2023年度社服行业策略报告 疫后流量复苏有望提振可选消费

核心观点：

主线1：疫后流量复苏有望提振可选消费。2022年疫情冲击下，以海南客流为代表的线下流量和以电商 销售额为代表的线上流量受损明显。2023年防疫政策边际改善预期下，线下客流复苏可期，以线下流 量为驱动的可选消费核心渠道免税板块有望优先受益，且消费回暖后化妆品行业亦有望迎来复苏性增长 。免税：供给扩容内外竞争加剧，预期疫情好转后客流改善进入业绩验证周期，积极布局免税产业链阿 尔法机会。化妆品：行业持续分化龙头品牌保持优于行业的增速，长期仍看好国货替代和龙头业绩高确 定性。

主线2：线下流量恢复带来业绩弹性，关注高价格弹性的酒旅标的。酒店：行业头部集中化进程持续， 复苏周期开店提速与业绩验证共振。旅游：版图流量重构，优选经营底盘稳固、生态位提升标的。主线3：新兴赛道长期渗透率提升。培育钻：短期行业库存导致价格承压，中期行业逻辑聚焦以价换量 和结构升级，看好产能扩产较快和技术领先的龙头厂商。

主线1：疫后流量复苏有望提振可选消费

免税：消费回流历史进程仍在推进中

中国免税下阶段增长关键仍在于如何做好高端消费承接。 考虑国内市场复苏进度，我们预计2025年国内免税市场规模近2000亿元。中国消费者是未来3~5年时间全球高端消费的最大增量贡献群体。海南免税是中国免税行业最大基本盘。2022年离岛免税受疫情影响，预计难以超过2021年规模。2022年海南过夜游客复苏一波三折。2022年春节假期期间，海南过夜客数量超越2019~2021年同期水平。2022年暑期（7~9月），海南过夜游客大幅下滑。

免税：海南流量具备高增长潜力

民航占海南进出岛吞吐量70% 。民航是游客出入海南最重要渠道，核心机场扩容打破客流增长瓶颈。民航机场扩容，提升入岛流量上限。民航是游客出入海南最重要渠道，核心机场扩容打破客流增长瓶颈。美兰空港T2已投入运营，预计到2025年承接海南新增客流的78%。

免税：供给竞争加剧

免税供给扩容，行业格局进一步稳定。2022年10月，中免新海港免税城开业，是全球最大免税综合体。目前海南离岛免税5家主体，10家主力门店格局已经形成。免税：离岛免税进入增长快车道，回归旅游零售本质，免税长期增长动力在于客流增长。 考虑客流复苏与客单价常态化提升，我们测算海南离岛免税2025年可达近1700亿销售额。

主线2：线下流量恢复带来业绩弹性

化妆品：行业规模增速放缓，龙头高增持续兑现

品牌端表现稳健，内部分化趋势延续。生产端：科思股份业绩亮眼，22Q1-3营收/归母净利润分别同比+68%/+127%；品牌端：龙头保持逆势高增长，22Q1-3珀莱雅/贝泰妮/华熙生物营收同比分别+32%/+37%/+43%至39.62亿元/28.95亿元 /43.20亿元，归母净利润同比分别+36%/+46%/+22%至4.95亿元/5.17亿元/6.77亿元；代运营：疫情影响消费需求，板块利润承压。

化妆品：短期承压不改长期韧性，国货替代和龙头集中趋势持续

持续性需求赋予化妆品较强复苏弹性，长期增长空间仍在。22年受疫情对消费需求、生产、供应链的影响，化妆品零售额增速疲软 ，22年10月同比-3.7%，期待疫情防控措施改善后的积极复苏。长期看 我国化妆品规模有望于26年增至8117亿元，21-26年CAGR7.54%。品牌本土化趋势下国货崛起进程持续。成熟市场本土品牌占据头部地位，中国护肤品市场 TOP3 仍为欧美品牌 。相比12年， 21年中国护肤品市场 TOP3 外资占比降低，优质国货 排名及市占率上升，消费回流趋势下中国化妆品市场本土品牌排名及头 部占比有望持续提升。

化妆品：渠道流量分散，龙头强运营保障全域高增

化妆品需求释放向大促集中，国货龙头和高性价比品牌增速突出，疫情下大促虹吸效应加剧，重点品牌淘系平销月增速放缓，6月及双11GMV同比高增； 22年双11夸迪/珀莱雅/玉兰油淘系平台销售额分别同比+106%/+75%/146%。

全渠道：直播电商兵家必争，传统淘系增速放缓：根据魔镜数据，22年双11淘系平台护肤GMV同比-8%至345亿元，彩妆GMV同比-25%至57亿元，美妆 大盘合计GMV同比-11%至402亿元，整体大盘有所收缩，疫情下消费承压；直播电商贡献新增量：据星图数据，2022年双十一期间综合电商+直播电商累计销售额1.1万亿元，同比+13.7%，行业增长 中枢有所放缓，同时平台内结构持续分化，综合电商销售额同比+2.9%至9340亿元，直播电商+146.1%至1814亿元；龙头品牌夯实多元渠道运营能力：珀莱雅抖音渠道先发优势明显，薇诺娜线下OTC渠道增强专业背书，夸迪发力直播电商， 瑷尔博士拓展线下渠道提升品牌影响力。

化妆品：大单品塑造长期品牌力，向上打开空间和盈利

大单品策略助力品牌量价齐升。量增方面：大单品横向衍生形成产品矩阵，打开单一产品天花板，品类延伸产生连带销售 ，系列拓展增加消费受众； 价增方面：纵向迭代，升级配方和产品使用感，产品价格进阶；高毛利大单品占比提升，产品结构优化带动盈利能力升维，以22年双11数据为例，核心 品牌均以大单品占据销售主力，珀莱雅/薇诺娜/夸迪CR5分别为70.5%/70.1%/96.0%，珀 莱雅多系列多品类大单品表现优异，薇诺娜、夸迪多款大单品推进良好。

化妆品：品牌矩阵支撑集团化增长，关注龙头公司子品牌打造能力

构建品牌矩阵打开多元增长极，珀莱雅：彩妆子品牌彩棠22Q1-3实现3.4亿营收/yoy+110%，22年双11位列 天猫彩妆榜国货第2，彩棠等子品牌已实现盈利，多品牌打造能力持续验证；贝泰妮：22年双11婴童护理子品牌薇诺娜baby升至天猫子行业第4，期待高端 抗衰品牌AOXMED落地表现；华熙：4大主品牌差异化定位，22H1润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活营收分别 6.45/6.04/2.61/4.85亿元，多品牌齐头并进；鲁商发展：颐莲主打玻尿酸+富勒烯，瑷尔博士聚焦微生态接棒高增，22Q1-3 营收分别5.40/7.45亿元，同比分别+26%/+53%； 丸美：彩妆品牌恋火放量，22年双11全网GMV超过21年全年，yoy+280%， 其中天猫渠道yoy+380%。

酒店旅游：全国流量重构，酒店供给优化份额集中，旅游生态位分化

全国流量复苏尚需时日，流量结构重构已在进行时。以2019年全国60亿人次/6万亿收入旅游数据为基准，在2022年底，我们预计行业仍需2~3年完全恢复至疫情前水平，全 国流量基本盘将发生深刻变化，流量重构直接改变依赖线下场景的酒店与旅游行业商业模式，由单纯的流量生意向具有价 格弹性的标的转变，优选高端酒店资产。

酒店旅游：疫情加速格局优化，酒店行业进入价值上升周期

酒店供给持续出清，连锁化率大幅提升。2019年~2022年酒店行业酒店住宿业总供给从34万家减少到25万家（减少26%）2019年~2022年酒店行业连锁化率从19%提升至35%。疫情期间酒店行业CR3从37.8%提升到48.1%。

主线3：新兴赛道长期渗透率提升

培育钻：板块业绩分化，看好长期市场景气度

力量钻石：22Q1-3营收6.7亿元/yoy+96%，归母净利润3.5亿元/yoy+117%，毛利率65.01%/+1.96pct，归母净利率51.89%/yoy +5.08pct，其中单Q3限电影响部分产品质量，叠加培育钻价格下降，业绩短期承压，长期看好技术提升产能放量带来市占率提升；中兵红箭：22Q1-3营收48.39亿元/yoy-0.18%，归母净利润8.81亿元/yoy+45.21%，其中单Q3营收16.36亿元/yoy-16.84%，归母净 利1.79亿元/yoy-35.87%，短期业绩承压，大股东中兵投资增持2259万股彰显长期发展信心；四方达：石油复合片随油服行业回暖需求持续恢复；精密刀具下游需求旺盛+国产替代，预计增速亮眼。年初至今重点个股中仅四方达 实现上涨。

培育钻：供给端-行业扩产持续，HTHP优势领先，CVD法后起之秀

上游扩容完善供给端布局，关注产量释放和技术进步。2020年全球培育钻石产量720万克拉，中国HTHP法占据优势，龙头厂商依托新增设备、存量设备更新、技术进步带动产 量释放，其中力量钻石扩产幅度和业绩弹性最大；中国CVD法起步较晚但扩产瓶颈相对较小，且顺应培育钻行业向大钻倾 斜的趋势，其中四方达设备和技术自主可控，扩产最为积极。

培育钻：中游-进口端短期波动，出口端维持高增

印度培育钻裸钻出口渗透率保持增长态势。 22年10月培育钻石毛坯进口额0.5亿美元/- 46.5% ； 培 育 钻 石 裸 钻 出 口 额 1.8 亿美元 /+22.2%。22年1-10月培育钻石毛坯进口额 12.9亿美元/+43.9%；培育钻石裸钻出口额 15.1亿美元/+58.5%。22年10月培育钻石毛 钻进口端渗透率5.6%/-1.0pct；培育钻石裸 钻出口端渗透率8.6%/+0.9pct。美国高通胀叠加中游库存较大，贸易商对下 游需求判断谨慎，且10月印度排灯节假期延 长，造成进口端短期波动；出口渗透率依然 维持增长态势，期待旺季需求复苏。

培育钻：需求端-短期钻石珠宝消费承压，长期看好培育钻渗透率提升

当前培育钻石主要需求仍在美国，消费端渗透率上行。珠宝端：22年10月美国钻石珠宝销售额同比下降11%，22年1-10月 同比上升4%，按件计销量同比下降5.2%，单价同比上升9.3%。裸 钻端：天然钻石销售额22年10月同比下降25.4%，一克拉圆钻价格 下调1.1%；22年1-10月同比下降5.2%。培育钻石销售额22年10月 同比上升41.8%，均价-4.4%；22年1-10月同比增长超37%。渗透率：22年10月培育钻在美国订婚钻戒领域渗透率为10%，对比 去年同期的6%提升明显。基于培育钻珠宝相对天然钻珠宝更高的利 润空间（54.4%vs48.6%），零售商推广培育钻的意愿依然强劲。期待中国零售端积极布局。 中国市场需求释放有赖于大型珠宝零售商的推动，关注中国黄金的 培育钻品牌布局及线下铺货。

培育钻：行业逻辑聚焦以价换量和结构升级

培育钻与天然钻价差放大，结构分化培育钻市场向大颗粒转移。天然钻毛钻：22年11月5日天然钻石毛坯价格指数为183.7，年初至 今下滑3.3%，较22年最高点下滑11.3%，10月以来毛钻降价趋势有 所缓和。天然钻裸钻：11月18日IDEX成品钻综合价格指数/1.00-1.49ct圆钻 价格指数/2.00-2.49ct圆钻价格指数分别为133.35/115.37/143.99 ，同比分别+1.51%/-3.17%/+6.25%，较今年最高价分别-15.81%/ -19.23%/-15.07%，其中小颗粒天然钻石价格降幅更大。培育钻裸钻：1克拉培育钻与天然钻裸钻批发价差由20年1月的51% 扩至22年9月的76%。22Q3培育钻裸钻批发价环比下降6%-37%， 其中1ct/2ct培育钻圆钻批发价环比降21.8%/33%，受供求关系影响 ，大颗粒培育钻石价格降幅更大。

编辑：JACK