2023年中国宏观经济展望 从资产负债表视角看经济下行压力

一、总论篇：稳经济需要企业加杠杆

1.1、从资产负债表视角看经济下行压力

站在 2022 年底，回顾过去一年的中国经济，不容否认的一点是，当前经济运行面临一些突出矛盾和问题，经济 下行压力仍然突出。今年一季度，中国经济开局良好，取得 4.8%的经济增长。但 4-5 月上海等地疫情对经济产 生较大冲击，二季度增速仅为 0.4%。随着国务院推出稳住经济大盘的一系列措施，经济有所修复，三季度经济增 长录得 3.9%。进入四季度，疫情再次多发散发，经济增长再次迎来挑战。我们从 GDP 生产法核算的思路出发，利 用有关官方数据，将 GDP 从季频提高到月频，得到月度 GDP 指数，从而能够更及时地观测经济动能的边际变化。 结果显示，4-5 月 GDP 连续两月负增长，6 月进入修复阶段，目前已连续数月处于 2%-4%区间。今年 6-7 月市场上曾经出现过一种观点，认为下半年经济强劲复苏，甚至可能达到 6-7%的过热状态，那么现在的反差之 大就足以彰显经济面临的下行压力。

透过经济下行压力，从需求结构看，中国经济呈现出冷热不均的显著特征。一方面，制造业投资和基建投资热， 在上年高基数的基础上，2022 年制造业投资再次录得高增长，1-11 月累计增长 9.3%；在政策强力推动下，基建 投资时隔数年后重回两位数增长，1-11 月累计增长 11.7%。另一方面，房地产投资和消费冷，房地产投资景气度 持续下降，1-11 月累计增长-9.8%；在疫情反反复复背景下，消费复苏一波三折，1-11 月累计增长-0.1%。 正是房地产投资和消费的疲弱，造成了总体上的经济下行压力。制造业投资和基建投资的共同点是受企业部门资 产负债表的影响更大，房地产投资和消费的共同点是受居民部门资产负债表的影响更大，这就启示我们，可以从 资产负债表角度探寻经济下行压力的根源。

从资产负债表角度透视，需求端冷热不均，源于居民部门去杠杆和企业部门加杠杆。我国居民部门杠杆率已经连 续几个季度走平，2020 年四季度，居民部门杠杆率达到 62.2%的高位，此后至今基本维持在这一水平不变，2022 年三季度，居民杠杆率录得 62.4%。正是在居民部门去杠杆背景下，需求端出现了房地产投资和消费都不 景气的局面。反观企业部门，从 2020 年下半年到 2021 年底，企业部门杠杆率也曾一度下降，但进入 2022 年后， 在鼓励信贷增长等一系列政策支持下重新上升，2022 年三季度企业部门杠杆率录得 161.8%，较上年底提高 7 个 百分点。也正是在企业部门加杠杆背景下，需求端制造业投资和基建投资保持了较高的增速。在这个意义 上，我们可以说，当前经济下行压力与居民去杠杆是脱不开关系的。

1.2、稳经济需要企业部门加杠杆

基于资产负债表视角，我们自然而然想要关心的一个问题是：为了对冲经济下行压力，2023 年居民和企业谁能 加杠杆？居民去杠杆能否扭转？企业加杠杆能否延续？ 居民杠杆率走势受房贷影响最大。由于居民部门不发行债券，居民部门债务主要就是贷款，包括四个组成部分： 短期消费贷款、短期经营贷款、中长期消费贷款、中长期经营贷款。可见，居民贷款的主体是房贷，房贷的走势对居民贷款的总体走势影响 比较大。实际表现也确实如此：房贷和居民短期消费贷款走势颓弱，是居民去杠杆的主因，截至2022年10月， 居民中长期消费贷款和短期消费贷款的同比增速分别为4%、1.3%，较上年底分别回落 7.6 个、5.3 个 百分点；居民短期和中长期经营贷款增长较强，截至 2022 年 10 月，居民中长期经营贷款和短期经营贷款的同比 增速分别为 18.4%、13.9%，均保持两位数以上增速，但无改居民贷款大局。

借鉴海外经验可以发现，当房地产大周期的拐点出现后，居民部门在数年之内都很难再加杠杆，需要金融加大力 度支持企业部门加杠杆来稳经济。以日本为例，整个 1980 年代，日本房地产市场都处于上行状态中，房价持续 上涨，1991 年一季度，在日本央行主动收紧货币政策背景下，日本房价见顶，此后地产市场进入下行阶段。房价 见顶后多年，日本居民部门不再加杠杆，依靠企业部门加杠杆勉力维持经济。

1991Q1-1993Q4，日本居民杠杆率 基本维持在 67-69%之间，企业杠杆率则从 138%上升到 144.9%，提高 6.9 个百分点。再以美国为例，1997- 2006 年，是美国房地产市场的黄金时代，房价一路上涨，2006 年四季度房价见顶，此后一直下降到 2012 年。房 价见顶后，美国居民部门持续去杠杆，企业和政府轮番加杠杆来救经济。2006Q4-2008Q3，美国企业杠杆率从 65.2% 上升到 72.1%，提高 6.9 个百分点。2008Q3 开始，政府开始大力加杠杆。

如今，我国同样处于房地产大周期的拐点出现后的阶段，这启示我们，2023 年同样要依靠企业加杠杆和政府加 杠杆来稳经济。考虑到政府财力因疫情已经受损，可能尤其需要依靠金融加大力度支持企业部门加杠杆。不过， 我们企业部门仍有一定加杠杆空间。我国企业部门杠杆率几经起落，金融危机后曾连续数年上升，到 2016 年一 季度达到 161.8%，在主要经济体中最高。为防范金融风险起见，随后我国启动了去杠杆进程，2017-2019 年企业 杠杆率不断下降。疫情发生后，又有起有落。横向比较来看，2020 年新冠疫情发生后，法国、新加坡等经济体企 业部门大幅加杠杆，企业杠杆率均曾达到 170%以上，已高于我国。企业部门加杠杆，确实帮助了这些经济体尽快 走出疫情冲击，以此观照，我国企业部门仍有一定加杠杆空间，以促进经济增长。

1.3、2023年经济增长有望达到5.1%

已有多名政府智囊建议 2023 年经济增长目标定为 5%。日前，十三届全国政协经济委员会副主任刘世锦表示，中 国经济的当务之急是使增长回到正常轨道或合理区间，即实际增速要达到潜在增长水平。他建议，明年应提出不 低于 5%的全年增长目标。这既是当下稳增长的迫切要求，也是实现中国式现代化长期发展目标起步阶段的关键 点。十三届全国政协常委、全国政协经济委员会副主任杨伟民也强调，未来 5 年是全面建设社会主义现代化国家 开局起步的关键时期，明年非常重要非常艰巨的任务，就是促进经济增长重回合理区间。大致上，2023 年经济 增长目标定为 5%，这可能代表了目前的市场共识。

考虑到疫情冲击，2022 年四季度 GDP 增速可能明显低于三季度，全年增速可能低于 3%。在疫情防控优化后生产 生活秩序逐步恢复正常、政策支持企业部门适当加杠杆等假设条件下，2023 年经济增长将明显改善。12 月 7 日， 国务院联防联控机制综合组发布了优化疫情防控“新十条”，推动生产生活秩序加快向正常回归。但考虑到短期 内疫情感染可能增加，预计完全恢复正常仍需较长时间。因此，我们判断 2023 年上半年 GDP 环比增速可能略低 于疫情前同期，而下半年恢复正常后将明显高于疫情前同期。再结合一季度和三季度基数较高、二季度和 四季度基数较低等因素，判断 2023 年二季度和四季度可能是两个增长高峰，GDP 同比增速有望分别达到 6%和 7% 以上,全年增速有望达到 5.1%。也就是说，2023 年经济增长目标定为 5%是大概率有望实现的。

二、实体篇：投资端消费端接替发力

针对经济中面临的矛盾和问题，中央提出，要着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。 也就是说，要促成 2023 年经济向上向好，投资和消费一个都不能少。投资端，主要需要依靠制造业投资和基建 投资发力。

2.1、制造业投资：新一轮设备更新周期有望启动

主要经济体都存在明显的设备更新周期。经济中存在长周期、中周期、短周期等各种周期，房地产周期属于典型 的长周期；设备更新周期属于典型的中周期；库存周期属于典型的短周期。设备更新周期受设备更替和资本开支 驱动，生产中由于机器设备存在磨损、技术进步等因素，往往过几年就需要更新，这种设备更替带动资本开支呈 现出周期性变化，从而产生有规律的经济周期性变化。对设备投资类数据进行跨国比较可以发现，美国、德国、 日本等主要经济体都存在明显的设备更新周期，中国当然也不例外。此外，进入 2000 年之后，在全球化 快速发展时代，主要经济体设备更新周期具有较强同步性，近年来随着全球化遇挫，同步性有所减弱。

我们判断，2023 年中国有望迎来新一轮设备更新周期，主要依据在于： 第一，从周期轮回的角度看，2002-2009 年，加入 WTO 后，我国迎来一轮设备更新周期，整个周期时长约 7 年； 2009-2016 年，金融危机后我国又迎来一轮设备更新周期，整个周期时长同样约 7 年；2016 年至今，供给侧改革 后，我国再次迎来一轮设备更新周期，从经验规律看，目前已处于这轮周期的尾声。

第二，从产业升级的角度看，过去二十年，尤其是过去两轮设备更新周期的力度都不算强，导致设备工器具购置 在固定资产投资中占比不断下降。上世纪 90 年代末，建筑安装工程在固定资产投资中占比为 60%，设备工器具 购置为 24%；到了 2021 年，建筑安装工程占比提高 12 个百分点至 72%，设备工器具购置占比则下降了 10 个百分 点至 14%。出于产业升级的需要，设备投资到了在固投中占比由降转升的时候。在激烈的国际竞争中， 中国制造业想要抢占高地，就需要加快设备更新的步伐。

第三，从政策强力推动的角度看，大力发展制造业多次写入国家重要文件，体现了中央对制造业的重视，例如， 二十大报告提出，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国，推动制造业 高端化、智能化、绿色化发展。过去几个月，国务院密集提出支持重点行业设备更新改造的鼓励性政策，包含设 立设备更新改造专项再贷款，以及提出引导商业银行扩大中长期贷款投放，为重点项目建设、设备更新改造配足 融资等。这些政策措施的推出，正好契合了设备更新周期轮回的背景和产业升级的需要。因此，这些政策措施的 落地，同时也是企业加杠杆的体现，将助推新一轮设备更新周期加快启动。

在新一轮设备更新周期的带动下，2023 年制造业投资有望取得两位数增长，为经济增长提供重要支撑。设备更 新改造贷款等政策推动形成的设备投资实物工作量，预计将于 2023 年初开始落地，有利于增强制造业投资增长 动能，此后，若本轮周期力度不弱于上一轮，则全年制造业投资有望达到 10%增速。基于此，制造业投资占 GDP 比重有望继续提升，为固定资产投资和经济增长提供强力支撑，落实中央提出的发挥投资关键作用的要求。从节 奏上看，2023 年制造业投资增速高点可能出现在二季度，一方面，设备投资实物工作量年初开始逐步落地，另一 方面，2022 年二季度受疫情影响较大，基数较低。

2.2、基建投资：政策性金融工具帮助打通堵点

基建项目投融资的堵点已经打通。政策性开发性金融工具是2022年下半年最重要的增量政策工具之一，截至 2022 年 10 月末，两批金融工具合计已投放7400亿元，有力补充了一批基础设施领域重大项目的资本金，商业 银行则通过银团贷款等方式同步跟进重大项目配套融资。这一模式帮助打通了基建项目投融资的堵点，这已在今 年基建投资的高增长中得到体现。

其机制在于：在政策性开发性金融工作的主要运作模式股东借款模式中，政策性银行、政策性银行基础设施基金 子公司、基建项目公司股东三方共同签订股东借款合同，以委托贷款的形式投放资金。委托贷款对基建 投资意义重大，可以说是基建投融资的重要支持工具，历史上，委托贷款快速增长时期，基建增速都不低，委托 贷款大幅收缩时期，基建增速都不高。地方专项债、政策性开发性金融工具、银行配套贷款三者形成合 力，基建投资的资金来源已经得到较好解决。

在政策支持下，2022 年和 2023 年基建投资增速均有望达到两位数左右。2022 年 11 月，国家发改委要求，进一 步做好政策性开发性金融工具的项目储备工作和项目前期工作，为明年扩大有效投资打好基础。考虑到地方政府 债务率接近警戒线、财政政策空间受限，2023 年可能仍会使用政策性开发性金融工具。用政策性开发性金融工 具补上专项债缺口，本质上是用企业加杠杆补上了政府加杠杆的缺口，将为基建投资保持较高增长提供充足动力。 从节奏上看，2023 年基建投资增速的高点可能出现在一季度，这与 2022 年冬季疫情反扑，影响了基建实物工作 量落地，部分实物工作量可能延后到 2023 年一季度落地有关。

2.3、房地产投资：最差时候即将过去，但总体仍然低迷

房地产大周期的拐点已经出现。从 2015 年 3 月到 2021 年 8 月，长达 6 年多的时间里，全国新房房价持续上涨， 累计涨幅接近 50%。变化出现在 2021 年 8 月，全国新房房价触顶，此后进入下行周期，至今已经下降一年有余， 持续时间比以往下降期更长。截至 2022 年 10 月，较高点累计下跌 2.9%。二手房房价走势类似。居民购 房行为和房价涨跌容易形成螺旋式影响，要么是螺旋式上升，即商品房销售回暖-房价上涨-商品房销售过热-房 价快速上涨，要么是螺旋式下降，即商品房销售疲软-房价降温-商品房销售趋冷-房价继续下跌。目前来看，房 地产 16 条、支持房地产企业再融资等政策初步解决了企业端的融资问题，房地产市场企稳迈出重要一步，但消 费者端的购房需求问题仍然较为低迷。从高频数据看，一二三各线城市的商品房销售仍深陷负增长之中。

随着更多房地产支持政策出台和落地，2023 年一季度房地产投资有望触底企稳。经验规律上，居民房贷既领先 于商品房销售，也领先于房价，是可以帮助我们预判商品房销售走势的关键变量。居民房贷具有典型的 周期性特征，一轮周期约为 3-4 年，本轮下降期始于 2021 年 5 月，至今已持续一年半。我们预计为促进房地产 市场企稳，政策部门可能会继续推出更多支持政策，如降低 5 年期 LPR 促进居民房贷增长、支持居民合理购房需 求等。如果相应政策出台落地，我们预计居民房贷有望于 2023 年上半年企稳，并带动商品房销售和房地产投资 企稳。

考虑到政策效果发挥需要时间，2022 年 12 月房地产投资的降幅可能还会继续扩大，全年降幅可能接近 10%。截至 2022 年 11 月，房地产投资当月值已弱于 2018-2021 年同期，随着一系列房地产政策落地见效，2023 年全年房地产投资额有望恢复到 2018-2019 年的水平。在此情形下，房地产投资增速的最低点可能出现在 2023 年一季度，考虑到基数一路走低，其后房地产投资降幅有望一路收窄，到 2023 年底回到-5%附近。

2.4、消费：复苏节奏可能先慢后快

疫情通过就业、收入、消费倾向等多个渠道冲击居民消费。影响居民消费的因素很多，其中最重要的是就业、收 入和消费倾向，大致上，居民消费总量≈就业×人均收入×消费倾向，居民消费同比≈就业同比+人均收入同比 +消费倾向同比。疫情三年来，消费复苏始终乏力，是因为就业、收入、消费倾向等均会受到疫情的冲 击。疫情后失业率持续高于疫情前水平，疫情前的 2018-2019 年，调查失业率均值为 5%，而 2022 年 9 月仍高达 5.5%。截至 2022Q3，全国居民人均收入累计同比增速为 5.3%，比疫情前水平低 3.6 个百分点。疫情后消费倾向 先是大幅下降，2021 年下半年恢复较好，但 2022 年出现反复，2020Q1 消费倾向与基准情形的差距比较大，2022Q3 差距仍有接近 1 个百分点。

另外，不能忽视的是，疫情对社会集团消费的冲击甚至比对居民消费的冲击更大。社会消费品零售数据是基于销 售方统计，包括居民消费和社会集团消费。2022 年前三季度，居民消费保持小幅正增长，但社会集团消费持续负 增长。所谓社会集团消费，指的是政府机关、部队、企事业单位等机构的消费，在全部社零中占比接近 一半。社会集团消费之所以恢复慢，与疫情下各种机构的公务接待、公务出差、大型活动、大型会议等普遍减少 是分不开的。由此可见，疫情扰动如果持续存在，那么居民消费复苏始终将背负重压。

疫情防控不断优化，疫情扰动逐步消除，2023 年消费有望持续复苏。2022 年四个季度中，社零当季增速呈现出 “高低高低”的特征，一季度和三季度恢复势头较好，二季度和四季度受疫情影响形成两个低谷，2022 年全年 社零可能接近零增长。12 月 7 日，国务院联防联控机制综合组发布优化落实疫情防控“新十条”，疫情对经济的 冲击有望逐步消除。假设 2023 年上半年为疫情扰动逐步消除的过渡期，下半年起生产生活秩序恢复正常，那么 2023 年全年社零增速有望达到 8%左右。节奏上，2023 年二季度和四季度可能是社零当季增速的两个高峰，对应 于两个低基数时期。

2.5、出口：受全球经济放缓影响，可能仍为低速增长

2022 年中国出口份额基本稳定略有上升。2022 年出口增速呈前高后低特征，下半年快速下降，自 10 月起落入负 区间。但出口的回落主要是受全球经济放缓影响，如果观察中国出口份额的话，我们跟踪的数据显示，受益于中 国制造的强大优势，2022 年中国出口份额在基本保持稳定的基础上甚至实现了小幅上升，现已突破 2021 年初的 高点，再创新高。即便 2023 年出口份额稳定在目前水平，总体看 2023 年出口份额相比 2022 年仍是略 有上升的。

2023 年中国出口增速可能仍为低速增长。2022 年 10 月，WTO 预测 2023 年全球出口增速为 1%，原因是多重冲击 对全球经济造成压力，致使全球贸易在 2022 年下半年失去动力，并将在 2023 年保持低迷。考虑出口份额与出口 增速的关系，若中国出口份额上升，则中国出口增速高于全球增速；若中国出口份额下降，则中国出口增速低于 全球增速。据此，我们预测 2023 年中国出口增速为 2%，略高于全球增速。

三、金融篇：社融回升提供强力支持

2023 年经济向上，需要社会融资规模回升提供强力支持。而 2023 年通胀总体环境仍有望保持温和，大概率不会 对宽松政策形成制约，社融回升具有较好的基础。

3.1、通胀：CPI有望保持温和，PPI可能小幅负增长

疫情防控优化，正好避开了油价上升期和猪周期上行期。目前通胀处于低位，但过去的一年，通胀并非十分平稳。 2022 年上半年，在俄乌冲突、能源供给瓶颈等因素影响下，全球原油价格出现了一轮很大幅度的上涨，英国布伦 特原油现货价格从 2021 年 12 月的 70 美元/桶上涨到高点 137 美元/桶，涨幅接近翻倍，2022 年下半年逐渐回 落。这一轮油价暴涨，既助推了美欧等主要经济体的高通胀，也助推了中国非食品价格走高。到了 2022 年下半 年，油价逐渐回落，但新一轮猪周期展开，10 月末 22 省市猪肉均价达 37.2 元/公斤，较 4 月初的低点涨幅同样 接近翻倍。对于 2023 年的通胀来说，上半年面临油价上涨带来的非食品价格高基数，下半年面临猪肉价格上涨 带来的食品价格高基数，这非常有利于抑制通胀快速上行。

2023 年 CPI 有望保持温和，即使会升高，大概率也要等到下半年。疫情防控优化后，很多地区并没有出现居民 出行大量增加的现象，反而不少居民因为担心感染，自发选择了减少外出。尽管如此，各地发烧病例仍在大面积 增加。社会秩序回归疫情前常态，可能需要几个月的过渡期。鉴于此，我们认为 2023 年上半年 CPI 上涨动能不 会比往年正常季节性水平更强，但随着社会秩序恢复，居民消费热情释放，下半年上涨动能则可能比往年正常季 节性水平更高。在这些假设条件下，我们预测 2023 年上半年 CPI 总体不高，下半年逐渐走高，到 2023 年底可能 达到全年高点 3%左右，全年中枢为 2.2%左右。

PPI 走势与全球出口走势高度相关。2022 年 PPI 同比增速呈一路下行态势，从年初 9.1%的增速到 11 月份已经降 至-1.3%。前 11 个月中，PPI 环比下降的月份有 4 个，环比持平的月份有 1 个，环比上涨的月份有 6 个。可见， PPI 的上涨动能尽管不强，但月度同比增速之所以一路下行，更重要的原因还是在于高基数。如果从年度数据来 看，考察全球出口和我国 PPI 的走势，可以发现一个很明显的规律——二者是高度相关的。当全球出口向好时， PPI 走势一般较强；当全球出口疲弱时，PPI 走势一般较弱。背后的逻辑在于，PPI 反映工业品的价格， 而工业品是全球可贸易的，因此全球出口即反映了工业品的全球需求。

2023 年 PPI 可能小幅负增长。2022 年 PPI 前高后低，全年中枢或仍可达 4.3%左右。而自 2022 年 10 月起，我国 出口增速和 PPI 增速已双双落入负增长。国际货币基金组织(IMF)总裁克里斯塔利娜·格奥尔基耶娃 12 月 2 日 在国际金融论坛(IFF)2022 全球年会上表示，世界经济正在放缓，IMF 预测 2023 年全球经济增长率为 2.7%，但 实际增长率有 25%的概率会低于 2%，全球至少三分之一的国家将陷入经济衰退。受全球经济放缓影响，全球贸易 面临挑战，贸易增长正在失去动力。前文出口部分的分析我们已经提到，WTO 预测 2023 年全球出口增速仅为 1%。 全球贸易低迷，意味着工业品需求缺少足够的支撑，PPI 可能仍将在负区间徘徊。我们预测，2023 年 PPI 中枢可 能从 2022 年的 4.3%降至-1.3%左右。

基于前述对 2023 年 CPI 总体温和和 PPI 小幅负增长的判断，我们预测 2023 年 GDP 平减指数为 1.5%左右。

3.2、社融：企业部门作为主力，推动社融增速总体上升

社会融资规模增速可以用一个三因素模型来预测，即社融增速=实际 GDP 增速+广义通胀增速+货币深化。理论上， 经济增长需要相应的资金支持，广义通胀增长（此处用 GDP 平减指数更为合适）需要相应的资金增长，分别对应 于模型的前两项。而所谓货币深化，即经济增长中更多的领域需要资金支持，或原有的领域需要更多的资金支持。 由于名义 GDP 增速为实际 GDP 增速和 GDP 平减指数之和，上述三因素模型可简化为两因素模型，即社融增速=名 义 GDP 增速+货币深化。在货币深化保持稳定的基础上，社融增速约等于名义 GDP 增速，这就是近年来央行反复 强调的社融增速要和名义 GDP 增速保持基本匹配的理论基础。历史上看，社融增速在多数年份高于名义 GDP 增 速，但也有少数年份低于名义 GDP 增速。

上述三因素模型中，前两项都是容易理解的，唯有第三项货币深化略显抽象。更深入去分析，可以发现，货币深 化其实代表了宏观杠杆率的增速。数学上可以证明：社融增速-名义 GDP 增速=宏观杠杆率增速。实证数据也显 示，（社融增速-名义 GDP 增速）与宏观杠杆率增速高度一致。据此可知，货币深化反映了宏观杠杆率的 增长情况。逻辑上，货币深化其实源于债务深化，经济增长需要经济体加杠杆增加更多债务提供支持，这就是债 务深化。人类社会早已经告别实物交易时代，进入货币交易时代，因此货币深化和债务深化本来就是同一枚硬币 的两面。理解了这一层，研究者们就不会孤立地理解社融和宏观杠杆率。

在企业部门加杠杆的推动下，预计 2023 年社融增速将较 2022 年上升。截至 2022 年三季度，中国宏观杠杆率为 273.9%，比去年末提高 10.1 个百分点。其中，企业部门杠杆率上升了 7 个百分点，政府部门杠杆率上升了 2.9 个百分点，居民部门仅上升了 0.2 个百分点。可见，在房地产大周期拐点已经出现的背景下，2022 年企业部门 已经成为加杠杆的主要部门。前文已经探讨，这一局面在 2023 年仍会延续。截至 2022 年 10 月，企业 贷款同比增速为 13.1%，居民贷款增速为 6.4%。我们预计 2023 年，企业贷款增速不低于 13%，居民贷款增速为 7%左右。在企业部门加杠杆的推动下，2023 年全年社融增速可能达到 10.9%，较 2022 年回升 0.7 个百分点。年 内高点或出现于 2023 年 4 月份，对应于 2022 年 4 月疫情冲击下的低基数。

四、资产篇：A股牛市回归值得期待

在稳增长重新成为主基调、金融加大力度支持投资发挥关键作用、防控不断优化引发消费潜能逐步释放等条件 下，我们预计不仅有望迎来经济向上，也有望迎来牛市回归。 复盘 A 股历史可以发现，企业部门加杠杆时期，A 股一般表现较好。一方面，企业加杠杆离不开金融部门的大力 支持，换言之，货币金融条件保持宽松；另一方面，企业加杠杆后，未来经济基本面往往随之改善。例如，2016Q2- 2017Q1，企业部门杠杆率从 157%上升 3.4 个百分点至 160.4%，2016 年上证指数从 2655 点涨到 3283 点，涨幅超 过 20%；又如，2019Q4-2020Q2，企业部门杠杆率从 151.9%上升 13.3 个百分点至 165.2%，2020 年上证指数从 2660 点涨到 3450 点，涨幅近 30%。根据我们前文的分析，2023 年企业部门杠杆率可能上升 7-10 个百分点， 将有望带来一轮可观的 A 股牛市。

根据历史经验，价值股和成长股都有投资机会，价值股的持续性可能更好。2023 年企业部门加杠杆，更直接的 观察指标是企业中长期贷款。当前制造业中长贷政策、设备更新改造贷款政策、基础设施投资基金、新增专项债 等多项政策共同推动企业中长贷回升，企业中长贷的新一轮上升期已经到来。历史经验显示，在企业中长贷上升 期，价值股和成长股一般呈共振向好行情，价值股持续性可能更好。归根结底，二者之所以形成共振， 是当期货币金融条件友好和未来基本面改善组合的结果。2023 年，我们可能再次看到这一组合。

2023 年债市收益率大方向为上行。社融主要反映实体企业融资状况，M2 主要反映广义流动性。根据历史经验， 当社融和 M2 增速差收窄时，十年期国债利率一般走低，债市走牛，反之则相反。2022 年得益于居民储蓄意愿高 企、大规模留抵退税等因素，M2 增长较快，但 2023 年这些因素不可持续，M2 增速将下降。与此同时，2023 年社 融增速可能小幅上升，社融和 M2 增速差将趋于上行，我们预计债市收益率变动的大方向是上行。更深 层去看，这一趋势实则对应于稳增长发力、宽信用继续落地、经济基本面逐渐改善、松流动性难再持续等因素共 同构建的宏观环境。

编辑：999感冒灵