2023年汽车行业投资策略 购置税优惠政策进入下半场概率较大，景气度或温和回升

一、购置税优惠政策进入下半场概率较大，景气度或温 和回升，“性价比”是核心线索

（一）乘用车终端销量：在燃油车购置税优惠政策延续的前提假设下，预 计 23 年国内终端销量同比增速区间为 0-5%

当前乘用车处于需求易上难下的低位运行状态。综合考虑以下几个因素: (1)20 年以来受疫情的负面影响，目前乘用车整体终端销量基数不高；（2）保有量和报废 量增长对更新需求的支撑；（3）工资增速的逐步修复对居民收入预期的正面影响； （4）燃油车购置税优惠政策的刺激，当前疫情影响下的乘用车需求整体处于易上难 下的低位运行状态。

22 年 6 月 1 日开始实施的新一轮燃油车购置税优惠政策很有效，22 年 9 月以 来的疫情反复对乘用车消费的限制明显。从 22 年 6-8 月的乘用车平均终端销量来 看，按照历史上政策刺激年份的季节性规律计算 22 年全年销量同比增速提升为 6.8%，购置税刺激政策很有效；22 年 9 月、10 月乘用车终端销量环比表现分别弱 于正常季节性 15.6%、4.5%，11 月的负面影响仍在持续，主要是由于疫情反复对 乘用车消费场景和使用场景的负面影响。 综合考虑当前宏观经济情况，我们维持燃油车购置税优惠政策延续概率在加大 的观点。09-10 年购置税优惠政策对乘用车销量复合弹性为 13.4%，政策延续年份 弹性或为 10%；16-17 年购置税优惠政策对乘用车销量复合弹性为 10.2%，政策延 续年份弹性约 6%。考虑到边际效用递减以及新能源渗透率已经不低等因素，若燃 油车购置税优惠政策延续，其对乘用车销量弹性弱于首年但依然有正面影响。

综合考虑以下几个因素，我们预计 23 年国内乘用车终端销量同比增速区间为 0-5%：

（1） 促进汽车消费的政策基调或不会改变，购置税优惠政策延续概率较大。 燃油车购置税优惠政策若延续，考虑到边际效用递减以及新能源渗透率 已经不低等因素，其对乘用车销量弹性通常弱于首年但依然有正面影响。 09-10 年购置税优惠政策对乘用车销量复合弹性为 13.4%，政策延续年 份弹性或为 10%；16-17 年购置税优惠政策对乘用车销量复合弹性为 10.2%，政策延续年份弹性约 6%。

（2） 17 年以后，乘用车销量受上轮汽车刺激政策退出和疫情影响行业销量 基数较低，保有量仍在增长和 2010 年之前的乘用车销量将陆续进入报 废期对未来更新需求有积极影响。为剔除政策扰动，我们以累计销量复 合增速的方法计算的 15-19 年乘用车终端销量累计复合增速为 7.6%； 考虑到基数的增长等因素，乘用车终端销量潜在增长中枢或有所放缓， 但 20 年以来疫情负面影响下的乘用车终端销量整体表现显著低于潜在 的增长中枢。其中 22 年按照 10 月终端实际销量和政策刺激历史年份 的季节性规律计算，全年同比增速或微负。

（3） 工资增速中枢虽然下降，但工资仍在增长对消费总量是正面影响。乘用 车作为价值量较高的可选消费品，其受居民收入预期影响更大，汽车消 费复苏弹性较弱，收入增速大幅放缓导致居民收入预期发生变化或是影 响汽车消费复苏的主要原因。根据国家统计局，22Q3 单季度的工资收 入同比增速为+6.0%（二季度为+2.3%)，相比 19 年的 Q3 的三年复合 增速为 6.5%；22Q1-Q3 工资收入同比增速为+5.1%，相比 19 年的三 年复合增速为 6.4%，工资增速中枢虽然下降，但工资仍在增长有助于 未来消费信心和乘用车需求回升。

23 年国内乘用车整体月度销量同比受 22 年疫情影响基数，节奏或呈现为低开、 高走、探底、再回升。在 23 年全年乘用车终端销量同比增速为 5%和燃油车购置税 优惠延续的前提假设下，参考历史上政策延续的年份（10 年、17 年）的月度季节 性占比规律，同时考虑春节因素（23 年春节在 1 月下旬）对 23 年 Q1 月度占比的 影响，得到 23 年乘用车整体月度占比。

乘用车行业库存：当前政策周期和库存周期位置更接近 2016-2017 年，若 22 年 12 月库存下降，则 2023 年行业库存仍有加库空间。截止 2022 年 10 月底合格 证口径下乘用车行业库存为 439.6 万，行业动态库销比（绝对库存/近 12 个月平均 终端销量）约为 2.7，从车企经营角度看，截至 10 月底行业库存/按政策刺激历史年 份季节性规律预计的 12 月终端销量约为 1.5，车企备库下的行业库存整体处于合理 位置，当前乘用车行业购置税优惠政策和库存周期更接近 2016-2017 年。 在 2022 年 11 月乘用车行业渠道库存小幅增加，12 月渠道库存去化较多（参 考 2016-2017 年）的前提假设下，综合考虑以下几个因素： （1）23 年乘用车终端需求或小幅正增长； （2）当前乘用车行业库存处于合理位置； （3）部分车企的库存周期位置较低（为反应分车企库存周期的相对位置以及数 据的简单可靠性，我们以 21 年 1 月至 22 年 10 月分车企的渠道库存累计变化值/近 3 个月其终端销量平均值来计算）， 同时考虑到竞争等因素，23 年车企选择加库存 或是大概率事件。

（二）整车 ：中国品牌向上，谁是下一阶段的整车 Winner？

2021年7月我们在《新格局下乘用车行业系列报告之八：新机遇、新路径下的中 国品牌向上》报告中对“乘用车行业的中长期逻辑将如何演绎”进行了阐述，并分析 了众多因素中谁会是中长期份额结构变化的主导变量，核心结论是：考虑到开发周 期及外部资源的可获得性，我们认为驱动技术路径的选择与储备或将成为推动中国 品牌份额提升的核心变量。 延续我们在上述报告中的判断，我们认为中国品牌整车市场份额将继续呈加速 提升趋势，凭借驱动技术路径选择与储备/智能化及组织效率等方面优势做大做强。

在乘用车行业巨变背景下，如何识别下一阶段的整车Winner成为关键，我们从 消费者变迁角度出发，试图回答如何衡量及评价乘用车企未来的竞争力。通过复盘 乘用车发展史，我们可以发现一些汽车消费变迁的线索：1. 新生代年轻消费力快速 崛起；2.增换购比例提升带来更丰富的消费需求，汽车消费从卖方市场走向买方市 场；3.消费需求场景逐渐多元化，对营销模式、运营管理等能力提出全新要求。在复 杂且剧烈变化的买方市场中，车企竞争核心是对消费需求的把控能力。从行业格局 演变来看，存量博弈下车企竞争将更加激烈，对车企来说如何把握快速变化的消费 趋势至关重要。 我们从消费者结构变迁出发，总结概括了影响未来车企竞争的“四个传统要素， 四个新格局要素”：1.产品—行业的入场券；2.规模—制造业生存的要义；3.品牌— 超额收益的来源；4.体系—穿越周期的法宝；5.用户—商业思维转变的关键；6.生态 —边界模糊化后的发展模式；7.资本—不可忽视的力量；8.创新—品牌引领的源泉。

回顾汽车工业发展百年历史，我们倾向于产品、规模、品牌及体系一直为核心 的四大传统竞争要素。在当前复杂且不断变化的市场中，车企的竞争具有更丰富的 内涵。我们认为用户、资本、生态及创新或是新格局下的四个增量关键要素。上述八 大要素将共同构成车企竞争的核心，同时随着时间的发展各要素权重或将发生变迁， 新格局竞争要素重要性或进一步凸显。

我们从“4个传统竞争要素—产品、规模、品牌、体系”及“4个新格局竞争要 素—用户、生态、资本、创新”八个维度出发，构建整车竞争力评价体系及预判模 型，实现将主流车企放入同一坐标系中横向比较，展示车企在不同要素中的竞争力 及其在多维度下的综合表现。 基于我们对八大要素权重的研判、并通过寻找可有效表征车企各要素竞争力中 的评价因子，我们搭建了整车竞争力打分模型，力求客观地对车企竞争力进行量化 评价。我们在《 新格局下乘用车行业系列报告之十：谁是下一阶段的整车 Winner？》报告中提出——“广发汽车中国品牌车企竞争力模型预测图（2023版）”， 通过预测图，我们可以：1. 清晰直观地看到五类车企未来三年竞争力变化；2.通过 与标杆企业—特斯拉的对比，了解当前视角下各车企竞争力水平。

中国品牌车企的五股力量：我们根据当前主流中国品牌车企各自特征分为五大 类（按首字母排序）： 1.民营背景—比亚迪、长城、吉利； 2.国营背景—长安、广汽、上汽； 3.造车新势力—理想、零跑、蔚来、小鹏； 4.华为赋能——阿维塔、赛力斯； 5.跨界造车——哪吒、小米。 依据各家车企在打分模型中的表现，并考虑企业所处阶段及位置，我们的核心 结论如下： 1. 22-24年民营系车企竞争力或显著提升，主要驱动力来自产品周期叠加规模 效应、品牌向上突破以及体系赋能，同时在用户、生态、资本、创新等新格局要素 方面不断进步； 2. 23-24年造车新势力车企竞争力或加速提升，与民营系不同的是新势力车企 在新格局竞争要素方面具有比较优势，经过时间和市场的打磨逐步补齐自身短板， 有望在产品、规模等方面实现跨越式提升。

（三）零部件：渗透率&ASP&时间轴视角下的零部件投资赛道选择

中国品牌的崛起离不开零部件产业链的支撑。考虑到零部件的一些主要特征（门 类多，发展阶段参差不齐，技术路径多样性，变化快，不易跟踪等），我们根据上述 描述的下游整车需求的变化，对零部件行业的发展进行了推演和大致的归类，并对 每一类型的特征进行阐述，进而对归属不同类型下的公司的投资逻辑进行提炼和归 纳，力求形成自上而下的零部件投资逻辑框架。

基于中长期视角，我们认为新格局下以下3类变化、5种零部件企业发展路径值 得重视： 1. 核心系统供应商（Tier1) 分化为部件供应商和软件供应商。汽车EE架构变 化带来软硬件解耦并加速汽车数字化，零部件产业链面临解构与重塑，我们认为： ①部件供应商价值或将凸显；②独立软件供应商的重要性或会明显提升。 2. 零组件供应商（Tier1/2)重点关注已自主可控型和待国产替代型。在自主整 车崛起及全球化配套趋势下，我们认为：③已实现自主可控的零部件供应商有望依 托新业务、新客户实现加速成长；④核心零部件或随自主整车崛起而实现国产替代。 3．增量供应商：随汽车产业与数字化技术快速融合，产业边界日益模糊，⑤ 全新的生态服务供应商将与车企和谐相处。汽车产业正加速转型数字化产品服务， 未来汽车消费模式或伴有创新，对此后续我们将做进一步的研究，在此不再赘述。

考虑到零部件种类多且每个细分领域差别较大，我们重点对汽车零部件公司的 收入端进行拆解归因分析，通过对核心跟踪变量以及其驱动因素的置信度进行拆分 和讨论，从量和价的双维度视角去识别零部件企业的成长逻辑。同时基于渗透率 /ASP/时间轴三维度，提出零部件投资视角下的预测模型。此外，如何对核心变量进 行跟踪亦很重要。这里最核心的是要对渗透率的位置能做到高频定量跟踪，为此我 们的智能汽车数据库是一个很好的参考坐标系。

主要基于渗透率/ASP/时间轴三维度，我们提出基于产业视角下的预测模型及跟 踪体系：综合考虑当前渗透率位置、渗透率提升的核心驱动力及重要窗口期、当量 渗透率、ASP以及国产替代概率等因素，我们提出“广发零部件投资预测模型图2022 版”，通过其可以清晰的去展望未来几年的景气赛道： 22-23年我们建议重点关注混动专用变速箱、智驾域控制器、车载传感器领域、 座舱域控制器、新能源整车热管理、线控制动、W-HUD； 24年建议关注空气悬架、一体化压铸领域。

（四）政策延续下的 2023 年汽车股或更类似 2015-2017 年表现，“性价 比”是政策刺激中后期的一条核心线索

以史为镜，汽车股股价受行业中长期预期影响，但主要反映短期景气度，汽车 股的超额收益全部发生在4次景气上行期。汽车行业指数与沪深300从长期看基本是 同步的关系，2021年以前汽车行业跑赢沪深300基本可分为7段： （1）2002.11-2003.05：持续时间7个月，相对沪深300的涨跌幅为27.78%，期 间PE变动为7.5%，核心驱动力为入世后随国内汽车市场的打开，轿车产销“井喷” 行情带来的业绩高速增长； （2）2009.09-2010.11：持续时间1年3个月，相对沪深300的涨跌幅为38.49%， 期间PE变动为-47.0%，主要是由于刺激政策驱动； （3）2012.09-2014.09：持续时间为2年，相对沪深300的涨跌幅为69.65%，期 间PE变动为39.01%，核心驱动力为行业触底后反弹，后续随业绩的逐步验证迎来戴 维斯双击；（4）2015.01-2015.06：持续时间6个月，相对沪深300的涨跌幅为27.29%，期 间PE变动为55.70%，主要是由于牛市行情； （5）2015.09-2017.03：持续时间1年7个月，相对沪深300的涨跌幅为25.44%， 期间PE变动为10.46%，主要是由于购置税政策刺激下的行业销量快速增长； （6）2019.11-2020.02：持续时间4个月，相对沪深300的涨跌幅为7.59%，期 间PE变动为2.83%，主要是受预期行业复苏的带动。 （7）2020.07-2020.11：持续时间5个月，相对沪深300的涨跌幅为27.06%，期 间PE变动为16.29%，主要是乘用车销量增速转正叠加牛市行情。

过去行情的主要驱动因素来自于企业盈利能力的提升，其中刺激政策是行业景 气度提升的加速器。同时在行业估值处于相对较低区间时，行业容易迎来戴维斯双 击。2009-2010年、2012-2014年的两次行情中，汽车行业业绩表现良好的个股大多 呈现戴维斯双击行情，而在2015-2017年的行情中，出现戴维斯双击的个股多为低估 值蓝筹股，三波行情的不同表现主要是因为估值的位置、公司性价比差异和市场风 险偏好程度的不同。其中从政策刺激后的行情复盘来看，两次行情中均有戴维斯双 击的投资机会。

若燃油车购置税优惠政策延续，2023年汽车股或更类似2015-2017年表现。从 需求回升角度看，两者都是购置税优惠政策刺激下的销量恢复增长，同时行业库存 处在健康水平，行业基本面改善。此外，零部件估值位置基本相同。但在不同点方 面，从2000年至今的行业估值看，2016年下半年乘用车整车估值水平较低；而当前 时间点，乘用车整车估值水平高于均值水平。 以史为镜，刺激政策退出时估值收敛依然有溢价，“性价比”是政策刺激中后 期的一条核心线索。15-17年政策刺激下整车板块中的吉利汽车和上汽集团跑出超额， 主要受益于其在SUV周期内的强产品周期。从09-10年、15-17年政策刺激前后申万 汽车零部件指数和PE TTM复盘来看，政策退出时零部件公司估值收敛于20-30倍PE 区间，主要是由于市场对政策退出对行业负面影响的预期，同时对于业绩增速较高 的公司其估值依然可维持PEG下的较高水平。

截至12月1日，汽车A股上市公司历史业绩高点对应PE市值加权、中位数分别为 19.7倍、23.5倍。SW乘用车、零部件板块的PE TTM估值分别32.8倍、31.4倍。从 08年以来的历史复盘来看，汽车股走势与景气度存在着较强的同步性，比如09-10年、 12年Q3-15年Q2、15年Q4-17年，景气上行期往往会有普遍或结构性的戴维斯双击， 考虑到目前汽车股价隐含的预期，按照行业底部盈利给予低估值的公司性价比或更 高，景气上升也可能带来主题投资等高估值品种的交易性机会。

二、新能源乘用车： 22 年终端渗透率有望提升至 30- 35%，依然关注 10-20 万价格段内混动车型的加速渗透

（一）23 年新能源乘用车终端口径渗透率提升斜率有所放缓，但依然具 有弹性

22 年新能源车成长趋势表现靓丽。新能源乘用车 10 月批发口径、交强险口径 渗透率分别为 30.6%、27.7%，同比分别+12.4、+9.9pct。22 年 1-10 月新能源乘 用车终端销量口径渗透率为 25.1%，批发口径渗透率 26.2%，剔除出口后的批发口 径渗透为 26.4%，不同口径下的新能源车渗透率吻合程度较高。截至 22 年 10 月新 能源乘用车终端口径真实渗透率位置在 27%左右。其中 22 年 9 月的表观新能源渗 透率为 29.8%，其中结构性（疫情对不同省份的扰动）带来的渗透率提升 1.2%左 右，特斯拉出口扰动带来的渗透率提升为 2.3%，还原后 9 月新能源渗透率为 26.3%。

新能源乘用车销量弹性等于新能源乘用车渗透率的弹性乘以乘用车行业弹性， 我们预计 23 年国内乘用车终端口径渗透率提升斜率有所放缓，但依然具有弹性。 在双积分政策大体稳定，优质供给继续增加，消费者对新能源的接受度逐渐提高的 三重背景下，乘用车的新能源渗透率提升仍具备良好惯性，我们预计 2023 年国内 新能源乘用车终端渗透率将提升至 30-35%左右（终端销量口径，不包括出口和渠 道库存）。

（二）新能源乘用车库存整体处于相对正常的位置

考虑到 21 年之前新能源乘用车库存较少，21 年以来的渠道库存变化基本可以 反应新能源乘用车库存的情况。新能源乘用车渠道库存 21 年以来增长 70.1 万辆 （其中 22 年以来增长 56.2 万辆）。分动力类型来看，EV 和 PHEV 在 21 年以来的 渠道库存分别增长 48.3 万、21.8 万。从车企经营的角度去看，11-12 月的新能源车 终端销量环比继续上行，备库下的新能源乘用车库存依然处于相对正常的位置。

（三）结构上依然关注 10-20 万价格段内混动车型的加速渗透

23 年关注以双电机、长续航为主的 PHEV 渗透率的提升。综合考虑各家车企 分车型所在细分市场规模、竞争格局变化和车型的改款换代等因素，我们对 23 年 分车企新能源车销量自下而上做出预测。分动力类型来看，预计 23 年 PHEV 终端 销量为 234.0 万，同比增长 88.4%。分车企来看，受益于基数较低和优质供给的增 加，吉利汽车、长城汽车和长安汽车 23 年新能源乘用车或显著跑赢行业增速。

三、商用车：卡车类似或好于 18 年底的乘用车，23 年 或迎未来 3 年最佳布局期

（一）22 年重卡批发销量/国内终端销量/出口预计分别为 67-68/49-50/18 万辆左右

22年重卡批发销量预计67-68万辆左右。根据中汽协，重卡10月批发销量4.8万 辆，同比-9.9%，环比-7.0%；1-10月累计批发销量57.1万辆，同比-55.6%。根据批 发销量季节性占比，估计全年批发销量在67-68万辆左右。（1-10月累计批发销量57.1 万辆/正常季节性下1-10月累计批发销量占比83.9%）

22年重卡终端销量预计49-50万辆左右。根据交强险，重卡10月终端销量3.4万 辆，同比-35.0%，环比-18.8%；1-10月累计终端销量40.8万辆，同比-68.4%。根据终端销量季节性占比，估计全年终端销量在49-50万辆左右。（1-10月累计终端销量 40.8万辆/正常季节性下1-10月累计终端销量占比83.5%）

根据海关总署，22年1-10月累计出口重卡15.2万辆，月均出口超1.5万辆，22年 全年重卡出口或在18万辆左右。

2.重卡行业过去25年成长和周期属性兼有，牛长熊短

重卡行业从过去二十多年来看有明显的成长属性，行业批发销量从1997年的3.1 万辆增长至2021年的139.3万辆，1997-2021年重卡销量复合增速为17.2%；以1997 年的3.1万辆为基数，假设匀速增长，1997-2021年重卡销量复合增速为20.3%。同 时，重卡行业还具备周期属性，2004-2025年、2010-2012年、2013-2015年、2020- 2021年均经历了阶段性的下行周期。重卡行业下行周期从未连续超过2年，上行周期 往往超过5年，总体来看行业牛短熊长。

重卡行业的成长性驱动因素主要是：（1）宏观面：宏观经济总量而非增速持续 提升，公路货运周转量长期正增长；（2）行业中观层面的规范化：治超导致单车运 力下滑带来保有量的提升；（3）国际化：出口具备全球竞争力，且近期持续高景气； （4）创造了社会价值的高端化：全生命周期总成本TCO下降，ASP提升。 重卡行业的周期性驱动因素主要是：（1）保有量短期提升太快；（2）阶段性 集中购买或带来更新年限的波动；（3）库存周期影响。除此之外，疫情对22年之后 的行业销量影响较大。

（二）卡车行业成长性驱动因素：宏观经济支撑+规范化+国际化+高端化

从宏观来看，我国经济总量和公路货运周转量长期正增长；从中观来看，行业 规范化持续推进带来单车运力下降；从出口来看，海外市场空间巨大，国产卡车具 备全球竞争力；从价格来看，新车的燃油经济性、可靠性和效率显著提升，TCO下 降，ASP提升。综合考虑以上因素和当前卡车出口持续向上的趋势，我们预计25年 国内销量和出口均有望创历史新高。

1. 宏观：宏观经济总量持续提升，公路货运周转量长期正增长

公路货运需求类似必选消费品，具备极强韧性并随着经济总量上升长期正增长， 是影响卡车保有量和销量的宏观变量。根据国家统计局，我国公路货运周转量已经 20多年正增长。02-09年公路货运周转量和实际GDP累计增速基本相当；10-14年公 路货运周转量累计增速跑赢实际GDP累计增速46.2pct；15年以来公路货运周转量和 实际GDP累计增速基本相当。短期来看，即使受疫情影响，22年1-10月公路货运周 转量累计同比增速仅微负（同比-0.6%）。

2. 规范化：治超导致单车运力下滑带来保有量的提升

行业规范化措施持续推进，大吨小标等相关政策使卡车单车运力下降但保有量 上升。以重卡为例看行业规范化措施影响，根据我们测算保守估计重卡自卸车、搅 拌车、高速及非高速公路物流车治理带来的运力下滑，或将重卡稳态保有量提升 15%-25%左右。考虑到安全性，与欧洲法规相比，我国重卡载荷法规还有进一步严 格空间，关注GB1589后续修订。

3. 国际化：出口具备全球竞争力，且近期持续高景气

卡车出口呈现持续向上趋势。2021年开始，重卡出口持续同比正增长，21年和 22年重卡出口量和渗透率显著提升。根据海关总署，2022年前10个月重卡出口15.2 万辆，同比+32.1%，重卡出口占批发销量比例提升至26.7%。考虑到重卡出口具备 全球竞争力，且出口的客户粘性逐步增强，预计25年重卡出口有翻倍的机会。

海外市场空间巨大，亚非拉地区市场规模占全球市场规模的1/3左右。根据 Automotive World和中汽协数据，2013-2019年，除欧洲、北美、中国以外地区的中 重卡销量占全球中重卡销量的1/3左右。20年和21年中国受国六排放法规升级影响出 现了一定消费提前，而全球其他地区的销量一定程度上受到疫情的负面因素影响。

4. 高端化：TCO下降，ASP提升

创造社会价值的技术进步与其带来的消费升级是驱动卡车行业更新年限稳定在 均值附近的内在原因，包括但不限于新车的燃油经济性和可靠性显著提升。以AMT 自动变速箱为例，AMT重卡兼具舒适性和经济性，更受年轻卡车司机青睐，根据商 联会公布的数据，欧洲AMT重卡渗透率已经达到80%以上，我国AMT重卡随着产能 建设逐步落地、供给端约束打开后，渗透率有望得到快速提升。此外，其他高端化配 置如液力缓速器、空气悬架等渗透率提升有望助力行业ASP、净利率的提升。

（三）卡车行业短期拐点可期

物流需求并未萎缩，行业供需基本平衡，更新年限严重偏离均值是不可持续的。 随着库存周期改善，国五库存去化，重卡行业或已接近下行周期尾声，行业销量短 期拐点可期。盈利层面迎来多重因素改善，库存改善、材料成本企稳和人民币贬值 都对盈利带来正面影响。龙头公司在历史景气度低点和本轮下行周期均未亏损；行 业财务状况稳健，有息负债率较低，暂时困境不会击垮行业。龙头公司的短期盈利 拐点或如期而至。

1. 卡车行业目前处于下行周期的尾声

（1）疫情防控避免层层加码，物流需求没有萎缩

4月18日交通运输部发文保障物流体系畅通，物流开始出现明显回升。5月23日， 国常会决定实施“6方面33项一揽子政策”，其中强调稳产业链供应链，保障货运通 畅。根据G7数据，10月全国整车货运流量指数为90.57，较4月增长6.9%。 根据交通运输部数据，22年10月公路货运周转量当月同比增速为-3.0%，1-10月 累计同比增速为-0.6%。

（2）中重卡保有量基本平衡，阶段性提前购买对需求端的影响已基本消化

16年治超后过剩的保有量已基本出清，目前供需较为匹配。随着经济总量持续 上升，叠加治超带来的单车运力下降，卡车保有量将持续上升。考虑到重卡、中卡之 间的替代作用，我们把中重卡保有量作为社会总供给，GDP作为社会总需求。02-08 年，我国中重卡保有量年复合增速为3.5%，实际GDP年复合增速为11.3%，前后两 者的比值为0.31。我们假设10-21年中重卡预期保有量年复合增速/实际GDP年复合 增速比值为0.31，测算显示15年中重卡过剩的保有量或已基本出清，而16年-20年考 虑到治超新规带来的运力下滑，中重卡供给还有缺口。 20年的蓝天保卫战淘汰国三车型和21年国六排放升级导致20年、21年均出现阶 段性提前购买，造成一定透支。17-19年重卡国内批发销量（不含出口）合计317万 辆，20-22年重卡国内批发销量合计329万辆，与17-19年国内批发销量之和基本相当。 考虑到17-19年重卡市场供需平衡，销量较为正常，且近三年物流需求还有增长，22 年预计已将20和21年的阶段性提前购买对需求端的影响基本消化。

（3）更新年限大幅偏离均值不可持续

2012-2021年，重卡更新年限（重卡保有量/（批发销量-出口））大概在5-8年左 右，22年重卡更新年限大幅偏离均值，达到18年左右，更新年限大幅偏离均值的现 象不可持续，重卡国内批发销量（批发销量-出口）有大幅向上的可能性。

（4）库存周期改善是见底的必要条件

根据我们对厂家和渠道库存的跟踪，截至22年10月底，重卡行业的总库存降到 了17-19年的水平，总库存较高的风险已经基本解决。10月动态库销比（行业总库存 /近12个月销量滚动均值）为3.48个月，考虑到库销比主要受到生产周期、品种数量 的影响，重卡厂商+渠道的总库存销售比正常区间大约在1.5-3个月左右。库销比略 高，主要是短期需求大幅下降所致，17-19年销量相比更新中枢并不高，一旦需求回 升，库销比将变得比较正常。

（5）国五库存以二手车形式去化，表观销量低于真实销量

由于部分国五车在21年7月1日实施国六排放后仍有1-6个月不等的过渡期，部分 车企和经销商为迎合客户购车诉求储备了一些国五库存，部分车辆在21年5、6月份进行了提前上牌，剩余车辆在21年下半年的过渡期内进行了预挂，随后以二手车的 形式进行出售。21年底轻微卡国五库存基本去化完毕，22年6月底重卡国五库存基本 去化完毕。国五库存以二手车形式去化，导致21年下半年及22年的表观销量均低于 真实销量。 由于二手卡车交易量/（二手卡车交易量+新卡车终端销量）的比例较为稳定，超 过正常比例的部分极可能是作为二手卡车销售的国五卡车。二手卡车交易量/（二手 卡车交易量+新卡车终端销量）的正常比例约为27.6%。根据中国汽车流通协会和交 强险数据，22H1二手卡车交易量+新卡车终端销量为180.3万辆，二手卡车交易量/ （二手卡车交易量+新卡车终端销量）为33.6%，高于正常值6.0pct，预计22H1作为 二手车销售的国五重卡为10.8万辆（180.3*6.0%）。22年二手车形式的国五库存消 化10万辆，对应销量弹性在15%左右。

2. 卡车行业盈利层面迎来多重因素改善

盈利层面，卡车行业迎来多重因素改善： （1）库存方面，国五库存去化会产生一次性处置费用，当前国五库存基本去化 完毕，同时总库存较高的风险基本解决，对盈利带来正面弹性。 （2）材料成本方面，22年材料成本已经企稳，负面冲击最大的阶段已经过去。 材料成本21年在需求下行、库存去化下时放大了盈利负面冲击，对商用车行业业绩 产生阶段性影响，但可能使行业集中度和管理水平进一步提高，高端化和差异化加 速。从长期看，成本是盈利的扰动因素，而不是决定因子。22年材料成本已经企稳， 负面冲击最大的阶段已经过去。 （3）汇率方面，人民币贬值利好出口业务。中国商用车相比欧美国家新车价格 差不多在1/4到1/3，今年3月份以来，人民币呈现持续贬值趋势，叠加卡车出口高增， 对盈利带来明显正面影响。

3. 卡车行业集中度较高，龙头公司可持续经营能力较强

卡车行业集中度较高。根据中汽协数据，22年1-10月我国重卡行业CR3和CR5 分别达到了61%和88%的水平，和欧洲、美国重卡行业集中度基本相当，未来CR3 仍有提升空间。

历史景气度低点和本轮下行周期卡车行业优秀的龙头公司仍有盈利。以重汽A 和重汽H为例，2004年以来，重汽A和重汽H从未亏损。22年前三季度重卡行业批发 销量同比-57.5%，重卡行业Q1/Q2/Q3批发销量分别同比-56.5%/-71.1%/-23.3%。行 业景气度低点下，今年重汽A和福田汽车连续三个季度实现盈利，重汽H上半年实现 盈利。 相比卡车行业，强周期行业如航空业在景气度低点时，亏损较为严重。以南方 航空和中国东航空为例，2008年两家公司分别亏损48.3亿元、139.3亿元；2020年以 来，两家公司持续亏损，今年前三季度分别亏损175.9亿元、281.2亿元。

卡车行业有息负债率明显低于汽车行业平均水平，偿债风险较小。在汽车行业 细分领域中，重卡行业和轻卡行业有息负债率相对较低。22Q3末，重卡行业和轻卡 行业有息负债率分别为12.8%和7.4%，远低于汽车行业总体水平（17.0%）。与地产 行业相比，重卡行业有息负债率大约是地产行业的一半，22Q3末地产行业有息负债 率为26.3%。

4. 22Q4或是龙头公司单季度盈利同比拐点

从环比看，22年Q3或是批发销售低点，考虑正常季节性，22Q3至23Q2重卡行 业批发销量或将持续环比提升，行业营收或将随行业销量持续环比增长。龙头公司 今年前三季度连续实现盈利，22Q4大概率也能实现盈利。 同比来看，随着阶段性负面影响逐渐衰减，考虑到21年下半年的销量低基数， 我们估计重卡22Q4批发销量同比微负，行业营收或随行业销量同比微负或持平。由 于龙头公司21Q4亏损，22Q4龙头公司单季度盈利大概率将转正。 考虑材料成本的基本企稳，重卡行业的盈利低点与需求基本同步，企业的财报 盈利与各个公司的财务政策和库存处置进度有关，会存在一定分化的可能性。

5. 23年销量保守估计同比增长10-20%，库存周期改善使得盈利弹性远大于销 量弹性

在本报告（三）1. (5)中我们提到，22年二手车形式的国五库存消化10万辆左右， 对应销量弹性在15%左右，即使不考虑其他因素的改善，23年重卡销量保守估计同 比增长10-20%。 若23年重卡行业销量同比增长10-20%，我们预计行业营收将随之增长10-20%， 盈利增速或超过营收增速；若23年重卡行业销量同比小幅负增长，我们预计行业营 收将随之同比小幅负增长，而盈利或依然同比正增长；若23年重卡行业销量同比增 长超过10-20%，我们预计行业营收将随之增长10-20%，盈利增速或大幅超过20%。 我们判断明年盈利增速好于应收增速理由如下：（1）库存周期改善；（2）材料成 本企稳；（3）人民币贬值+出口继续增长；（4）行业龙头公司成本费用控制较好。

6. 25年起国内重卡更新中枢有望明显抬升，出口或显著增长

19年521事件严格打击工程车“大吨小标”造成了工程车新车的单车运力大幅下 滑，由于老车的单车运力更高，所以19年521之前销售的工程车出现延迟更新的现象， 但是随着使用时间的增长，延迟更新不可持续，预计25年会基本完成更新。因此从 25年开始，工程车的保有量会显著高于治超前，并带来更高的更新中枢值。工程车 占重卡保有量比例约30%，叠加物流需求的增长，未来国内重卡保有量和更新中枢 将会得到明显抬升。 具体到25年，由于工程车被动更新的红利或在25年集中落地，因此25年重卡国 内销量有望快速恢复到相对正常的更新销量中枢，或将超过20年销量。 另外，由于国产卡车具备全球竞争力，海外市场广阔，且出口的客户粘性逐步 增强，25年出口或显著增长。此外卡车ASP还有较大提升空间，25年盈利或可作为 中期估值参考之一。

（四）卡车行业市值具备上升空间

1. 卡车行业相比海外应该享有PE估值溢价

与国际商用车、发动机公司相比，我国重卡龙头股估值应该享受估值溢价，因 为国内重卡行业的规范化和高端化升级的红利远好于海外，出口的竞争力将持续贡 献正面影响，12年至今康明斯、日野、帕卡、五十铃PE TTM估值大多维持在10-20 倍左右，中国的重卡股有望享受更高的PE估值。

2. 整车企业和零部件企业业绩弹性对比

整车企业业绩弹性大于零部件企业，零部件企业业绩稳定性好于整车企业，主 要原因是：1. 整车价格由于库存处置有一定弹性；2.整车企业净利率相对较低，成 本、费用等的波动对整车企业净利率的影响程度更大。 板块具备贝塔的同时，有市占率阿尔法的公司表现更好。

编辑：JACK