2022年中国平安研究报告 平安银行的地产风险敞口

1.2022 年估值的损失与修复

2021 年以来，中国平安股价走势欠佳，A/H 股截止 2022 年 12 月 16 日的股价降幅均为 41%。 受地产风险暴露、NBV 负增长及股债欠佳表现多重因素影响，2021 年 2 月后平安股价开始 进入下行阶段。华夏幸福在 2021 年 2 月宣布债务违约引发了市场对平安地产投资敞口的担 忧。与此同时，债券收益率和股市在 2021 年 2 月至 2021 年 10 月间也均出现下跌，拖累 了投资表现。同期的季度 NBV 持续负增长也导致市场投资情绪进一步恶化。 进入 2022 年后，市场对保险股的关注焦点在于保单销售能否逐渐好转。当看到平安 2Q22 NBV 下滑幅度较 1Q22 收窄时，投资者对销售好转的信心是逐渐增强的。但是 7 月地产风 险开始暴露，把投资者的注意力拉至投资端。投资者尤其担心平安的地产投资损失，平安 的估值也在随后的几个月中大幅下滑，并在 10 月市场的波动中触及了历史最低点。

但随着地产风险的缓释，平安股价出现明显反弹，A 股已经触及 4 月初的阶段高点，H 股 则回到了 6 月的水平，基本收复了地产风险暴露以来的估值损失。7 月以来的地产风险暴露 和 10 月市场流动性冲击是 2022 年的意外事件，对平安的估值造成严重冲击。我们认为市 场放大了这些风险对平安的冲击，造成了平安在 7 月至 10 月间估值快速下滑。如无这些意 外事件，市场可能会更关注保单销售的逐步好转，我们依然相信 2022 年下半年的新业务价 值表现要好于上半年。纵观全年，平安 A/H 股在大部分时间中是跑赢市场指数（上证综指/ 恒生指数）的，也反映了投资者对于公司基本面好转持有一定预期。 我们认为在经历了快速估值修复后，投资者会把注意力重新聚焦到保单销售上来。我们预 计平安有望持续改善其寿险 NBV 增长情况，我们预期 2023 年其 NBV 增长 3.9%。与此同 时，接近 3%的无风险利率（10 年期）环境也对寿险公司较为有利，如果权益市场能够有 所表现，寿险公司 2023 年有望实现强劲的投资回报，对利润形成有利支撑。我们预计平安 2023 年的净利润增长 98%。平安的 A/H 股估值仍然处在 2019 年以来 14%/22%的水平， 我们认为如果资产和负债表现双双向好，估值仍有较大修复空间。

区别于市场的观点

我们认为中国平安集团层面的地产投资风险可控。市场普遍担忧中国平安的地产投资风险， 尽管中国平安和平安银行分别已详尽披露地产风险敞口，但投资者仍对其他业务的相关敞 口存有顾虑。因此，我们在分析的过程中，除考虑保险和银行业务外，还加入其他业务中 地产风险可能相对集中的平安信托和平安不动产。我们测算的地产相关金融投资（股权+债 权）风险敞口为 2300 多亿，表外风险敞口（地产信托）不到 700 亿，这些敞口占 2022 年 上半年中国平安除贷款外总资产的 4.0%，我们认为属于风险可控的范围。

投资者亦对寿险负债端增长的恢复普遍期望过低，我们认为寿险改革下代理人的质态提升 有望帮助新业务价值（NBV）重拾增长。上市公司的 NBV 自 2020 年开始负增长，其原因 既有监管政策变化、疫情爆发等偶然因素，也有代理人规模下降、重疾险退潮。中国平安 也不例外受到波及，2020 年以来的 NBV 均为负增长。尽管今年前三个季度同比下滑 27%， 但 NBV 降幅呈现逐渐收窄的迹象。这是因为过去两年寿险改革的成效正逐渐显现，其代理 人产能在 1H22 同比提升 27%。随着改革今年推广至所有代理人团队，我们认为代理人产 能将持续提升。我们认为平安 NBV 下滑幅度最大的阶段可能已经过去，NBV 增长从 2H22 开始有望逐渐修复。

2.从集团层面审视地产风险敞口

平安集团对地产的风险敞口，以集团内持有的主体分类，可以归纳为 1）平安银行资产负债 表内的涉房贷款和房地产金融投资、2）保险投资中的房地产投资、3）平安不动产的房地 产投资，以上皆为平安集团资产负债表内的房地产投资。除此之外，平安信托的信托资产 中也有房地产相关投资，属于平安集团资产负债表外的投资。但这种分类没有区分房地产 投资的性质，为更清晰地掌握平安集团的底层房地产资产性质，我们采用了下面的分类。

1) 以收取租金为主要收益的物业投资。这些物业由平安集团内各子公司拥有，主要由 平安不动产归口管理运营，属于平安不动产的表外资产管理业务。这部分是实物投 资，价值波动小，租金收益相对稳定，与房地产金融投资相比风险较小。平安不动 产管理的集团物业规模有多大，并无公开信息。我们可以看到的是保险资金在 2022 年上半年拥有 1,159 亿的物业投资。对于整个平安集团，我们估计物业投资总规模 在若干千亿级。

2) 涉房贷款约 6,300 亿。这部分敞口主要在平安银行的资产负债表上。截至 2022 年 上半年，平安银行拥有约 6,300 亿的涉房贷款，其中对公房地产贷款接近 3,000 亿， 个人按揭贷款超过 2,800 亿，此外还有不到 500 亿的建筑业贷款。平安银行涉房贷 款的规模在上市股份制银行中排名靠后，贷款质量也处于相对较好水平。我们认为 个人抵押贷款的风险要低于对公房地产贷款。

3) 表内房地产金融投资 2,300 多亿。包括房地产相关的股票、债券/债权、非标资产。 这些资产主要分布在保险、银行、平安不动产和平安信托的资产负债表上。保险资 金中，截至 2022 年上半年有 524 亿股票和 546 亿债券非标，占保险资金的 2.5%； 银行资产负债表上，截至 2022 年上半年，拥有 434 亿房地产债券非标投资；平安 不动产截至 3Q22 拥有 811 亿的长期股权投资和债权投资，我们认为主要与房地产 相关。不过其中大部分是和平安集团内部兄弟公司合作的项目，其风险特征和完全 投向集团外的房地产敞口又有不同。比如 2021 年底，平安不动产的 331 亿债权投 资中，73%投向了集团关联方；平安信托的资产负债表上，截至 2021 年有 50 亿 的房地产投资。

4) 表外房地产金融投资不到 700 亿。这部分主要是平安信托管理的 4,613 亿（2021 年）信托资产中，有 687 亿投向了房地产。这部分房地产投资属于平安的表外资产， 理论上不承担风险，但投资者对其潜在波动仍保持关注。

物业投资之外，平安集团的房地产金融投资风险敞口主要集中在涉房银行贷款和表内房地 产金融投资上，这两者相加超过人民币 8,600 亿，相当于平安集团 2022 年上半年合并口径 资产负债表总资产的 8%，净资产的 77%。其 2,300 多亿表内地产金融资产占除贷款外的 平安总资产比例为 3.1%（1H22）；加上表外敞口，占比提升到 4.0%；我们认为属于风险 可控的范围。涉房贷款当中，我们认为个人按揭贷款风险要小于对公房地产贷款。而表内 房地产金融投资中，关于平安不动产的部分，我们认为投向集团关联方的部分，风险要小 于投向集团外的部分。

保险投资地产风险敞口

保险公司的地产行业投资主要分为直接物业投资、债权/非标投资和股权投资。中国平安的 2022 年中报显示，保险资金的地产行业投资敞口为 5.2%，其中直接物业投资/债权投资/股 权投资的占比为 52.0%/24.5%/23.5%。这个比例在 3Q22 已经下降到 4.8%。保险资金持有 的物权投资多为商业地产，有较为稳定的租金收入，匹配保险资金的长期需求，且资产价 格较二级市场金融产品更为稳定。我们认为在讨论地产投资敞口的时候，应该区分金融资 产投资和直接物业投资。

中国平安 2018 年开始入主华夏幸福（600340 CH），通过两次增持公司耗资约 180 亿元获 得了华夏幸福 25.2%的股份，成为公司的第二大股东。2021 年初，平安在华夏幸福的股权 债权总敞口为 540 亿，其中三分之一为股权，三分之二为债权。华夏幸福在 2021 年 2 月 公告无法偿还部分债务，公司股价也随之大幅下降，2021 年 2 月至今跌去了约 70%。平安 在 2021 年计提了 432 亿元的减值，其中股权类 159 亿元，债权类 273 亿元。

平安银行的地产风险敞口

截至 2022 年上半年，平安银行的房地产相关贷款合计人民币 6,276 亿元，占其贷款总额的 19%。其中对公房地产贷款 2,980 亿元，个人住房按揭贷款 2,829 亿元，建筑业对公贷款 466 亿元。此外，平安银行还拥有房地产相关的债权/非标投资 434 亿元。涉房贷款占总贷 款的比重为 19%，涉房贷款和金融投资占平安银行总资产的 13%。

2017 年以来，平安银行的对公房地产贷款和个人按揭及持证抵押贷款（包含个人住房按揭 贷款）均保持了低于整体贷款的不良率，建筑业贷款的不良率在 2020 年前高于整体水平。 值得注意的是，房地产对公贷款和建筑业对公贷款的不良率均在 2019-2021 年间大幅改善， 但是在 2022 年上半年恶化。截止 2022 年上半年，对公房地产贷款、建筑业对公贷款、个 人按揭和持证抵押贷款的不良率为 0.77%、0.71%、0.30%，均好于同期贷款的整体不良率 1.02%。

在 10家可比的全国性股份制上市银行当中，平安银行的涉房对公贷款占比和不良率均最低。 我们将房地产对公贷款、建筑业对公贷款以及个人房屋（按揭）贷款归为涉房贷款。平安 银行的涉房贷款占比在 1H22 为 19%，在 10 家中最低，主要是平安银行的按揭贷款比例较 低。由于部分银行没有披露个人房屋贷款的不良率，因此我们仅根据对公房地产贷款和对 公建筑业贷款的不良率计算了二者合并的不良率。结果显示，平安银行的房地产和建筑业 对公贷款的不良率为 0.8%，也是 10 家上市股份制银行中最低的。

平安不动产的地产风险敞口

平安不动产是中国平安旗下专业的不动产资产管理平台，从事资产管理和不动产投资两大 业务。平安不动产的资产管理业务接受集团内部子公司和外部第三方的委托提供不动产投 资顾问服务和资产管理服务，我们认为这部分属于表外业务。不动产投资业务是围绕优质 不动产项目展开的投资，主要包含股权投资、债权投资、工业物流、康养、商业物业投资 以及海外投资等，我们认为这部分属于表内业务。截止 2021 年，平安不动产 90%的营业 收入来自表外资产管理业务，剩余 10%来自不动产投资业务。

从平安集团的角度分析，平安不动产归口管理平安集团的不动产和进行不动产投资，较少 承接平安集团外的第三方资金和投资，其地产敞口可以分为资产负债表外和表内两部分。

1) 表外地产敞口主要包括管理的集团不动产和管理集团资金形成的不动产相关股权/ 债权投资。我们认为不动产应是其中的主要部分，且不动产的价值波动小，租金收 益相对稳定，风险相对较低。管理集团资金形成的股权/债权投资可能面临房地产市 场波动和潜在损失，但在分析的时候要注意这部分投资在平安集团其他子公司尤其 是保险银行的资产负债表上已经体现，要避免重复计量。

2) 表内地产风险主要包括平安不动产运用自己的资产负债表对外进行股权/债权投资 形成的风险敞口，这部分是平安集团整体地产风险敞口的一部分。截至 3Q22，平 安不动产的长期股权/债权投资（包括一年内到期的非流动资产、其他流动资产和非 流动资产中的债权投资）分别为人民币 358/453 亿元，占其总资产的 35%/44%。 平安不动产的对外投资有相当一部分是与平安集团内兄弟公司的合作。例如，2021 年末平安不动产的债权投资中，73%投向了集团内关联方，其余部分则应是投向了 平安集团外的房地产企业。我们认为投向集团关联方的投资风险相对小于对集团外 企业的投资。

不动产投资业务

平安不动产的不动产投资业务包括债权投资、股权投资、商业物业、康养、工业物流以及 海外投资等业务。我们认为投资业务可以被视作是平安不动产的资产负债表内业务。平安 不动产 2022 年三季报显示，总资产规模为人民币 1,027 亿元，净资产为人民币 478 亿元。 公司的各个资产科目中，长期股权投资和债权投资（包括一年内到期的非流动资产和其他 流动资产）代表了其主要的表内不动产投资。平安不动产的长期股权投资和债权投资在 2022 年三季度分别占其总资产的 35%和 44%。

平安不动产的长期股权投资为直接入股房地产项目公司或通过投资管理平台间接投资于房 地产项目。2021 年末的长期股权投资余额为人民币 362 亿元，投向主要为公司与合作方共 同设立的不动产项目公司。平安不动产在 2021 年新增的长期股权投资标的为 16 个，减少 的长期股权投资标的为 3 个，年末标的合计 53 个。

平安不动产的债权投资为信用贷款，以股东借款的形式借给房企或者不动产项目公司，合 同利率为 3.0%-10.0%。值得注意的是，在 2021 年，73%的债权投资是借钱给了平安集团 内的关联方，我们认为很可能是平安不动产在与集团内关联公司合作开发不动产过程中出 借的资金。27%的债权投资投向了其他关联方，我们认为可能是平安不动产参股的房企或 者不动产项目公司。投向无关联的第三方债权投资比例较小，可以忽略不计。

资产管理业务

平安不动产归口管理了平安集团的绝大部分不动产物业。这其中有替平安集团各子公司管 理运营不动产物业收取管理费；也有参与地产开发直至形成不动产并交付给平安集团各主 体；也会发起不动产投资计划，将平安集团资金投向其他的地产项目获取投资收益。我们 认为平安不动产的主要职责是为平安集团管理运营和开发建设不动产。相应的，平安不动 产承接的来自于平安集团外部的第三方资金规模相对较小。 资产管理业务主要包括不动产资产运营管理、工程管理、项目投资顾问以及项目投资管理 等细分业务。其中，投资管理业务包括基金管理、险资债权投资计划管理以及受托项目管 理。平安不动产的基金管理业务主要通过旗下私募股权子公司上海平安股权投资管理有限 公司和横琴平安不动产股权投资管理有限公司设立有限合伙基金、契约型基金进行投资。 截至 2022 年 3 月末，平安不动产管理的存续基金共有 10 只，规模为 11 亿元，主要投资 方向为不动产项目，具体运作模式为股权投资和债权投资。

平安不动产在资产管理业务规模（表外管理的不动产和投资规模）不详，考虑到平安不动 产资产管理业务大部分资金来源于平安集团，可以认为其表外管理的大部分资产规模在平 安集团以及各子公司的资产负债表上已经有所反应。因此我们这里的分析主要集中于平安 不动产的表内资产，因为这部分资产形成的风险敞口没有反映在平安集团其他子公司如保 险、银行的资产负债表上。

平安信托的地产风险敞口

平安信托是中国平安资产管理板块的信托子公司，同时也是资产管理板块的重要持股主体， 集团通过平安信托持有平安证券、平安基金、平安创新资本等公司的股份。所以平安信托 的合并资产负债所反映的并不完全是平安信托的信息，非合并资产负债表才是对信托业务 的反映。截止 2021 年末，平安信托的合并资产负债表总资产为人民币 3,052 亿元，非合并 口径总资产为人民币 323 亿元。以下未经说明，分析的均为平安信托的非合并口径的资产 负债。信托资产方面，平安信托 2021 年末和 2022 年 6 月末的受托资产管理规模分别为人 民币 4,613 亿元和人民币 5,329 亿元，在信托行业处于中上水平。平安信托面临的地产风 险敞口可以分为表内和表外两部分，我们的分析集中在表外信托资产上。 1) 表内资产中涉及房地产行业的规模为 50 亿元（2021），占其总资产比例为 15.5%。平 安信托并未披露这些敞口是股权还是债权性质，但是考虑到 2021 年的债权投资金额为 52 亿元，我们认为属于债权投资的可能性大，将其归入债权/非标投资类别。 2) 表外受托管理资产中，平安信托地产行业相关规模 2021 年末为人民币 687 亿元，在 信托公司中排第六位。占其信托资产的比例为 14.9%，在前二十大公司中排名第二， 仅次于中信信托，亦远高于信托行业 11.7%的平均水平。理论上信托资产属于表外资 产，信托公司不应承担投资风险，但投资者还是会对信托资产的风险波动给予关注。

平安信托在地产业务上略显激进。2017-2021 的数据显示，平安信托的房地产信托比例始 终高于行业平均水平，并在过去 5 年经历了先升后降的剧烈波动。房地产业务占比在 2019 年达到顶峰，然后从 2020 年开始下滑，这背后的原因是监管部门收紧了对房企融资的条件， 如政治局会议要求“防止资金违规流入房地产市场”以及对房企融资设置 “三道红线”等。

房地产信托的违约情况

房地产行业是 2021 年信托违约中金额最大的行业。根据用益信托统计，2021 年全行业信 托违约金额为人民币 1,495 亿元，占行业信托资产的 0.71%。全行业的房地产信托 2021 年 违约规模达人民币 917 亿元，占房地产信托资产的 3.8%，远高于信托资产的整体违约率， 也较 2019 年和 2020 年有较大幅度的上升。用益信托的统计还显示，2020 年至 2021 年间 未出现违约的信托公司仅有国联信托、华宸信托、苏州信托、天津信托和紫金信托。

平安信托的风险指标相对稳健

信托公司的净资本是衡量其资本实力的一个主要指标，可以被近似视作信托公司的“偿付 能力资本”。信托公司通常用净资本/净资产比率和净资本/风险资本比率衡量信托公司承担 风险的能力。其定义如下： 净资本=净资产–各类资产的风险扣除项–或有负债的风险扣除项–其他风险扣除项 风险资本=固有业务风险资本（固有资产×风险系数）+信托业务风险资本（信托资产×风险 系数）+其他业务风险资本（其他业务资产×风险系数） 在前二十大信托公司中，平安信托的净资本/净资产比率为 81%，处在中等水平；净资本/ 风险资本比例为 318%，处于较高水平。两个比率都远高于 40%/100%的监管要求。

平安信托的信托赔偿准备金比率在前二十大公司中处于中游水平。信托赔偿准备金是信托 公司按规定从净利润中提取，用于赔偿信托业务损失的风险准备金。《信托公司管理办法》 中规定，信托公司每年应当从税后利润中提取 5%作为信托赔偿准备金，信托赔偿准备金累 计总额达到公司注册资本的 20%时，可不再提取。平安信托 2021 年末的信托赔偿准备金 余额为人民币 15.6 亿元，占注册资本的 12.0%，在前二十大公司中处于中游水平。

3.寿险业务：最困难阶段或已过去

2015-2022 年，平安的新业务价值（NBV）规模经历了一个上行和下降周期，这也与寿险 行业的同期表现相似。我们认为代理人规模的扩张与收缩，叠加产品利润率的提升与下降 是导致 NBV 周期的两个主要原因。2015-2019 年间 NBV 规模上升是代理人规模扩张叠加 产品利润率上升的结果，2020-2021 年的 NBV 规模下滑则是人力规模下降和产品利润率共 同所致。引起代理人规模和产品利润率变化的因素，既有监管政策变化、外部环境变化等 偶然因素，也有行业在不同发展阶段面临的机遇和挑战。我们预计 2022 年的 NBV 将降至 人民币 301 亿元，低于 2015 年的人民币 308 亿元。 我们预计 NBV 在 2023 年重新回到正增长区间，同比增长 3.9%。一方面我们认为代理人流 失的速度正在逐渐放缓，代理人下滑最剧烈的阶段已经过去；另一方面，我们预计代理人 的 NBV 产能受其代理人转型升级的推动，会在未来 2-3 年不断改善。2023 年我们预计代 理人产能改善的影响将超过代理人数量下滑的影响。

寿险改革即将收关

中国平安的改革战略是“4 渠道+3 产品”，通过对渠道和产品的改革实现寿险业务质量的提 升。渠道改革的目的是实现单一渠道向多渠道的转型，改革推进中的 4 大渠道是指代理人 渠道、社区网格化、银行优才和下沉渠道。产品改革的目标是打造“保险+服务”的差异化 体系，3 大产品是保险+健康管理、保险+居家养老、保险+高端康养。

2022 年底寿险改革将覆盖所有营业部，改革效果将在 12-18 个月后显现。根据公司的披露， 2022 年上半年数字化改造已覆盖 65%的营业部，剩余 35%的营业部也将在 2022 年底开启 数字化改造。公司的经验显示，开始寿险改革的营业部将在 12-18 个月后产生正面的效果， 包括代理人的产能、收入和 NBV 提升。第一批和第二批试点营业部在 2022 年上半年分别 已经历约 18 个月和 12 个月的数字化改造，它们的 2Q22 NBV 分别同比增长 13%和 20%。 到 2022 年底，公司将有约 30%的营业部（第一批：5%，第二批：5%，第三批：20%）试 点改造超过 12 个月，这些营业部改革的效果预计将会在 2023 年进一步显现。

社区网格化、银行优才和下沉渠道也都取得了不同程度的积极进展。专注孤儿保单的社区 网格化帮助公司将 2022 年上半年的 13 个月保单继续率提升了 20pps，半年以上新人的收 入为“优+”新人的 1.8 倍，确保了社区网格化队伍未来的可持续发展。银行优才是与平安 银行深化融合打造的财务队伍，2022 年上半年约 800 多人，其人均产能是钻石队伍的 1.4 倍。下沉渠道是通过培训过去平安产险的兼职代理人，在帮助他们获取资质后在三四线城 市及乡镇开展业务，下沉渠道所面对的潜在客户数量为 6 亿以上。尽管这些渠道的规模不 大，但是它们仍然贡献的 2022 年上半年 NBV 的 13.4%。

代理人产能提升，NBV 增长有望恢复

个险渠道 2022 年三季度末的人力规模对比 2019 年末减少过半，预计未来降幅将收窄。寿 险改革推进中，公司主动清退了不达标的代理人，人力规模从 3Q19 开始出现双位数的下 降。截止 3Q22，平安的寿险代理人规模为 49 万人，对比 2021 年末的 117 万人，降幅已 超过 50%。我们认为经过近两年的改革，个险渠道的质态已经发生了较大幅度的改善，进 一步清虚的空间有限。因此，个险人力下滑在 1Q22 后逐季收窄，3Q22 和 2Q22 的同比降 幅均优于 1Q22。预计未来人力规模的降幅将会继续收窄。 人力清虚之后，代理人 NBV 产能持续提升。代理人团队近年来流失的主要是产能较低的代 理人，因此业内普遍将代理人规模下降称为清虚。随着这部分人力的离开，个险渠道剩下 的代理人均有较强的销售能力，代理人团队的 NBV 产能自然也就提高了。此外，增员端门 槛的提升和数字化改造赋能代理人，这些有望进一步提升个险团队的销售能力。尽管 2020 年以来，外部环境导致寿险销售面临重重困难，但是我们的计算显示代理人的 NBV 产能在 2022 年上半年同比增加了 26.9%。未来随着数字化改造的效果显现以及销售环境的边际改 善，我们预计代理人的产能将会保持上升的趋势。

代理人流失、艰难的销售环境和产品结构变化导致近年来的 NBV 增长乏力。个险渠道作为 最大的寿险渠道，2021 年贡献了 82%的新业务价值，所以人力规模的下降导致 NBV 承压。 2020 年以来，外部环境让寿险销售难度加大，一方面代理人线下展业受阻，另一方面消费 者收入受到影响。产品的利润率在过去两年也出现了下降，重疾险的增长乏力和储蓄型业 务的占比提升是主要原因。展望未来，代理人降幅收窄及销售环境边际修复有望带来新单 销售的反弹。未来的产品结构预计将会以储蓄类业务为主，稳定的产品结构之下，NBV 利 润率进一步下滑的可能性不大。因此，我们认为 NBV 增长将会恢复，我们预计 2022 年下 半年的 NBV 将同比增长 0.1%。NBV 预计将从 2022 年的 21%的下滑中恢复，在 2023 年 同比增长 3.9%。

存量业务利润释放支撑寿险 OPAT

NBV 的负增长导致寿险 ROEV 持续走低。NBV 是寿险内含价值增长的主要动力之一，NBV 的疲弱表现给寿险 ROEV 带来了压力，所以 2017 年以来寿险 ROEV 持续走低。另外，2020 年和 2021 年的投资收益低于内含价值的假设，导致负投资回报差异也使寿险 ROEV 承压。 寿险 ROEV 从 2017 年的 42%下降至 2021 年的 11%。即使剔除短期投资和其他一次性因 素的影响，寿险营运 ROEV 也呈现出下降的趋势。

存量业务的利润释放支撑寿险 OPAT 保持增长。尽管 NBV 表现持续疲弱，但寿险 OPAT 却 在近两年保持了增长。寿险作为长期业务，在现行会计准则下，寿险公司需要将部分利润 计入负债，在产品存续期内逐年摊销。当增量业务增长乏力时，存量业务的利润释放起到 了支撑利润的作用。虽然新单负增长对 OPAT 也会带来一些负面的影响，但是寿险 OPAT 在 2020 年和 2021 年分别同比增长 5%和 3%。

4.产险业务：受益于马太效应

车险综合改革落地后，市场竞争中的马太效应逐步增强。综改导致的车险费率下降压缩了 市场竞争中佣金手续费竞争的空间，同时也对公司的风险定价提出了更高的要求。头部公 司的竞争策略并不依靠高佣金投入，但中小公司过去的策略则是通过较高佣金费用获取客 户。车险费率下降后，较高的佣金手续费支出易导致亏损，所以中小公司过去的竞争策略 不再适用，消费者转而流向头部公司。此外，头部公司也凭借丰富的历史数据和强大的风 险定价能力实现了费率下降情况下的承保盈利，而历史数据并不完善的中小公司则面临着 数据缺乏所导致的定价不准确，易导致承保亏损。

平安产险是行业第二大财产险公司，2021 年的市场份额约为 20%。银保监会数据显示，最 大三家财产险公司（人保财险、平安产险、太保产险）2021 年的原保费收入合计占行业的 64%，其中平安产险的占比为 20%。平安产险的保费收入增速从 2017 年开始下滑，既有 车险增速放缓的影响，也有保证险增速大幅下降的影响。平安产险的承保表现则较为稳健， 2015 年以来均可实现承保盈利，综合成本率（COR）在 96%-99%之间。与另外两家头部 财产险公司不同，平安产险并没有较强的国资背景，所以我们认为其政策型非车险业务（农 险、政策型健康险）的占比应该不大。

我们预计平安产险的车险保费增速和 COR 有望跑赢行业。随着机动车保有量不断增加，车 险渗透率不断提高，车险逐渐成为一个成熟险种。相应的车险保费增长在放慢，平安产险 也不例外，车险保费增速从 2017 年前的双位数下降到之后的单位数甚至负增长。车险盈利 情况在综改前均保持在健康的水平，2016-2020 年的车险 COR 在 97%-98%之间。虽然保 费增速和 COR 在综改后的 2021 年都有所恶化，但我们也看到头部公司的竞争优势在加强。 销售网络的掌控能力和声誉上的优势有望帮助平安产险的保费增速超越行业平均水平，精 准的风险定价能力和规模效应也有望将 COR 维持在健康的水平。我们认为 2023-2024 年 车险保费增长将维持在高单位数，COR 将在 2023-2024 年维持在 98%左右。

信用险承保恶化拖累非车险 COR。车险增速放缓的背景下，非车险成为财产险公司推动保 费增长的动力。但平安产险的非车险保费在 2018-2021 年却增速放缓，这是信用险增速放 缓所致。非车险 COR 在 2015-2017 年均低于 90%，但在 2020 年承保亏损。我们认为 2020 年之前较好的 COR 是由于政策型业务占比不高，政策型业务的经营目标是“保本微利”， 盈利性弱于商业非车险业务线。政策型非车险业务占比不高，或不利于保费增长，但却减 轻了承保端的压力。2020 年的承保亏损则是因为信用险违约增加导致的恶化，COR 的上 升也是导致信用险保费增速在 2018-2021 年放缓的原因。尽管短期内受到信用险的负面影 响，但是我们认为随着宏观经济的修复，信用险的表现将会恢复。

陆金所违约率上升是信用保证险的承保恶化的主要原因。互联网借贷平台向客户发放贷款 的过程中，信用保险是较普遍的增信方式，若客户未来无法偿还贷款，信用保险将会对贷 款的资金提供方进行赔付。作为集团内的兄弟公司，平安产险已经成为陆金所最主要的第 三方增信服务提供伙伴，陆金所 2021 年 73.0%的未偿还贷款由平安产险提供增信。所以， 平安产险的信用险承保表现与陆金所发放贷款的资产质量息息相关。但是，受到外部环境 对借款人的影响，陆金所的贷款 30 天违约率在 2021 年三季度后开始恶化，从 2021 年三 季度的 1.9%上升至 2022 年三季度末的 3.6%。因此，平安产险的信用险 COR 在 2022 年 上半年同比恶化 24.8pcts 至 113.0%。

投资是支撑平安产险ROE的主要因素。我们将ROE拆为承保ROE、投资ROE和其他ROE， 平安产险 2015年以来的数据显示投资是支撑整体盈利的主要因素。承保 ROE在 2015-2019 年间稳定在7%-10%之间，但2020年的车险综改和信用违约增加导致承保ROE收缩至2%。 随着车险综改影响出清以及宏观经济逐步恢复，我们认为未来承保 ROE 有望恢复并稳定在 4%左右。

5.权益投资缓解保险投资压力

保险资金投资通过权益投资的超额收益缓解利率下行的压力。市场利率在过去十年间震荡 走低，中国平安的净投资收益率也受到了影响，从 2016 年 6.0%的高位下滑至 2021 年的 4.6%。对于保险公司而言，权益投资的超额收益是缓解投资压力的主要方法，但是股市的 波动性也传导到了投资收益率。中国平安的总投资收益率就围绕净投资收益率上下波动， 但过去 5 年的总投资收益率平均值仍然达到了 5.4%，高于内含价值的长期投资回报假设。 中国平安在 2018 年开始使用 IFRS 9 准则，新准则下保险公司不再具备调节权益投资损益 的空间，所以目前的总投资收益率即为全口径的真实投资表现。

2018 年以来，固收投资占比上升，权益投资则出现下降。保险投资的资产配置在 2017 年前 呈多元化趋势，公司通过调整大类资产配置比例提升投资表现，非标及权益投资的配置比例 迅速提升，其中非标资产的流动性差但收益率高，权益投资可以获取超额投资收益。2018 年 IFRS 9 实施后，固收资产的配置比例开始上升，同时权益资产的占比较 2017 年有所下降， 体现了公司对于减少投资波动稳定利润表现的诉求。2022 年 “偿二代”二期工程开始实施 后，长期股权投资丧失了节约偿付能力资本消耗的优势，未来的规模预计将保持稳定。 公司在 2021 年以来主动压降地产风险敞口。根据公司的披露，2022 年上半年地产行业风 险敞口为人民币 2,228 亿元，占保险投资资产的 5.2%，其中物权投资为人民币 1,159 亿元， 股权和债权投资分别为人民币 524 亿元和人民币 546 亿元。近年来，地产行业的风险敞口 暴露，投资者普遍担忧公司的地产投资风险敞口，公司也在 2021 年对投资的华夏幸福股权 和债权减值人民币 432 亿元。因此，公司也在主动压降地产的投资风险敞口，地产投资占 比已从 2021 年末的 5.5%下降到 3Q22 末的 4.8%。

6.银行业务盈利稳步增长

平安银行是中国平安的银行业子公司，公司作为第一大股东持股 49.56%。 按照总资产口径计算，平安银行是 2021 年总资产第 13 大的商业银行，同时也是第 6 大的 股份制商业银行。截止 2022 年上半年，平安银行占平安集团总资产的 48%，合并口径净 资产的 37%（集团归属股东净资产的 25%）。平安银行贡献了 2022 年上半年集团合并口径 净利润的 31%（集团归属股东净利润的 21%）。平安银行还与平安人寿及平安产险合作， 带来了积极的协同效应，例如平安人寿通过与平安银行深度合作推出了新银保战略，在银 行渠道销售寿险产品。 下面对于平安银行的分析基于中国平安集团报告中的数据。平安银行的总资产到 2021 年达 到人民币 4.9 万亿元，较 2015 年接近翻番。净利润在 2021 年达到 363 亿元，较 2015 年 增长 70%。

平安银行的盈利能力和资产质量在 2017 年后均有所改善。截止 2021 年，平安银行的净利 差和净息差达到了 2.74%和 2.79%，均超过了 2015 年的水平，表明零售转型成绩斐然。衡 量资产质量的坏账率和拨备覆盖率也在 2019 年开始大幅改善，并在 2021 年分别达到了 1.02%和 288.4%，其中坏账率指标在上市的股份制银行中处于较低水平。

平安银行的 ROE 从 2015 年开始下降，但是在 2020 年触底，我们认为这可能与零售业务 导致的信用成本上升有关。成本收入比在 2016 年大幅下降后，近年来均保持了逐年微幅度 下降的趋势。但 ROE 在 2015-2020 年间却出现了下降，考虑到净息差在 2017 年后的提升， 我们认为这可能与 2016 年底开始的零售转型有关。零售业务通常比对公业务的息差更高， 但是与之对应的是较高的信用成本。平安银行的拨备覆盖率在 2020 年大幅增加，这也导致 了同期 ROE 的降幅。

7.资产管理业务易受资本市场影响

中国平安的资产管理板块的主要子公司包括平安证券、平安信托、平安融资租赁和平安资 产管理。截止 2022 年上半年，资产管理板块的净利润达到人民币 52 亿元，归属股东的净 利润为 42 亿元，占集团归属股东净利润的 7%。资管业务易受资本市场影响，历年利润波 动幅度也相对较大，所以资管板块的 ROE 波动性也相对较大。 平安证券是中国第 13 大的证券公司。根据中国证券业协会的 2021 年的数据，平安证券是 中国内地总资产排名第 13 的证券公司，2021 年末的总资产达到人民币 2,362 亿元。平安 证券也是资产管理板块 2015 年以来收入贡献最多的公司。平安证券的营业收入在 2016-2018 年间大致维持稳定，2019 年-2021 年间保持了增长的趋势。但证券公司的盈利 能力与股市表现相关度较大，所以利润较为波动，2015 年来平安证券的合并口径净利润在 人民币 20-40 亿元之间。除 2021 年受益于牛市行情，平安证券的 ROE 在 2015 年以来的 其余年份均低于资管板块整体 ROE。

平安信托是中国综合实力排名第 4 的信托公司。用益信托的数据显示，平安信托在 2021 年 综合实力排名第 4，其中资本实力排名第 1、盈利能力排名第 5、抗风险能力排名第 1。平 安信托的业务模式可以分为信托管理和产业投资，2021 年信托手续费及佣金净收入为人民 币 32.5 亿元，投资亏损为人民币 1.5 亿元。2015 年以来，平安信托的营业收入呈现出下降 的趋势，合并口径净利润也呈现区间波动的趋势，我们认为这可能是信托的在管资产规模 下降所致。截止 2021 年末，平安信托的母公司口径净利润为人民币 2.3 亿元，较 2020 年 下降 91%。平安信托的在管资产规模在 2017 年开始负增长，房地产类融资类信托的占比 较高。信托在管资产的规模增速在 2017-2019 年开始表现疲弱，2015 年和 2016 年尚可保 持规模增长，但是 2017 年至 2020 年间均出现了下滑。这其中的原因主要是事务管理类信 托规模的下降。根据公司的披露，房地产行业在融资类信托中的占比在 2018 年升至接近 50%的水平，尽管 2020 年的占比较 2019 年略有下降，但是仍超过 60%。

其他资产管理业务包平安融资租赁、平安资产管理、平安海外控股等。根据《2021 年度 中国租赁业调查报告》，平安融资租赁的总规模 2021 年在融资租赁组别和全体租赁组别（报 告将融资租赁分为金融租赁组和融资租赁组）排名分别为第 2 和第 5。平安融资租赁的 2021 年总资产和净利润分别为人民币 2,740 亿元和人民币 43.1 亿元。平安资产管理负责集团的 境内投资管理业务，接受委托管理本保险资金的投资资产，同时也服务外部第三方客户。 截止 2021 年，平安资产管理的受托资产管理规模超过人民币 4 万亿元，净利润为人民币 15 亿元。

8.科技业务反哺主业

中国平安的科技业务主要包括汽车之家、陆金所控股、金融壹账通、平安健康（平安好医 生）等子公司。科技板块的子公司是中国平安在金融科技、数字医疗领域创新商业模式的 探索，新业务可以起到反哺金融主业的作用，陆金所和平安好医生可以向平安人寿提供潜 在的客户，汽车之家也可以向平安产险推荐车险客户。此外，保险业务也将平安好医生的 互联网医疗服务嵌入保险产品，满足客户需求，同时也提高了产品的竞争力。

科技板块大部分公司是中国平安体内孵化的，在企业成长的过程中涉及融资和上市等过程， 会对净资产产生影响。科技板块的公司大部分都处于快速发展期，盈利能力并不稳定，所 以科技板块的净利润呈现出较大的波动。

在陆金所重组上市的过程中，中国平安将其持有的 Gem Alliance Limited 100%的股权转让 给陆金所，陆金所向集团发行 19.5 亿美元的可转换本票作为股权转让对价。随着陆金所的 成功上市，可转换本票的账面价值会根据陆金所的股价进行调整，在 2020 年上市当年带来 了人民币 13 亿元的盈利，但随着陆金所股价的走低，2021 年和 2022 年上半年则导致了人 民币 99/4 亿的亏损。陆金所股价在 2022 年下半年以来继续承压，我们估计可转换本票将 在 2022 年下半年继续带来亏损。

9.营运 ROE 保持稳健

尽管短期内受到资本市场波动和地产行业风险暴露的影响，但是中国平安的资本回报在未 来仍有望恢复到 15%以上。股市的波动和房地产行业的风险暴露导致 ROE 在 2020 年开始 下降，但是寿险较强的盈利能力和股市未来的反弹仍有望支撑 ROE 恢复到 15%以上。剔除 短期投资波动的营运 ROE 在 2017 年以来均保持在 15%以上，显示平安的资本回报仍然稳 健。寿险 NBV 的疲弱也拖累了 ROEV，虽然我们预计 NBV 可能已经触底，但未来恢复至 较高水平的可能性不大。

有别于其他中资上市保险公司，中国平安将分红与 OPAT 挂钩，为投资者提供了稳定的预 期。寿险公司的盈利容易受到当期资本市场及准备金变化的影响，为了还原寿险业务真实 的表现，将短期投资波动和准备金变动等一次性影响从净利润中剔除的 OPAT 应运而生。 中国平安将分红与 OPAT 挂钩，使投资者无需担心股市走弱导致的利润下降，从而影响分 红。自公司开始披露 OPAT 后，基于 OPAT 的分红维持在 28%左右，增强了公司对于追求 股息类投资者的吸引力。目前公司的股价分别对应 6.5%（H 股）和 6.4%（A 股）的 2023 年股息率。

10.核心预测

寿险：外部环境给代理人的展业带来了困难，也导致客户的收入预期下降，给寿险销售带 来了压力，预计新单保费将在 2022 年负增长。目前销售环境正在边际改善，宏观经济的修 复也有望提升客户对未来收入的信心，这些因素有望支撑 2023/2024 年的新单保费恢复。 我们注意到代理人规模的下降可能仍未结束，可能会给新单增长带来一些压力。我们预计 首年保费将在 2022 年同比下降 3%，随后在 2023/2024 年同比增长 6%/7%。产品结构在 2022 年一季度后已从保障产品转向储蓄产品，储蓄产品为主的趋势预计将会持续，有助于 稳定产品利润率。我们预计 2022/2023/2024 年的 NBV 利润率（FYP）将会稳定在 20%左 右。NBV 受到首年保费的下降的影响，将会在 2022 年同比下降 20.6%，但是 2023/2024 年则有望恢复增长，预计增速为 3.9%/6.8%。

产险：车险作为一款成熟产品，增速可能难以恢复到过去的双位数水平，我们预计2022-2024 年的增速都将维持在 8%左右。车险 COR 在 2022 年受益于汽车使用频率的下降预计大幅 改善，但是随着出行活动的恢复 COR 将会上升，预计 2022-2024 年的车险 COR 为 96%/98%/98%。非车险预计仍将是整体保费增长的动力，但是违约率恶化导致的信用险 COR 上升是拖累 2022 年非车险承保的主要因素。我们预计非车险保费 2022/2023/2024 年的增速为 18%/14%15%，COR 为 102%/97%/97%。平安产险的整体保费增速预计在 2022/2023/2024 年达到 11%/10%/10%，同期的 COR 则稳定在 98%。

保险投资：我们认为无风险利率长期而言仍面临下行压力，所以我们认为净投资收益率将 会较 2021 年有所下降，预计 2022/2023/2024 年的净投资收益率为 4.5%/4.4%/4.4%。保 险资金可以通过权益投资获取超额收益，帮助改善投资表现，但权益超额投资收益受股市 影响较大，我们预计 2022/2023/2024 年的总投资收益率为 3.5%/6.0%/6.0%。

银行：考虑到宏观经济的逐步恢复，我们预计 2022-2024 年的银行总资产增速为 10%-11%。 我们认为房地产支持政策的出台，将带动坏账率逐步改善，并在 2022/2023/2024 年分别达 到 1.0%/0.9%/0.8%。我们预测的 2022/2023/2024 年银行的集团合并口径净利润增长为 24%/12%/11%。

资管：资管板块的净利润受到资本市场影响较大，因此我们认为 2022 年资本市场的疲弱态 势将导致利润负增长，我们预测 2022 年净利润同比减少 34%，2023/2024 年的净利润同 比增速为 75%/15%。

科技：科技板块的公司大多处于快速增长阶段，净利润容易受到非一次性因素的影响出现 较大幅度的波动。2022 年上半年净利润同比增长 45%，支撑增长的原因是去年的低基数效 应。我们认为科技板块将在 2022 年下半年维持盈利，预计 2022 年的净利润将由负转正， 2023/2024 年的增速将保持在 14%/29%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）