的方式在亚太开展业务， 后续金融管制逐步放开后，买断合资公司，或者出让合资公司股份，以外资投行的 身份独立开展业务。

随着亚太地区经济崛起及对外开放程度提升，高盛、大摩以投行业务加速进军亚太 市场。1984年，高盛看好亚太发展潜力，将公司的亚太总部设立在香港，作为进军 亚太市场的起点；1994年在北京和南京设置办事处，进入中国大陆， 2004年和高华 证券合资成立高盛高华为中国的企业上市和并购提供咨询服务，在中国资本市场开 放初期牵头参与大型国有企业和民营企业的多个里程碑式的上市融资项目。

2.野村经纪优势受国力拖累，国际发展后劲不足

随着日本泡沫经济破裂，国力衰退，日本本国证券对境外投资者的吸引力下降，境 外投资者的境内投资需求锐减，日本国民收入下降，境内投资者的境外投资需求也 逐渐疲软；20世纪90年代末，经历两轮金融风暴打击，国民对于国家金融系统的信 任度下降，消费和投资意愿寡淡。境外对境内的投资需求和境内对境外的投资需求 双重下降导致以经纪业务作为出海业务落脚点的野村证券国际业务规模缩减，正值 资产证券化的浪潮席卷华尔街，失去了经纪业务作为国际业务支柱的野村，转而将 高风险的CMBS业务（不动产资产证券化）作为国际业务收入的主要来源。 1998-1999年，俄罗斯国债大规模违约，野村在美国市场上的俄罗斯国债自营业务和 CMBS巨额亏损，1999年亏损31.29亿美元。巨亏之后，野村重新审视自身的海外业 务，暂缓海外业务的拓展，2001至2007年，仅2001年和2007年实现海外业务盈利。

（四）未来：海外市场多业务全球布局

高盛大摩国内业务转型建立新业务优势，全球布局马不停蹄，海外业务收入占比持 续高达25%以上。经历了西欧和日本国际业务初布局，亚太地区国际布局再实践， 美国投行已经形成较成熟的国际业务开拓模式：先利用美式投行自身优势的承销和 兼并优势开拓新市场，再逐步开展各自的优势业务。随着金融危机结束，高盛、大 摩转为银行控股公司，降低高杠杆业务在自身业务布局中的比重，零售和财富管理 逐渐成为公司次优势业务。 高盛在欧洲市场收购荷兰资管公司NN Investment在开拓欧洲资管业务的同时增强 自身零售资管的实力，2021年，美国本地、EMEA和亚洲地区在高盛税前利润分别 占比64.2%、26.1%和9.3%。 摩根士丹利通过合资建立摩根士丹利美邦财富管理转型成功后，通过资管业务巩固 区域优势，2021年，美国和海外地区占比摩根士丹利税前利润分别为71.6%和28.4%。

野村开启海外收购，填补投行资管拓展的短板。野村证券经历20世纪80至90年代国 际业务兴盛到21世纪初衰落后，逐渐认识到自身优势业务在海外拓展过程中的劣势， 改变一直以来自建分支机构的拓展方式，尝试海外收购。2008年雷曼兄弟倒闭，野 村收购其在亚太和欧洲的部分业务，补全自身在投行业务的先天劣势，但美日公司 文化差异较大，投后整合进程受阻，原先的雷曼员工大规模离职，野村在亚太股承 业务收入排名并未得到实质性提升。

三、启示：中资券商如何成长？

从高盛、大摩和野村的案例中，我们可以得到哪些启发？

（一）我国具备孕育国际顶级投行的沃土

大国沃土孕育大型投行，大国的崛起也离不开资本市场的发展。金融体系是整个社 会经济系统的子系统，金融结构无法脱离社会经济的发展。党的二十大报告指出要 “健全资本市场功能，提高直接融资比重”，资本市场以服务实体经济为根基，通过 推动直接融资“量”的稳步提升和“质”的持续改革与优化，促进资本、科技与实体 经济的高质量循环。经济的开放推动资本市场的深化开放，经济的高质量发展需要 资本市场扩大开放以提升服务实体经济的能力。 美、日投行壮大、竞争力提升根植于本国经济繁荣、资本市场壮大。本土投行业务 规模随着国内投融资需求增长而壮大，资本市场开放带来跨境需求及出海机遇，而 成熟资本市场孕育的投行对于复杂业务具有相对更强的竞争优势。美日均经历着经 济发展下资本市场深化发展的过程，2020年上市公司总市值占GDP比重分别为 195%、133%。我国上市公司总市值占GDP比重由2001年的40%提升到2020年的 83%，据全球平均的134%仍有较大差距。

相较于海外投行，我国证券公司资产规模相对较小，伴随着中国经济发展，后续证 券公司规模增长空间较大。2021年，高盛/大摩/野村/瑞士信贷/中信证券总资产规模 占比国家GDP分别为
6.37%/5.17%/7.23%/102.02%/1.13%，瑞士信贷总资产规模为 瑞士国家总GDP的1.02倍，主要因为瑞士信贷主要的业务开展地为美国，在国内仅 提供商业银行及部分财富管理业务。高盛、大摩和野村证券总资产规模基本上为该 国GDP总量的5%-10%区间范围内，而中国头部中信证券总资产规模仅占比1%左右， 我国券商资产规模提升空间大。 净资产规模占比国家GDP方面，2021年，高盛/大摩/野村/瑞士信贷/中信证券净资产 规模占比国家GDP分别为0.48%/0.46%/0.50%/5.97%/0.19%，中信证券净资产占比 依旧相对海外投行低，但差距明显小于总资产占比，净资产上升空间略小于总资产， 因此未来我国券商更应注重通过杠杆及经营质效优化提升总体资产规模。

中国证券业营业收入及净利润均有较大增长空间，净利润率水平高。2021年，高盛 / 大 摩 / 野 村 / 瑞 士 信 贷 / 中 信 证 券 净 收 入 规 模 占 比 国 家 GDP 分别为
0.26%/0.26%/0.25%/3.05%/0.07%，除瑞士信贷外，高盛、大摩和野村证券净收入 占比国家GDP在0.25%左右，中信仅为0.07%，后续增长空间大。 2021年，高盛/大摩/野村/瑞士信贷/中信证券净利润规模占比国家GDP分别为 0.04%/0.07%/0.03%/-0.22%/0.02%，中信证券净利润规模相对小，净利润率水平高， 未来伴随营收增长，净利润规模也将逐渐扩大。

（二）机构业务和财富管理是做大做强的业务基础

海外投行持续高增依靠机构业务和财富管理业务的双重发力。金融危机前，伴随金 融创新和衍生品市场的繁荣，配合提前布局的交易做市业务能力和自身强大的投行 承销业务能力，美国的高盛和大摩依靠做市交易和自营投资的资本中介业务提升自 身经营杠杆的同时提振公司盈利水平。野村证券以零售经纪业务起家，后续受国内 投资情绪影响，经纪业务衰落，同时机构业务布局落后美国投行，错失做市交易业 务发展良机，发展动力不足，逐渐退出世界头部。

机构投资者发展壮大与居民资金入市是资本市场长期发展下的两条主线。以投行业 务起家，以协同能力及创新服务不断提升机构综合服务的竞争力是海外券商的主流 成功路径。随着居民财富管理需求的增长，提升产品能力、投研能力以及客户服务 能力以发展较为稳定业绩可预期的轻资产业务是不约而同选择地再成长曲线。 金融危机后，高风险的自营交易业务被剥离，高盛和大摩转而重视财富管理转型， 调整公司架构以适应财富管理转型，通过收购提升全流程金融服务能力，线上线下 多渠道布局，通过高阶轻资产业务涉足零售客群，在泛财富管理领域继续取得业绩 高速增长。野村证券开始财富管理转型，目前管理资产规模日本第一，业绩逐渐回 暖。 当前，我国处于机构投资者发展壮大、各家券商纷纷发力专业化及组织机制协同以 提升机构综合服务能力阶段，以交易/衍生品/投研/两融/托管为代表的机构综合服务 竞争壁垒较高、成长潜力较强。市场短期波动不改财富管理长期成长性，国内券商 正处于客群/产品/服务的供给端变革期，把握变革先机有望筑牢竞争优势。

（三）政策及需求吸引海外拓展，因地制宜选择落地途径

1.金融监管放松，国内投融资需求上升，海外券商伺机开拓新市场

大多数国家在发展初期为保护本国金融体系，往往采取严格的金融监管，海外券商 难以寻求发展。当国家发展到一定阶段，国内资本难以满足企业融资的需求，金融 系统追求国际化、自由化，国家会逐步放松对金融业的限制，海外券商应抓住金融 业管制放松的时机，以优势业务进驻，抢占市场份额。 日本在经济发展初期采取严监管的措施，海外券商难以参与本土市场，20世纪70至 80年代后，日本政府发布一系列促进金融开放的政策，外资得以充分参与日本市场， 日本金融系统的成熟度快速提升，日本放开金融管控后，高盛和摩根士丹利就抢先 在日本设立分支机构开始业务布局，通过帮助日本企业海外上市逐步拓展日本市场。

2.出海途径取决于监管环境及业务类型，独资合资各有千秋

独资自建分支机构适合宽松监管环境下开展投行业务。在宽松的监管环境下，海外 券商在当地展业限制少，采用独资自建分支机构的方式，掌握业务主导权，更好发 挥自身优势。投行业务相对普通零售业务不依靠网点布局和客户营销积累，在成熟 资本市场积累丰富投行经验的海外券商能够提供灵活的上市融资方案，满足本土客 户各类融资需求，相较于发展初期的本国券商优势明显。 高盛和摩根士丹利在西欧区域拓展时，正处于欧洲战后经济全面复苏阶段，监管环 境宽松，企业亟需补充大量资本，融资需求旺盛，高盛和大摩早期向西欧企业提供 融资咨询，积累口碑，接触优质客户资源，顺势提供承销、兼并等投行业务，之后拓 展至交易做市、资产管理等高阶业务，逐步占领欧洲市场。

（四）机构零售业务出海落脚点不同，高阶多元业务更易拓展

1.机构业务出海优势明显，投行先落地，做市交易逐步布局

需求：实体经济带动整体经济发展，企业上市融资需求旺盛 新兴市场的发展始于实体经济的腾飞，外资对该国市场兴趣提升，资本涌入带动本 地资本市场活跃，企业发展需要资本支持，公司融资的需求显现。但本国证券业处 于发展初期，本土券商的承销业务经验匮乏，不能满足大量企业上市融资的需求。 企业上市之后，需要券商提供做市交易等高阶机构业务，本土券商在金融体系开放 前对此类业务涉足较浅，服务能力有限，海外券商凭借自身的业务能力成为企业上 市承销及后续证券做市业务的优选。

自身能力：宽监管下的美国投行竞争充分，投行业务全球领先

1933年后，美国金融业一直处于宽监管的状态，国内证券业竞争充分，美国直接融 资比例高于其他各国，企业融资频繁，以投行业务起家的美国本土证券公司在激烈 的竞争中不断提升自身业务能力，美国的头部投行承销能力在世界范围内领先，在 各地区的股票承销和债券承销收入榜单上名列前茅。 日本传统证券业务是经纪业务，企业直接融资比例低，本土券商对承销业务不熟悉， 日本高速发展期美国投行入驻日本为当地企业提供本土及境外市场的融资服务，本 地券商流失较多投行业务。

竞争环境：新兴市场国家投行经验匮乏，成熟市场的海外券商具有绝对优势

投行承销及上市服务是基于企业融资需求衍生出的机构服务，在金融业刚起步的新 兴市场，本地券商对于上市融资业务的认知和经验不足，难以针对企业需求提供合 适的融资方案，来自成熟市场国家的海外券商经历本国企业上市融资热潮，熟悉发 展初期企业的融资需求，为企业提供合适的融资方案。尤其是美国投行，自身发展 依靠强大的发行承销兼并业务，相对本地券商优势明显。美国投行在开拓西欧市场 时，首先依靠自身先进的承销业务能力参与欧洲企业私有化改革，再逐步拓展到交 易做市业务，在西欧市场占据机构业务的份额。

2.零售经纪业务出海难以融入，发展高净值客户寻找突破口

需求：零售经纪需求本地券商已满足，高净值客群信赖经验丰富的海外投行

随着国家发展，居民人均可支配收入稳步提升，对于自身资金管理的需求更强，零 售业务迎来发展机遇。居民投资意愿上升带动传统经纪零售业务规模扩大，本地券 商经纪业务受益。高净值客户对于资产配置要求高，往往不局限于常见标的类型， 本地券商难以提供匹配的资产管理方案，拥有丰富交易投资经验的海外券商更受高 净值客户的青睐，是国际投行拓展零售业务的切入点。

自身能力：率先开展财富管理转型，财富管理方案更能满足客需

美国金融业自1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》之后开始分业经营，投资银行主要负 责机构客户的业务，20世纪末，美国对银行混业经营的管制放松，传统的投行逐渐 发展零售业务。除了承销上市的业务之外，投行还有丰富的交易及自营经验，在发 展零售业务时，他们将目标放在面向高净值客户的资产管理服务，利用多年交易的 经验，提供多样化的资产配置方案，更好满足投资者多方位的资管需求。20世纪90 年代，摩根士丹利开始资产管理业务的转型，金融危机之后，开始将财富管理业务 作为公司的支柱业务，2021年占比公司营收32%；同年，高盛财富管理业务收入占 比19%。

竞争环境：传统经纪业务资源禀赋难以抗衡，以高阶财富管理切入抢占份额

传统经纪业务格局已定，难以寻找落脚点。传统的证券经纪业务针对的客群是有投 资需求的个人投资者，大部分国家的证券业也起源于零售经纪业务，经过多年发展， 本土的经纪业务格局已固化，网点布局和客户、资源配置已成体系，海外券商难以 进入本地的经纪业务市场。 野村证券就是将传统经纪业务作为其海外业务拓展的落脚点，虽然它在本国市场上 是绝对的龙头，但在海外拓展中，并未形成预期的经纪业务优势，也没及时改变业 务拓展的方向，错失国际业务发展的先机，即使布局海外早于美国投行，最终没能 在国际业务上形成实质性的成效。

欧美投行具有丰富的高净值财富管理经验，细分市场、高阶能力具有竞争优势。美 国投行自身多年的分业经营，传统经纪网络不如商业银行，凭借多年交易业务的积 累，熟悉各类金融产品，在财富管理转型阶段并购资管公司，管理规模和管理人数 上升，资管团队的专业化水平提升。相较于本地券商，全球化资产管理的经验丰富， 更容易取得高净值人群的信任，业务推进相对顺利。 摩根士丹利在开始财富管理转型后，很快布局海外市场，高盛也在21世纪开始以财 富管理业务布局海外市场，2021年，高盛财富管理业务的海外占比为13%。野村证 券近年也尝试收购资管公司进行资管业务的海外开拓，希望通过资产管理发挥其自身的零售优势在海外拓展上有所突破。

编辑：JACK