2023年银行业投资策略 真实利润增速回升，持仓反转情绪改善

核心观点：

1、基本面：真实利润增速回升（1）上市银行盈利预测。①真实净利润：预计2023年真实净利润增速7.8%，较22H1的-19.1%、22E的-15.7%显著修复。其中，股份行真实利润 增速的潜在修复空间最大。②归母净利润：预计2023年归母净利润增速8.0%，较22A基本持平，季度间节奏基本平稳。③营业收入：预计2023年 营收增速4.4%，较2022年全年回升，主要驱动因素是息差基数效应改善、非息增速修复；节奏上前低后高，自23Q2开始呈现逐季修复态势。

（2）主要驱动因素分析。息差：预计2023年上市银行息差同比下降9bp。①基准情形：经济企稳回升前提下，我们预计2023年降息空间有限，利率保持稳定。②节奏 判断：季度节奏先下后平，23Q2开始企稳，主要归因LPR重定价影响在23Q1集中释放，同时负债端市场利率上行影响在23Q1前基本兑现。 ③各类银行：不同银行的息差韧性分化，中长期贷款占比小、个人存款占比高、市场资金净融出的银行，息差韧性更强。

2、交易面：持仓反转情绪改善。持仓：内资机构和外资交易结构有望边际改善。体现在内资持仓来到历史低位，同时随着人民币汇率压力企稳改善，外资流出压力有望缓解。

情绪：不良、反腐、让利、买单不确定性下降。①不良压力：2023年上市银行真实不良生成压力有望稳中回落；②反腐风险：随着“二十大” 结束、全国金融工作会议及2023年两会召开，金融反腐不确定性有望于23H1企稳消退；③让利可能：随着ROE的下降，商业银行利润与信贷 投放基本在2022年底将触及平衡线，银行息差下行空间已经极为有限。若进一步降息，不排除通过货币宽松、存款降息、中小银行兼并缓释 负债成本压力，或者通过实施新巴三释放银行杠杆能力。④地产“买单”：当下讨论的已经不是银行买不买单的问题，而是买大单还是买小单 的问题。前期银行股价已经按照买大单下跌，救地产本质也是银行自救，未来股价上涨的驱动力源自从原来买大单到未来买小单的预期改善。

01、基本面：真实利润增速回升

账面与真实业绩预测

真实净利润：预计22H2起，上市银行真实净利润增速持续修复，由22H1的-19.1%修复至2023全年的7.8%。 归母净利润：预计2022年上市银行归母净利润增速环比22Q1-3持平于7.9%；2023年归母净利润增速8.0%，季度间节奏基本平稳。 营收增速：预计2023年上市银行营收增速4.4%，较2022年全年回升，主要驱动因素是息差基数效应改善、非息增速修复；节奏 上前低后高，自23Q2开始呈现逐季修复态势。

息差：2023年降息空间有限，预计息差先下后平

基准情形：假设2023年经济企稳向好、利率保持稳定。 我们预计2023年上市银行累计息差较2022年下降9bp，季度节奏先下后平，23Q2开始企稳。生息资产收益率：预计2023年上市银行资产收益率较2022年下降7bp至3.66%，节奏方面先下后稳。主要驱动因素：LPR降息 的影响，将在23Q1通过重定价的方式集中释放，并于23Q2后逐步消退，带动资产端收益率先下后稳。 付息负债成本率：预计2023年上市银行负债成本率较2022年上升3bp至1.96%，节奏上先上后平。主要驱动因素：市场利率从 22Q3的低点回升（DR007从8月初的1.3%附近，回升至1.7-1.8%附近），预计将带动22Q4、23Q1主动负债成本上行，后续 随着市场利率企稳，存款降息红利逐步释放，负债成本率有望走平。

息差：进一步降息的概率不大

市场关心：未来是否会进一步降息，概率有多大？ 我们认为：2023年进一步降息的概率较低，但若经济超预期下行，则利率仍有可能进一步下降。中长期的维度：从经济发展目标来看，我国市场利率进一步下行的空间有限。（1）从规律来看，利率作为资金的价格，本质 上与投资回报率相关，表现为全球主要国家的10年期国债利率和名义GDP增速基本匹配。（2）从目标来看，我国2035年人均 GDP达到中等发达国家水平，对应2021-2035年复合名义GDP增速约6.6%，根据GDP和利率回归结果测算，对应10年期国债 到期收益率约3.0%，当前10年期国债到期收益率约为2.8%左右，利率进一步下行空间有限。

中短期的维度：利率是否下降取决于经济增长动能是否修复。根据浙商证券宏观研究团队预测，2023年经济增速中枢高于 2022年，预测2023年实际GDP增速5.1%, 高于2022年3.5%的水平。（1）潜在有利方向是防疫进一步动态优化，可能带来经 济活力的明显回升与利率的企稳。（2）潜在不利方向是海外需求的下降，与国内防疫对经济影响的不确定性。简单测算，名 义GDP增速每下降1pc，对应10年期国债利率下行0.4pc。

02、交易面：持仓反转情绪改善

持仓：机构与外资持仓低位，有望反转

交易结构有望边际改善，体现在：内资持仓来到历史低位、外资流出压力有望缓解。 （1）内资重仓持股来到底部，反转效应可期 22Q3末，主动管理型基金重仓持股银行比例2.9%，已经处于历史低位，反转效应可期。①回顾历史：2012年以来，除2022年以 外，主动管理型基金重仓持股银行比例仅有两个时间段跌至3.0%以下：14Q1-3、20Q2-Q3。而14Q4、20Q4银行板块分别上涨 60.1%、9.7%。②子版块来看：受地产风险、经济下行影响，22Q3末股份行的重仓持股比例仅1.0%，来到历史最低位。

（2）汇率有望企稳回升，缓解外资流出压力 2022年5月开始美元持续升值，叠加停贷事件导致地产风险加剧，北上资金持续卖出银行股。2022年5-11月，北上资金累计卖出 银行股69亿元。展望2023年，受益于中国经济的企稳向好、美联储加息步伐的潜在放缓，人民币汇率有望企稳回升，缓解外资流 出压力。根据浙商证券宏观团队，预计2023年人民币兑美元汇率预期改善，转向升值。

03、投资策略：把握行情三重奏

行业观点：把握银行股三重奏

回顾历史：银行板块的绝对收益情况，与真实利润增速变动趋势密切相关。 行业观点：维持11月13日报告《银行机会三重奏——策略报告：否极泰来，再次翻多》观点，2023年银行业基本面的改善有望贯 穿整年，驱动股价上涨，银行机会把握三重奏，第一重奏：疫情防控优化；第二重奏：地产风险出清；第三重奏：经济景气复苏。 具体从DDM模型的分子、分母两端分析：分子端：受益于地产风险改善、经济企稳向好、息差基数效应改善，预计2023年银行真实利润增速有望回升，驱动股价上涨。分母端：不确定性下降有望改善风险评价，驱动板块行情。

2023年银行业基本面的改善有望贯穿整年，驱动股价上涨，银行机会把握三重奏，第一重奏：疫情防控优化；第二重奏：地产风 险出清；第三重奏：经济景气复苏。疫情防控优化：①如防疫动态优化推进，成效显现，参考2022年6月上海解封后银行估值（0.56x），银行板块潜在估值修复 空间14%。②如疫情严重程度大幅好转，参考2022年3月上海封城前银行估值（0.59x），潜在估值修复空间20%。地产风险出清：①如地产风险化解堵点逐个击破、统一协调机制建立、风险分担机制明朗化，参考停贷事件前估值（0.56x）， 潜在修复空间14%。②如地产新发展模式确立，银行报表逐渐走向健康化，参考2021年9月恒大暴雷前银行估值（0.66x）， 对应银行板块潜在估值修复空间35%。

经济景气复苏：作为顺周期板块，银行充分受益于经济预期的转变。重点观察PMI、PPI、中长期融资等关键经济金融数据。 后续如经济改善趋势明确，有望催化银行行情，参考2021年3月银行估值（0.80x），对应潜在估值修复空间达63%。

个股选择：精选两条投资主线

个股方面，核心把握两条投资主线：①政策修复弹性大、前期股价调整多的中小银行，重点推荐平安银行/兴业银行/宁波银行/招 商银行；②低估值、高成长性的城农商行，重点推荐南京银行/江苏银行（新增）。主线一：政策修复弹性大、前期股价调整多的中小银行，真实利润增速修复动能足，同时前期下跌带来较大的估值修复弹性。 重点推荐：平安银行/兴业银行/宁波银行/招商银行。 主线二：低估值、高成长性的城农商行，受益于优异经济区位，真实利润增速有望保持高增，支撑行情表现，低估值带来极高 性价比，重点推荐：南京银行/江苏银行（新增）。