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中国平安研究报告：观点深度更新：新法新班底，欠配高股息。A股第一欠配高股息龙头：具备“基本面修复+风格红利”双重弹性。中国平安疫后股价表现 弱于同业主要系其他资管板块拖累与高管频繁更替。但立足当下，公司基本面和外部环境均悄 然发生变化。当前公司A/H股静态股息率分别达4.5%/5.6%具备优势。随着两次低成本转债发 行到位，公司有望延续过去13年连续每股分红稳健增长的优秀历史。《公募基金高质量发展 行动方案》推动风格归位与欠配修复，中国平安A股作为全部AH上市的个股中欠配第一股 （1Q25主动权益公募欠配比例达-1.45%），有望迎来增量资金的青睐。

平安寿险：管理团队焕新，新基本法落地。平安寿险管理层“年轻化+内部晋升”并行，85后 高管蔡霆作为寿险副董事长、首位女总经理史伟玉搭档执掌寿险主业，形成能力互补的“双核 心”推动改革。2Q25以来，平安寿险新基本法落地，制度重构由“短期激励”转向“长期留 存”，佣金利益进一步向一线倾斜，实现从“人海战术”到“做优、增优、育优”为导向的战 略跃迁。2Q25公司首个以司庆命名分红型增额终身寿险“盛世金越（司庆版）”上线，销售 反馈良好，承接新基本法落地改善队伍收入预期。新产品通过锁定优质分红资产、匹配三仓配 置策略，提升分红来源稳定性与资产配置透明度，最新一期红利实现率达到114.3%。公司率先 披露最新一期保单红利实现率，对于2024年9月之前销售的产品，客户实际分红收益率为 3.4%，较2024-2025保单周年提升0.4个百分点；而2024年9月之后新上市的产品，客户实 际分红收益率为2.7%。我们认为，平安作为具有较高分红保险账户平均投资收益率记录的高监 管评级头部公司，有望通过合理较高的红利实现率提高分红产品销售竞争力。

营运利润：寿险CSM释放稳定，资管板块减亏夯实集团OPAT增速基础。截至2024年末， 平安寿险合同服务边际（CSM）余额为4933亿元，占保险合同负债的14.7%，位于同业领先 水平。2024年，受新单利润承压与CSM摊销下降影响，寿险OPAT同比下降3.8%，预计2025 年寿险OPAT同比降幅为1.5%，主要受CSM余额持续压降和过去以高利润率保障型业务为主 的结构正逐步转向储蓄型业务，盈利弹性下降。不过，随着高质量存量业务的持续释放和新单 回暖和各类改革举措减小，寿险盈利动能有望重回上升通道。我们预计2026-2027年OPAT同 比增速分别为1.3%和2.4%。非寿险业务利润稳健，资管板块有望逐步减亏。2024年公司资产 管理板块实现营运利润-111.14亿元，虽仍处于较大亏损状态，但较2023年明显收窄。近年来 受宏观环境持续承压、市场流动性偏紧及资产价格波动影响，公司继续坚持审慎经营策略，对 部分资产业务进行价值调整与风险管理，推动其他资管业务逐步压缩。我们预计随着宏观环境 逐步企稳回暖，预计未来三年将逐步减亏至平衡，对集团业绩拖累边际改善趋势已现。我们预 计2025-2027年集团归母营运利润增速为2.8%、8.4%和4.9%。