2023年A股市场展望及策略应对 后资管新规时代市场特征分析

核心观点：

资产端和负债端如何相互影响？负债端和资产端是相互驱动和影响的过程。资产端主要由宏观、中观和微观市场特征驱动，通过财富效应驱动新增负债的产生。而负债端对资产端的驱动来源于负债端资产配置结构的变化、对权益资产配置占比的提升驱动负债端资金流入资产端，主要受资管体系各类成员的需求和约束影响。资管新规阶段对市场带来的影响资产端和负债端双向正驱动：2019-2021上半年，随着资管新规落地，银行通道业务压降挤出的居民资金大量流入资本市场，叠加资本市场结构性牛市，资产端和负债端均呈现正向驱动。在此市场环境下，公募基金行业规模快速提升，赛道化行情加剧，主动权益基金定价权提升，由此呈现出的市场结构可概括为风格结构持续性、行业赛道化加剧以及动量策略表现突出。

后资管新规时代市场特征分析资产端和负债端双向负驱动：2021年下半年以来，随着经济下行、市场走弱，投资者风险偏好下行，叠加资管新规正式实施和前期投资者配置公募基金意愿被透支，公募基金规模增长乏力，资产端和负债端开始对公募基金规模形成负向驱动，主动权益基金规模走平、新发热度断崖式下跌。由此带来的市场特征表现为行业轮动速度加快，长短周期动量效应开始反转，基于胜率的交易效率在下降，基于赔率的交易效率在上升。总结来看，2019-2021上半年市场交易特征以动量、景气和超预期交易为主。但到了2021下半年，交易行为逐渐向反转交易、赔率交易和再平衡交易转移，市场更多表现为价值和小盘风格。

展望2023：A股市场演绎推演及策略应对资产端正驱动、负债端负驱动：市场在经济复苏预期下存在一定回暖预期，但前期负债端过度流向公募基金，驱动节奏将放缓。围绕市场结构，预计将从今年的减量交易恢复至存量交易，系统性拔高估值的机会仍然较少，交易行为上仍延续今年的赔率、反转及再平衡交易特征，风格特征上价值仍优于成长，行业特征上系统性机会仍然较少。策略建议：1）资产配置方面，建议构建做多Beta+做空波动率的组合。2）风格方面，在行业风格上，建议聚焦高赔率行业构建行业轮动策略；在市值风格上，大小盘均衡的哑铃策略收益有望大幅改善。3）产品方面，固收+需求有望迎来第二增长曲线。

1、资产端和负债端如何相互影响？

资产端和负债端关系

负债端和资产端相互影响，负债端和资产端是相互驱动和影响的过程。居民财富的增加、配置结构上的变化以及资管新规影响都是驱动居民资金向资产端转化的重要因素，而资产端主要 对负债端的驱动主要表现为市场行情强弱对居民资金入市的驱动。在各自要素影响下，资产端和负债端通过不同逻辑相互传导，资产端主要由宏观、中观和微观市场特征驱动，通过财富效应驱动新增负债的产生。而负债端对资产端的驱动来源于负债端资产配置结构的变化、对权益资产 配置占比的提升驱动负债端资金流入资产端，主要受资管体系各类成员的需求和约束影响。

负债端权益资产扩张

居民过度扩张风险预算，后资管新规时代将逐渐兑现透支效应，资管新规落地后，由于非标业务的快速压降，居民过度扩张风险预算而进入资本市场。负债端对于权益类资产的配置规模超预期提升，2019-2021上半年间， 除2020疫情初期外，权益资产增速在绝大多数时候均高于可投资资产总规模增速，表明居民在一定程度上已透支了未来的风险预算。随着银行净值化改造完 成，居民风险预算回归正常区间，透支效应会在未来后资管新规时代逐步兑现，权益类资产扩张速度可能放缓。

不同市场环境下，资产端和负债端对公募基金规模的驱动方向不同，过去三年公募基金规模的增长得益于资管新规落地后的负债端资金流入以及资产端结构性行情的双轮驱动，而随着2021下半年经济下行，资产端和负债端开始 对公募基金规模形成负向驱动。展望未来，在后资管新规和后牛市时代，短期内负债端驱动预期仍然较弱，但经济复苏会成为公募基金规模增长的助推器，长 期来看在中国经济稳中向好的居民财富向权益市场转移的大背景下，负债端和资产端的共同驱动仍然可预期。

不同时期的公募基金增量来源

2019-2021上半年：主动权益、固收+及被动指数等含权基金快速增长，2019年以来，受资产端和负债端共同驱动，公募基金规模快速增长。随着结构性牛市的到来，以主动权益、固收+和被动指数为代表的含权类基金为公募基金 贡献了主要增量。其中，被动指数在2019年初份额便快速增长，主动权益和固收+基金则是在2019下半年开启了翻番式增长历程。2021年下半年至今：固收+大量赎回冲击市场，主动权益赎回滞后，2021下半年开始，随着行情走弱，含权类基金规模增长放缓。而今年以来固收+出现大量赎回，但主动权益基金份额仍保持正增长，主要因为主动权益基金的 赎回有延迟效应。在行情未出现根本性好转的背景下，固收+基金大量赎回基本结束后，高弹性的主动权益基金开始成为主要赎回选择，投资者开始关注收益 确定性更高的产品。

2、资管新规阶段对市场带来的影响

主动偏股型基金定价权增强

重仓50指数走势，每个季度公布的所有的主动权益基金的前十大重仓股按份额相加，先得到一个很大的股票组合，然后把这个组合的前50大持仓（按照所有基金持仓汇总）的股 票取出，形成重仓股50指数，季度调仓。 重仓50指数的走势间接的反映了2015年到2021年间公募基金定价权的变化。从2019年开始，重仓股50的表现开始明显好于中证800。从2021年的下半年开始， 重仓股50的相对表现又开始变弱了。

主动偏股定价权提升下的市场结构变化

风格结构的持续性，从成长价值风格的切换来看，在2019~2021H1区间成长风格持续跑赢价值风格。从大小市值切换来看，大盘相对于小盘在此区间也有较高的超额收益。行业赛道化，近年来，为推动管理规模快速扩张，各家基金公司致力于通过打造明星产品或明星基金经理实现引流，基金风格化趋势日益加剧。 2015年至今，在主动权益基金中，单一行业、赛道型基金规模占比明显提升。 2019年-2021年上半年，重仓制造、医药、消费、科技、周期、金融和港股几大行业赛道的权益基金规模明显提升。

行业基金赛道化加剧行业收益分化，从过去10年中信一级各行业年度收益率的分布来看，2018年之后，近三年来行业间收益差距明显，收益率分布显著走扩，2022年有所收窄。 分年度来看，各大赛道轮动明显，收益率分化，赛道化加剧。“动量类”策略细分，“动量类”策略即由增量资金驱动的策略，动量驱动因素可来源于价格动量、景气动量和分析师预期动量，分别刻画由长期交易价格、季度盈利增长和业绩披 露超分析师预期幅度产生的动量效应。

3、后资管新规时代市场特征分析

复盘期间的市场环境

市场环境：负债端和资产端均为负向驱动，2021年下半年以来，随着经济下行、市场走弱，投资者风险偏好下行，叠加资管新规正式实施和前期投资者配置公募基金意愿被透支，公募基金规模增长乏 力，资产端和负债端开始对公募基金规模形成负向驱动。

主动权益基金增长逻辑

2021下半年以来，主动权益规模逐渐走平，赛道轮动加剧，从主动权益基金规模变化可看出，2021年以前新发基金贡献了主要增量，而随着市场进入结构性牛市阶段，2021开始市场规模增长主要来自于持营产品，新 发贡献下滑。2021下半年以来，主动权益基金整体规模走平，不同基金的规模增长更多体现为赛道之间的轮动效应所致。

主动权益基金发行热度变化

主动权益新发热度在2021年下半年断崖式下滑，将时间跨度提前，我们统计了2010年以来主动权益基金新发份额与以沪深300为代表的市场走势。新发主动权益基金伴随市场冲高共表现出了四轮较 为明显的增长，其中最新的一轮从2019年开始，规模和时间跨度均明显大于之前的三轮，这背后蕴含着资管新规背景下居民端财富转型的大趋势。 但2021年下半年尤其是三季度以来，主动权益新发热度断崖式下滑，单月总份额大多数在500亿份以下。

行业轮动速度加快

市场自2021年Q3以来行业轮动速度加快，2019年，市场缺乏明显主线，轮动速度较快。 2020-2021年Q2，市场进入普涨牛市行情，赛道行业如白酒、新能源表现抢眼，持续性强。此时全市场行业前后一个月涨跌幅秩相关系数较高，说明主线行 情持续性强，行业轮动速度慢。 2021年Q3开始，前期主流赛道由上涨转为横盘再转为下跌，此时全市场行业前后一个月涨跌幅秩相关系数开始由涨转跌，说明市场轮动加速加快：上月涨幅 较高的行业下月涨幅较少。

赔率型选手业绩表现突出

赔率型基金经理业绩于2021年6月后表现突出，中庚基金丘栋荣和中泰基金姜诚是知名的赔率型选手，注重基本面低风险、低估值、可持 续的高增长，投资理念更多倾向于在高赔率前提下寻找高胜率。丘栋荣管理的中庚价值领航、姜诚管理的中泰星元价值优选A，在2020年-2021年6月未明 显跑赢偏股混合型基金指数，但从2021年6月起，两只基金相对于偏股混合型基金指数大 幅跑出超额收益。这也显示出2021年6月后市场定价逻辑发生明显转变

4、展望2023：A股市场演绎推演及策略应对

2023年权益市场整体展望

资产端转为正驱动，负债端仍为负驱动，我国预计2023年权益市场在经济复苏预期下存在一定回暖预期，但前期负债端过度流向公募基金，驱动节奏将放缓。围绕市场结构，预计将从今年的减量交易恢复至存量交易，系统性拔高估值的机会仍然较少，交易行为上仍延续今年的特征，可通过行业轮动策略实现收益。同时，在存量市场中，价值相比成长更具投资价值。

展望及交易策略

资产配置策略：做多Beta+做空波动率，在市场整体仍偏赔率、波动率维持较高水平的背景下，可通过扩张风险预算持有多头资产，同时做空波动率来实现收益加成，并降低整体波动。 通过构建买入1份上证50+卖出1份上证50看涨期权的备兑看涨期权组合，可在温和震荡上行时期获取超额收益。风格结构：价值仍更具优势，成长风格在2019-2021上半年的增量市场上持续优于价值风格。2021下半年以来至今呈现减量市场特征，价值风格跑赢成长风格。展望2023，随着行情逐步改 善，价值风格有望从原先低估值逐步回归合理估值，而成长风格将从合理估值水平开始走向高估。市场开始表现出存量市场特征时，价值有望继续跑赢成长风 格，因此相比之下，2023年价值风格更具优势。

编辑：JACK