2022年消费者服务行业综合分析 美、日疫后复苏的消费板块比较

1.美国：“全放开”模式下的疫后复苏

1.1.消费能力提升，防疫政策优化带动消费快速修复

美国防疫政策经历了疫情初期的居家令阶段、中期的管控徘徊阶段以及逐步放松阶段，和末 期的全面放开四个阶段。1）居家令阶段：2020 年初新冠病毒在美国扩散，以加利福尼亚州 为首的 24 州陆续实施“居家令”，此举使得新增病例数出现小幅回落。2）政策徘徊阶段：随 着防疫举措初具成效，各州相继撤销“居家令”同时政府放宽入境旅游限制，4 月-10 月美国 疫情维持相对可控区间；但是入冬以来新增确诊病例数的大幅增长打破了这一平衡，而各州 在防控政策上差异较大，俄勒冈州、华盛顿州、加利福尼亚州、纽约州纷纷宣布收紧防疫措 施，而由共和党州长执政的 16 个州则反对收紧防疫措施。11 月底，新冠病毒变异株奥密克 戎的加速传播造成疫情反弹，防疫政策再度收紧。3）逐步放松阶段：拜登公布的“疫情防范 和应对国家战略”可视为防疫策略的重要拐点，此后防疫管控政策逐步放松； 4）全面放开 阶段：2022 年 3 月 2 日美国白宫发布了一项称为“国家 COVID-19 准备计划”的新冠战略， 旨在引导美国进入“新常态”，视为防疫策略的又一重要拐点，宣布与疫情共存全面放开。在 此之后在疫情反弹期间，美国政府也仅是呼吁群众接种新冠加强针，恢复佩戴口罩等防疫措 施，限制政策明显减弱。

疫情以来美国推出数轮财政刺激与救助计划，托底经济、刺激消费。从具体条款来看，政策 的侧重点随疫情演进从困难救助转向经济刺激，救助范围从居民个人到企业、地方政府。1） 2020 年 3-4 月美国疫情爆发初期，政府迅速出台四项纾困方案，从紧急应对病毒拨款 83 亿， 到关注居民经济损失，将新冠病毒测试纳入医保、扩大失业补助的金额及范围、加强薪酬保 障，再到为企业提供援助贷款；2）20 年 12 月出台的《新冠疫情救济法案》提供了疫苗资源、 测试和追踪资金并增加失业救济金，同时从救助属性向刺激属性转向，直接向居民支付刺激 金；3）21 年 3 月《美国救援计划》及《美国就业计划》将救助范围扩大到教育及基建；4） 21 年 11 月《重建美好未来法案》进一步刺激经济修复。

多轮财政刺激政策下，美国居民收入反超疫前，带动消费支出上行。虽然疫情对国民经济及 就业造成负面冲击，但在美国政府大规模转移支付下，居民个人可支配收入不降反升；而个 人消费支出仅在疫情初期 2020Q2，受到“居家令”、消费场景关闭的限制出现明显下滑，随 后伴随着限制政策的放松，居民生活、企业经营逐步恢复正常，前期积累的消费需求释放加 上消费力并未受到消极影响，个人消费支出呈现上行趋势。全面放开后，居民个人可支配收 入和支出均保持稳定增长。

消费者信心指数在防疫政策全面放开后止住下行趋势。美国防疫政策徘徊阶段，美国疫情相 对可控，新冠病例数并非高位，密歇根大学消费者信心指数整体保持平稳且略有上升；而在 政策逐步放松阶段，美国疫情此起彼伏，单日新增病例数更是达到历史最高水平，消费者信 心指数持续走低；在政策宣布全面放开阶段，剔除 7、8 月新增病例数再次高企期间数据外， 消费者信心指数的下行趋势已被止住。

消费结构方面，从下图看疫后消费恢复的特点： 1） 家具家电、食品饮料受消费场景限制影响较小，在疫情爆发至今几乎无回落，且家具家 电在财政政策刺激带动收入上升的背景之下还呈现稳步上升；2） 政策徘徊阶段，医药、鞋服率先恢复； 3） 逐步放松阶段，餐饮住宿、娱乐、交通此类消费场景需要外出的恢复较快； 4） 全面放开至今娱乐消费恢复程度较差仅接近 2019 年水平，美国票房收入也尚未恢复至疫 情前水平，其余消费均已超过疫情前 2019 年水平。

1.2.疫情管控政策收紧及全面放开后，美股不同消费子板块在不同阶段有超额收 益

政策收紧及全面放开后，不同消费子板块在不同阶段有超额收益。2020 年初至今，美国消费 股多数时候累计涨跌幅未跑赢大盘，需把握阶段性细分板块机会。我们以上述的不同政策态 度阶段作为观察区间，计算各消费子板块相对于标普 500 的超额收益。具体来看，1）居家令 阶段：农业、医药、纺服、食饮获得超额收益；2）政策徘徊阶段：上一阶段跌幅较大的板块 交运、家电、社服补涨，纺服保持上涨；3）逐步放松阶段：多数消费子板块未能获得超额收益，仅上一阶段跌幅最大的医药、食饮板块获得超额收益；4）全面放开：多数消费子板块获 得超额收益。

2.日本：“半放开”模式下的疫后复苏

2.1.消费能力平稳，防疫政策优化带动消费逐步修复

日本的防疫政策主要有紧急宣言和蔓延防止两类，其制定政策主要基于新冠重症人数。其中 紧急宣言针对感染爆发阶段（重症人数上升），执行力度较蔓延防止更强。2020 年 4 月，日 本政府发布第一次紧急事态宣言：东京、神奈川、埼玉、千叶、大阪、兵库和福冈进入紧急 事态，不强制封城，具体措施包括民众非必要不外出、限制大型活动、学校停课等。2021 年 初，假期高出行率以及英国和南非的变异病毒促使疫情在日本大规模扩散，日本政府再度发 布紧急宣言，随后 Alpha 和 Delta 变异株的传播带来紧急宣言和蔓延防止举措的交替实施， 2021 年 1 月-2022 年 3 月属于防疫政策的严格管控期。由于变异株 Omicron 的致病性减弱、 特效药问世和疫苗接种推广，第三次蔓延防止期结束后重症人群稳步下降。 与美国不同，民众在防疫和经济活动之间更倾向于防疫，日本处于“半放开”模式。2022 年 4 月起日本逐步放开疫情管控。在此之后日本遭遇大的“新冠感染潮”时期，虽未统一发布 “紧急宣言”或“蔓延防止”，但各地政府仍会自行采取保障措施，以 2022 年 7—8 月日本 新冠疫情反弹期间为例，都道府县自行发布的“BA.5 对策强化宣言”，对于确诊人数显著增 加的都道府县，将其划定为“对策强化地区”，做出一些限制行动的政策，包括要求当地居民 推迟参加聚餐及大型活动等。从民众接受角度而言，虽然日本国家政府已放开管控，但民众 对于“躺平式”放开政策的接受程度仍然不高。根据共同社 8 月 1 日公布的一项舆论调查显 示，关于日本政府的新冠疫情应对措施，受访者在防疫和经济活动之间，优先选择“防疫” 和“倾向于防疫”的回答总计 51.9%，超过了“经济活动”和“倾向于经济活动”的总计 46.2%。

日本防疫政策大致可以分为 3 个阶段，1）政策徘徊期：日本国内第一个新冠疫情感染潮，日 本政府于 2020 年 4 月 7 日发布“紧急事态宣言”，经约 2 个月的时间，疫情得以控制，防疫 管控放松。后随着日本的日新增新冠病例数的回升，2021 年 1 月前虽日本政府虽未发布“紧 急宣言”或“蔓延防止”，但管控措施有所收紧；2）严格管控期：日本国内新冠病例数高企， 重症人数屡创新高，这一阶段日本政府频繁发布“紧急宣言”“蔓延防止”以管控疫情发展； 3）逐步放松期： 最后一次“蔓延防止”后，尽管日本国内新增病例数以及新增重症病例数 仍有震荡，但日本政府并没未再发布“紧急宣言”或“蔓延防止”，我们将最后一次“蔓延防 止”的结束视为第三阶段“逐步放松阶段”的起点。

为应对疫情冲击，日本政府同样推出以“紧急经济对策”、“旨在克服新冠、开拓新时代的经 济对策”、“大型综合经济对策”为代表的多项政策，困难补助和刺激消费同步推进。除了直 接拨款用于疫情防控与医疗体制之外，在居民个人方面，主要对于收入下降、生活困难的家 庭、18 岁以下个人以及育儿家庭提供现金补助；在企业纾困层面，主要提供融资支持，并延 缓社保、减轻纳税负担，如 20 年 4 月“紧急经济对策”中提出延缓困难企业约 26 万亿日元 社保、纳税负担，中小企业补助最高 250 万日元等；刺激消费方面，主要通过发放餐饮业和 旅游业的折扣券、商品券，如 22 年 10 月“大型综合经济对策”中提出 4.4 万日元的旅游住 宿优惠以及主题公园 8 折优惠；科技支出方面，政府投入 10 万亿日元设立大学基金、投入 3 万亿日元用于半导体领域等。

在多轮纾困政策支持下，日本工人家庭可支配收入和消费支出基本保持稳定，支出受疫情扰 动影响有阶段性波动。现金补助的发放以及“稳就业”政策保障了日本居民收入，使其维持 在一定区间内波动，保证了相对稳定的消费能力，因此居民消费支出也较为稳定，仅在病例 数高增时，由于“非必要不外出”、商场营业时间缩短等，短期内出现明显下滑，疫情得到控 制后又迅速回升。

日本消费者信心指数在疫情初期被打入谷底后逐日回升，在严格管控期的最后一波“感染潮” 阶段掉头向下，进入逐步放松阶段后下行趋势明显趋缓。疫情爆发初期日本消费者信心指数 大幅下滑，随着政府发布紧急事态宣言、开始强力管控，疫情趋缓后消费者信心指数波动上 升，即使在 2021 年密集管控、新增病例数高企的阶段，依然保持上升态势并于 21 年 11 月 达到高点、基本与 19 年同期持平。2022 年一季度，由于新一轮疫情爆发、日本再次进入蔓 延防止阶段，消费者信心指数走低，4 月政策逐步放松后，下行趋势明显趋缓，进入相对平 稳阶段。

消费结构方面，从下图看疫后消费恢复的特点： 1） 食品饮料一直维持在 2019 年水平； 2） 家具家电、医疗保健，大部分时候高于 2019 年水平； 3） 鞋服类消费受疫情影响小于其他外出消费，但多数时候低于 2019 年水平；4） 交通、餐饮、住宿等外出消费，大多时间段低于 2019 年水平；在严格管控阶段疫情好转 之际该类消费快速反弹，而后随着日本疫情的反复又有所回落。进入逐步放松阶段均有 所好转，尽管仍有疫情扰动，但与疫情前 2019 年水平差距持续缩窄，其中住宿消费支出 反弹幅度最强； 5） 整体而言，日本的消费复苏进度慢于美国，我们认为主要有两方面原因：一方面，日本 在政策徘徊期之后，经历了严格管控阶段，目前仍在逐步放松期，尚未全面放开；另一 方面，日本的消费补贴力度弱于美国。

2.2.疫情管控放松后，日股消费子板块多数跑赢大盘

防疫政策逐步放松后，消费子板块多有超额收益。2020 年初至今日本消费股累计涨跌幅多数 时候跑赢大盘。我们以上述的不同政策态度阶段作为观察区间，计算各消费子板块相对于日 经 225 指数的超额收益。具体来看，1）政策徘徊期：纺服、家电、轻工获得超额收益，；2） 严格管控期：仅社服板块取得超额收益；3）逐步放松期：消费子板块均取得超额收益，其中 纺服板块大幅领先。

3.社服板块

3.1.美日细分板块股价与收入恢复情况

美股： 1）收入表现：在逐步放松阶段，尽管期间美国仍出现较大规模的新冠感染，餐饮、酒店、景 区、赌场的经营持续稳步向好；恢复节奏上，餐饮＞景区＞赌场＞酒店=OTA＞邮轮，恢复弹 性上，景区＞OTA＞赌场＞邮轮＞酒店＞餐饮。在宣布与新冠共存全面放开后，OTA、酒店、 邮轮经营继续修复，其他板块则基本保持稳定。 2）股价表现： ①在政策徘徊阶段，多数社服板块企业跑出超额收益；②在逐步放松阶段， 酒店板块企业股价表现突出，相较大盘获得明显的超额收益。在病例上行期，多数社服板块 企业股价均获得超额收益；③在全面放开阶段，餐饮板块股价表现突出，相较大盘获得明显 的超额收益，但在全面放开之初，多数社服企业股价跑输大盘。

日股： 1）收入表现：在严格管控阶段的初期 2021Q1，酒店和娱乐场所收入大幅下滑，部分餐饮企 业收入有所下滑但幅度较小； 在严格管控阶段和逐步放松阶段，餐饮、酒店、娱乐场所收入 均未出现明显的修复，我们认为主要是因为日本新冠“感染潮”时有爆发，在政策管制放松 后，居民对病毒仍有恐惧，外出消费意愿并未并未恢复。 2）股价表现：在严格管控的末期，即最后一次“蔓延防止”阶段，餐饮、酒店、娱乐场所企 业大多获得客观的超额收益，涨幅方面，酒店＞娱乐场所＞餐饮；在逐步放松阶段，日本日 本国内病例数仍高企，这一阶段社服子板块变动与日本国内病例数变化呈现较高的相关性， 在病例数下行阶段，各子板块相较大盘均跑出明显的超额收益，整体股价涨幅上，酒店＞娱 乐场所＞餐饮。

3.2.社服板块前瞻：防疫政策优化显著利好外出消费，建议关注酒店和餐饮

酒店：美国酒店入住率在政策徘徊阶段和逐步放松阶段快速修复，期间受疫情影响有小幅波 动。2021 年 7 月入住率恢复至 2019 年同期 95%的水平后，一直保持接近但低于 2019 年同期 的水平，难以有进一步的突破。在全面放开阶段，入住率仍未有进一步的上行，但可以发现 入住率受疫情的下跌幅度进一步收窄。 随着防疫管控政策的放松，我国酒店业入住率恢复情况预计将好于美国，超疫情前 2019 年 同期水平。主要依据是美国酒店业连锁化率远高于中国，在疫情的冲击下，连锁酒店的抗风 险能力较强，因此美国酒店业供给受疫情出清幅度并不大。而中国酒店业连锁化率尚低，疫 情期间出清幅度远大于美国。因此考虑到若防疫政策放松，供给的补充将滞后需求的释放， 预计随着防疫政策的逐步放松，需求逐步释放，中国酒店业入住率有望取得较美国更好的恢 复表现。

需求结构上，出行限制政策的放松若叠加疫情态势较好，居民休闲度假需求将得以释放，度 假酒店需求弹性较商务酒店更大。参照日本国土交通省数据，商务酒店因其客户的需求较为 刚性，在多数时候恢复幅度强于度假酒店。但在疫情好转，防疫管控政策放松时，度假酒店 的需求恢复更快，且在数据持续向好时差距进一步拉大。

餐饮：随着疫情防控措施的放松，美国外出餐饮需求快速恢复，在全面放开阶段可超 2019 年 水平。根据 open table 的数据，在政策徘徊阶段，美国餐厅就餐指数就已经快速恢复，随后 在逐步放松阶段，该指数再次快速修复至接近 2019 年同期水平，期间美国新冠疫情的“感染 高潮”对餐厅就餐指数仍有较大影响。在全面放开阶段，餐厅就餐指数受“感染潮”的影响 有所减弱，且该指数逐渐恢复至超疫情前 2019 年水平。

防疫政策优化后，短途旅行率先修复，中长途游随后也将恢复。根据日本信用卡支付数据较 2019 年同期同比数据，在任何阶段若日本疫情得以控制，都道府县内的旅游消费都能快速复 苏。在逐步放松阶段，都道府县外再次启动修复，并超过疫情前 2019 年水平。（注：日本的 都道府县内对应我国的省市内）

4.医药板块

4.1.美日细分板块股价与收入恢复情况

美股： 1）收入表现：2020 年受“居家令”及防疫政策徘徊等影响，美国头部制药企业及线下药店 企业出现收入同比下滑或增速放缓；2021 年逐步放松后，受益于新冠疫情管控措施对企业正 常经营的影响逐步减弱，叠加新冠疫苗、新冠特效药、新冠检测及抗疫 OTC 产品中的一种或 多种贡献增量，默克及 CVS 收入逐步回归良性增长，辉瑞的收入更是较疫情前实现了较大幅 度的提升。 2）股价表现：在“政策徘徊”阶段，制药及线下药店股价走势明显弱于大盘；整体来看，所 选标的公司在“逐步放松”及“全面放开”两个阶段的整体相对收益均优于“政策徘徊”时 期，辉瑞、默克和 CVS 更是在其中的 1-2 个阶段中实现了较大的超额收益。

日股： 1）收入表现：2020 年日本制药龙头武田的生产经营受疫情影响，收入表现同比小幅下滑； 此后的政策频繁管控期，所选标的收入表现均恢复至疫情前的水平；2022Q2 以来，随着日本 防疫政策的逐步放松，尽管出现两次新冠病例的反复，但是药企及线下药妆店龙头的常规经 营持续稳步向好，PCR 检测及部分 OTC 药物的需求增长更是给 Welcia 等部分线下药妆店贡献 了一定的收入增量。 2）股价表现：制药和线下药店的所选标的在防疫政策严格管控期，股价明显弱于大盘。在逐 步放松期中的病例数下行期时，企业经营预期向好发展，三家公司均较大盘表现较好。整体 来看，相对疫情严格管控期股价表现明显弱于大盘，防疫政策逐步放开后，制药和线下药店 代表公司的股价表现均有明显好转，涨幅领先大盘约 15-20pct。

4.2.医药板块前瞻：结合美日经验与中国特色，建议关注零售药房与中药

通过对比美国两家药妆店龙头 CVS 和沃博联我们发现：CVS 的门店主要分布在美国，截至 2022Q3，CVS 拥有门店数量为 9712 家，而沃博联除美国外其它区域门店占比相对较高，截至 2022 年年报，英国、墨西哥、智利、泰国、爱尔兰的零售店和诊所总计 4330 家，占总门店 数的 32.5%；由于各个国家面对疫情采取的防控政策不径相同，为更好的聚焦于美国全放模 式下零售药房的发展趋势，下文选取 CVS 进行分析。

对 CVS 经营情况的复盘分析显示，疫情后零售药房的发展大致经历了疫情扰动期、缓慢恢复 期、快速恢复期三个阶段： （1）疫情扰动期：主要发生在 2020 年 3 月-4 月，美国严格实施“居家令”，导致药房客流 下降和门店运营成本上升，对零售药房造成暂时性的负面影响。“居家令”对零售药房的负面 影响主要体现在 2020Q2，2020Q2 CVS 营收同比增长 3.01%，增速环比下降 5.28 个百分点。 （2）缓慢恢复期：随着“居家令”逐步解除，美国进入政策徘徊阶段，对零售药房的影响主 要体现在 2020Q3 至 2021Q1，CVS 进入经营的缓慢恢复期，从 2020Q3 至 2021Q1 CVS 进入经 营的缓慢恢复期，2020Q3-2021Q1 其营收同比增长分别为 3.47%、3.98%、3.51%，与 2020Q2 相比增速均有一定程度提升。 （3）快速恢复期：在美国的防疫政策逐步放松后，2021Q2 至今 CVS 进入快速恢复期，营收 同比增长稳定在 10%左右。

CVS 运营从 2021Q2 开始进入快速恢复期，预计先后受益于防疫 OTC 品种销量提振、疫苗接 种和新冠检测等快速放量、常规业务恢复。根据 Statista 的数据，新冠疫情显著提振了自 我诊疗类药品的用药需求，2021 年-2022 年美国 OTC 药物市场规模分别同比增长 4.29%和 6.25%；其中，2021 年-2022 年美国感冒药市场规模分别同比增长 7.84%和 7.59%，止痛药市 场规模分别同比增长 8.57%和 8.37%，增速均快于疫情前。此外，新冠大流行期间，CVS 通过 满足客户接种疫苗和新冠检测等防疫需求，驱动公司经营从 2021Q2 进入快速恢复期。从 2021 年开始 CVS 疫苗接种放量明显，2021Q1-Q4 新冠疫苗接种量分别为 1700 万次、1300 万次、 1160 万次、1740 万次，相较于 2020Q4 新冠疫苗接种量明显提升。同时，疫情显著提升了人 们对新冠检测的需求，2020Q4-2021Q4 CVS 新冠检测量持续维持在较高水平。根据公司公告 的披露信息，2021Q2-Q4 CVS 营收分别同比增长 11.13%、10.05%、10.14%，业绩增长持续超 公司预期。2022 年 3 月，美国宣布共存全面放开，公司常规业务稳步恢复，药房零售的品牌 效应不断增强，专业药房不断发展，2022Q3 专业药房收入同比增长高达 22%，多因素共同抵 消了 2022Q1 开始新冠疫苗接种及新冠检测次数下滑的负面影响，公司整体收入仍保持了 10% 左右的快速增长。

通过对比日本头部的两家药妆店 Welcia 和 Tsuruha，我们发现：Welcia 在店铺经营的众多 产品中将处方药配部门定位为确保利润的最重要的支柱之一，据公司 2022 年 2 月财政年度 所披露报告，医药品加配药的销售额占总销售额的 39.2%，为公司主要收入来源；反观 Tsuruha， 伴随着人口的老龄化和激烈竞争加剧，公司开始引进以食品为首的新品类商品，根据公司 2022 年 5 月财政年度报告，食品销售额占 24%，杂货销售额占 27%，医药品销售额只占销售 总额的 22%，比例较小。由此可见，Welcia 的经营模式与国内零售药店更为相符，故下文选 取 Welcia 进行分析。

对 Welcia 经营情况的复盘分析显示，疫情后零售药店的发展大致经历了疫情扰动期、快速 恢复期两个阶段： （1）疫情扰动期：主要发生在 2020 年初至 2021 年 11 月，日本分别于 2020 年 4 月、2021 年 1 月、2021 年 4 月以及 2021 年 7 月四次发布紧急事态宣言，要求居民避免不必要的外出 并且回避密闭、密集、密切接触的“三密”空间，导致药妆店营业时间减短、暂时停止传单 促销活动，从而客流下降、门店运营成本上升。紧急事态宣言的多次发布对零售药妆店产生 了一定的负面影响，2020 年 4 月及 2021 年 1 月发布紧急事态宣言后，2020 年 3-5 月及 2020 年 12 月-2021 年 2 月 Welcia 的营收同比增速分别环比下降 2.93pct、3.93pct；2021 年 3-5 月、6-8 月、9-11 月受紧急事态宣言密集发布和解除的综合影响，营收分别同比增长 7.04%、 6.26%和 6.14%，虽无明显的环比下滑但整体增速处于较低水平，2021 年 9-11 月同比增速较 疫情初期 2019 年 12 月-2020 年 2 月已下降 7.29 个百分点。 （2）快速恢复期：2021 年 12 月-2022 年 2 月，虽然日本多地仍在开展“防范蔓延重点措施”， 但受益于公司免费 PCR 检测的推广及常规业务逐步恢复，公司收入开始进入快速恢复期。此 后，日本进入政策放宽期，东京都从 2022 年 4 月 1 日起，不再对新冠病毒感染者的密切接 触者进行筛查和隔离，也不限制其正常上班。随着防控措施放松，Welcia 经营持续快速恢复， 2021 年 12 月-2022 年 8 月三季度营收分别同比增长 12.66%、7.58%以及 13.72%，其中 2022 年 6-8 月增速已超越疫情初期 2019 年 12 月-2020 年 2 月的同比增速 13.43%。

处方药板块较早反弹，叠加 PCR 抗原检测、防疫 OTC 品种增长及常规业务逐步恢复，公司于 2022 年步入快速恢复期。由于 2022 年日本处方药价格存在剧烈变动，因此仅从公司处方收 据数量进行分析。疫情前公司处方收据数量同比增速稳定在 17%左右，而新冠疫情发生后， 在政策扰动期内，同样受紧急事态宣言影响，2020 年 3-5 月以及 2020 年 12 月-2021 年 2 月 的处方收据数量同比增速均面临一定的下滑，其增速环比分别下降 18.43pct 和 4.27pct。但 2021 年 3 月后，由于就诊逐步正常化，Welcia 处方收据数量率先步入快速恢复期，助力公司 运营恢复，其中 2021 年 3-5 月恢复性增速最为显著，同比增速高达 26.35%，之后便逐渐趋 于稳定在 10%-15%。2021 年 12 月后，公司免费 PCR 检测得到推广，相关手续费收入大幅度 提升；同时公司常规业务板块恢复力度较大，由于 2021 年 12 月后居民外出机会相比紧急宣 言频繁发布期有所增加，化妆品板块需求回升，2022 年 6 月至 8 月受第七波疫情影响，常规 药品类感冒药以及止痛药增速已超疫情前水平，公司经营进入快速恢复期。

中药全程高效参与新冠疫情防治，诊疗有效率达到 90%以上。2020 年初新冠疫情初始爆发阶 段，中医药就已经开始发挥重要作用，根据国务院新闻办公室发布会，武汉新冠疫情防治期 间，全国确诊病例中有 92%使用中医药诊疗方案，根据临床疗效观察，中医药诊疗有效率达 到 90%以上。过去 3 年以来，国内多地曾大规模聚集性新冠疫情，中医药全程高效参与疫情 防治，临床疗效得到反复验证。2022 年 3 月，中医药抗击新冠的研究成果更是得到国际卫生 组织（WHO）的认可。2022 年 11 月 11 日，国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情 防控措施，科学精准做好防控工作的通知》（简称二十条），其中第 13 条内容提到“加快新冠 肺炎治疗相关药物储备，重视发挥中医药的独特优势，做好有效中医药方药的储备”，对中医 药抗击新冠疫情提出更高的要求。

从严肃医疗角度来看，建议关注以“三方三药”为代表的中药品种。 2020 年新型冠状病毒 肺炎爆发以来，由国家卫健委发布的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》已经更新至第九版，各 版方案中均将中医药列为重要治疗手段，且相关内容愈发详尽。从严肃医疗角度来看，根据 一线抗疫经验总结、由国家中医药管理局筛选出来的“三方三药”，是临床中使用频率最高的 中药品种。其中，“三方”是指清肺排毒汤、化湿败毒方、宣肺败毒方，目前均已被开发成中 成药品种，“三药”是指金花清感颗粒、连花清瘟颗粒/胶囊、血必净注射液。

5.交运板块

5.1.美日细分板块股价与收入恢复情况

美股： 1）收入表现：随着防疫政策的逐步放松，航空和机场恢复持续稳步向好，自 2022 年 Q2 已全 面超过疫情前收入水平。恢复节奏上来看，机场>航空，主要是因为美国头部机场普遍未上市， 选取两家机场公司均经营墨西哥境内机场，墨西哥全面放开时间早、航线恢复快，此外国际 航线复苏慢使得航空公司恢复速度慢于机场。 2）股价表现：在逐步放松阶段及宣布与疫情共存全面开放后，航空板块表现阶段强于大盘， 机场板块相较航空及大盘表现出明显的超额收益。航空表现相对落后主要原因：油价及人工 上涨，航空公司成本端增加；国际航线复苏慢拖累航空公司恢复速度。

放开后美国主要航司收入持续回升，2022Q2 均超过疫情前水平；但成本受油价影响，成本增 速超过收入增速。美国五家主要上市航司 2022Q2 营业收入平均恢复至 2019 年的 111.75%， 三季度持续回升达到 113.22%。同时受高油价影响，成本超过疫情前，2022Q2/Q3 分别恢复至 疫情前 117.46%/121.79%。

受油价、人工等成本因素影响，放开后航空利润暂不及疫情前。2022 年前三季度美国客运航 空实现营业收入 1467 亿美元，较 2019 年同期增长 5%。但在燃油、人工等成本增长下，仍未 实现盈利，前三季度税前利润亏损 3 亿美元，较 2019 年同期增亏 145 亿美元。

日股： 1）收入表现：日本航空和机场回复速度较缓，截止 2022 年 Q3 仍与疫情前水平有较大差距。 恢复速度上来看航空>机场，主要是因为境内航线恢复较快；机场内免税店等商业业务恢复速 度拖累机场收入。 2）股价表现：在防疫政策放宽后，机场股价已逐渐恢复到疫情前水平，航空板块较疫情前水 平仍有差距。主要原因为市场对未来经济衰退的预期以及航空行业整体恢复速度较缓。

5.2.交运板块前瞻

物流板块需求增速受到疫情的影响较大。传统物流端，企业的生产制造因疫情影响较大，需 求增速放缓，同时物流园区、道路等封控也影响了物流的正常化，包括时效、服务等等。此 外还有与线上消费相关的快递板块，也因为消费力的下滑，快递服务水平的下降（封控较多， 时效性大幅下降）而出现增长疲软。

疫情扰动下，国内及国际航线航班量仍处低位。2022 年上半年航班量受到上海疫情影响， 4 月日均航班量达 3049 班，仅为疫情前 21.5%，处于疫情爆发以来最低水平。5 月至 8 月各地 疫情管控良好，上海逐步解封，行业步入复苏进程，运量持续恢复，在 8 月暑运高峰期单日 航班量客可达 11000 班，京沪线等核心航线航班量已恢复至疫情前 9 成水平。但 8 月中旬开 始全国各地疫情再次多点散发，运量再次下滑。2022 年 10 月国内及国际航班量分别恢复至 2019 年的 39.61%、7.35%。

回顾过去两年，疫情控制较好时国内航线供需均快速恢复。2020 年 8-11 月国内新增确诊数 量处于低位，当期客运量与 2019 年相近，客座率回升；2020 年 12 月-2021 年 2 月国内新增 确诊数量小幅反弹，当期客运量大幅下滑；2021 年 3-5 月国内新增确诊数量处于低位，当期 客运量小幅超过 2019 年同期水平，客座率回升。

最新防控政策中国内疫情防控及入境管理政策显著放松，疫情管控拐点到来。11 月 11 日， 国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布了《关于进一步优化新冠肺炎疫 情防控措施科学精准做好防控工作的通知》。通知涉及调整密接隔离时间、调整入境隔离时 间、取消次密接、取消中风险区、取消航班熔断、降低入境 CT 值判定，整体管控政策明显放 松。

参考美国疫情后航空复苏，国内航线快速复苏，国际航线复苏进程受各地区政策影响。美国 航空不同航线均呈现持续复苏态势，截至 11 月 6 日，国内航线客运量已基本恢复至疫情前， 短期受极端天气扰动；墨西哥、其他拉丁美洲及大西洋航线客运量均已超过疫情前水平；加 拿大及太平洋航线较疫情前仍有差距，主要受防疫管控影响。

6.食饮板块

6.1.美日细分板块股价与收入恢复情况

美股： 1）收入表现：随着防疫管控的逐步放松，食品饮料整体收入呈现增长。虽然期间出现较大规 模的新冠感染，但整体食品饮料板块在大消费中属于刚需板块，且刺激政策促进其消费。分 板块来看，餐饮供应链及调味品板块经营持续向好，饮料、休闲零食和综合食品稳步修复， 酒类前期经历小幅下滑后，后期收入逐步恢复；恢复弹性上，餐饮供应链＞调味品＞休闲零 食＞饮料＞综合食品等＞酒类。在宣布与新冠共存全面放开后，整体食品饮料基本维持前期 增速。 2）股价表现：在防疫政策逐步放松阶段，饮料、休闲零食、调味品和餐饮供应链板块相较大 盘跑出一定的超额收益。在宣布与疫情共存全面放开后，初期伴随着美股大盘走强食品饮料 各子板块并未表现出明显的超额收益，食品饮料整体板块均跑出超额收益，在放开的整体时 期内酒类、综合食品、饮料有明显超额收益。

日股： 1）收入表现：在政策频繁管控期间，由于食品饮料整体属于刚需板块，因此收入整体呈现增 长。分板块来看，除乳制品、休闲零食外，餐饮供应链、调味品和酒类均呈现改善趋势，恢 复弹性上，调味品＞酒类＞餐饮供应链＞休闲零食＞乳制品。在逐步放松后，各个板块的收 入走势与前期保持稳健，其中酒类环比加速尤为显著。 2）股价表现：在政策严格管控期，调味品表现出明显的超额收益，餐饮供应链亦从下滑逐步 跑出超额收益，酒类走势分化，而乳制品和休闲零食走弱。在逐步宽松后，食品饮料整体跑 出超额收益，其中调味品、休闲零食和餐饮供应链尤为突出。

6.2.食饮板块前瞻

我们认为食品饮料板块的基本面主要由消费场景和财富效应两个因素驱动，参考海外国家复 苏历程，消费场景和财富效应交替影响食品饮料板块基本面，我们认为复苏过程或存在两种 情景：1）情景一：随着管控放开，消费场景约束条件率先解除，带动餐饮快速恢复，而后经 济恢复带来的财富效应进一步刺激需求；2）情景二：放开过程中或存在新增人数爬坡，导致 短期消费人群因居家隔离等因素而减少，反而拖累消费。我们认为情景二在短期或难避免， 但长期看终究回归常态。

下文我们将分 2 个情景分析疫情管控措施优化后食饮各子板块受到的影响

情景一：疫情防控正常化后，场景恢复、需求跟进，板块顺次复苏

疫情政策优化后，被管控而消失的消费场景快速恢复，消费者表现出高涨消费情绪和回升的 消费需求，此时消费场景恢复带来较大复苏弹性。

分板块来看，我们认为餐饮供应链弹性最大，其次为啤酒及白酒板块，其他食品板块恢复弹 性相对较弱，受益于居家的板块或阶段性受损。 餐饮供应链：与餐饮相关性高，疫情期间受损严重，后确政策优化定性复苏。在疫情期间， 餐饮等消费场景几乎全部丧失，餐饮供应链板块作为餐饮上游受损严重。当疫情放开后，餐 饮消费场景恢复，外出就餐需求逐步回升，餐饮供应链相关标的确定性复苏，具体程度与个 股 BC 占比相关，餐饮占比高的个股弹性更大。

啤酒：场景复苏下有望快速反弹。啤酒主要在餐饮和流通渠道铺货，餐饮场景受疫情影响尤 为明显，因此疫情初期啤酒业绩下滑显著。随着疫情政策优化，餐饮门店场景恢复，客流量 回升，消费场景复苏，我们预计啤酒板块有望实现快速反弹，叠加 2022 年上半年疫情封控下 基数较低，2023 年啤酒板块或高速增长。 白酒：高端白酒或保持稳定，次高端及区域白酒弹性可期。具体来看，高端白酒具有礼赠和 投资属性（如茅台），对消费场景的限制较少，而更多取决于消费者的消费能力，因此疫情政 策边际放开后，高端白酒的基本面或难以出现较大变化，基本保持稳定。次高端及区域白酒 则更多依赖聚餐宴请等场合，对消费场景要求较高，在疫情冲击下，部分商务宴请和婚宴等 场景几乎消失，因此其业绩表现受冲击较大。在疫情逐步恢复后，此部分缺失的消费有望逐 渐弥补，因此业绩确定性恢复。 零食：居家场景受损，业绩或回落。主要消费场景为居家，渠道以 KA 为主，但产品刚性较 弱，在消费意愿较低的时期消费量迅速下降，卤制品等线下门店客流受损，业绩受冲击较大， 盐津、洽洽等休闲零食亦消费放缓。疫情政策优化后，居家消费场景大幅流失，因此零食板 块业绩或受损于疫情放开，业绩或出现回落。

经历场景修复阶段后，我们认为财富效应将不断刺激需求进而推动白酒等可选消费品恢复， 大众品板块龙头有望受益于集中度提升。 从财富效应角度来看，经济复苏后消费者收入水平逐步回升，我们认为可选消费品类弹性更 大，主要系疫情基本结束后，消费重回正轨，而刚需属性的板块已在前期复苏中受益，因此 本阶段弹性最大的为可选消费板块，主要包括白酒等。其中高端白酒量价持续稳健，且受财 富效应推动或仍有增长。而次高端及区域白酒不但受益于聚餐宴请场景的恢复，更受益于消 费复苏下价格带的升级，量价双轮驱动增长。同时，参考海外疫情走向，放开后通胀或加速， 我们预计拥有穿越通胀周期的板块将最终受益。

情景二：复苏过程曲折或存在新增病例爬坡阶段，此时客流量因新增病例人数增加导致恢复 较弱。

参考海外国家复苏历程，短期随着优化政策推进或导致新增病例短期增加，进而出现消费场 景恢复但客流量减少，感染人数增加导致居家场景回升，整体消费有所承压，在此背景下居 家消费会阶段性受益，而复苏背景下的消费反而受损。此阶段下，整体消费或与 2020-2021 年疫情期间较为相像，户外消费场景依然存在，此时主要矛盾转变为消费复苏存在客流量与 场景恢复之间的矛盾。

分板块来看，我们认为零食及预制菜等板块有望再次受益，而餐饮相关标的或持续承压，啤 酒及白酒等可选消费板块亦阶段性受损。 零食：居家场景增加，零食或受益。同样如疫情期间，当新增病例增多时，居家群体增多， 导致消费需求整体受损。从场景角度来看，居家消费场景再次恢复，因此零食等受益于居家 场景的板块有望获得较快增长，但我们预计弹性或较 2020-2021 年疫情期间较小。 餐饮供应链：客流量下滑，阶段性承压。由于逐步放松初期，病例逐步回升，消费者出门就 餐需求场景较少，因此餐饮再度受损。餐饮供应链相关标的亦如疫情初期走势，基本面出现 下滑，但我们认为幅度或较小，因为消费者经历 3 年疫情后对疫情的态度已逐渐理性，因此 当客观因素恢复之后，餐饮恢复速度有望加速。 白酒：高端白酒继续保持稳定，次高端或受损。如前文所述，高端白酒具有礼赠和投资属性 （如茅台），从前期疫情期间走势我们可以看出，即使疫情最严重的时期高端白酒的业绩依然 保持稳健，对消费场景的限制较少，且需求长期稳定，因此高端白酒业绩有望继续保持稳定。 次高端由于更加依赖聚餐宴请场合，而新增病例爬坡时期消费者或较少外出就餐，且聚餐需 求减弱，因此次高端业绩或阶段性受损。

7.纺服板块

7.1.美日细分板块股价与收入恢复情况

美股： 1）收入表现：美国服装行业收入情况总体上与疫情防控松紧正相关，即收入情况随着防控逐 步放松持续回暖。总体上看，服装企业收入在 2020 年 4 月防控措施收紧的初期受到了较大 的冲击，并在 Q3 及 Q4 持续收紧下保持下滑态势。随着防控措施在 2021Q1 逐步放开并在今 年宣布共存后，收入表现开始不断回暖并总体上实现正增长。 收入恢复节奏上，我们发现运动及户外鞋服相关企业更快走上回暖之路，休闲服饰恢复更慢。 另外，我们发现更专注于鞋类销售的品牌如德克斯、安德玛、斯凯奇和耐克更快实现复苏， 而服装类的复苏节奏整体更慢一些。收入恢复的弹性上，规律相似，运动及户外鞋服的恢复 弹性较休闲服饰更高，其中鞋类销售占比更高的品牌弹性更强。 2）股价端：美国宣布与疫情共存后，短期内对服装相关企业的股价表现有一定提振作用。美 国鞋服企业在今年三月份以来股价表现仍较低迷，但较 2021 年有所回暖，与收入回暖的步 伐一致。其中，我们发现以鞋类销售为主线的品牌如德克斯和斯凯奇今年三月份取得更好的 超额收益。值得注意的是，服装行业股价在 2020 年 4 月至 2021 年 1 月的政策收紧期出现了 一波上涨行情，主要因为居家办公加大休闲运动服饰需求，以及小范围户外活动取代大型活 动等生活方式转变利好。

日股： 1）收入表现：日本纺织服装行业收入情况同样与疫情管控力度正相关。总体看，日本纺织服 装行业收入在 2021 年政策频繁管控背景下下滑严重，但在今年二季度宣布逐步放开后开始 看到回暖的迹象。从收入的恢复节奏以及弹性上，我们发现仅有运动鞋服品牌率先走出收入 下滑态势，并且在管控放松后实现了较大幅度的收入回升。 2）股价端：与美国相仿，逐步宽松的疫情管控对股价表现具有提振作用，纺织服装行业 2022 年 3 月以来的整体表现较 2021 年更佳，整体上反映了对收入回暖的预期。分子行业看，服装 行业较纺织制造行业股价表现更好，其中仍然以运动鞋服品类更具备超额收益属性。而纺织 制造行业更受全球宏观大环境影响，经济衰退预期使得上游纺织业股价表现欠佳。

7.2.纺服：客流量预期复苏带动线下消费，建议关注运动服饰及户外装备

客流量恢复将利好服装线下消费。结合美国日本疫情防控措施对本国服装行业收入及股价的 影响，我们认为，当前管控措施的优化将有效带动消费者更通畅更稳定的通行流动，客流量 恢复利于我国服装行业的回暖复苏。决定线下服装消费有两大变量：门店数与店效。门店数 的多寡受各大商场总体客流量大小所影响；店效的高低受消费者整体消费意愿所影响，而封 控是两大影响因素的不确定变量。随着管控措施的优化，封控范围及人员隔离范围尽可能克 制，不确定变量的影响降低，将提振消费者的出行信心，以及更大程度保证线下门店的正常 开业。我国服装行业线下收入占比高，各子行业龙头的线下收入占比均超过 70%，客流量的 预期提升将带动服装行业的收入回暖。

8.家电板块

8.1.美日细分板块股价与收入恢复情况

美股： 1）收入表现：美国“居家令”取消后，进入“政策徘徊”阶段，之后逐步向放开过渡。这一 过程中，美国居民的生活有所恢复，但尚未完全恢复到疫情之前的状态，居家时长仍长于疫 情之前。美国消费者在家烹饪的需求、对家庭环境的要求都有所提升，催化冰箱、洗衣机、 小家电等产品销量提升，家电企业经营持续向好；恢复节奏上，白电=小家电＞厨电，恢复弹 性上，小家电＞厨电＞白电。在宣布与新冠共存全面放开后，厨电板块经营继续修复，而受 需求提前释放影响，白电和小家电板块收入有所下降。 2）股价表现：在防疫政策逐步放松阶段，初期家电板块相较大盘未有明显的超额收益，中期 家电板块开始有超额收益，后期逐步回吐收益。在宣布与疫情共存全面放开后，初期伴随着 美股大盘走强家电各子板块并未表现出明显的超额收益，后续伴随大盘走弱，白电、厨电开 始跑出超额收益。

日股： 1）收入表现：在政策频繁管控期初期，家电各子板块收入均有所下降，后续黑电、白电龙头、 部分厨电经营稳步向好。在逐步放松后，家电各子板块经营均向好，恢复弹性上，白电＞厨 电＞黑电＞小家电。 2）股价表现：在政策频繁管控期，家电板块相较大盘未跑出明显的超额收益。在逐步放松后， 受经营表现向好影响，家电各板块均逐步走强，股价弹性上，白电＞厨电＞小家电＞黑电。

8.2.家电板块前瞻

防疫措施优化之后，家电需求有望迎来复苏。自 2020 年新冠疫情爆发以来，国内家电消费 受到影响，线下消费收到的冲击更大。由于客流向线上转移，线下家电消费在疫情爆发之前 已有一定程度的下降；在疫情爆发之后，线下降幅明显扩大。尤其是今年年初以来，家电线 下消费下降幅度较大。参考美日经验，我们认为，随着防疫措施逐步优化，家电销量有望迎 来提升。一方面，线下渠道在家电消费中占比较高，线下消费复苏有望明显提振家电消费； 另一方面，部分家电需要专人上门安装，随着线下活动逐步恢复，前期因安装受阻而积压的 需求有望逐渐释放。

线下消费复苏有望推动家电产品结构优化。主要因为：1）与线上相比，线下场景销售的产品 更偏高端。近年来，在同款产品线上线下基本同价的情况下，线下家电产品均价明显高于线 上。据奥维数据，过去三年空调、冰箱、洗衣机、油烟机线下均价较线上均价分别平均高 916 元、3058 元、2046 元、2216 元。2）线下导购对家电新品类、新功能的宣传推广至关重要。 导购员的讲解，以及线下产品体验，有利于加深消费者对产品的理解，进而促成销售。3）线 下门店有利于促成成套销售。例如，三翼鸟门店提供阳台、厨房、浴室、全屋空气、全屋用 水、视听等场景解决方案，消费者也愿意进行一站式购买。

防疫措施优化将助推下沉渠道的发展。家电企业持续深化三四级市场发展战略，加强与电商 平台在下沉市场 O2O 渠道的合作，借助京东专卖店、苏宁零售云、天猫优品等渠道加速覆盖 下沉市场。随着防疫措施逐步优化，下沉市场的客流也会恢复，且物流配送将逐渐通畅，下 沉市场有望持续为家电企业贡献收入增量。

9.轻工板块

9.1.美日细分板块股价与收入恢复情况

美股： 1）收入表现：居家令&政策徘徊期，家居电商与软体家居（床垫）收入表现明显更为优异。 伴随防疫政策逐步放松，连锁家居、办公家居、软体家居、卫浴五金、橱柜、地板、个护等 的经营逐步恢复增长：恢复节奏上，线上早于线下，可在线上直接销售和形成交付的软体家 居（床垫）、卫浴五金与家居电商的经营率先恢复快速增长，连锁家居经营也紧跟其后稳步向 好；恢复弹性上，家居电商>软体家居（床垫）>卫浴五金>连锁家居>地板=橱柜=个护=软体家 居（沙发）>办公家居。在宣布与新冠共存全面放开后，家居电商收入高增速环比有所缩窄， 线下客流与消费逐步恢复则带动软体家居、连锁家居、卫浴五金、个护收入持续较强修复， 办公家居表现有所分化。 2）股价表现：居家令颁布后，家居电商率先在股价上跑出超额收益。进入政策徘徊期，经营 上仅有软体床垫、家居电商快速提升，但股价表现上美股轻工尤其是泛家居板块具有显著的 超额收益，相对收益区间为 4.9%-315.7%。在防疫政策逐步放松阶段，轻工各子板块并未表 现出明显的超额收益，其中连锁家居板块较其他板块表现相对更稳定。在宣布与疫情共存全 面放开之后，初期伴随着美股大盘走强轻工各子板块仍未表现出明显的超额收益，但自大盘 走弱时，线下消费占比高、受益线下客流恢复的连锁家居、办公家居、橱柜、地板、卫浴五 金、个护等板块均有显著超额收益，以线上销售为主的床垫和家居电商板块则表现较弱；而 伴随疫情共存期病例数上行、下行和逐步平稳，办公家居整体股价波动明显；整体而言，与 疫情共存时期，线下连锁家居、软体家居、橱柜、个护等板块整体相较大盘有一定的超额收 益。

日股： 1）收入表现：疫情发生后，连锁家居经营保持稳步向好、即使在政策频繁管控期仍然向上爬 升，而办公家居、软体家居的收入则在历经 21Q1 的明显下滑后才开始慢慢回升；恢复节奏 上，连锁家居＞软体家居＞办公家居，恢复弹性上，仍是连锁家居＞软体家居＞办公家居。 在政策逐步宽松之后，连锁家居经营继续强劲修复，软体家居保持稳健，办公家居则略有波 动。 2）股价表现：在政策频繁管控期，轻工各子板块表现明显弱于日股大盘。在政策逐步宽松之 后，办公家居领衔，软体家居、连锁家居随后跑出超额收益，其中办公家居超额收益显著。

9.2.轻工板块前瞻

防疫管控逐步优化，以线下消费为主的家居需求弹性可期。其中家居消费具有低频高价特征， 且消费者更注重线下体验，当前家居零售仍以线下渠道为主。根据家居行业协会联手新浪发 布的《中国新中产家居消费指数报告》，线下渠道比例超过 80%，线上渠道仅作为补充、消费 占比仅有 15%左右。消费者一般更倾向于在线上渠道购买标准化程度高、安装配送简单方便 的家居产品，且更偏向于比价购买；为了满足家装家居风格一致性需求，当前消费者更加偏 好多品类选择、一站式采购，交付标准和服务体验要求更高，线下获客成交的消费场景不可 或缺，同时也更容易推升客单价；同时，保交付政策持续出台，在更加科学精准的疫情管控 环境中，地产项目的竣工交付周期有望进一步缩短。 因此，防疫管控进一步优化后，家居消费场景与线下卖场客流逐步恢复，同时此前受疫情影 响较大的生产、运输时效有望回升，家居 C 端与 B 端需求预计将持续复苏。从不同渠道看， 保交付政策推进效果渐显，工程端业务有望率先受益；从品类决策链条与时间长短看，定制 家居>沙发>床垫>办公家居，服务、物流、交付更加顺畅的定制家居需求弹性更大。此外，前 期疫情对文具、个护类消费尤其物流阶段性影响较大，文具、个护产品以刚需为主，一旦疫 情管控陆续优化，线下消费回补、物流恢复确定性较强。

疫情管控知易行难，居家场景增加或催化办公家居、在线办公需求。亿欧智库数据显示，2020 年我国远程办公人口渗透率仅约 1%，与美国的 18%相差仍然较多。尽管我们坚信疫情管控终 将取得伟大胜利，但疫情防控优化过程仍可能存在波折，如此则会大幅增加居家场景及居家 办公时间，或将催生短期的办公家居、在线办公需求。

10.农业板块

10.1.美日细分板块股价与收入恢复情况

美股： 1）收入表现：随着防疫政策的逐步放松，养殖板块整体收入呈现持续增长。养殖板块收入在 防控收紧初期虽受到一定影响，但由于养殖板块属于基础行业，肉类消费在大消费中刚需属 性最强，整体收入仍维持稳定。随着防控措施在 2021Q1 逐步放开，政策放松刺激消费，养殖 板块经营持续向好。在宣布与新冠共存全面放开后，整体养殖板块经营继续高增长，增速超 过前期水平。 2）股价表现：在防疫政策逐步放松阶段，养殖板块相较大盘并未跑出明显的超额收益。在宣 布与疫情共存全面放开后，初期伴随着美股大盘走强养殖板块跑出明显的超额收益，但自大 盘走弱再逐步走强时，养殖板块均并未表现跑出超额收益，在放开的整体时期内有一定的超 额收益。

日股： 1）收入表现：在 2021Q1-2022Q1 频繁管控期，养殖板块经营呈现改善趋势。在逐步放松期， 相比美国，日本线下消费场景和消费意愿恢复较慢，养殖板块收入恢复幅度较美国明显偏小。 主要原因是 2021 年美国的疫情补贴政策直接向符合条件的居民发放现金或食品券，能够保 障居民家庭食品消费。因此美日两国的肉类消费支出水平变化存在差异。CEIC 数据显示，日 本在 2022 年（政策放松期）人均肉类消费支出明显低于 2020、2021 年。而美国 2021 年(政 策逐步放松期)人均肉类消费支出金额高于 2020 年。 整体来看，养殖板块作为刚需板块，收入并未随着防疫政策改变出现较大的波动。 2）股价端：逐步宽松的疫情管控对股价表现具有提振作用，在政策严格管控期，养殖板块相 较大盘并未表现出明显的超额收益。随着政策逐步放松，养殖板块逐渐走强，尤其当病例数 下行时期，养殖板块均跑出超额收益。

10.2.农业板块前瞻

我们认为畜禽养殖板块的需求复苏主要是来自线下消费场景的恢复。随着疫情防控优化，消 费复苏势头不断稳定，外出就餐频次增加，餐饮、团膳等需求持续恢复，肉类消费有望重新 回归正轨，畜禽养殖产业链受益明显。 外出就餐增加带动猪肉消费好转。我国猪肉消费渠道以家庭采购为主，占比 50%。主要来自 高度分散化的农贸市场。酒店餐饮占比 32%，加工零售占比 18%。由于疫情防控因素下，外 出就餐频次明显减少，酒店餐饮业低迷影响猪肉消费。随着疫情政策放松，餐饮消费场景恢 复，人员外出就餐逐渐增加，带动猪肉消费确定性复苏。

编辑：JACK