2023年纺织服装行业年度策略 运动鞋服仍是最景气服装赛道

核心观点：

品牌服饰：防疫优化+生活方式改变。1）短期：防疫政策优化利好，防疫优化，功能性品类需求将率先复苏：服饰作为典型的场景消费品，防疫优化恢复场景+快递物流，运动户外板块和冬季保暖（波司登、家纺等）率先受益，零售整体增速恢复预计在23年3月下旬：22Q1冷冬+春节较23年靠后带来高基数，股价修复当下围绕两条主线：复盘20年及22年行业龙头标的表现，当下短期反弹行情围绕：1）运动及运动时尚：业绩韧性强、估值弹性大；2）低估值高分红、业绩表现有望领跑行业的家纺、休闲类标的。

2）中长期：运动及户外板块在消费品中仍是高速增长赛道，我国处在欧美90年代运动消费渗透率持续提升阶段，叠加全民健身、体育强国、户外发展等政策红利，运动户外板块仍是最佳投资赛道。

纺织制造：全球品牌商去库存进行中，制造业需求拐点预计在23Q3。1）欧美品牌商普遍在22Q3迎来近5年库存高点，去库存预计在23年5-9月陆续完成；2）全球供应链订单实际修复预计在23Q3，但预期修复有望从23Q1末开始。

1、品牌服饰短期：防疫政策优化，怎么看复苏行情

需求的复苏：防疫优化利好场景修复，功能性产品需求领先复苏

防疫政策优化利好品牌服饰线下场景及发货渠道修复：1）线下消费场景复苏：疫情期间部分门店处于临时关闭状态；2）发货渠道通畅：电商及 加盟渠道发货都高度依赖快递通畅程度，防疫优化利于促进电商成交以及渠道商提货，功能性品类仍将率先复苏：考虑到消费场景修复同时消费力需要缓慢修复，因此在初期领先复苏的仍将是需求较为刚性的功能性产品，叠加近期 全国降温，预计需求修复以运动户外板块和冬季保暖（波司登、家纺等）为先，行业社零恢复增长的时间点预计在23年3月下旬：考虑：1）22Q1冷冬+春节较23年靠后带来高基数；2）消费力恢复需要时间（消费者收入需要缓 慢恢复），考虑低基数在3月下旬出现（22年3月下旬开始上海疫情），预计零售表现的显著改善在23年3月前后出现。

估值的修复节奏：复盘20年，估值修复领先业绩修复一个季度左右

复盘20年估值修复过程，运动持续领先，A股赛道龙头也有不错表现，股价反弹领先基本面1个季度：复盘20年疫情，大部分品牌服饰虽然5、6月才陆续实现零售流水回正，但股价3月底已实现止跌回升，运动反弹速度快、力度大：安踏/李宁/特步反弹速度明显快于其他细分子行业，反弹幅度也显著高于其他细分子行业。

2、品牌服饰长期：细分赛道成长，焦点仍在运动户外

中期成长视角之运动：运动鞋服仍是最景气服装赛道

未来5年运动鞋服仍是服装领域最景气赛道： 行业增速高：未来4年复合增速超过10%的子行业仅有运动及童装，而在运动细分品类中，鞋类发展潜力最大的是专业性鞋履（21年市场规模781亿，未来5年复合增速13.2%；服装发展潜力最大的是运动时尚 服（21年市场规模798亿，未来5年复合增速13.3%）。

中期成长视角之运动：国货市占率上升势明显

从中国运动鞋服品牌市占率来看：龙头市占率持续提升：考虑到研发积累和营销资源的高度垄 断性，龙头马太效应明显，从品牌角度看，CR10过去10年 从58.8%提升到78.3%，从公司角度看，CR10过去10年从 61.9%提升到83.9%，国货市占率持续向上：尤其21年新疆棉事件后，安踏、李宁、 特步作为头部品牌实现市占率明显提升，FILA受益新疆棉事 件中表态及时，市占率也有上升；而与此同时，Nike、 Adidas市占率首当其冲受到影响；该现象也持续至2022年。

中期成长视角之运动：新疆棉事件后国货资源优势在中长期得到延续

21/3/24新疆棉事件影响延续至今，顶级运动员、顶级明星资源更倾向合作国产品牌，典型案例：1）近期国内含金量较高的马拉松赛事前三选手基本都是由国产品牌李宁、特步、安踏赞助，破3跑者中本土跑鞋占比也显著提升； 2）顶流明星转会，如王一博21年由Nike转投安踏。

中期成长视角之运动：22年来看国货运动表现持续优于海外

上半年及三季度疫情冲击+高基数下，国货表现仍然好于Nike、Adidas， 库销比也维持较好：上半年来看，海外品牌受影响程度持续大于国货：安踏/FILA/Descente 及Kolon/李宁/特步/361度流水分别实现中单位数/低单位数/30%- 35%/8%/20%-25%/中双位数增长，相对于国际品牌主要中国零售商近期 的表现（滔搏12-2月销售下滑高双位数，3-5月20%-30%高段下滑，宝胜 国际1-6月销售下滑25%）体现出明显韧性，三季度来看，海外品牌修复程度低于国货：安踏/FILA/李宁/特步/361流 水分别增长中单位数/低双位数/中双位数/20%-25%/高双位数，滔搏6-8 月单位数下滑，宝胜7-9月下滑8.5%，而Nike和Adidas大中华区报表收入 同期分别下滑13%和27%。

Q3开始各品牌库销比承压：截至22/9/30,安踏/FILA/李宁/特步分别在 5X+/7X+/4X+/接近5X水平，较自身正常水平加深半个月到一个月不等， 李宁继续领跑行业；预计22Q4及23Q1仍在清库存周期，除Nike预计3月 完成大中华区清库存外，其他海外品牌亦有明显清库压力，国货需凭借 持续产品创新、灵活折扣政策及供应链调整保持市场优势。

中期成长视角之户外：疫情下难得高景气赛道，供给侧推动有望中长期高增长

疫情之下，本地游、周边游成为主流，新户外玩法频繁出圈 。以2022年国庆假期为例，本地周边游游客占比达63%，同比上升24pct，其中露营、桨板、滑雪、飞 盘、陆冲等小众、潮酷的玩法最为出圈。Q4户外景气度持续高涨，期待明年旺季后表现。从双十一期间数据来看，户外露营依然是最火爆的赛道之一：根据各家战报，挪客全网GMV破1亿（+120%）， 牧高笛全网GMV超8000万（+180%），骆驼露营装备销售额增速达380%。

户外政策规划频出，供给侧完善推动长期健康成长。11月以来，发改委、文旅部、体育总局等相继发布《户外运动产业发展规划（2022—2025年）》、《关于推 动露营旅游休闲健康有序发展的指导意见》，对产业布局、基础设施、赛事活动等提出全方位支持。随着供给侧完善，户外运动的体验感大幅提升，将推动越来越 多人将其作为日常社交、亲子活动、亲近自然的“生活方式” 。

中长期行业增长空间广阔，本土品牌迎来机遇。截止2021年底，我国户外运动参与率10%左右，距离欧美50%以上仍有较大差距，此外，发展初期我国大量参与人 群为体验式初级玩家，无论参与频次还是人均消费与欧美国家存在差距，长期增长空间广阔。本土品牌在性价比、供应链快反、电商运营及新媒体营销上较海外品 牌更具优势，有望在市场爆发期抢占更多份额，继续看好牧高笛为代表的户外标的的成长表现。

3、品牌服饰重点企业分析

安踏体育：主品牌稳健，多品牌矩阵抓住细分市场机会

公司核心亮点：国货运动第一龙头，多品牌矩阵满足细分专业运动需求，集团市 占率跑赢Adidas，22表现复盘：22H1超预期盈利表现：收入259.7亿（+13.8%），考虑JV亏损归母净利35.9亿 （-6.6%），不考虑JV亏损归母净利37.7亿（10.0%），收入利润均超市场预期， 超预期主要来自安踏集团报表收入在DTC促进下增长超预期、其他品牌盈利能力 提升及AMEAS扭亏，Q3流水符合预期，折扣稳定，库存环比略有加深，安踏品牌：流水符合预期，折扣稳定。22Q3流水增长中单位数，大货折扣7.4折 （同比持平），儿童折扣7.6折（同比改善3pp），库销比略超5X（环比略有加深 ，与国庆及双十一备货有关）。

FILA：电商领跑，折扣及略有加深。22Q3流水增长低双位数，其中电商增速高达 65%，弥补线下疫情对客流的影响；全渠道折扣7.5折（加深2pp，但正价店保持 8.5-8.6折），库销比7-8X，环比加深，其他品牌：KOLON受益露营表现亮丽。22Q3DESCENTE流水增长35%+， KOLON受益露营热潮流水增长55%+，其中线上线下增速双双超过50%，9-10月 线下单店月店效突破50w，10-11月线下面临疫情压力，但线上双十一集团增长达到30%，继续领跑行业。

李宁：国货领军龙头，发力专业产品矩阵，库存压力轻

公司核心亮点：国货领军龙头，21H2开始发力专业产品，超轻19初现成 果，库存管控严格，渠道压力轻，22年回顾：22H1专业产品发力明显：2022上半年疫情压力下流水+8%，收入124.1 亿（+21.7%），归母净利21.9亿（+11.6%），展现过去3年经营效率提 升下公司对消费环境变化越来越成熟、灵活的应对；从去年开始公司着力 向渠道推动专业运动产品的铺货及营销，22年取得明显成效，22H1篮球 、跑步系列流水分别增长30%/10%，其中超轻19跑鞋目前销量已接近 200万双（全年销量目标300万双），成为现象级产品；

Q3增速符合预期，电商、直营领跑：全平台来看Q3零售流水实现中双位 数增长，分品类来看，篮球好于跑步、跑步好于其他，22Q3零售折扣率 6.5-7.0折，同比有低单位数加深，库销比略高于4，同比小幅度加深（疫 情影响）但仍是国货最佳，Q4特殊舆论事件叠加疫情影响短期承压：10-11月疫情影响线下客流， 叠加特殊舆论事件硬性，双十一增速为双位数水准，但受益一直以来对售 罄率的严格管理，库存压力相对同行并不显著。

特步国际：马拉松赛事带动品牌声量向上，库存健康化为重要课题

公司核心亮点：跑步领域领军品牌，高性价比叠加充分下沉市场覆盖带动 流水韧性，特步品牌：22年流水持续领跑，Q3库存压力凸显，22H1流水增长20%-25%领跑行业，Q3维持了20%-25%的高增速，其中 电商超过30%，童装接近50%，Q3开始库存压力有所体现：零售折扣率：7.0-7.5折，与Q2类似；库存周 转周期：4.5-5个月，环比增加半个月左右，10-11月零售承压，但马拉松赛事恢复后品牌声量持续提升：10-11月行业 整体零售表现承压，但双十一特步仍有接近30%增长表现，展现高性价比 产品的竞争力；同时11-12月各金标马拉松赛事陆续恢复，特步赞助选手 多次拔得头筹，160X系列跑鞋影响力再度提升。

波司登：FY23中报亮丽，短期挑战不改竞争力

公司核心亮点：羽绒服第一龙头，轻薄产品补充SKU矩阵、灵活供应链管理 保证库存健康，面对零售环境考验盈利能力依旧稳定，23财年复盘：中报亮丽，10-11月暂遇挑战，羽绒服业务疫情压力下盈利能力逆势上行：22年4-9月公司收入61.8亿 （+14.1%），归母净利7.3亿（+15.0%），其中羽绒服业务收入38.6亿 （+10.2%），毛利率63.6%（+2.2pp），与上财年渠道售罄率高，本年度 清货任务轻，新货销售占比高，零售折扣率表现佳有关；营业利润7.95亿 （+41.4%），营业利润率20.6%（+4.6pp），来自门店运营效率提升及有 节制的广告营销投入。

比音勒芬：盈利能力持续提升，强势成长尽显龙头风采

公司核心亮点：公司凭借自身精准的产品卡位，与日益成熟的品宣打法，在百货渠道竞争力突 出，在男装楼层销售排名稳居前列。目前单店店效仍在上行通道，强产品力支撑渠道优秀盈利 能力，渠道开店意愿强，空间仍然广阔。品牌向上势能显著，盈利能力持续提升，存货周转持续优化，Q1-3累计实现收入/归母净利润22.3/5.7亿元，同比增速+13.0%/+24.9%，存货绝对值 +12.9%，与收入增速高度匹配；存货周转天数自同期的360天下降35天至325天。单Q3实现收入/归母净利润9.2/2.8亿元，同比增长+20.1%/+30.4%，净利率提升2.4pp，其 中，毛利率稳中略升至77.8%（yoy+0.03pp）；期间费用率同比下降0.89pp，资产减值损失 （主要为存货减值）同比-21.4%，预计与库龄结构改善有关。

22年复盘：高客户粘性+渠道结构带来强韧性，增速持续领跑行业，Q1超预期，Q2率先反弹，Q3增速领跑。22Q1公司在次新店贡献与产品力推动下，实现收入/ 归母净利润+30%/+41%。Q2受外部扰动收入/归母净利润低双位数下滑，但凭借优秀产品力 带动的高客户粘性、以及 2-3 线市场为主的渠道结构，在 6、7 月公司率先实现显著正向零售 增长，反弹速度及力度领跑同业；单Q3伴随外部环境环比改善，实现收入/归母净利润 +20%/+30%，增速持续领跑。

报喜鸟：经营韧性凸显，盈利能力持续向好

公司核心亮点：多元品牌运营，手握运动时尚品牌哈吉斯+商务休闲男装报喜鸟+职业装宝 鸟三大细分领域龙头，在董事长回归后的新三年规划指引下，公司有望实现产品力与品牌 力双重提升、单店店效步入上行通道，开店计划稳步推进。店效提升+积极费用控制下，净利率持续提升，Q1-Q3累计收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为30.4亿/3.8亿/3.1亿元，同比增长 +2.2%/+4.7%/+1.8%。单Q3实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为10.4亿/1.2亿元/1.1亿元，同比增速分 别为4.5%/13.8%/33.4%，毛利率同比提升0.4pct，主要来自双主品牌正价店折扣同比小幅 提升与宝鸟优质客户比例提升。

4、纺织制造板块：品牌商去库存，拐点留待23Q3

纺织制造：Q3全球品牌商库存压力凸显，拐点预计在23Q2后出现

欧美品牌商普遍在22Q3迎来近5年库存高点，去库存预计在23年5-9月陆续完成，全球运动供应链订单实际修复预计在23Q3，但预期修复有望从23Q1末开始（经历圣诞季后品牌商库存有望看到环比下降）。从品类来看，休闲品类库存压力小于运动，因此从22Q4及23Q1来看， 以休闲为主要客户群体的供应商订单相对平稳，从主流台资制造龙头月度数据来看，如果与疫情前的2019年订单比较， 从复合增速来看鞋类的稳健程度明显好于服装。

5、纺织制造重点企业分析

华利集团：大客户增长持续领跑，静待品牌客户需求拐点带动估值修复

公司核心亮点：全球第二大运动鞋供应商，凭借出色的品控、交期及积极的产能扩张（尤 其擅长跑鞋、运动时尚鞋款）受到Nike为代表的大客户青睐，作为核心扶植供应商订单 保持量价齐升态势。分客户看增长：第一大客户Nike继续领跑，新品牌放量迅速，Q1-Q3前五大客户收入占比91.7%，其他新客户收入12.8亿（+45.1%），Nike在体量和 增速上持续领跑。 单Q3来看，Nike、PUMA、UA订单收入增速分别达到36%/31%/61%，其他新品牌增 速也达到了220%，但DECKERS收入-10%，与UGG品牌订单波动有挂，VF订单-6%，与 21H2的高基数有关。

22年复盘：二三季度超预期高增，四季度订单偏谨慎，Q1-Q3受益大客户订单鞋款复杂度提升持续量价齐升：累计收入153.7亿（+21.7%）， 归母净利24.5亿（+22.5%），扣非归母净利24.0亿（+20.3%）， Q1-Q3销量1.69亿双 （+10.0%），美元ASP+7.8%，人民币ASP+10.6%；同时本年度新产能基本来自已有 工厂爬坡，叠加所得税率下降，净利率维持在16%高位，Q4订单预期偏谨慎：Q4来看主要生产23夏季鞋款首单，考虑经济形式，欧美客户普遍为 防止库存上升进行了较为谨慎的首单下单，因此Q4增速预计较Q3将有放缓。

申洲国际：H2暂时保持谨慎预期，静待海外品牌客户景气度拐点

公司核心亮点：Nike、Adidas、Uniqlo、Puma全球第一大成衣供应商，垂 直一体化优势突出，产能利用率回升有望带动盈利能力回升  分客户看增长：国内客户成为重要增长动力 ，22H1订单来看，Nike/Adidas/Puma +32%/+15%/+24%，Uniqlo-1.2% （休闲、内衣需求走弱），国内品牌客户订单高增，其中安踏+130%，李宁 +90%；预计22H2Nike、Adidas等运动客户订单体现压力，但Uniqlo订单有 望好转。

22年复盘：22H1汇兑收益带动利润正增长：22H1收入135.9亿，+19.6%；其中产能扩 张带动销售数量增长13%，原材料价格上升带动人民币ASP增长6.6%，美元 ASP增长6%；毛利30.7亿，-9.1%；归母净利23.7亿，+6.3%，毛利率承压 下归母净利正增长主要受益人民币贬值带来的汇兑收益。 对22H2保持谨慎指引。产量方面：6月开始各品牌商公布库存正常化（上半 年供应链及船期恢复导致集中到货，而消费环境承压）计划，由此公司22H2 国内产能利用率同比下降，预计H2量增慢于H1，在单位数水准，其中Q3预计 双位数增长（去年Q2海外停产、基数低）,Q4小幅增长（基数高、订单暂未完 全明朗）。毛利率方面，相比22H1的22.6%将改善，来自人民币贬值、原材料 价格回落。

健盛集团：越南产能储备充足，无缝盈利能力持续上行

公司核心亮点：全球棉袜及无缝服装龙头制造商，棉袜业务定位中高端市场，通过一 体化产业链及越南产能布局绑定头部服装品牌，增速及利润率稳定性强；无缝业务已 走出客户调整周期，伴随着越南产能释放有望实现较高增长，同时利润率快速上行。

22年回顾：Q2业绩创历史新高，Q3收入高基数上承压，Q1-Q3累计收入18.2亿（+19.5%），归母净利2.69亿（+48.3%），扣非归母净利 2.65亿（+54.3%）。其中，预计棉袜收入12.2亿（+6%），毛利率延续21年以来 31%左右的高水平；预计无缝收入6.0亿（+61%），毛利率由低双位数上行至高双 位数，净利率由中个位数上行至低双位数。分季度来看：Q1/Q2公司收入分别增长29%/45%，随着越南疫情管控放开、越南产 能利用率稳步提升，公司通过新品类开发等与老客户的绑定关系持续加深，同时无缝 国内外新客户拓展成效显著；此外，由于21H2以来的多轮提价及人民币贬值，棉袜 价增贡献超过10%。Q3收入下滑8%，棉袜及无缝均受到外需疲软影响，其中棉袜在 去年高基数上下滑中双位数，无缝预计增长中双位数，增速较上半年放缓明显。

台华新材：业绩短期承压，期待终端回暖与新产能投放共振

公司核心亮点：锦纶产业链一体化制造龙头，大陆稀缺的民用锦纶66及再生锦纶 生产商，80%以上的良品率领先行业，使公司拥有极强议价能力，大规模扩产布 局有望率先承接己二腈国产化后、锦纶66降价带动的下游市场需求快速增长。

22年回顾：客户普遍下单谨慎，能源成本及新项目前期投入扰动利润，Q1-Q3累计收入30.1亿元（-1.9%），归母净利3.0亿元（-21.2%），扣非归母 净利2.1亿元（-41.8%）。其中Q1-Q3单季度收入分别同比+28%/+0%/-22% ，Q2以来终端消费受国内疫情及海外通胀等影响，下游客户为控制库存，下单 普遍较为谨慎。其中锦纶长丝由于差异化优势突出，受影响相对较小，始终保持 满产满销；坯布与成品面料受影响较大，分别体现为产销率/产能利用率下滑至 70%左右。 前三季度23.1%（-3.3pct），扣非净利率6.9%（-4.8pct），主要系今年以来能 源成本（电价、煤价）处于高位、疫情之下物流成本明显提升，而需求端疲软导 致公司无法充分提价以转嫁成本；此外，淮安项目提前储备员工及新产品研发， 导致相关费用增加较多。

盛泰集团：短期订单韧性突出，中长期降本提效趋势明确

公司核心亮点：高档针织梭织一体化制造商，凭借领先面料研发能力、全球化产能布 局、一体化和智能化生产能力，与拉夫劳伦、优衣库、Lacoste等优质客户深度绑定 ，目前持续推进国内外双循环产能布局及智能化建设，降本提效潜力巨大。

22年回顾： 优衣库等海外客户增长良好，国内订单短暂承压 ，22年随着海外疫情趋于缓和、物流恢复及产能逐步释放，订单情况良好，Q1-Q3累计 收入43.5亿元（+21.2%），其中Q1-Q3单季度收入分别同比+31%/+21%/+15%。 分客户来看， 优衣库由于针织成衣订单增量较大，占比从21年的11%提升至上半年 的16%，其他海外客户亦保持稳健增长，国内客户FILA等受疫情影响占比下滑。 21年由于棉价暴涨、疫情导致生产及海运不畅、空运费增加较多，扣非净利润下滑 34%，22年上述压制利润的因素逐渐消除，叠加产能利用率提升、产品调价落地以及 智能制造系统加大投用，利润率快速修复，前三季度归母净利3.1亿元（+33.8%）， 扣非归母净利3.0亿元（+128%）。

伟星股份：Q3业绩表现稳健，优质供应链依然稀缺

公司核心亮点：公司系国内辅料行业龙头，钮扣业务全球第一，拉链业务全球第二。13 年起 公司持续聚焦智能化改造与全球化拓展，已步入自身红利释放期。短期将受益竞争对手反应 迟钝所带来的业绩具备弹性；中长期海外布局+产品/工艺改良有望持续向上替代 YKK。 表现显著优于同行，外贸增速显著好于内贸，Q1-Q3累计实现收入/归母净利润28.2亿元/5.2亿元，同比增速+18.8%/+30.3%。在外部经 营环境波动情况下依然保持稳健增长态势，订单结构来看，外贸明显好于内贸。Q3单季度实现收入/归母净利润9.9亿元/2.1亿元，同比增速+11.5%/+28.2%。若剔除财务 费用率汇兑收益与管理费用中股权激励摊销影响，预计净利润依然实现双位数以上增长。

22年复盘：规模效应对毛利率影响显著，汇兑损益贡献可观利润增量 ，上半年业绩超预期，Q3受行业景气度影响增速趋缓。22H1公司拉链/纽扣增速分别为 +13%/+29%，毛利率+1.3pp/+1.5pp，规模效应与优质客户占比提升带来量价齐升局面； 直接出口/内贸增速+37%/+19%,表现显著优于同行，持续验证向上替代逻辑。Q3受行业景 气度下行影响，客户价格敏感性提升，毛利率小幅回落0.7pp，收入增速放缓至低双位数。

新澳股份：前瞻布局彰显龙头自信，Q4有望淡季不淡

公司核心亮点：公司系全球毛精纺纱线龙头，拥有全球超4000+中高端品牌优质客户基础， 20年进行以产促销改革效果显著。公司19年底整合全球最大羊绒资产（~2500吨产能，全球 市占率超10%），在羊毛业务协同背景下有望逐步获得下游客户认可，成为第二增长曲线。 业绩创历史新高，前瞻布局彰显龙头信心。22年Q1-3实现营业收入/归母净利润31.2亿元/3.4亿元，同比增速+15.5%/+31.9%。 单Q3实现收入/归母净利润10.1亿元/0.95亿元，同比增速+6.3%/+14.2%，归母净利率同比 提升0.65pp，逆境之下凸显龙头韧性。

维珍妮：上半财年如期高增，静待景气度拐点

公司核心亮点：公司系全球最大贴身内衣IDM制造商，以卓越的技术水平、敏锐的创新触觉深度合 作L Brands、Uniqlo、Nike、Adidas、UA等全球领先品牌，在运动品牌开发女性市场的大趋势下 ，公司成为各大品牌的首选供应商。 上半财年如期高增，优质供应链稀缺性凸显， FY23财年H1收入增长13.1%至46.2亿港元；毛利率提升1.3pct至25.3%；净利润+23.1%至3.13亿 港币，净利率为6.8%（同比提升0.6pct）；剔除使用权益法入账的联营公司的经营亏损及重组成本后，经调整净利润为3.63亿港元（同比 +33.5%），经调整净利率达7.9%（同比+1.2pct）。

编辑：JACK