2025年中国平安公司研究报告：“变革时代”的开拓者，“资负联动”的先行者

一、负债端：“变革时代”开拓者，银保驱动价值增长

（一）回顾过去：持续引领负债端的变革

回顾过去看中国平安持续引领中国保险行业的负债端变革，新单保费长期增长优于 同业。中国平安自1988年成立以来，其发展历史与中国保险业变更同频共振，在不 同阶段引领负债端的变革，驱动中国平安的新单保费增长长期优于同业，2010-2024 年中国平安的新单保费复合增速为7.5%，优于其他同业上市险企。（1）早期引入 并推广代理人模式，开拓行业营销新路径。1994年，平安参考发达市场的营销经验， 在行业内率先推行代理人制度，快速铺开寿险业务，届时代理人队伍快速增长，2018 年队伍规模达到141.万人，个险渠道成为公司新业务价值的主要贡献，驱动 2006-2018年平安NBV复合增速达到24.7%。（2）代理人改革清虚，引领行业高质 量发展。随着寿险行业 “人海战术” 弊端凸显，代理人素质参差不齐、产能下滑等 问题爆发，平安再次率先启动改革，引领行业从规模扩张转向质效提升，平安代理 人规模从2018年高点迅速压缩至2024年36万人，同时持续培养高质量代理人，提升 个险渠道人均产能，打造高质量代理人渠道。（3）2020年启动新银保渠道，引领 行业渠道多元化浪潮。2020年起，平安推出新银保策略，通过深化内部综合金融协 同和拓宽外部合作边界，将银保渠道升级为核心增长引擎，2020-2024年银保NBV 增速达到31.6%，在个险渠道承压阶段支撑集团价值增长。近年来，中国平安积极 响应监管报行合一政策号召，在银保、经代、个险渠道积极推行报行合一以优化渠 道成本，跟随银保网点1+N合作放开政策扩大网点覆盖数量，同时产品端在2025年 加快以分红险为主导的产品结构转型，继续引领行业发展浪潮。

（二）增长空间：银保渠道有望成为公司价值增长的驱动力

近年来银保报行合一和银保网点1+N合作放开下，银保渠道竞争模式从价格竞争向 高质量竞争转变，头部险企有望发挥公司综合实力扩大网点覆盖率，提高银保渠道 的市占率。同时银行存款持续下降，居民的定期存款预计向保险等产品逐步迁移， 而银保渠道有望成为头部险企的重要增长动力。因此我们复盘中国平安的银保渠道 发展历史以说明公司银保渠道相较同业的竞争优势，同时分析未来的增长空间。

1.历史复盘：银保NBV长期实现双位数增长，成为驱动公司价值增长的重要动力

中国平安是国内银保渠道的开拓者，银保新业务价值增速长期高于整体水平，成为 驱动公司价值增长的重要动力。2010-2024年中国平安的新业务价值复合增速达到 7.0%，从渠道结构看，个险和银保渠道的新业务价值CAGR分别为6.1%和11.3%， 银保渠道长期成为驱动公司价值增长的重要动力。早在1996年中国平安率先与农业 银行合作，成为国内较早尝试银保渠道的保险公司。2000-2009年中国平安跟随全 行业经历了银保渠道的快速扩张阶段，2010-2016年受监管限制网点数量后短期承 压，2018年以来个险渠道粗放式的发展乏力，储蓄型需求逐步旺盛，中国平安的银 保渠道重新出发，2017-2024年银保的新业务价值CAGR达到46.7%，远超过整体和 个险渠道的-7.2%和-8.8%。2020年中国平安开启新银保模式，由此驱动银保渠道高 质量增长，2020-2024年银保渠道的CAGR达到31.6%，远远高于整体和个险渠道的 -5.2%和-7.2%，由此一定程度上缓解个险渠道承压对公司新业务价值的冲击。2025 上半年受益于银行网点1+N合作放开政策催化，中国平安推出“5+5+N”银保战略 模式，持续拓展国有行和股份行网点，驱动银保渠道NBV同比+126%。综上所述， 中国平安作为国内银保渠道的开拓者，银保渠道不论在长期还是近几年都成为了支 撑公司价值增长的重要动力。

中国平安的银保渠道长期价值高增在不同阶段得益于新单增长和价值率提升。从公 司披露的最早数据测算，2010-2024年银保渠道新业务价值CAGR达到11.3%，其中 银保渠道价值率从2010年的4.1%提升到2024年的24.6%，价值率提升了接近5倍， 而2010-2024年新单CAGR为-1.3%主因2010年11月监管限制保险公司人员驻网点， 限制网点合作企业数量仅3家所导致，若往前拉长到2006-2024年新单CAGR为7%仍 保持正增长。分阶段看： （1）2010年以前银保渠道引入分红险、加大网点扩张、收购平安银行。银保渠道 新单2006-2024年CAGR达到45%，平安在2000年推出国内第一款银保渠道代理的 分红险种“平安千禧红两全保险”，与四大国有行和招商等国有行均签署合作协议， 2007年收购深圳商业银行更名平安银行后启动银保联动，预计新单是此阶段公司价 值增长的主要动力； （2）2010-2016年严监管下银保渠道整体承压。银保渠道的粗放式发展导致监管开 始整治，2010年11月原保监会发布《关于进一步加强商业银行代理保险业务合规销 售与风险管理的通知》，禁止保险公司人员驻网点同时限定网点合作险企数量不超 过3家，由此造成全行业银保渠道规模明显承压。公司2010-2016年银保的NBV和新 单CAGR分别为-20%和-13%。 （3）2017年以来银保渠道启动价值转型，新银保模式引领高质量增长。2017年以 来，平安的银保渠道从规模导向转为价值导向，新单高增和价值率提升共同驱动 2017-2024年银保NBV复合增速达到47%，这主要得益于：一是优化业务结构和报 行合一驱动平安的银保价值率从2017年仅4.4%大幅提升至2024年的24.6%，大幅提 升了20pct。2017年以来平安持有优化业务结构，银保新单期交占比从2016年的27% 提升到2020年的86%高点，叠加2024年监管推动银保渠道的报行合一进一步改善渠 道费差。二是新银保模式叠加储蓄险需求旺盛共同驱动2017-2024年新单CAGR达到 15%。2020年平安将银保渠道作为核心增长渠道，依托集团综合金融优势，平安寿 险与平安银行联手打造的 “新银保” 模式，建设专业银保优才队伍，推动 “产品+ 服务”融合，同时将保险嵌入银行财富管理体系。2024年银保报行合一下银保渠道 NBVM+8.2pct至24.6%驱动当年银保NBV同比+62.7%，2025年公司受益于银保网点 合作数量放开催化驱动25H1银保新单同比+74.7%，驱动NBV同比+126%。

2.对比同业：2017-2024年银保价值增速领先同业，当前银保NBVM高于同业

长期维度看平安银保价值复合增速位居同业前列，近10年唯一银保新单实现双位数 增长，当前价值率为同业最高水平。统一口径对比2014-2024年上市险企的银保NBV 复合增速看，平安达到19%，落后于基数相对较小的新华（24%）和太保（21%）， 高于太平和人保寿，整体处于中上水平。在2017年价值转型以来，不考虑未披露数 据的国寿和太保看，平安2017-2024年CAGR达到47%，处于同业险企的最高水平。 从新单角度看，2014-2024年平安的银保新单CAGR达到10%，在六家险企中近10 年唯一实现双位数增长，在2017-2024年CAGR达到15%仅次于新华，2020-2024年 达到24%仅次于太保。平安在长期维度的银保销售能力均优于同业，预计一方面得 益于其较早的开启银保试点，与四大行和头部股份行建立密切合作，另一方面来自 于其新银保模式下平安人寿与平安银行的战略协同效果。从价值率来看，平安自2017 年以来深化银保价值转型，持有优化业务结构，加强平安银行的内部渠道合作，驱 动价值率大幅提升，并长期领先同业，尤其自2019年后始终维持同业最高水平，银 保价值率从2010年的4.1%提升至2019年的20.4%，在2024年报行合一的驱动下达 到24.6%。

我们认为中国平安的银保渠道长期价值增速保持同业前列，主要原因在于协同平安 银行挖掘存续客户以降本增效，拓展外部渠道寻求新增客群以促进增长。

（1）内部渠道：联合平安银行打造“新银保”模式，挖掘银行高净值存续客户

平安“新银保”模式下寿险与银行建立优才队伍，共同挖掘平安银行优质存续客户。 2021年以来，中国平安将银保渠道升级为核心增长渠道，打造”寿险+银行”深度协同 的新银保模式，依托平安集团综合金融优势，与平安银行深度合作，建设专业银保 优才队伍，推动 “产品+服务”融合，同时将保险嵌入银行财富管理体系。我们认为 内部渠道具备两大优势：一是“新银保”模式下优才队伍产能和规模大幅提升。2021 年平安寿险协助平安银行打造新优才队伍，2022年该队伍人均新业务价值为平安寿 险钻石队伍的1.4倍，2023年达到2500人。二是居民挪储背景下平安银行内部仍有 大量优质存续客户尚待挖掘。截至2024年平安银行系统内零售客户达到1.26万户， 管理AUM为4.2万亿，户均AUM从2016年的1.9万元提升至目前的3.3万元，在5年期 定存停售叠加银行存款利率下降（工商银行5年期定存利率仅1.3%）的背景下，平 安银行的存续客户仍有旺盛的理财需求，而当前保证利率1.75%+浮动收益最高可达 到3.2%的分红险充分满足客户的长期理财需求，平安寿险与平安银行协同服务银行 系统内高净值客群。

（2）外部渠道：政策松绑下“5+5+N”战略驱动网点扩张，综合实力助力银保合作

报行合一与网点扩张驱动银保渠道竞争模式转变，综合实力强劲的平安有望在银保 网点扩张中保持领先优势。在银保报行合一叠加银行网点合作数量放开的背景下， 银保渠道的竞争模式从价格战向综合实力竞争转变，中国平安2024年启动银保渠道 的“5+5+N”策略，与5大国有行深化合作，全面拓展5家全国性股份行合作，并挖 掘N家潜力城商行寻求增量，同时优化网点人员配置，打造“三高队伍”。2024年 银保外部渠道的新业务价值同比+165%，人均产能同比+71.8%，领先银保整体表现。 展望看，2024年5家上市险企的银保新单合计市占率仅15.9%，较整体市占率有较大 的提升空间，中国平安作为综合金融集团，在寿险领域的产品和渠道展业能力突出， 在综合金融体系下还具备银行、资管、信托等多元板块，因此公司有望与银行在各 类业务上形成总对总的战略合作关系，助推银保渠道的合作协同。

3.展望未来：银保贡献仍低于同业，历史禀赋和时代机遇有望驱动银保价值高增

平安银保渠道具备强劲的销售能力和全行业最高的价值率，在居民挪储和政策宽松 的背景下平安的银保较同业均有较大增长空间。从历史复盘和对比同业看，中国平 安10年银保新单增长为市场唯一双位数体现其强劲的销售能力，而价值转型驱动其 价值率自2019年开始处于行业最高水平，而由于平安同样强劲的个险渠道以及团险、 互联网等多元渠道的共同发展下，平安的银保渠道新单和新业务价值贡献仍低于同 业。从新单贡献看，2025H1中国平安的银保渠道新单占比达到19%，在2025年银 保网点持续扩张下同比+8.7pct，但新单贡献仍处于上市险企中最低水平。从价值贡 献看，银保渠道在高NBVM的优势下25H1 NBV占比提升至27%，但依旧处于上市险 企中最低水平。从新单市占率看，2024年末平安的银保新单市占率达到2.9%，低于 国寿（4.0%）、太保（3.7%）、新华（3.3%）（市占率数据来源于13个精算师公 众号）。展望看，在当前居民存款挪储叠加头部险企银保网点扩张大背景下，银保 渠道有望成为各险企核心价值贡献渠道，中国平安具备强劲的销售能力以及全行业 最高的银保价值率，考虑当前市占率、新单、价值贡献各维度仍低于上市同业，预 计未来有较大的增长空间。

（三）产品优势：产品转向分红险，资负联动下分红实现率高且稳

当前传统险预定利率持续下调导致行业产品结构从传统险向分红险转型，而中国平 安凭借资产负债联动优势，稳健的长期资产配置能力支撑分红险的分红实现率保持 高位稳定，从而在负债端形成差异化竞争优势。

1.中国平安分红险市占率长期领先同业，凸显长期渠道销售能力

中国平安具备丰富的分红险展业经验，分红险保费市占率领先同业。复盘历史看， 中国平安的分红险保费占比在2006-2020年约40%以上，虽然保费占比低于同业， 但是分红险保费市占率长期高于上市同业险企，市占率从2012年的12.5%持续提升 至2018年的22.8%，市占率均高于同业体现中国平安的分红险销售拓展能力，代理 人对于销售浮动收益型产品的经验较为丰富。我们认为历史分红险的销售情况能够 反映公司的产品供给能力、渠道销售能力、考核机制和配套支持体系的搭建能力、 分红险客群资源的积累以及品牌形象，均助推中国平安分红险战略转型。

2.分红险长期分红实现率高而稳，较好的资负联动能力支撑产品供给

中国平安的分红实现率长期高于100%，在极端年份的分红实现率仍然保持100%以 上。2015-2022年以来中国平安所有产品的平均分红实现率保持106%水平，高于中 国太平的101%，虽然低于中国人寿的109%和中国人保的113%但是胜在稳定。例如 2018年资本市场波动导致中国人寿和中国人保的分红实现率降至76%和97%时，中 国平安分红实现率仍然达到104%的高位，凸显了中国平安穿越周期的资产配置能力 为分红险的分红实现率提供了稳定的支持。2023-2024年受分红险结算利率受限影 响而导致分红实现率有所下滑至87%、35%，但是2025年在新的演示利率水平下10 款新分红险产品的分红实现率又回到106%的水平。中国平安的分红实现率长期保持 高位稳定，主要得益于其稳健的资产配置能力，如早于同业加大长债配置拉长资产 久期，坚定高股息配置策略以通过股息收入稳定净投资收益率。由此长期稳定的投 资收益率保证分红险产品收益率的竞争优势。

中国平安稳健的资产配置能力下综合投资收益率表现优异，预计分红特储将继续扩 大，为未来分红险的实现率保持中期稳定奠定了基础。分红实现率=（预定利率+浮 动收益）/演示利率，则浮动收益率=分红实现率*演示利率-预定利率，可以倒推出浮 动收益，由于分红险可供分配的基础是利差以及死费差，而利差考虑到是账户的实 际投资收益率，因此我们采用不包括OCI债券公允价值的综合投资收益率来计算受 监管窗口指导后当年可供分配的利差进入利差的水平有多少。监管规定分红险实际 分配水平不可以低于预定利率以上的70%，则通过（综合投资收益率-预定利率）*70% 属于投保人的部分，剔除当年实际分红的水平则是进入分红特储的部分。由于2025 年权益市场继续上行，预计监管仍将继续管控实际分红水平，但由于监管规定分红 特储占到保险合同负债的15%则必须强制分红，因此预计2025年的分红实现率上限 有望较2024年提升，假设约为3.5%，且预期分红实现率为77.8%，而各家的综合投 资收益率采用25Q3的水平，则2025年进入特储的部分分别为平安（2.14%）、国寿 （1.58%）、太保（2.14%）、新华（3.26%）。2024-2025年权益市场保持上行， 考虑到增量资金接力入市有望推动2026年权益市场持续缓慢上行，利好分红险的销 售，若继续展望中长期，即便是市场小幅回撤，但因2024-2026年积累的分红特储 释放有望维持分红险的实际结算利率保持相对较高的水平，持续推动分红险的中长 期销售。

（四）战略优势：依托集团的综合金融和医养生态，服务高客的综合需求

中国平安的综合金融打造一站式服务体系，满足客户多元化的金融需求。中国平安 通过科技赋能，构建“一个客户、多个账户、多种产品、一站式服务”的金融解决 方案，提升客户粘性，由此带来个人客户数、客均合同数和客均利润的稳健增长。 在综合金融的助力下，公司聚焦“高价值、高成长、高留存”的客户，同时不断挖 掘存量用户的价值，以及加快转化增量用户，市场空间广泛且获客成本、运营成本、 风险成本更低。2025H1的个人客户数达到2.47万亿，较2015年的1.09万亿增长了 1.26倍，平安综合金融体系内积累了庞大的客户群体，有望实现保险、银行、资管 业务的交叉渗透，由此驱动客均合同数量从2015年的2.03个提升至2025H1的2.94 个，持有4个合同的客户数量达到6218人，占比达到25.6%。

中国平安的医疗养老战略赋能保险主业，享有医养服务权益的客户贡献NBV占比达 到70%。公司构筑领先的医疗科技壁垒，并且全面布局三大养老模式，赋能寿险主 业的效果已经逐渐显现，未来有望继续提客均、增续收、促加购。截至2025上半年， 中国平安医疗合作机构覆盖337城，自营6家北大医疗3级医院，合作健康管理机构 10.6万家，自营18家健康管理中心，合作居家养老服务覆盖85城，自营高品质康养 布局5城6个项目。在完善的医疗养老服务网络之下，中国平安2024年末享有医疗养 老生态圈服务权益的个人客户数达到1.5亿人，占平安整体客户数的比重达到63%， 2024年享有医养服务权益的客户贡献NBV占比达到70%。

二、资产端：“资负联动”的先行者，长期投资稳健

在低利率环境下公司的资产负债管理能力越发重要，负债端的发展离不开公司资产 端的支持。在固收方面公司较早的加大超长债配置以拉长资产久期，在权益方面坚 持高股息配置策略，锁定较高的股息回报。由此公司的投资收益率长期稳定且处于 同业领先地位，为负债端的持续增长打下了坚持基础。

（一）固收配置：最早拉长资产久期，资产负债匹配优于同业

中国平安早于同业加大债券配置，债权和定期存款降至上市险企中较低水平，预计 再投资压力小于同业。公司固收资产占比属于上市险企中下水平，2014-2025H1平 均占比73.3%，低于国寿、太保、新华，主因定期存款占比长期低于同业 （2014-2025H1平均占比仅7.4%，国寿为15.4%、太保为11.4%、新华为15.4%）。 固收资产结构上，在2018年公司开始增加债券的配置比例，明显早于同业拉长资产 久期，2018年债券比达到45.5%，2024年债券资产占比提升至61.7%，公司久期缺 口相对合意后债券配置保持稳定，25H1为60.8%；公司定期存款先于同业压降， 2025H1占比仅4.9%，处于险企最低水平；债权投资计划及其他合计为7.0%，处于 险企较低水平，低于国寿和太保，预计再投资压力小于同业。

中国平安先于同业加大国债和政府债配置以拉长久期。从债券品种看，公司在2018 年加大政府债和金融债配置，2018年平安的政府债占整体债券比重达到51.6%，较2017年的32.2%大幅提升，此后持续加大政府债配置力度，到了2024年末政府债占 比达到75.6%，处于4家上市险企中的最高水平。

其次我们从上市险企的资产和负债对利率的敏感性用于侧面观察险企的资产负债久 期缺口，2024年利率+50BP情况下，资产和负债对冲后中国平安的净资产变动+3.4%， 高于中国人寿和中国太保，低于新华29.5%、太平17%。公司利率变动对净资产的 影响取决于多种因素，包括FVOCI债券占比、折现率选择、VFA比重以及资产负债 久期缺口等因素影响，综合来看当前公司资产负债匹配较好，在利率大幅下滑的情 况下预计公司的净资产表现相对稳定。

（二）权益配置：坚持高股息策略，提升中长期投资收益率水平

中国平安响应监管加大权益配置比例，坚持以高股息为主的配置策略。在中长期资 金入市政策以及公司自身资产配置诉求引导下，中国平安持续提升权益投资比例， 2025H1公开市场股票+基金占比达到13.8%，较2024年末提升2pct，不考虑权益资 产价格波动下，上半年权益占比提升幅度为上市险企中最高，目前占比水平仅低于 新华。从会计分类看，公司高股息配置策略较为彻底，公司2025H1年的FVOCI和 FVTPL股票资产占比分别为65%和34%，股票OCI占比在5家上市险企中处于最高水 平，由此为公司提供长期稳定的股息收入来源。

2025年以来中国平安加大银行保险股举牌力度，优质银行股持仓占比接近40%。 2025年以来中国平安多次举牌港股银行股，截至12月8日持有邮储A/H股分别占比 0.3%和17%（港股为占香港股的股本），持有招商银行H股21.1%，持有农业银行 22.1%，持有工商银行H股18.1%，持有建设银行H股5.0%，合计市值规模达到2539 亿元，占2025H1平安股票规模6493亿元的39%。此后平安优化投资策略，挖掘“经 营可靠、增长可期、分红可持续”的优质权益资产，逐步举牌中国太保H股达到11.3%， 中国人寿H股达到8.3%，中国中车H股达到7.1%。上述9只股票当前股息率达到为 4.55%，预计平安配置时点的股息率或更高，由此为其长期贡献稳定股息收入。

（三）投资能力：净投资收益率优于同业，OCI 股息和资本回报优异

较早加大债券和坚定高股息权益配置策略，净投资收益率领先同业。我们统一公式 测算上市险企的长期净投资收益率水平，2014-2024年中国平安的净投资收益率平 均值为4.9%，高于太保4.6%、新华4.5%、国寿4.4%，预计主要得益：一是在2018 年就加大超长债配置，优化久期缺口，由此存量债券的票息收益预计相对较高，从 而支撑了稳定的利息收入；二是较早坚定以高股息为主的权益配置策略，持续积累 的股息收入对冲利息收入下滑，净投资收益率保持稳定。公司长期稳定的净投资收 益率为负债端形成了坚实基础，由此长期分红险的分红实现率高且稳。

综合投资收益率处于险企领先水平，得益于稳定的净投资收益率与优质高股息资产 的资本利得回报。考虑上市险企披露的综合投资收益率口径不同，因此我们统一测 算仅考虑OCI股票公允价值变动的综合投资收益率情况。2014-2024年中国平安的综 合投资收益率（不含OCI债券公允价值变动）为5.3%，仅低于太保的5.5%，高于新 华5.2%、国寿5.0%、太平4.9%。公司优异的综合投资能力一方面来自稳定的净投 资收益率，另一方面来自于其较早配置的优质高股息资产，在为公司提供稳定股息 回报的同时，其股价的上涨贡献了充足的资本利得。

中国平安的权益OCI的股息收益率和资本回报能力均好于同业上市险企。我们拆解 上市险企的其他权益工具股息收入和公允价值变动，由此测算权益OCI的回报能力。 （1）2023-2025H1中国平安的权益OCI资本利得率（其他权益工具公允价值变动除 以其他权益工具规模）为 10.5%，明显高于同业上市险企；（2）2023-2025H1中 国平安的权益OCI股息收益率为5.8%，亦处于同业最高水平；（3）合计股息收入和 资本回报测算2023-2025H1的权益OCI综合回报率达到16.4%，不仅为公司提供稳定 的股息回报，同时优质资产资本利得带来的综合投资回报能力的提升。

三、经营质态：地产敞口收窄，各板块景气上行

（一）风险敞口：监管多措并举稳楼市，公司地产敞口持续收窄

中央坚定“稳楼市、稳地产”政策目标，形成“精准化纾困+市场化转型+长效化保障” 的多维政策布局。2024年起，政策先从风险化解与资金端松绑破局：年初建立 “城 市房地产融资协调机制”，通过省级部门督导推动金融机构合规投放，同时压实房 企保交楼责任；2024年中下调公积金利率、放宽首二套首付比例，直接降低购房成 本。四季度 “四个取消、四个降低”政策取消限购限售、下调税费，叠加 “白名单” 项目贷款投放、城中村改造提速，既激活存量需求，也为房企提供流动性支持。2025 年进一步向转型与长效机制深化：政府工作报告明确 “防风险、稳预期、促转型” 主线，聚焦城中村改造、保障房建设，推动行业从“增量开发”转向 “存量运营”；4 月中央政治局会议提出“金融支持力防化解重点领域风险”，通过地方融资平台债务 化解、房企并购贷款支持等，缓解行业资金链压力；10月“十五五” 规划建议更锚 定 “高品质发展”，从住房制度、保障体系、全生命周期管理等维度，构建行业长 期健康发展的底层框架。在监管政策的支持下房地产市场相关风险有望逐步缓解， 预计保险资金涉及相关的地产风险可控。

公司保险资金的不动产风险敞口逐步减少，叠加地产政策组合拳下不动产风险敞口 有望得到缓释。近期房地产行业政策频出，包括增设保障性住房贷款、降低个人住 房贷款首付比例、取消房贷利率政策下限、下调住房公积金贷款利率，有望进一步 推动房地产行业的修复，同时平安近年来不断压降不动产相关的风险，保险资金的 风险敞口由2021年的5.5%降至2025H1的3.3%，地产相关投资资产规模为2060亿元， 同时投资结构转向安全保障性更高的物权类资产，2025H1物权、股权、债权的占比 分别为81.8%、5.5%、12.7%。

公司保险资金的不动产敞口中优质商圈的投资性房地产价值稳定，股权和债权风险 敞口相对有限。我们进一步细拆2025H1中国平安的地产投资品种看：（1）股权： 截至25H1中国平安持有华夏幸福和中国金茂H股股份分别25%和14%，截至25H1两 家公司对应的长股投账面价值仅38亿，公司在2021年充分计提华夏幸福相关资产减 值、估值调整及权益法损益调整合计432亿元（股权159亿元、债权类243亿元）， 预计存量风险有限。此外平安以合营和联营方式投资北京昭泰房地产开发、武汉市 地君泰房地产开发、广州璟仑房地产开发等5个项目，合计规模254亿元，风险敞口 相对有限。（2）物权：25H1中国平安地产投资中主要为以投资性房地产计量的物权资产，此类物权主要来自平安收购的如上海来福士、北京丽泽商务区等核心商圈 优质地产项目，25H1投资性房地产的公允价值为1871亿元，较目前账面价值的1415 亿元仍然浮盈，预计核心地产项目价值相对稳定。（3）债权：我们根据25H1中国 平安的非标资产3454亿元中8.8%为不动产，由此拆解非标地产项目大约304亿元， 预计主要为与地产相关的债权投资计划。我们测算若公司的地产相关投资亏损 10%/20%/30%，若全部计入利润则亏损占24年净利润的比重为16%-49%，占净资 产的比重2.2%-6.7%，占集团内含价值的比重为1.4%-4.3%。考虑公司地产敞口主 要为以物权形式的投资性房地产，预计价值相对稳定，地产风险可控。

中国平安自2020年以来充分计提减值损失，风险敞口持续收窄。（1）自2020年华 夏幸福暴雷以来，公司2020-2025H1累计计提资产减值损失4692亿元，其中贷款减 值损失3137亿元，投资资产减值损失1148亿元，应收账款减值损失407亿元。从趋 势上看，公司的投资资产减值损失规模趋势下降，从2021年的减值高点416亿元降 至2023年的99.4亿元，2024年末公司利润高增情况下一次性计提198亿元的投资资 产减值损失，预计减值风险计提较为充分。（2）拆解资产减值结构看，平安银行的 2024年度贷款减值损失同比-10%至563亿，预计Q4主要增加的是来自寿险和资管板 块的投资资产减值损失198亿和应收账款107亿元，因此我们预计2024年底公司针对 寿险和资管板块涉及的不动产相关的项目及信托等计提较为充分，风险敞口进一步 收窄。（3）从2025年数据看，2025年前三季公司资产及信用减值损失累计计提426 亿元，同比-12%。若从中报数据剔除平安银行的贷款减值损失看，25H1公司投资资 产减值损失转回10.3亿元，考虑应收账款减值损失后合计减值13.2亿元，同比仍下 降53%，即使考虑公司在Q4减值规模往往大于其他季度情况下，公司整体风险敞口 仍在收窄。

（二）盈利能力：寿险和财险均景气上行，资管和科技业务扭盈

各业务板块向好驱动中国平安的营运利润稳增。中国平安2025年以来各分部板块经 营情况持续向好：（1）寿险板块：长端利率企稳叠加资本市场上行带来投资端改善， 监管调降新单和存量保单预定利率驱动公司存量负债成本拐点向下，报行合一带来 费差改善，寿险中长期利费差趋势有望修复，负债端延续景气下CSM恢复正增长， 保险服务业绩稳定释放和投资端改善驱动寿险板块持续向好。（2）财险板块：2025 年信用保证保险出清后保费增速好于同业，大灾减少叠加车险报行合一驱动COR大 幅改善，新能源车险实现承保盈利，展望2026年非车险报行合一和新能源车险定价 系数放开有望进一步提升公司盈利能力。（3）银行板块：业绩短期承压但边际改善、 资产质量稳健、业务结构持续优化。（4）资产管理：2025年实现盈利，主要得益 于充分计提地产相关的项目以及信托和非标资产的减值损失，叠加平安证券得益于 资本市场交易情绪活跃带来经纪、资管、自营等业务改善。（5）科技业务：在赋能 主业提高经营效率的同时坚持“All In AI”战略，持续优化板块结构并聚焦科技主业， 实现2025前三季11.2亿营运利润，同比+202%。

从寿险主业看，负债端稳健增长下公司合同服务边际余额恢复正增长，保险服务业 绩稳定释放有望支撑寿险营运利润增长稳健。过往几年代理人清虚改革以及长端利 率下行造成公司合同服务边际余额下降，近年得益于储蓄险需求旺盛驱动新业务合 同服务边际增长，2025上半年公司合同服务边际较年初+0.3%恢复正增，叠加资产 端稳健下寿险营运利润保持稳健。展望未来，居民存款搬家和银保网点扩张有望渠 道寿险负债新单保持稳健增长，预定利率下调和报行合一改善费差，由此新业务合 同服务边际的稳健增长有望驱动合同服务边际余额保持增长，保险服务业绩的稳定 释放叠加资产端改善有望支撑寿险营运利润稳健增长。

从保险主业看，公司信用保证保险清虚后保费增速领先同业，多因素驱动COR持续 改善。保费方面，近年来中国平安的信用保证保险基本出清，2025前三季财险保费 增速达到7.1%，明显好于人保的3.5%和太保的0.1%，展望未来新能源车险需求保 持增长，宏观经济修复有望驱动非车险保费增速改善，报行合一政策下行业集中度提升，公司财险保费增速有望穿越周期。盈利能力方面，公司综合成本率自2023年 以来的100.7%持续下降，得益于公司信用保证保险出清，自然灾害赔付改善，同时 报行合一驱动费用率下降。展望未来，非车险报行合一的落地和新能源车险定价系 数的放开均有望带来综合成本率进一步下行，公司盈利能力持续提升。保费增长穿 越周期叠加盈利能力提升，财险营运利润保持稳健增长。

我们预测中国平安营运利润增速有望持续走扩。考虑寿险负债端稳健增长下CSM有 望逐步恢复增长，由此保险服务业绩稳定释放，财险保费穿越周期叠加COR持续改 善，银行业务保持稳健，科技和资管板块盈利向上，我们预测2025-2027年公司的 营运利润分别同比+5.9%、+6.8%、+6.4%。

四、估值：股息率具安全边际，低估值和欠配带来弹性

（一）安全边际：营运利润稳增且高分红，股息率长期优于同业

2025年公司营运利润稳增叠加分红率稳定，股息率表现亮眼。从长期维度看，中国 平安的每股分红长期保持稳定增长，自2006年的0.22元/股增长至2024年的2.55元， 尤其是2016年公司采用营运利润挂钩分红以来，无论净利润如何波动，每股分红均 基于运营利润稳定派息。这主要得益于：一是公司营运利润长期增长稳定， 2016-2024年复合增速为7.5%，展望未来看寿险CSM稳定增长，财险盈利能力提升， 资管和科技扭盈，营运利润有望保持稳定增长。二是分红比例保持提升，尤其是在 营运利润规模下降阶段，公司为保持稳定的分红而提升分红比例，OPAT的分红比例 自2016年的20%提升至2024年的38%。展望看，中国平安经营质态持续改善下营运 利润有望保持稳健增长，公司长期分红稳定下股息率表现较好，2018-2024年A股和 港股平均股息率为4.1%和4.4%，在A股上市险企中最高且稳定性。我们预测2025年 中国平安的营运利润增长5.9%，分红比例保持38%不变，截至12月15日，公司的A 股和H股的股价对应的2025E动态股息率为4.0%和4.6%，考虑公司营运利润增长与 分红比例稳定，因此确定性较高。

（二）机构持仓：当前公募持仓较沪深 300 权重明显欠配

中国平安的公募持仓相较沪深300明显欠配，公司有望受益公募高质量改革驱动基 金配置回归业绩比较基准。2025年5月证监会出台《推动公募基金高质量发展行动 方案》三大方面改革基金运营模式，建立业绩挂钩的浮动管理费率和基金业绩比较 基准刚性约束机制，投资收益纳入考核指标，提高高管及基金经理跟投比例，预计 公募基金有望提升基准配置比例以基金的提高投资回报稳定性。10月31日证监会及 基金业协会同步发布的《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》 与《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则（征求意见稿）》，明确了考核 基准改革方向和系统性细化规范。12月监管进一步出台《基金管理公司绩效考核管 理指引（征求意见稿）》从薪酬结构、绩效考核、支付机制、问责制度等多个维度 作出系统性规定，进一步推动公募基金配置回归基准。截至当前保险在沪深300中权 重为3.77%，但2025Q3保险股的持仓仅0.78%，个股方面，中国平安0.48%、中国 太保0.18%，新华保险0.09%、中国人寿0.02%，对比其在沪深300中的权重：2.64%、 0.49%、0.30%、0.23%仍有较大空间，其中中国平安在沪深300中的权重占比最高， 预计充分受益公募基金配置回归业绩比较基准。

（三）估值空间：中长期利费差趋势改善，估值中枢有望上行

1.公司近5年PEV估值分位数约40%，较其他上市险企偏低

截止2025年12月15日，A股中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的2025年PEV 估值分别为0.83X、0.79X、0.60X、0.73X，2024-2025年受益于长端利率低位企稳、 业绩超出预期、负债端持续向上等综合因素，估值有所回升，其中平安的A股PEV 估值处于近5年的分位数的43%，其他险企处于49%-90%；H股中国人寿、中国平安、 中国太保、新华保险的2025年PEV估值分别为0.47X、0.70X、0.49X、0.49X，目前 中国平安H股PEV估值处于近5年44%分位数水平，其他险企处于62%-100%，当前 中国平安估值历史分位数低于同业。

2.当前公司A/H估值对应的隐含投资收益率为2.9%和2.4%

我们通过根据敏感性测算线性外推测算出当前的A股保险公司的PEV估值隐含的市 场对于未来的投资收益率预期分别为平安2.9%、国寿3.3%、太保2.2%、新华3.0%， 而过去十年总投资收益率水平明显高于当前市场的投资收益率预期，并且当前的净 投资收益率（股息和利息收入）也是远高于估值隐含的投资收益率预期，即保险公 司存量资产未来实现的利息收入和股息收入就能高于当前的投资收益率预期，因此 当前公司的估值隐含的预期仍然偏低。

3.按稳态总投资收益率为4.1%测算，公司A/H股的PEV合理估值为1.02/0.87倍

由于内含价值包括调整后净资产和有效业务价值，而有效业务价值是存量保单未来 可分配盈余的贴现值，而过去几年受长端利率下移的影响导致市场认为行业出现利 差损的悲观预期，则认为目前存量保单是没有未来的可分配盈余，甚至是出现亏损 的，因此此前上市公司市值甚至低于调整后净资产的规模。但随着监管持续引导行 业下降负债成本，包括管控存量及新增负债成本，推动行业整体负债成本明显下移， 尤其是上市险企由于存量产品中分红险、万能险占比较高，因此本轮负债成本明显 下降，利差损的担忧明显缓解，则上市险企拥有的存量保单存在未来可分配的盈余 在《保险行业2026年投资策略：投资增效与负债降本，重塑保险PEV估值体系》中， 我们测算出来未来5年上市险企的稳态总投资收益率的平均值为4.1%，因此有望通 过敏感性测算出合理的PEV估值水平。 从上市险企的EV对投资收益率的敏感性来看，上市险企的投资收益率下降50个BP， 则EV提升10.7%，则未来总投资收益率预期中枢为4.1%，因此测算4家上市险企A 股的合理PEV平均估值应为1.04X，上市险企H股考虑20%的折价率（当前平均折价 为27%，预计未来有望略微收敛，平安折价率低于同业因此给15%折价），因此4家 上市险企H股的合理PEV平均估值在0.84X。而中国平安的A股和H股的合理估值为 1.02和0.87倍，当前A股和H股的PEV分别为0.79和0.70X，仍然有估值修复空间。 另外若未来受益于宏观经济的企稳回升，权益市场上行以及利率上行，则公司未来 的投资收益率预期中枢则有望上行，因此合理估值也将上行。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）