2025年中国平安研究报告：深化渠道改革，重彰龙头质量

公司简介：步步为营打造综合金融集团

历史沿革：十年一步，拾级而上

中国平安是国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛的综合金融集团之一。公司1988 年成立于深圳蛇口，为国内第一家股份制险企。成立以来，公司十年一阶段，将业务扩展至产险、寿险、证券、信托、银行、资管、科技及医疗健康等各领域，逐步建立并完善“综合金融+医疗养老+科技创新”的业务架构。1988-1997：销售驱动，搭建体制机制、探索现代保险。1988 年起公司依托产险业务立足深圳并辐射全国。1994 年，国内第一套寿险营销方案在平安诞生，随后，大陆第一批寿险营业部经理、第一批个人寿险业务员、第一批营销督导陆续产生。平安旗下产险、寿险、证券、信托等各个专业公司的组织架构逐步建立并完善。1998-2007：服务驱动，专注保险经营、探索综合金融。1998 年平安旗下产、寿、证、投四大专业公司组织架构改革，推进全系统组织架构重组。2003 年，平安集团成立，同年获批收购福建亚洲银行，银行业务由此开启。此后，平安养老险、平安健康险、平安资管等子公司相继成立，综合金融架构基本完善。

2008-2017：科技驱动，强化综合金融、探索金融+科技。2008 年10 月，原平安集团 IT 部门转型成为平安科技，平安集团在此后开始探索金融+科技。同年，平安“一账通”上线，确立“一个客户，一个账户，多个产品，一站式服务”体系，深化综合金融发展战略。2011 年，公司成为深圳发展银行控股股东，2013年平安银行、深发展整合完成，银行业务体系基本完善。2018-至今：需求驱动，深化金融+科技、推进金融+医疗。2018 年公司将创新科技聚焦于大金融产业、大医疗健康两大产业。2021 年创新探索中国版“管理式医疗模式”，持续布局“金融+养老”、“金融+健康”产业生态。2022 年，平安并表新方正集团，通过其旗下医疗健康资产进一步构建“医疗+”服务体系。截至 2024Q3 末，平安集团总资产达 12.53 万亿元，为国内最大的保险集团。2023年全年，平安寿险保费收入 4,665 亿元，居行业第二；平安产险保费收入3,022亿元，居行业第二。此外，旗下银行、证券、信托、资管等大都位居行业前列。

金融、医养、科技框架成形，牌照齐全业务线丰满。凭借在保险、银行、资管业的多年经营，在金融科技及医疗科技业的持续布局，在医疗养老领域的创新拓展，平安已成为国内少数能同时提供全方位金融及医疗健康产品和服务的企业之一。

集团中寿险居核心地位，银行重要性逐步提升。寿险及健康险归母营运利润占比连年位居 60%以上，是推动集团归母营运利润增长的中坚力量。银行归母营运利润占比自 2020 年以来逐年提升。2023 年各业务归母营运利润占比：寿险及健康险 89.1%、产险 7.6%、银行 22.8%、资管-17.6%、科技1.6%、其他及抵消项-3.5%。2023 年。2023 年资管业务大幅亏损是集团归母营运利润降幅扩大的主因。

股权结构：股东背景多元，股权结构分散

中国平安集团整体在 A+H 两地上市，A/H 股本占比为59.1%/40.9%。公司股东背景包括中央国资、地方国资、境外资本等。前十大股东在剔除香港中央结算（代理人）和香港中央结算后合计持股比例 16.76%，股权较为分散。具体来看：1）中央国资股东为中国证金及中央汇金，二者合计持股比例5.59%；2）地方国资股东为深圳市投资控股有限公司和深业集团，二者均为深圳市国资委下属企业，合计持股比例 6.71%；3）境外资本为卜蜂集团，间接持股比例合计为5.71%。

公司治理：分散股权结构 有利管理层战略执行

创始人马明哲虽已不再任 CEO，但仍主要负责公司战略、人才、文化及重大事项决策，发挥核心领导作用。CEO 谢永林历经产险、寿险、银行、证券等平安主要业务条线，专业深厚且经验丰富。在公司投资、人力资源、财务、风险管理及品牌宣传等领域，平安领导人才齐备且从业经验丰富。

行业概况：保费增长良好，行业格局改善

保费规模：寿险仍是主力军，客需持续旺盛

寿险带动行业保费增长提速。我国保险公司保费收入增速自2021 年探底后持续回升。2024 年前 8 月，我国保险公司实现保费收入 4.38 万亿元、同比+13.0%，保费增速创 2021 年以来新高。拆分险种来看，人身险保费占比由2021 年的74.0%升至 2024 前 8 月的 78.0%。再进一步拆分，人身险中寿险保费占比由2021年的70.6%升至 2024 前 8 月的 76.4%。寿险凭借优质产品力吸引众多客户，是近年带动保费增长的主力军。财产险则保持稳步增长。

主力客群尚未发生代际迁移，人口变化趋势仍有利于储蓄险产品发展。投保以增额寿为代表的储蓄险产品的客户，往往具备一定财力，从资产配置的角度看待保险。这类人群年龄多在 35 岁以上，其中大额保单客户又多在50 岁以上，储蓄险产品能较好满足其需求：第一，35 岁以上的客户，已基本建立家庭，财富也有一定积累。生活中面临的房贷、车贷、子女教育等刚性支出较多，财富规划需要考虑现金流的安全与稳定，同时若能兼顾较高的收益则更佳，投资需求与储蓄险产品特点相契合；第二，50 岁以上的客户，财富积累已达较高水平，风险偏好有所降低，财富规划关注点也转向财产保值、财富传承及养老规划安排，储蓄险同样可以较好满足此类客户需求。结合投保年龄限制，并根据联合国人口金字塔公布及预测的人口数据，我们梳理了我国 35-59 岁及 50-59 岁人群占比的变化趋势。可以发现，两类人群占比均在近年来保持上升趋势，并均在2025 年前后达到高峰。

居民对保险产品的配置意愿也有所提升。除了人口变化趋势等客观因素以外，居民对于配置寿险产品的主观意愿也有所提升。根据招商银行联合贝恩咨询发布的《2023 中国私人财富报告》，中国个人可投资资产总规模在2022 年末达278万亿元，并有望在 2024 年突破 300 万亿元。其中，保险产品在避险需求提升背景下保持较高增速。展望未来 2 年，出于对经济波动的担忧，投资者对人身险产品的配置需求或持续回暖，增速将略高于居民可投资资产规模增速。

行业格局：中小险企竞争力缺失，行业集中度正在提升

龙头险企人身险市占率有所下降，财产险市占率稳步提升。截至2024 年前8月，人身险 CR4 下探至 37.2%，2022 年以来平安寿、新华市占率下降较明显，国寿、太保寿市占率保持稳健。寿险保费市占率财产险 CR3 提高至76.2%，人保、平安产、太保产近年来均有不同程度提升。寿险行业集中度下降原因有二：一是保险机构数量在此前扩容较多，二是部分中小保险公司产品定价更为激进，从而分流了大型寿险公司的保费。

机构数量方面，2004 年至 2019 年间保险机构大幅扩容。期间机构总数从68家增长至 235 家，绝大部分为中资保险公司。除机构数量增长外，保险分支机构也呈大幅扩张，2004 年至 2019 年期间，保险共公司支公司数量从3914 家增长至29200家。机构数量及分支公司数量膨胀，使得各类保险公司客户触达能力均显著增强，并最终导致行业竞争更趋激烈。2019 年以来，保险机构总数已基本不再新增，机构数量扩容对行业竞争格局的影响已经有所减弱。

产品竞争方面，2020 年以来中小保险公司产品收益率更高，对客户吸引力更强，从而分流保费。我们以此前热销的增额终身寿险进行对比，可以发现，中小险企的主力产品 IRR 不仅增长更快且上限更高，产品定价更为激进。

展望未来，我们认为中小保险公司的竞争力将减弱，行业集中度或有所提升。主要基于：第一，中小保险公司偿付能力充足率承压，以激进产品收获较高保费增速的模式不可持续，产品力下降、公司风险提高或驱动客户基于安全、确定性等角度，转而购买大型保险公司的产品；第二，保险“国十条”中重点提出严把准入关、强化资负联动监管、健全市场退出机制、提升产品定价精准性等内容，保险机构数量未来可能减少、产品的激进定价也将受到限制。部分中小险企已暂停披露偿付能力充足率，偿付能力不足将限制其业务开展。按照监管标准，偿付能力达标公司应满足：核心偿付能力充足率不低于50%、综合偿付能力充足率不低于 100%。核心偿付能力充足率低于60%或综合偿付能力充足率低于 120%的保险公司为重点核查对象。监管可以根据偿付能力下降的原因，限制保险公司业务开展，比如采取责令停止部分或全部新业务、责令调整业务结构、限制业务范围等举措。资本压力之下，中小险企以高收益率产品实现保费弯道超车的策略难以持续。

保险“国十条”的重要条款有望促进行业集中度提升。第一，严把准入关。一是从严审批新设保险机构，二是推进减量提质。保险机构数量未来可能出现新增受限、存量减少的趋势。第二，强化资负联动监管。最重要的是健全利率传导和负债成本调节机制，罔顾资产端收益率下降、一味以高收益率产品吸引客户的策略不符合监管导向，未来也将受到限制。第三，健全市场退出机制。对风险大、不具备持续经营能力的保险机构，收缴金融许可证并进行破产清算，保险机构未来数量减少的趋势更为明确。保险“国十条”的中心思想是坚持保险行业扶优去弱，从严监管、控风险的角度来看，保险行业集中度有望逐步提升。

平安寿险：集团核心，新业务改善

寿险新业务：对 EV 增长贡献提升

NBV 增速回暖，对 EV 增长的拉动能力提升。2023 年以来，平安寿险及健康险业务迅速回暖，2023 年全年 NBV 为 392.62 亿元、同比增长36.2%，2024 年前三季度NBV 为 351.60 亿元、同比增长 34.1%。NBV 对 EV 增长的贡献在2022 年处于近年低位，当年 NBV/期初 EV 仅为 3.8%。此后各年，由于保险负债端业务复苏，NBV占期初 EV 的比例逐步提升至 6.3%。NBV 持续向好发展对于EV 稳定增长意义重大。

新业务价值增长源于新单规模扩张和 NBVM 企稳回升。一方面，2022 年以来保险行业层面涌现了一波增长机遇，寿险在居民资产配置中的地位提高，寿险行业保费快速增长。平安依靠品牌实力、人力质效提升和庞大渠道规模得以分享此次增长机遇，新单保费规模大幅提升，其中2023年新单保费1657.84亿元、同比+38.9%，增幅最为明显。另一方面，产品结构改善使得价值率提升。

分渠道看，代理人渠道及银保渠道为主要的 NBV 贡献渠道。2021 年以来，代理人渠道 NBV 占比稳居 80%以上，银保渠道则由 5%升至12%左右。银保渠道更加重视资产配置功能的产品，故与近年保险行业趋势变化较为契合。平安寿险不仅持续深化与平安银行合作，尤其是深化平安寿险和平安银行独家代理合作模式，还协助平安银行搭建新优才银保队伍，队伍规模扩张较快。银保渠道贡献亦明显提升。代理人渠道 NBVM 企稳，银保渠道 NBVM 持续提升。代理人渠道NBVM2023年全年为 29.1%、2024H1 为 29.3%，已基本实现企稳。银保渠道NBVM 基本保持每年上升的趋势，2024H1 已升至 22.5%。

寿险渠道：代理人质态好转，银保布局持续深入

代理人数量下降减缓、收入提升，留存率提升可期。数量角度，代理人下降速度持续减缓，归因代理人收入提升及质效提升，代理人的收入获得感及职业获得感得以双重提升。截至 2024H1 末，平安集团代理人 30.8 万人、较年初下降13.5%，2024H1 月均代理人数量 34.0 万人、较 2023 年下降2.0%。收入角度，受益于新单规模扩张，平安集团代理人及寿险代理人收入均明显提升，2024H1 平安集团代理人月均收入 11962 元，寿险代理人月均收入 9608 元，均约为2021 年的2倍。代理人质态好转，举绩能力提高。历经数年去粗取精，留存的代理人举绩能力大幅增强。2024H1 人均 NBV 达 11.74 万元，约为 2021 年的3 倍。代理人活动率角度，2021 年之后连年提升。不断提升的人均 NBV 与代理人活动率也将促进代理人留存率提升。

寿险产品：低利率、净值化时代的“压舱石”之一

平安规模保费显示出寿险在居民财富配置中的地位逐步提升。我们将分红险、万能险、传统寿险、年金及投连险视为与资产挂钩的保单，居民购买此类保单主要基于资产配置需求，将长期健康险、意外及短期健康险视为与保障挂钩的保单，居民购买此类保单主要基于风险保障需求。2020 年以来，寿险的资产配置功能愈发受到重视，相应的险种保费占比也逐步增加。我们在行业分析中提到，我国人口结构变化及居民财富增长仍然是储蓄险能保持较快发展的基础。行业趋势向好背景下，我们认为平安在运用寿险产品对客户进行资产配置时具备优势，体现在：第一，品牌实力强。一是平安的品牌价值较高，深受客户信赖。二是伴随保险行业监管加强、中小险企高收益保险产品发行减少、部分中小险企偿付能力示警，客户将综合考虑产品收益和产品安全，以平安为代表的大型保险公司一度面临的保费分流趋势有望反转。 第二，渠道建设好。一是代理人渠道，以高质效-高收入-高留存促进代理人渠道正向循环发展，为具备优秀职业能力和优质客户资源的代理人提供变现场景，符合保险行业由产品营销向资产配置转型的趋势。二是银保渠道，平安寿险与平安银行的独家代理关系使得保险利润更多留存在集团内部，银行广大的零售客户群体、广泛的网点仍将是平安产品销售的强力支撑。

产品向分红险转型趋势中，平安的优势仍将充分发挥。分红险具有“低保底+高浮动”的特点，险企通过与被保险人共担投资风险的方式降低刚性兑付成本。平安具备发展分红险及万能险业务的历史经验，分红险+万能险保费占比一度高达80%。优秀的代理人、广泛的客户群和强大的品牌仍可使平安寿险实现良好发展。

平安产险：科技助力打造“护城河”

作为我国财产险行业“老三家”之一，平安产险业务规模及市场份额稳居行业前二。多年来，平安产险依托自身存量竞争优势及规模效应，实现业务的较好增速，过去五年财险业务平均增速为 5.3%。截至 2023 年末，平安产险实现总保险服务收入 3134.6 亿元，同比增长 6.5%，位列行业第二；其中车险及非车险业务分别实现保险服务收入 2095.4 亿元及 820.4 亿元，同比增长6.1%及12.9%。

在近年来车险综改等背景下，平安产险营运利润有所下降，但整体盈利空间充足，综合成本率优于行业平均水平。

车险业务：科技赋能客户生态圈建设

平安产险深耕科技化及系统化领域建设，形成了以“平安好车主”APP 为核心的数字化运营平台，赋能承保、服务、理赔等多业务环节，有效提升客户车险业务体验及运营效率。业务构成方面，车险业务贡献主要保费收入。截至2023年末，车险业务占平安产险总保费收入的 66.8%，位列上市险企首位。在当前行业新能源车险快速崛起等背景下，利好公司车险业务的持续企稳。

平安产险持续加强科技应用，打造以线上化服务为核心的“护城河”。“平安好车主” APP 提供涵盖 “车保险、车服务、车生活”的一站式服务，以生态模式整合 26 万多合作商共同经营，覆盖加油、洗车、代驾、救援、年检等82种服务。截至 2023 年 12 月末，“平安好车主” APP 注册用户数突破2 亿，累计绑车车辆突破 1.36 亿，通过数字化运营，好车主 APP 为公司经营获取更多精准潜客，赋能保险转化，成为个人车主的核心服务平台，12 月当月活跃用户数突破4,049万。

自 2020 年 9 月原银保监会发布《关于实施车险综合改革的指导意见》（银保监发〔2020〕41 号）以来，行业车险综合改革成效明显。基本实现“降价、增保、提质”的阶段性目标。截止 2022 年 3 月 2 日，改革为消费者节省支出超过2500亿元。

车险综改一周年成效显著，件均保费普遍降低。截至车险综合改革实施一周年的2021 年 9 月底，车辆平均所缴保费已降至 2763 元，较改革前降低21%。同时，全国车险综合费用率和手续费率也呈现下降趋势，车险综合费用率降至27.8%，车险手续费率降至 8.4%，分别同比下降 13.5 个百分点和7.2 个百分点。

车险市场逐步迈入成熟阶段，保费收入增速企稳。车险综合改革不仅带来保费的降低，也促进车险市场的健康发展。自改革以来，车险原保险保费收入呈现出先减后增的趋势。在 2020 年至 2021 年间，受车险改革影响及新车销量低迷的双重压力，车险总保费增速出现逐年放缓的趋势。然而，随后保费收入开始回升，主要归因于疫情影响的逐渐消退、车险综合改革的持续深化以及车险市场乱象得到有效整治。同时，三责险等险种投保金额的提升以及汽车保有量的稳定增长，共同为保费收入的回升提供坚实支撑。经过三年多的综合改革，保费下滑的压力已逐渐缓解，市场竞争格局明显改善，市场回暖迹象显著。目前，车险市场正处于高质量发展的轨道上稳步前行，业内竞争也由过去的手续费竞争逐渐转变为更为注重服务品质与产品创新的多维度竞争。

非车险业务：保费规模企稳，COR 持续改善

1. 责任保险：整体业务风险可控

提升风险定价能力，提高核保服务水平。针对责任险，平安产险已于2023年末完成风险定价数据库的搭建，依托该模型，进一步提升业务定价能力。2024年上半年，公司进一步扩大风险定价模型应用领域，赋能业务高质量增长，责任险综合成本率实现显著优化。前端核保方面，平安产险实现责任险中台100%在线支持，提升核保服务水平。截至 2024 年中期，平安产险实现责任险原保险保费收入141.8亿元，同比下降 0.3%；对应 COR 为 98.0%，同比改善1.5pt。

2. 健康保险：维持较好承保盈利水平

平安产险不断丰富健康险产品供给，基于不同年龄、地域、健康状况等客户需求，加大产品开发力度。目前，平安产险健康险产品数量超30 款，分别满足少儿、家庭、中老年等客户群体的多样化健康险需求。截至2024 年中期，平安产险实现健康险原保险保费收入 100.9 亿元，同比增长 43.5%；实现综合成本率95.9%，近年均维持较好承保盈利水平。

3. 企财险：COR 持续优化

2024 年上半年，平安产险实现企财险原保险保费收入62.0 亿元，同比增长7.6%。公司企财险业务覆盖批发零售业、建工业、制造业、娱乐业、餐饮住宿业、农林牧副渔等行业，为其提供因自然灾害或意外等情况导致的经济及财产损失保障。随着我国经济形势的持续复苏，公司不断加大对实体经济的支持力度，加大对半导体、新能源等重点新兴产业的支持。公司持续加大风险减量服务，企财险业务维持较好承保盈利水平，截至 2024 年中期，公司企财险COR 为94.7%，较2023年末下降 3pt。

4. 保证保险：风险逐步剥离

近年来，监管持续引导行业压降信用保证保险业务规模，优化业务风险水平。平安产险于 2023 年四季度暂停新增融资性保证保险业务。截至2024 年中期，公司存量未了责任余额持续下降，风险敞口持续收缩，COR 实现106.8%，对公司整体业务拖累显著改善。预计随着公司后续存量业务的持续下降，公司非车险业务质量有望持续改善。

平安银行：投资收益增长，拨备逐步释放

营收增速及归母净利润增速下降。营收主要分部中的净利息收入、手续费及佣金净收入，拖累营收增长。债券投资收益良好，一定程度上缓冲营收下降。拨备有所释放缓冲净利润下降，拨备前净利润降幅则逐年扩大。展望未来，经济复苏带动生息资产扩张、净息差企稳回升，以及基金代销、保险代销业务改善，将是平安银行营收改善的关键。2024 年前三季度，平安银行实现营收1116 亿元、同比-11.6%，PPOP 797.58 亿元、同比-13.7%，归母净利润397.29 亿元、同比+0.24%。截至当前，平安银行股息率 TTM 为 8%以上，在 A 股所有上市银行中居首。

净息差高于股份行平均值。近年来，受市场利率下行、有效信贷需求不足及贷款重定价等因素影响，净息差下降，降幅较股份行平均值更为显著。平安银行资本充足率相对稳定且保持在良好水平，能够支撑生息资产的持续扩张。

手续费及佣金收入下降，投资收益提升。其中，手续费收入中的金融产品代销、银行卡手续费及资产托管手续费均有所下降。投资收益提升主因债券投资收益。资产质量优于股份行平均值。近年来平安银行不良贷款率持续低于股份行平均值，拨备覆盖率也在同业中处于领先位置，风险抵补能力较强。

科技业务：多元科技布局

作为我国领先的保险科技运用公司，平安不断加大科技研发投入，通过陆金所控股、金融壹账通、平安健康、汽车之家等成员公司经营科技业务，对内赋能金融主业生态圈的建设，对外输出科技产品，提升行业营运效率及服务水平。截至2024年中期，公司拥有超 2 万名科技开发人员、超 3000 名科学家一流科技人才。公司共计申请专利超 52185 项，其中发明专利申请数占比近95%，PCT 及境外专利申请数量累计超 9347 项。

受宏观政策影响及部分子公司战略截调整等因素影响，上半年科技业务利润贡献较低。截至 2024 年中期，陆金所、金融壹账通、平安健康、汽车之家实现营业收入 129.4、14.2、20.9、34.8 亿元，对平安集团归母净利润贡献占比为-1.3%、0.0%、0.1%、0.7%，合计利润贡献-0.6%。2024 年7 月，中国平安发布公告，由于中国平安的全资子公司在陆金所派发特别股息中选择以股代息，导致中国平安持有的陆金所股权比例从 41.40%增加至 56.82%，从而触发将陆金所纳入合并报表范围的条件。从运营结果看，并表对平安集团的财务影响有限。截至2024年中期，陆金所对集团营收贡献占比为 1.5%，归母净利润贡献为-1.3%。持股比例的提升预计将提升中国平安对于陆金所的控制力，增强双方在业务及战略等层面的协同合作，利好科技板块的业务拓展，提升利润贡献水平。

投资业务：配置稳健均衡

投资规模稳健增长，配置结构彰显韧性

公司投资资产规模保持稳健增长态势，投资结构稳定。公司的保险资金投资组合由寿险及健康险业务、财产保险业务的可投资资金组成。截至2024 年6 月30日，保险资金投资组合规模超 5.20 万亿元，较年初增长10.2%。

公司坚持稳健的风险偏好，持续优化穿越周期的十年战略资产配置，坚持长久期利率债与风险类资产、稳健型权益资产与成长型权益资产的二维平衡配置结构。

固收类资产方面，2024 年上半年，我国长端利率中枢快速下移，公司固收类资产投资承压，为应对相应趋势，平安加快、加大国债、地方政府债以及政策性金融债等长久期、低风险债券的前置配置，拉长资产久期，锁定长期收益。同时，增加交易型固定收益资产配置，把握市场机遇以增厚投资收益。截至2024年中期，公司债权类资产投资规模达 3.86 万亿元，主要投向包括债券、债基、优先股、永续债、债权计划投资、债权型理财产品等。上半年，公司进一步加大债券投资规模，占比提升至 60.7%，为近年来新高，同时也是上市险企中债券投资占比最高的上市险企，凸显出平安投资端的稳健性。从信用水平上看，公司保险资金投资的公司债券信用较好，外部信用评级约 99.5%为 AA 及以上，其中约62.6%为AAA及以上评级 ；从信用违约损失来看，公司保险资金投资的公司债券整体风险较小。

权益类资产方面，公司持续加大对价值型权益资产的长期配置，以匹配公司长期投资收益需求。截至 2024 年中期，公司股权型资产投资规模共计0.62 万亿元，占投资资产的 11.8%。其中，股票及权益型基金占比分别为6.4%及2.1%，较年初分别上升 0.2pt 及下降 1.0pt。按会计计量方式来看，公司持续加大高分红股票类资产投资规模，截至 2024 年中期共计投资 2060.4 亿元，同比上升17.7%。

上半年，受权益市场震荡等因素影响，公司持续调整投资结构，在市场低位时适当加大股票投资规模，降低权益型基金投资比例。受国家9 月末以来“一揽子”政策的影响，资本市场大幅反弹，预计将为公司权益投资贡献较好投资收益，从而带动净利润的大幅增长。

非标及不动产投资风险可控

平安不动产投资规模占投资资产比例呈下降趋势，公司持续加强不动产投资风险管控。截至 2024 年 6 月 30 日，公司保险资金投资组合中不动产投资余额为2,074.25 亿元，占总投资资产中的 4.0%，位列上市险企首位。基于我们的测算，我们预计中国人保、新华保险、中国太保、中国人寿不动产投资占投资资产的比例分别为 4.00%/3.75%/3.71%/2.67%/1.49%。过去几年，公司持续加强针对不动产投资的风险管控水平，不动产投资规模及占比呈下降趋势。结合公司在相应领域投资战略的调整，预计整体风险水平可控。

分板块来看，我们主要拆解了保险业务、平安银行、平安不动产以及平安信托参与地产行业的总体规模。截至 2023 年末，基于我们的测算，预计地产类投资规模为 8986.15 亿元，占平安集团总资产的 8%。

（1） 保险业务：目前公司保险资金参与地产投资的形式主要为物权、债权、股权为主。近年来，保险资金不动产投资战略转向物权投资（包含直接投资及以项目公司股权形式投资的持有型物业），采用成本法计量，在不动产投资中占比79.1%。主要投向包括商业办公、物流地产、产业园、长租公寓等收租型物业，风险可控，以匹配负债久期，贡献相对稳定的租金、分红等收入，并获取资产增值；除此之外，债权投资占比 16.9%，其他股权投资占比4.0%。债权计划及债权型理财产品包括由保险资产管理公司设立的债权投资计划、信托公司设立的债权型信托计划、商业银行设立的债权型理财产品等。截至2024 年6 月30 日，公司保险资金组合投资的债权计划及债权型理财产品规模为3,843.47 亿元，在总投资资产中占比 7.4%，较年初下降 1.4pt。

（2） 平安银行：我们按照对公地产贷款、个人按揭、建筑业贷款以及自营债券及非标来分拆平安银行参与不动产行业的规模。截至2024 年中期，平安银行对公房地产贷款余额、个人按揭贷款余额、加建筑业贷款余额分别为2587.15亿元、3065.76 亿元、516.78 亿元，自营债券及非标投资规模为237.78 亿元。平安银行地产敞口呈下降趋势，根据平安银行披露的数据，截至2024 年中期，公司不动产敞口为 2824.93 亿元，较上年末减少 17.03 亿元。

（3） 平安不动产：根据平安不动产的财报数据，我们认为主要涉及地产类的资产科目主要包括交易性金融资产、一年内到期的非流动资产、长期股权投资及债权投资。长期股权投资方面，根据公司所列示的长期股权投资联营及合营企业的信息，我们预计其中 90%与地产行业相关。

债权投资方面，平安不动产债权投资大部分主要以平安集团内关联方为主，其他及第三方占比相对较小。截至 2023 年末，平安不动产平安集团内债权投资余额为404.22 亿元，占比为 86.7%，其他第三方债权投资余额为62.2 亿元，占比13.3%。

（4） 平安信托：受信托资金地产投资余额减少的影响，平安信托地产投资余额呈大幅下降趋势。根据平安信托公布的数据，截至2023 年末，平安信托自营资金及信托资金房地产投资余额合计为 137.57 亿元，较2021 年大幅下降599.28亿元。

投资收益短期承压

受益于稳健的资产配置结构，公司总体投资收益水平位列上市险企中位数水平。截至 2024 年中期，受存量资产到期和新增固定收益资产到期收益率下降影响，公司实现净投资收益率及总投资收益率 3.3%及 3.5%，较年初下降0.2pt 及0.1pt。

财务分析

成长能力：营收及净利润增速回升

保费增长及投资收益提升带动营收及净利润改善。2024 年前三季度，平安集团实现营收 7754 亿元、同比+10.0%，实现归母净利润1192 亿元、同比+36.1%。从负债和资产两端来看，负债端对营收的贡献主要源自保险业务收入的提升，资产端则主要来自投资收益大幅改善。净利润增速回升速度大幅领先营收增速，主因在于资产减值压力大幅减小。2021 年时，平安集团减值损失1050 亿元（包括信用减值损失和其他资产减值损失），2023 年时降至 791 亿元，2024 年前三季度进一步降至 481 亿元（年化为 642 亿元），资产质量压力逐年减轻。展望未来，保费增收、投资改善、资产质量压力减轻仍是净利润增速持续回暖的关键因素。

内含价值规模稳居上市险企榜首，增速稍显落后。公司内含价值规模连年保持业内领先，2023 年因公司下调投资回报率假设和风险贴现率假设，寿险及健康险EV有所下降，拖累集团 EV 增长。此外，从风险贴现率层面来看，中国平安现行风险贴现率略高于上市险企平均值，因此对内含价值规模有一定压制，进而在一定程度上缩小平安与其他上市险企内含价值间的差异。此外，受到负债端产品结构调整及资产端投资策略的持续改善，集团内含价值增速有所放缓。截至2024Q3末，集团内含价值 1.48 万亿元、较年初+6.2%，在有效业务价值释放和新业务价值创造推动下步入正常增长节奏。预计随着公司后续资产端及负债端的企稳，集团内含价值增速有望保持稳健水平。

净投资收益率与总投资收益率均有所回升。保险资金投资收益率与宏观经济深度捆绑，在政策提振下，资产价格预期有所好转，尤其是资本市场回应积极，股市快速反弹。2024 年前三季度，平安集团净投资收益率3.8%、同比-0.2pct，总投资收益率 5.0%、同比+1.3pct。

偿付能力低于上市同业，但仍旧远高于监管标准。伴随较高刚性成本的保险产品销售占比降低，以及资产端资产价格预期改善和资产质量逐步巩固，集团的偿付能力充足率下降压力将逐步减轻，仍将为公司业务发展提供有力支撑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）