2023年美妆化妆品行业投资策略 增速放缓，护肤品消费刚性强于彩妆

美妆行业回顾：增速放缓，护肤品消费刚性强于彩妆

疫情下增速承压，护肤类展现较强韧性

疫情下美妆行业增长速度放缓。2020 年以前中国美妆行业零售额持续高增长，根据 Euromonitor 数据，2016-2019 年零售额 CAGR：护肤+13%，彩妆+27.7%，护肤+彩妆 +15.3%，美妆及个护+12.7%；2020 年始受疫情影响，化妆品销售增速承压，2019-2022E 零售额 CAGR 分别回落至：护肤+9.0%，彩妆+6.5%，护肤+彩妆+8.5%，美妆及个护+8.3%， 其中彩妆类受较大影响下降 11.2pcts，护肤类表现出较好抗压能力仅下降 4pcts。 Euromonitor 预计 2022 年中国市场护肤品类规模超 3000 亿，彩妆规模超 700 亿。

2022 年以来疫情反复致消费持续承压。2022 年 1-10 月限额以上化妆品零售额同比 -2.8%，其中 3-4 月受局部疫情影响大幅下挫，6 月疫情改善增速反弹上升，随后局部疫情 反复导致增速回落。

渠道变化：从线下到线上，线上流量红利近尾声，渠道表现分化

美妆线上渠道占据主要地位，但红利已近尾声。十年来中国美妆个护市场的电商销售 额占比快速提升，从 2012 年 1 成的占比升至 2021 年近 4 成，电商已成为美妆销售的主 导渠道。但线上渠道带来的红利逐渐消退，电商渠道的增速由 2013 年的 42%回落至 2021 年的 13%，整体渠道结构已趋于稳定，美妆品牌需回归提升产品力。

线上渠道增速整体回落，内部表现分化。2022 年 1-11 月，中国市场淘系+抖音化妆 品销售承压，累计销售额 3460 亿元，同比+2.3%；其中：淘系化妆品累计销售额 2638 亿 元，同比-12.5%；抖音化妆品累计销售额 822 亿元，同比+123.4%。

护肤品牌：国际品牌VS本土品牌、传统品牌VS新锐品牌，皆在分化

2022 年双十一国际护肤品牌：国际品牌整体乏力，头部品牌天猫渠道多现负增长。 2022 年双十一期间（10 月 24 日-11 月 11 日）国际品牌天猫+抖音销售额 Top3 品牌为巴 黎欧莱雅、雅诗兰黛和兰蔻。根据魔镜市场情报的天猫平台数据，国际品牌在天猫平台普 遍增长乏力，仅娇兰（同比+21%）、修丽可（同比+30%）、Fresh（同比+169%）和玉兰 油（同比+46%）等逆势取得较大幅度增长。

2022 年国际品牌月度数据：入门级高端品牌增速放缓，超高端保持较快增长。以 2022 年 1-9 月中国市场淘系累计销售额来看，超高端品牌中娇兰、莱珀妮、海蓝之谜累计同比 分别+20%、+15%、+9%，保持较高增速；而入门级高端品牌中后、雪花秀、资生堂累计 同比分别-42%、-31%、-13%，增速下跌较多。2022 年双十一本土护肤品牌：本土优质龙头品牌表现亮眼，各渠道逆势高增：本土 护肤品牌中优质龙头薇诺娜、珀莱雅和华熙生物旗下四大功效性护肤品牌（润百颜、夸迪、 米蓓尔、肌活）逆势取得同比增长，其余品牌同比情况出现分化。

2022 年本土护肤品牌月度数据：本土传统品牌出现分化，医药产业链背景企业表现 良好。以 2022 年 1-9 月中国市场淘系累计销售额来看，具备医药产业链背景的品牌中可 复美（巨子生物）、薇诺娜（贝泰妮）、夸迪（华熙生物）累计同比分别+170%、+121%、 +30%、+15%，整体保持高增长；而本土传统品牌中御泥坊、韩后、一叶子、完美累计同 比分别-56%、-50%、-49%，-33%，增速下跌较多。新锐护肤品牌：背靠上市公司品牌表现稳定，其他品牌表现分化。新锐护肤品牌中米 蓓尔（华熙生物）、BM 肌活（华熙生物）、瑷尔博士（福瑞达）等背靠上市公司品牌 保持稳步增长，2022 年 1-9 月淘系销售额累计同比分别+39%、+32%、+21%；其他 新锐品牌分化严重。

彩妆品牌：销售普遍下滑，高端下滑幅度较小

1）国际彩妆品牌：整体增速承压，高端品牌呈现更好抗压力。以 2022 年 1-9 月中 国市场淘系累计销售额来看，高端品牌销售额同比下降幅度小于大众品牌，高端品牌中 YSL 抗压力最好，YoY -11%，大众品牌中悦诗风吟受影响较大，YoY -62%。2） 本土彩妆品牌：疫情下本土品牌整体销售承压。根据魔镜市场情报数据，2022 年 1-9 月淘系新锐品牌中依靠流量打法的完美日记、花西子销售额下跌幅度较大。

消费提档升级：从消费升级到消费理性。美妆行业十年来持续消费升级。10 年来中国市场的美妆个护高端品类增速始终高于大 众品类，其中 2017-2019 年高端品类增速大幅提升，2019 年同比+31%，比大众品类高 23pcts；2020 年受疫情影响高端品类增速回落，但持续高于大众品类。 疫情与经济增速下行双重影响下，消费者美妆购买趋于理性。1）消费者愈加注重功 效，尤其对具有生物医药专业背景的化妆品品牌更加信赖；2）在购买力受疫情等因素影 响的背景下，“少买几样，买点好的”成为众多美妆消费者的购买思路。

海外市场分析：购买力是核心，公司质地对冲外围环境

从雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂、爱茉莉太平洋等国际化妆品公司疫情以来在美国、欧 洲、日本、韩国等国家、地区的业绩表现来看，我们认为：1. 疫情管控放开初期，美妆销 售在低基数下有显著复苏；2. 居民购买力是美妆消费的决定因素；以美国为例，政府补贴、 通胀压力等决定购买力的因素从正、反两方面对美妆的消费产生实质性影响；3. 公司质地、 多品牌、多品类、多价格带等因素决定了公司的抗风险能力。鉴于国内情况不同于国外， 我们认为因素 2 和 3 较为适用于国内美妆企业。

美国：消费持续复苏，国际化妆品集团收入恢复

美国疫后复苏相对较快，零售和食品服务销售额自2020年6月以来一直保持正增长， 保健和个人护理店销售额持续增长。美国新冠疫情可划分为三个阶段： 1）2020 年 3 月-2021 年 4 月（疫情前期）：疫情初期，美国新冠确诊感染人数和累 计死亡人数不断攀升，政府于 2020 年 3 月宣布进入公共紧急状态，实施居家禁令，餐馆 和酒吧关闭，疫情对美国生产生活造成严重冲击。2020 年 4 月，美国零售和食品服务销 售额 4064 亿美元，同比-19.7%，增速创历史新低；其中，保健和个人护理店销售额 264 亿美元，同比-9.7%。

随着确诊人数持续增加，疫情对美国当地群众的生活工作影响减弱，消费逐渐恢复。 2021 年 4 月，美国零售和食品服务销售额 6295 亿美元，同比+54.9%；其中，保健和个 人护理店销售额 323 亿美元，同比+24.1%。 2）2021 年 5 月-2022 年 3 月（疫情中期）：2021 年 3 月，美国确诊首例 Delta 病例； 同年 7-8 月，Delta 变异毒株大规模爆发，防控再度收紧。2021 年 7 月，美国零售和食品 服务销售额同比降至 15.9%；其中，保健和个人护理店销售额同比降至 7.4%。3）2022 年 4 月至今（疫情后期）：2022 年 3 月，美国新冠疫情趋于缓和，美国开始 逐步放宽疫情管控；2022 年 6 月，纽约州宣布结束疫情紧急状态，剩余 10 州的紧急声明 也将于 2023 年初到期。

首轮疫后，伴随美国逐步放开疫情管控，国际美妆集团呈复苏趋势。从知名海外化妆 品集团在美洲/北美的业绩看，1）雅诗兰黛集团：FY2023Q1（2022.7.01-2022.9.30）在 美洲实现收入 11.2 亿美元，同比-5.9%。2）欧莱雅集团：FY2022Q3（2022.7.01-2022.9.30） 在北美实现收入 28.2 亿欧元，单季度收入规模创历史新高；亦在高基数下实现单季度高增长，当季收入同比+27.7%，已连续 3 个季度收入增速提升。3）资生堂：FY2022Q3 （2022.7.01-2022.9.30）在美洲实现收入 389 亿日元，同比+8.4%。4）爱茉莉太平洋公 司：FY2021 在北美实现收入 1018 亿韩元，同比+33.9%。

欧洲（欧盟 27 国）：消费阶段性复苏，国际化妆品集团收入弱恢复。疫情期间，欧盟消费阶段性恢复。欧盟整体疫情防控相比美国更加严苛，以法国为例， 法国新冠疫情可划分为四个阶段： 1）2020 年 3 月-2020 年 9 月（首轮疫情）：因疫情愈演愈烈，2020年3月，法国政 府宣布首轮封控，要求市民居家工作，只外出购买必要物资，实施出行限制。2020年 4月，欧盟（27 国）零售销售指数同比-17.5%；2020 年 6 月，法国放松管控，重新开放咖 啡馆/餐馆等，欧盟（27 国）零售销售指数同比转正，2020 年 9 月，同比+2.6%；

2）2020 年 10 月-2021 年 2 月（第二轮疫情）：2020年10月，法国启动第二轮疫情 封控，2020 年 11 月欧盟（27 国）零售销售指数同比再度转负，同比-0.6%。间隔2个月 后再次放松管控； 3）2021 年 3 月-2022 年 7 月（第三轮疫情）：2021年3月，法国启动第三轮封控， 间隔 2 个月后再次放松管控，同时逐步解除相关防疫规定。2021年6月，政府宣布居民 于户外不再强制佩戴口罩；2022 年 2 月，符合疫苗接种合格要求的封闭空间，不再强制 佩戴口罩，公众的场馆均可满负荷运行； 4）2022 年 8 月至今（疫情新阶段）：2022 年 8 月，法国正式解除强制佩戴口罩，结 束卫生紧急状态，防疫管理进入新阶段。

国际美妆集团欧洲区业务有所复苏，复苏趋势弱于北美。从知名海外化妆品集团在欧 洲/EMEA 的业绩看，1）雅诗兰黛集团：FY2023Q1（2022.7.01-2022.9.30）在 EMEA 实现收入 16.8 亿美元，同比-10.2%。2）欧莱雅集团：FY2022Q3（2022.7.01-2022.9.30） 在欧洲实现收入 28.8 亿欧元，同比+12.1%。3）资生堂：FY2022Q3（2022.7.01-2022.9.30） 在 EMEA 实现收入 340 亿日元，同比+21.2%。4）爱茉莉太平洋公司：FY2021 在其他地 区实现收入 369 亿韩元，同比 22.0%。

日本：消费复苏缓慢，放开后增长可期。日本疫后消费复苏势头偏弱，全面放开管控后增长可期。根据日本外务省疫情期间颁 布和实施的防疫政策，我们将日本防疫分为三个阶段： 1）2020 年 1 月-2020 年 12 月（疫情前期）：2020 年 1 月，日本公布首例新冠确诊 病例；2 月，要求全国活动终止或缩小活动规模；全国小学/初中/高中停课；4 月，政府对 多地发布紧急事态宣言,并扩至全国，日本 4 月实现商业零售销售额 10.9 万亿日元，同比 -13.9%；2）2021 年 1 月-2022 年 3 月（疫情中期）：经历多次疫情爆发，2021 年 1 月，日本 单日新增病例数创新高，政府开启新一轮紧急事态宣言；2021 年 8 月，Delta 变异毒株爆 发；2022 年 1 月，Omicron 变异毒株爆发。期间，日本商业零售销售额仅在 2021 年 3-5 月实现低基数背景下的较高增长，其余月份均处于低个位数增长或负增长；

3）2022 年 4 月至今（疫情后期）：日本逐步放开管控，2022 年 10 月，日本全面放 开入境游，取消一系列为防疫而采取的边境管控措施，有望重振旅游业，进而带动日本消 费。

国际美妆集团日本/亚洲区业务复苏缓慢。从知名海外化妆品集团在日本/亚洲的业绩 看，1）资生堂：FY2023Q3（2022.7.01-2022.9.30）在日本实现收入 629 亿日元，同比 +2.3%，收入自 2021Q2 后重回正增长；2）爱茉莉太平洋公司：FY2021 在亚洲（不含韩 国）实现收入 1.9 万亿韩元，同比+4.4%。

韩国：消费复苏、增速维稳，化妆品保持稳定增长 根据韩国政府在疫情期间颁布和实施的防疫政策，我们将韩国防疫分为三个阶段： 1）2020 年 1 月-2020 年 7 月（疫情前期）：2020 年 1 月 20 日，韩国出现首例新冠 肺炎患者；2020 年 2 月，爆发韩国首次新冠大流行，政府将新冠疫情的传染病危险升级 为“严重”。2020 年 3 月，韩国实现零售销售额 37.5 万亿韩元，同比-6.8%；其中，化妆 品销售额 2.2 万亿韩元，同比-27.6%；

2）2020 年 8 月-2022 年 3 月（疫情中期）：2020 年 8 月、11 月，韩国爆发第二次、 第三次新冠大流行；2021 年 1 月，韩国疫情趋缓，进入拐点期，居民生产生活逐步恢复， 消费复苏；2021 年 2 月-2022 年 3 月期间，虽经历第三次大流行和 Omicron 爆发，但受 益于前期疫情防控经验积累，韩国并未受到疫情严重影响，化妆品销售额同比增速保持在 2%-20%之间；3）2022 年 4 月至今（疫情后期）：2022 年 4 月，韩国政府下调新冠疫情传染病等级， 开始以普通医疗体系应对新冠疫情，并全面解除针对新冠肺炎疫情的保持社交距离措施， 防疫进入“后奥密克戎”时期。

国际美妆集团韩国/亚太区业务呈现弱复苏。从知名海外化妆品集团在亚太/韩国的业 绩看，1）资生堂：FY2022Q3（2022.7.01-2022.9.30）资生堂在亚太（不含中国&日本） 实现收入 174亿日元，同比+3.6%；2）爱茉莉太平洋公司：FY2022Q3（2022.7.01-2022.9.30） 爱茉莉太平洋公司在韩国实现收入 5871 亿韩元，同比-18.6%，主要系旅游零售渠道收入 同比两位数下降。

美妆行业驱动力：回归产品力，产品矩阵化，公司集团化

2021年下半年以来中国美妆行业需求、供给和政策端红利渐退

2018-2021 年上半年，中国美妆行业处红利期快速发展，主要缘于：1）需求端：各 消费层次的消费者均经历了一轮消费升级；2）供给端：媒介、渠道经历了去中心化、去 中间化的变迁，带动了进入门槛下降、效率提升，生产商、服务商等生态繁荣；3）政策 端：监管政策宽松；税率下调、跨境电商等政策推动行业增长。 2021 年下半年以来，中国美妆行业红利消退，需求端、供给端、政策端均发生了变 化：1）需求端：高端和大众消费升级出现阶段性瓶颈，超高端美妆需求保持高增；2）供 给端：媒介和渠道的流量红利结束，商业模式创新放缓；3）政策端：原料、生产、营销 等全产业链监管从严。

医药渊源护肤品牌表现突出，由“医”到“妆”，品控、功效更胜一筹

近年来具有生物医药背景的企业在美妆领域竞争力凸显。生物医药背景的美妆企业凭 借扎实的产品力，多年积累的研发能力，以及在专业渠道构建的品牌形象，近年来在美妆 领域实现快速增长。

广聚国内外头部美妆研发人才，平台广阔，激励到位。本土优质龙头在研发上挖掘优秀人才，携手优质外援。1）吸引国内外研发的领军人 物，国内优质龙头积极挖掘在国际美妆品牌有丰富经验的科研领军人物，提升自身研发能 力。各上市公司和初创企业激励体系完善，股权、薪酬、成长性等综合前景优于海外美妆 企业。2）携手优质外援：与国内高校以及实验室进行研发合作。

情景分析

随着行业增速放缓，美妆行业估值持续下行。根据图 36、图 37，当前美妆行业 2022 年估值已下行至 2020 年年中的水平。鉴于当前疫情管控措施处边际优化过程中，2023 年消费形势复苏的程度存在一定的不确定性。我们就A 股重点美妆品牌公司业绩分别进行悲观、中性、乐观的情景分析，具体如下：以 2022/12/6 的收盘市 值预测，在 2023 年中性预期下，珀莱雅、丸美股份的 PE、PEG 估值均较高；贝泰妮的 PEG 估值较 高，但 PE 已较大幅度下行；华熙生物的 PE、PEG 低于其他龙头。

编辑：JACK