2022年零跑汽车研究报告 新车型发布加速，考验性价比及盈利性

1、2022加速前进，修炼内功面对挑战

零跑汽车成立于 2015 年 12 月，目前已推出 4 款纯电动智能驾驶车型——S01、T03、 C11、C01。2022 年，零跑汽车销量高歌猛进，比肩新势力第一梯队，后续，公司有望通 过加速车型推出节奏、增程及纯电并行及通过“全域自研”增强电动化及智能化竞争力， 实现快速增长。股权结构端，公司实控人为朱江明夫妇、傅利泉夫妇及关联企业组成的单一最大股东集 团；共持股约 27.46%，此外。傅利泉先生控股、朱江明先生持股的智能安防公司大华技 术也持有公司 7.9%股份。公司初创团队与大华渊源较深，除公司创始人朱江明、傅利泉 先生来自大华外，副总裁曹力、周洪涛先生也均来自大华。

财务端，公司目前还处于类似小鹏及蔚来 2019 年阶段的高度投入期，毛利率尚未转正， 但毛利率正随销量及高端车型占比提升快速修复。2022Q3，公司总销量增长至 3.6 万台，总营收达 42.9 亿元，毛利率大幅修复 16.6pct 至-8.9%。 2022Q3，公司在手现金约为 118 亿元，包含年内赴港上市融资约 54 亿元。公司现有 5 名基石投资者：浙江省产业基金、金华市产业基金、金开引领基金、广发基金、国泰东 方，合共认购约 24 亿港元（约 22 亿元）。赴港上市大幅增厚公司现金，有望支撑后续研 发投入、产能及销售服务网络扩张。

2022 年零跑汽车一路加速：车型端，零跑 C11 打响价格带上探第一枪，带动整体销量比 肩新势力第一梯队，后续 C01 发布、C11 及 C01 增程车型的推出，将继续夯实公司在 15- 30 万价格带的产品矩阵；研发端，C01 搭载自研 CTC 电池底盘一体化技术率先量产， C11 有望年内 OTA 停车及高速场景辅助驾驶功能，电动化及智能化方面的全域自研是公 司后续差异化的战略重点。 后续，零跑汽车计划跑步前进，但赛道毕竟不是一路坦途，仍需持续修炼内功，面对挑 战： 1） 销量端：在新车型密集发布、竞争激烈的 15-30 万元新能源车价格带，后续车型 需把握发布节奏，兼顾性价比及毛利率。 2） 研发端：“全域自研”的目标，考验资金的投放效率和节奏。 3） 盈利端：在车型发布节奏加快、研发投入需求较大的压力下，需要快速实现现金 流转正及盈利转正，自我供血。

2、新车型发布加速，考验性价比及盈利性

2.1、车型：锚定15-30万价格带，布局增程覆盖更大客群

公司已量产 S01、T03、C11、C01 四款车型，其中 T03、C11 为当前销售主力，C01 为 Q3 新量产车型，后续有望快速爬产；相较竞品，零跑汽车主打车型具备“智能化”及“性 价比”两大优势。 1） S01:2019 年 7 月上市，定位为电动轿跑，价格带为 12.99-14.99 万元。2022Q1 交付量为 21 辆，目前已基本停产。2） T03：同价格带具备智能化优势，当前走量为主 T03 2020 年 5 月上市，定位为微型车，价格带为 7.95-9.65 万元。Q3 交付 1.8 万台，为公司核心销量支柱之一。 在同价格带微型电动车中，T03 具备一定的智能化优势，它搭载公司自研的 Leapmotor Pilot 2.0 智驾系统，能够实现包括自动泊车、自适应巡航及低速跟随 等功能，叠加 400km 的续航，10 万元以内的价格，具备突出性价比。但该车型 目前毛利率离转正有一定差距，后续公司预计将控制其销量占比，着重发展后续 C 平台车型。

3） C11:价格带上探成功，同价格带具备智能化和性价比优势 C11 上市时间为 2021 年 10 月，定位为中型 SUV，价格带为 17.98-22.98 万元。 5 月以来交付快速爬坡，Q3 交付为 1.7 万台，成为公司销量增长的核心驱动。 C11 在同级别及价格带车型中具备更宽阔的车内空间及更长的续航里程，性价比 突出，同时智能化端也具备一定上升空间。后续 C11 还将量产增程车型，有望将 起步价进一步降低，覆盖更广泛的消费群体。

4） C01：价格带再次上探，“20 万 C 位豪车”强化性价比优势。 C01 定位为中高端中大型轿车，共五款子车型，售价 19-28 万元，于 9 月 28 日 正式上市，目前正在产能爬坡中，10 月交付为 1303 台。C01 在驾驶性能及智能化上较之前车型都有所突破： 1） 驾驶性能：C01 配备了豪车级的前双叉臂后 5 连杆的独立悬架，双电驱 的动力总成最大功率 400 千瓦，高性能版做到了百公里加速 3.66 秒。 2） 续航：16 项低风阻设计、首款可量产 CTC 电池底盘一体化技术及自研八 合一油冷电驱大幅提升效能，C01 的 CLTC 工况续航达 500-717km。 3） 智能化：配备自研 Leapmotor Pilot 3.0，预计年内将 OTA 高速 NAP 功 能；智能座舱搭载高通 8155 芯片，实现安卓虚拟机上车，兼容 99%以 上手机应用。

5） 后续车型：加推增程车型；2025 年前发布 7 款新车型。 加推增程车型：公司计划年底推出 C11 的增程版本，同时于 2023Q3 推 出 C01 增程版本。通过拓宽产品线及降低入门价格，覆盖更广泛的客户 群体，增强车系竞争力，公司计划未来坚持增程和纯电并行，预计后续 新车型都将同步推出增程版本。 后续全新车型：除加推增程车型外，我们预计 2023 年还将有一款全新车 型推出。公司计划保持新车型快速推出节奏，锚定 15-30 万价格带，至 2025 年年底推出 7 款新车型：包括 2 款轿车、4 款 SUV、1 款 MPV。

2.2、产能：自建金华工厂，产能充裕

目前，公司的核心工厂为自建的金华工厂，预计年底产能将提升至 30 万台，生产 C11/T03/C01 的纯电和增程车型，产能充足。新建杭州工厂预计 2023 年年底或 2024 年 年初开工，将进一步保障产能供应。

2.3、销售网络：扩店提效，高端车型助力抢占高线市场

至 2022 年 9 月底，零跑汽车销售门店增加至 490 家，较 7 月底环比增长 47 家，保持快 速扩张节奏。公司后续预计仍将以合作伙伴店销售为主（截至 2022Q1，合作伙伴门店收 入占比 84%），辅以直营门店增强品牌形象。

后续高价格带车型推出有望提升北上广深等一线城市销量。公司 T03 及 C11 车型于北京 市、上海市、广东省的销量占比为 12%（基于 2021 年 12 月上险量数据测算），低于同 时期蔚小理占比，但其中价格带更高的 C11 于北、上及广东省的销量占比为 25%，较 T03 的 7%有大幅提升。公司在北上广积极布局（截至 2022 年 9 月底，北京、上海及广 东省门店占总门店数量 34.08%），后续随 C01 等更高价格带车型量产，有助驱动高线城 市单店销量增长。

3、目标“全域自研”，考验资金投放效率及节奏

3.1、三电系统：自研核心部件，CTC率先量产

电子电气架构：公司现有量产车型中搭载了自主开发域集中式电子电气架构，能 够集中控制自动驾驶、智能座舱及整车控制系统。同时新一代的中央集中式电子 电气架构正在开发中。 电池 CTC 技术：公司于 2022Q3 率先在 C01 车型中应用电池底盘一体化 CTC 技 术，进一步提升电池系统的集成度、安全性、轻量化程度和成本效益。电驱系统：公司已实现电驱系统的软硬件全域自主研发。量产车型中搭载的电驱系统“Heracles”实现了对电机、控制器、减速器的集成。同时，公司于 2022 年 量产“盘古”油冷电驱系统，最高能量转化效率可达 94.6%。 高压快充技术:公司自研使用碳化硅材料的 800 伏规格的电驱系统，计划 2024 年 开始量产支持 400kw 的快充电功能，实现充电 5 分钟续航 200 公里以上。

3.2、智驾系统：硬件端借力大华，软件端持续补足自研能力

硬件端：背靠大华具备供应链优势。公司股东浙江大华技术在安防芯片、摄像头 等感知硬件领域具备多年技术积累，大华子公司华锐捷在智能驾驶端产线相对完 整，可生产摄像头、超声波雷达等感知硬件，以及基于自研芯片的域控制器。公 司也持有华锐捷 20%的股份，对后续车型感知硬件供应链形成较强保障。软件端：持续补齐算法能力，城市场景智驾功能计划 2024 年 OTA。公司目前在 C11 端搭载自研智能驾驶软件平台 Leapmotor Pilot 3.0，功能可对标小鹏 XPILOT 3.0，公司已于 2022 年 12 月 OTA 部分 HWA 高速辅助驾驶功能，预计后续将 OTA 其他 HWA 功能及远程操控自动泊车等功能。未来，公司计划坚持自研，在 2024 年实现城市道路智能领航辅助驾驶功能。

智能座舱具备高集成度的交互功能。公司的智能座舱系统 Leapmotor OS 通过 AI 语音助 手增强人车交互体验。该系统搭载第三代 8155A 高通汽车数字座舱旗舰平台，可实现 5 大功能，并基于用户喜好提供 25 种可自定义车载功能的自动适配。Leapmotor OS 亦可 提供开放式车联网服务，包括远程车辆控制和手机语音控制等功能。

“全域自研”的目标，考验资金的投放效率和节奏。2022 年，蔚小理均计划加大智能驾 驶研发投入，我们预测蔚小理 2022 年的研发费用投入计划在 50-100 亿元左右，研发费 用率计划为 15-20%左右，公司 2022H1 研发费用投入为 5.3 亿元，研发费用率为 10%， 距第一梯队仍有一定差距。我们认为公司管理层及研发团队继承了大华强自研基因，在 研发效率上起点较高，但智能化及电动化全域自研仍需要持续大量资金，公司或可借力 股东大华及其产业链支持，精准投入，进一步提升研发效率。

4、盈利预测

1) 销量及收入： 零跑汽车所选赛道天花板较高：参考汽车之家数据，2021 年 12-30 万价格带的 乘用车市场体量约为1060万台。占总乘用车销量的半壁江山。而该价格带新能 源车整体渗透率低于大盘整体水平，2022年1-10 月，该价格带整体新能源车渗 透率为 14%，低于 20%的行业平均水平。 我们预计，2025 年，假设整体乘用车市场维持约 2200 万台销售体量，同时假设 该价格带乘用车销量占总销量比重维持 51%不变，新能源渗透率逐步提升到 40%，届时12-50万价格带新能源车销量有望达约 450 万台。 但 2022 年以来，该价格带市场竞争日益激烈，现有比亚迪、特斯拉、广汽埃安、 长城、小鹏、几何、哪吒等旗舰车型，后续理想、蔚来等也将下探，红海战场考 验公司兼顾性价比及毛利率的能力。

我们预计，如公司后续车型能把握发布节奏及保持产品竞争力，2025 年销量有 望达到 39 万台，在该价格带新能源车型中市占率约 8.7%。 i. C01:定位中大型轿车，主打“20 万元 C 位豪车”，在同价位车型中仍具 备较强性价比，后续将 OTA 更丰富的高速及停车智能驾驶功能，同时推 出入门版价格带更低的增程车型，进一步提升其竞争力，我们预计其稳 态月销有望恢复至 5000 台。 ii. 后续 7 款新车型如能保持较快发布节奏及产品竞争力，我们预计公司 2022 年销量有望达到 11.4 万台，2023-2025 年销量有望达 19/30/39 万 台。 iii. 叠加价格带上探，收入增速有望高于销量增速：2022Q3，公司单车收入 由 6.6 万元提升至 12 万元，预计 2025 年有望提升至 17 万元，带动公 司 2022-2025 年收入达 128/302/486/655 亿元，CAGR 为 73%。

2) 毛利率：目前公司毛利率正在快速修复，但尚未回正，提升单车盈利仍是重点， 我们认为，公司后续有望持续从两个维度提升毛利率： i. 车型端：2022Q3 公司单车 ASP 为 12 万元，后续如提升至 17 万元， 高端车型利润空间将更加宽裕。同时公司后续增程车型基于更低的 电池成本，毛利率预计将高于纯电车型，随增程车型销量占比提升， 毛利率有望提升。 ii. 成本端：公司当前有 4 家锂电池供应商，帮助降低核心原材料成本， 同时公司积极向上自建供应链，随量产加速，自研自产三电部件规模 效应提升，后续毛利率有望持续提升。 3) 自由现金流：2022Q3，公司在手现金为 118 亿元。我们预计蔚来、小鹏或将于 2024 年至 2025 年实现季度盈利转正，公司盈利转正节点预计晚于蔚小，至 2026 年左右，自由现金预计将早于盈利率先转正。在开始自我供血前，公司持续融资 能力相对重要。

编辑：JACK