2023年度社会服务行业投资策略 展望2023年关注确定性和弹性

1. 复盘 2022：疫情扰动下，消费和出行均受阻

1.1 行情复盘

从市场表现来看，根据申万新行业划分，A 股商贸零售、社会服务和美容护理今年整体股价表现较为疲软， 三大版块均呈现震荡下行态势。其中美容护理和社会服务板块的震荡幅度相对较大，商贸零售板块震荡幅度 较小。港股方面，商业贸易和休闲服务板块今年股价整体呈小幅震荡下降态势，美容护理板块跌幅较大，截 至到 2022 年 11 月 18 日板块股价下跌了超 60%。

从子行业来看，截至 2022 年 11 月 18 日，A 股涨幅前三的子板块分别为餐饮（84.8%）、酒店（45.6%）和 学历教育（23.13%）；跌幅前三的子板块分别为医美服务（-41.09%）、人力资源服务（-26.1%）和体育 （-24.39%）。港股各大子板块中教育板块的增长幅度最高，达 26%，其次为旅游零售板块，涨幅达到 13.16%。 医疗美容、专业连锁和互联网电商板块表现相对较差，跌幅分别达到-51%、-41.8%、-36.1%。

1.2 基本面回顾

2022 年全国疫情多次反弹，可选消费持续受到疫情扰动。一方面经济增速放缓，对居民消费能力和消费信 心均造成较大影响，影响消费需求的释放；另一方面多省市不同程度的封城行为使得线下消费无法触达，对 线下消费场景依赖度较高的板块受冲击严重。在此背景下，2022 年可选消费整体表现较为疲软。 出行方面，多次疫情反弹对出行产生严重压制，旅游业仅恢复不足疫情前五成，环比去年同期恢复程度下降。 具体数据来看，根据文旅部对前三季度国内旅游抽样调查结果，2022 年前三季度，国内旅游总人次 20.94 亿，比上年同期下降 22.1%，恢复到 2019 年同期的 45.6%，近不足五成，且恢复程度环比 2021 年同期的 58.5%下降了 12.94pct.。分季度看，Q1 至 Q3 国内旅游人次分别同比-19%、-26.2%、-21.9%，总体变化与 今年局部疫情反复有较大关系。

旅游收入同比下降，人均旅游消费略有降低。2022 年前三季度国内旅游收入（旅游总消费）1.72 万亿元， 比上年同期下降 27.2%，恢复到 2019 年同期的 39.48%，恢复程度环比 2021 年下降了 19.42pct.。其中， 城镇居民旅游消费 1.42 万亿元，同比下降 25.8%；农村居民旅游消费 0.3 万亿元，同比下降 33.5%。从人 均每次旅游消费金额来看，前三季度人均每次旅游消费 821.4 元，较疫情前水平仍有一定差距。整体来看， 当前全国多地疫情反弹和对流动的管控仍旧是影响国内旅游业复苏的主要因素。

消费方面，限额以上单位社零增速高于行业整体，行业马太效应加强。截止 10 月，2022 年社会消费品零售 总额同比增长 0.6%，相较于 2019 年同期累计增长 7.7%，其中商品零售同比增长 1.2%，较 2019 年同比增长 9.2%，餐饮收入同比下降 5%，较 2019 年同比下降 4.3%。我们认为，与出行类似，总体居民消费仍持 续受到疫情扰动影响，消费能力和消费信心的下降影响了消费需求的释放，餐饮等接触性消费受影响更为严 重。限额以上单位社零增速普遍高于行业整体，疫情背景下小企业现金流承压，行业马太效应加强。

必选消费相对较为坚挺，可选消费整体承压，消费线上化趋势仍在延续。分品类来看，在 2022 年多地疫情 反复的背景下，必选消费相对较为坚挺，可选消费复整体承压，大部分可选消费板块均为负增长，金银珠宝、 化妆品累计分别同比+1.7%和-2.8%，增速明显放缓。分渠道来看，线上化趋势仍在，网上消费占比延续小幅 走高态势，截至 2022 年 10 月，累计网上商品和服务零售额占社会消费品零售总额的比重达到 30.38%，为 历史以来的最高值。

可支配收入增速下降，中高端收入群体受疫情影响相对较小，中低收入群体疫情缓解下收入反弹最快。从居 民收入端来看，2022 前三季度，全国居民人均可支配收入累计值同比增长 5.3%，扣除价格因素实际同比增 长 3.2%，增速呈现放缓趋势。三年平均增长 6.53%，扣除价格因素三年平均实际增长 4.5%，较 2019 年增 速（9%/6%）进一步放缓。疫情对居民可支配收入增长存在不同程度的影响，按收入从低到高五等分，2020 年受到疫情影响，居民可支配收入名义同比增幅分别下降 8.0、5.6、3.1、2.6、3.1 个百分点，可见中低收入 群体可支配收入增幅波动更大，中高收入群体可支配收入增长受影响较小。2021 年居民可支配收入名义同比 增幅分别为-0.72、+7.96、+5.83、+4.22 和+1.8pct.，在疫情有所缓解的情况下，中等以及偏上偏下收入人 群收入反弹最快。因此我们认为，随着疫情缓解大众消费具有较大复苏弹性，而中高收入人群收入影响较小， 中高端消费相对坚挺，如珠宝、免税、中高端酒店。

受疫情影响总体失业率水平有所抬头，应届毕业生群体仍为解决就业问题重点。从失业率来看，城镇调查失 业率自年初开始上行，受 3-5 月份全国疫情爆发以及多地封城的影响达到峰值，随着多地解封恢复常态化之 后有所缓解，但仍处于较高水平，且近期又有所抬头。从就业年龄划分，以应届毕业生为代表的 16-24 岁人 口失业率高企且呈现持续走高态势，每年 6-7 月毕业季迎来失业率高峰，2022 年峰值 19.9%较 2021 年的 16.2%和 2019 年的 13.9%分别高出 3.7pct.和 6pct.。随着重点就业人群应届生规模的持续新高，保就业稳就 业仍为当前以及未来几年一大重点。

2. 展望 2023 年关注确定性和弹性

展望 2023 年虽然仍有一定的不确定性，但是疫情管控的放开、经济的复苏是确定的。在此背景下，消费的 复苏、出行的恢复和从消费结构看国货的崛起将持续进行。从复苏节奏上看，服务消费的复苏弹性好于商品 消费，可选消费的复苏弹性将好于必需消费品。另一方面，如在化妆品&医美、人力资源服务等具备长期增 长逻辑的赛道，其增长的韧性则受到疫情和经济复苏节奏的影响较小。同时在 Z 时代成为消费主流，国货精 进产品与品牌创新的背景下，国货的崛起持续发力，带来了优秀国货品牌的良好收入、业绩。

3. 重点细分领域关注

3.1 化妆品：行业持续扩容，关注高品质品牌

疫情短期压制消费需求释放，但不改美妆行业中长期高景气态势。受疫情反弹、经济增长趋缓等因素影响， 2022 年以来我国居民累计人均可支配收入同比增速显著走低，美容护肤作为可选消费受影响相对较大；疫情 影响下居民出行需求大幅降低带来美妆消费需求减弱，叠加市场信心不足等因素影响，美妆行业全年整体表 现较为疲软。2022 年 1-10 月社零化妆品销售额同比-2.8%，略低于社零同比+0.6%的整体水平。但我们仍维 持美妆赛道中长期高景气预期，一方面来源于中长期共同富裕目标下中等收入群体比重扩大，核心美妆人口 持续扩容，同时居民可支配收入水平的提高为消费升级提供了最基础的土壤；另一方面，新媒介传播下大众 的爱美意识将进一步培养，国内美妆的渗透率和人均消费水平均有望进一步提升。短期看，若 2023 年国内 防疫管控明显放开，则美妆消费需求有较大边际改善空间。

消费结构年轻化趋势叠加消费理念转变，为国货美妆品牌带来全新发展机遇。95 后、00 后消费能力日益增 强，消费结构年轻化趋势日益凸显。作为新生代美妆消费群体，95 后和 00 后的信息来源渠道更为多样，更 加注重自主个性化消费，且对国货的认可度相对更高。易观分析根据人民网和环球舆情调查中心数据统计发 现，消费者对中国品牌的关注度从 2016 年的 45%，提升至 2020 年的 75%，已不再盲目追求国际品牌，对 国货的接受度日益提高。消费理念的转变为国货美妆品牌带来了全新发展机遇。 政策支持美妆产业发展。十四五规划和 2035 年远景目标的第四篇“形成国内强大市场 构建新发展格局”中 明确指出：开展中国品牌创建行动，保护发展中华老字号，提升自主品牌影响力和竞争力，率先在化妆品、 服装、家纺、电子产品等消费品领域培育一批高端品牌。在此背景下，全国多省市制定了一些列配套政策， 促进美妆相关行业发展。政策支持为美妆产业发展提供了良好环境，有利于增强我国美妆产业的技术水平和 研发生产能力。中高端美妆赛道作为国家重点支持方向，有望获得更多政策倾斜，更具增长潜力。

从美妆行业的最新变化趋势寻找 2023 年的新关注点： 1. 疫情防控政策放松带来的行业需求复苏。 美妆作为可选消费受疫情影响相对较大，若 2023 年全国疫情防控政策有所放宽，将带来居民消费能力和消费信心的恢复，有望拉动美妆消费需求的释放。根据 2020 年和 2021 年的数据来看，2020 年 4 月化妆品类 先于黄金珠宝、餐饮等可选消费品类实现正增长，美妆是疫后复苏最快的可选消费类。分品类来看，受益于 美妆消费理念的普及，护肤品类已具有一定的必选属性，疫后增长的确定性相对较强；彩妆品类的可选属性 更强，在疫情防控放宽带来出行需求增多的情况下，该品类具有更大的增长弹性。分渠道来看，线下渠道受 疫情管控的影响较大，若疫情好转线下渠道复苏空间大，有望拉动销售增加，关注具有较多线下渠道布局的 公司，如布局了 OTC 渠道的贝泰妮、线下渠道占比较高的上海家化等。

2. 国货美妆品牌的分化持续加重，关注产品力和品牌力以及品牌背后的研发实力。 在行业渠道红利消退，疫情影响下行业增速放缓及市场竞争有所加剧的背景下，国货美妆品牌的分化程度持 续加重。从上市公司业绩表现来看，中游品牌商 2022 年前三季度营收同比+14.12%，归母净利润同比+13%， 收入和利润的增速基本持平，远高于社零化妆品同比-2.7%的平均水平。其中珀莱雅、贝泰妮等龙头公司均 实现了超 20%的业绩增长，呈现出超强韧性，领跑行业。上海家化、水羊股份等公司受疫情反复以及品牌调 整的影响业绩承压，前三季度利润均有不同程度的下滑。整体来看，中游品牌商的分化情况持续加重，龙头 美妆公司的销售表现明显优于大盘，由技术研发、品牌建设和渠道运营等优势搭建的护城河持续加深。

产品力和品牌力已逐渐成为品牌竞争的核心，而背后的研发实力是根基。线上渠道红利消退及行业竞争加剧， 国货美妆品牌面临转型升级需求，即从依赖渠道红利升级为通过打造经典产品，并培育经典品牌获得长远发 展。与此同时，随着消费者对成分和功效认知的不断加强，消费诉求也在不断转变，消费者对产品力和功效 提出了更高的要求。在此背景下，传统依赖线上渠道红利和重营销推广的模式已不能支撑品牌发展，依靠研 发来提高产品力和品牌力已成为国货美妆品牌一大破局之路。近期国货美妆品牌纷纷加码研发，贝泰妮、珀 莱雅等美妆公司均于 2022 年重构研发体系，搭建专业优质的研发团队，自建研发实验室，拓展技术领域， 力求通过研发能力的提升为产品的推出和品牌的打造赋能。我们认为，在品牌分化加剧、研发重要性显著提 高的背景下，研发体系搭建完善、底层技术支持充分，具有较强研发实力的美妆公司的竞争力进一步凸显。

3. 多平台分散化趋势日益凸显，新兴渠道的重要性进一步提高，关注具有多平台运营能力尤其是新兴渠道 拓展能力的公司。 根据魔镜数据，2022 年淘系美妆销售额持续负增长，而抖音平台美妆销售额增长迅猛，抖音销售额占淘系的 比重也从年初的 21%快速提升至 9 月份的近 40%。多平台分散化趋势日益凸显，淘系仍是美妆线上消费的 主场，但重要性被削弱，抖音、快手等新兴渠道重要性持续提高，同时微信、微博、小红书等平台以及直播、 测评、短视频等新营销模式的影响力也在不断扩大。多平台的崛起有望带动美妆消费需求的释放，另一方面 也对国货美妆品牌提出了更高的渠道运营要求，重点关注具有多平台运营能力尤其是新兴渠道拓展能力的国 货美妆公司。

聚焦到投资标的，我们将目前上市的美妆公司分为两大类，探寻不同的投资机会： 国货美妆龙头重点关注大单品的培育和放量，以及子品牌的孵化效果。目前，国货美妆龙头品牌已成功培育 经典大单品，且前期培育期已过，正处于放量期，在疫情管控边际改善消费回暖的背景下，2023 年有望实现 加速放量。品牌在完善经典单品的同时也在培育新品，如珀莱雅近期主推源力修护系列，薇诺娜拓展“敏感 +”赛道，华熙生物重点发力重组胶原蛋白等，经典大单品矩阵不断丰富。子品牌孵化方面，贝泰妮旗下的 WINONA Baby 已进入快速放量阶段，高端抗衰新品牌 AOXMED 于 7 月正式推出，品牌已经与多家医美机 构达成合作。珀莱雅旗下的彩棠 2022 年快速放量，Q1-Q3 营收同比增长超 110%，核心子品牌彩棠、悦芙 媞、OR 等均已经实现盈利，公司子品牌运营逐渐成熟，有望持续拉动营收和利润增长。我们认为，国货美 妆龙头品牌的经典大单品已成为公司的基本盘，未来将持续带来较快速且确定性的增长。而新单品的培育以及子品牌孵化将打开新的增长天花板，尤其是子品牌的运营成熟将为业绩增长带来较大的边际改善。

其他国货美妆品牌重点关注升级换代带来的边际改善。水羊股份在持续推进主品牌御泥坊，以及子品牌小迷 糊、御 MEN 等品牌的升级迭代，疫情扰动以及主品牌体量较大等多方面因素影响升级进展较慢，不及预期， 若疫情影响减小叠加公司理顺升级思路，品牌升级成果有望显现，公司的营收和利润将恢复正常轨道。丸美 股份加大推新力度，强化研发实力，尤其是在重组胶原蛋白抗衰领域的技术突破，2022 年上半年已实现扭亏 为盈，公司近期新聘任电商板块负责人，有望弥补公司此前在线上渠道运营较弱的不足，助力公司线上渠道 拓展和抢占。 整体来看，我们认为国货美妆品牌将极大受益于消费升级和新生代消费群体的崛起，获得长足发展空间。中 高端美妆品牌有望在政策指引下获得加速成长，具有技术研发优势、具有经典产品开发能力以及能够塑造较 强品牌形象的行业参与者将会更具竞争优势。

3.2 医美：关注轻医美扩容及新产品放量，常态化严监管下集中度有望提升

长期看，医美市场渗透率快速扩容，轻医美是主要驱动力，填充针剂作为轻医美重要分支，是高景气细分赛 道。2019 年韩国/美国/日本/中国大陆医美渗透率分别为 20.5%/ 16.6%/ 11%/ 3.6%，我国医美渗透率有较大 提升空间，医美市场将持续快速扩容。其中非手术类医美价格低、安全性高、恢复快，其商业模式具有标准 化复制性强、产品外延性广、审批壁垒高、消费黏性和现金流稳定性强等优点，未来有望获得更高的市场空 间和增速。填充针剂作为非手术类医美的重要分支，较设备类的初始投资更低，且产品国产化率较高，本土 厂商的管线布局丰富、研发推新更活跃，叠加消费者对年轻饱满的审美追求、审批端的放开和新材料的差异 化功效，未来增长动能强劲，是高景气细分赛道。

新型填充材料不断面世，为医美市场及相关产品厂商打开新增长点，2023 年关注新材料、新产品的审批和 销售进展。其中玻尿酸为主流材料，2023 年关注差异化产品如嗨体的放量持续性，关注水光针Ⅲ类医疗器 械监管下，合规产品如冭活泡泡针、娃娃针的放量情况；再生针剂正处渗透率提升放量窗口期，市场将继续 快速扩容，2023 年关注获批产品如伊妍仕、濡白天使、艾维岚在不同产品力及销售策略下的销量分化，以及 江苏吴中代理的韩国爱塑美有望于明年获批；重组胶原蛋白正处于技术突破和产品研发期，入局厂商增多， 2023 年关注已获批重组胶原产品如薇旖美的市场认可度和销售表现，关注相关厂商如巨子生物、锦波生物、 鲁商发展等在空间结构等关键领域的技术突破及在研产品的审批进展。

中长期看，医美市场预计保持严监管常态化，有望将加速行业供给端出清，推动市场良性扩容。2022 年国 家从水光针分类管理、医美服务机构抽查、渠道返佣、不公平格式条款、虚假宣传、价格规范等方面对医美 市场进行监管；同时，从深圳等地支持性政策可见，对于合规经营的下游服务机构，以及技术实力强，取得 正规资质的中游厂商，仍采取鼓励支持态度。我们认为，医美市场整体或将保持严监管常态化趋势，但政策 核心思路是打击医美乱象、保护消费者权益，营造良好社会风气，引导医美行业健康合规发展，而非彻底抑 制消费者的医美需求。同时，相关监管举措将主要影响非合规中小机构，有利于非正规产品向正规产品转移， 行业供给端集中度有望加速提升。长期来看，监管规范化的过程，也是对消费者进行合规产品教育的过程， 合规市场将激发群众的消费信心，有望推动行业实现长期良性扩容。头部医美厂商产品直销占比高，销售对 象也均为有资质的合规医美机构，因此打击医美乱象对中游大型合规厂商的影响相对有限，中长期还有望受 益于行业集中度提升和规模良性扩容。

短期看，疫情恢复叠加防疫政策边际宽松，医美作为线下消费有望复苏，其中下游机构端弹性更大，中游生 产端韧性更强。医美产品需经由下游线下服务机构触达消费者，疫情期间受到一定影响，随着防疫管控的边 际宽松，积压的医美需求有望得到释放并带动市场反弹，尤其轻医美具有疗程性，有望呈现更大弹性。从产 业链视角看，下游服务机构在疫情期间受损最严重，进入复苏通道后向上弹性更大；中游产品生产商通常为 全国性销售，区域集中度较低，受单个地区疫情反复影响较小，且新产品放量可在一定程度上对冲疫情影响， 业绩韧性更强。

3.3 免税：离岛引消费回流，口岸望迎边际改善

共同富裕目标下中等收入群体比重扩大，为免税消费提供了最基础的土壤，消费回流和政策刺激共同助力行 业繁荣。免税消费主要面向有出入境商务或者旅游的人群，且免税消费品主要为单价和税收都相对较高的烟 酒、高档化妆品和精品产品等，因此免税消费具有相对高端化奢侈化的特点。2021 年 8 月中央财经委会议 释放了关于共同富裕的重要信息，首提“三次分配”，强调“普惠公平”。共同富裕目标下中等收入群体比重 进一步扩大，有望推动边际消费需求持续提升，尤其是可选消费需求的增加，免税作为中高端消费具有长期 增长支撑，长期看好免税赛道的高景气。与此同时，中央和地方联动形成多层次政策支持网络，共同提振免 税市场繁荣高增。我们认为引导免税行业消费回流、促进国内免税市场增量扩容的长期逻辑不变，经济内循 环和行业利好政策下，免税行业基本面仍将维持保持高景气。

短期看，离岛免税仍是吸引消费回流的重要窗口，疫情边际改善以及防控政策放开后弹性空间巨大，离岛免 税仍是 2023 年拉动行业增长的核心驱动力。 2022 年离岛免税受疫情多次反弹影响严重，若疫情防控放开复苏弹性巨大。2022 年全国疫情多次反复对海 南旅游客流造成了较大不利影响，海南旅客吞入量在 2022 年 3-5 月和 8-9 月均呈现大幅下滑。今年年初至 9 月份的海南旅客吞吐量月度平均值为 242.65 万人次，相较 2019 年同期仅恢复至了 51.7%的水平，相较于 2021 年同期也仅恢复至了 62%的水平。截至 2022 年 10 月，海南累计接待过夜人次达 3428.4 万，约为 2019 年同期的 64.9%。在此背景下，2022 年 1-9 月离岛免税销售额为 271.6 亿元，同比下降 23.59%。若疫情防 控放开，被抑制的旅游购物消费需求将得到释放，且考虑到民众对于海外疫情的心理防线仍未完全消除，国 内游的恢复优先于国际游，离岛免税仍会是国民免税消费的主要途径。

离岛免税经营主体增多经营面积扩大，市场活力进一步增强，一超多强局面下相关标的均有望受益。近期海 南新增两家离岛免税店，分别为 10 月 28 日开业的中免海口国际免税城和预计将于 2023 年 1 月开业的王府 井国际免税港。自此离岛免税店增加从 10 家扩展至 12 家，免税店经营面积从现有的 22 万平将增加至超 50 万平。离岛免税经营主体和经营面积的扩大将进一步增强离岛免税的市场活力，通过开展适度竞争以及知名 奢侈品牌的引入提高离岛免税在国际免税市场的竞争力和吸引力。我们认为，在疫情管控放开的情况下，离 岛免税增长弹性巨大，相关的经营主体均有望受益。

随着出入境疫情管控的放开，机场免税渠道有望迎来边际改善。疫情影响出境游，持续拖累机场免税业务。 但近期跨境出行政策出现放松信号，10 月 25 日发改委等六部门提出在做好疫情防控的前提下便利国际商务 人员往来， 11 月 11 日出台的防疫二十条新政中表示，入境人员由“7 天集中隔离+3 天居家健康监测”变 更为“5+3”，并取消了入境航班熔断机制。国际航运方面也呈现逐步好转趋势，2022 年 5 月起国际航线旅 客量快速增长且同比增速逐月提高，10 月国际旅客运输量达 20 万人，同比增长 86%。今年冬春航季航班计 划于 11 月起执行，国内外航空公司每周安排客运国际航线航班 840 班，同比增长 105.9%，冬春客运航班的 大幅增加有望带来国际客流的修复。我们认为，出入境疫情防控政策的边际放松以及国际客流的逐步恢复， 将带来机场免税渠道的边际改善，但考虑到政策放开以及民众对于海外疫情态度转变的渐进性，港澳台出游 将优先于其他国家出境游恢复，机场免税渠道也将在较长的时间维度逐步恢复。

从参与者维度看，中国中免将成为机场免税渠道复苏的最大受益者。港澳地区的出入境政策已经逐渐放宽， 如香港自 9 月 26 日起将入境后的医学检测期由 7 天降至 3 天，同时免除强制性酒店隔离，客流量实现超 6倍增长；11 月 1 日起，中国澳门旅游电子签注恢复办理，赴港澳旅游业的恢复将拉动免税渠道复苏。中国中 免在港澳地区布局了 2 家口岸免税店和 2 家市内免税店，CDF 澳门上葡京店已经于 2022 年 7 月 30 日恢复 线下营业，香港国际机场免税店将于 2022 年 11 月 1 日恢复线下营业。港澳地区客流的好转和免税店的陆 续营业，将带来公司业绩的边际向好。与此同时，公司共经营 126 家口岸免税店，基本占据了国内绝大部分 口岸免税资源，且掌握机场核心据点，拥有全国吞吐量前十大国际机场中的九个免税经营权。口岸免税渠道 疫情前是公司最主要的收入来源，2019 年收入占比超 60%。机场免税渠道的边际改善将为公司带来较大业 绩增量，公司将成为渠道复苏的最大受益者。 市内免税渠道方面，向国人开放政策短期仍无明显落地预期，目前仍处于前期积累阶段，有望厚积薄发。我 们认为，市内免税向国人开放的政策出台预计将与出境游的恢复同步落地。但全国多省市已陆续出台支持政 策，多个免税运营商已经在多省市提前布局，预计随着政策放开将有效承接海外消费回流的巨大需求。市内 店政策的落地将会为在市内有较多免税店布局的王府井、中国中免、中服免税等免税运营商带来巨大增量增 长空间。

3.4 酒店：供给持续出清下龙头集中度提升，疫后供需差带动经营反弹

2022 年酒店业经营恢复率整体随疫情波动，其中头部公司经营表现优于行业整体。22 年上半年受吉林、上 海、深圳等地疫情大规模反弹影响，酒店行业 RevPAR 恢复率处于低位；下半年大规模爆发得到控制，恢复 率有所提升，但仍受海南、四川、西藏等地散点疫情反复影响。头部公司品牌效应强、防疫措施到位、市场 反应灵活，经营表现优于行业平均水平。其中首旅由于经济型占比较高，恢复率高于行业平均水平约 5-10pct.， 锦江、华住受益于中高端占比高，门店结构升级，恢复率高于行业平均水平约 10-20pct.。

短期看，疫情恢复大趋势不变，叠加防疫政策边际宽松，关注供需差带动经营反弹。新版二十条防疫政策进 一步宽松：密接管理方面，密接管理措施由“7 天集中隔离+3 天居家健康监测”调整为“5 天集中隔离+3 天居家 隔离”，并不再判定密接的密接（次密接）；区域管理方面，将区域风险等级由“高、中、低”三类调整为“高、 低”两类，高风险外溢人员由“7 天集中隔离”调整为“7 天居家隔离”；入境管理方面，取消入境航班熔断机制， 入境登机前 48 小时核酸调整为 1 次，入境人员“7 天集中隔离+3 天居家健康监测”调整为“5 天集中隔离+3 天居家隔离管理侧重方面，推进疫苗接种及治疗药物储备，医疗资源部署更加强调开放前的准备工作和开放后 的治疗措施。防疫政策边际宽松，开放方向得到进一步验证，线下消费复苏确定性进一步增强，出行相关消 费弹性最大，看好酒店在供给出清、需求恢复的带动下迎来经营反弹。

中长期看，疫情后行业供给端持续出清，龙头保持逆势拓店，看好市场集中度加速提升。疫情期间单体酒店 获客困难，现金流紧张，经营难以为继，盈蝶数据显示，2021 年我国酒店行业客房数约 1532 万间，同比-0.02%， 延续疫情后的出清趋势。连锁酒店凭借会员规模、网络布局、品牌影响等优势，展现出更强的风险抵御能力， 根据中国饭店业协会数据 2021 年我国酒店门店连锁化率提升至 22.6%（+3.6pct.）。同时，头部酒店集团保 持加速扩张趋势， 2022Q1-Q3 锦江/华住/首旅分别新增门店 361/430/279 家，同比增长 485/482/325 家； 根据开店计划，预计全年分别新增门店 1200 家/1500 家/1300-1400 家。未来，头部酒店集团将继续推进拓 店及中高端升级计划：锦江推进翻倍计划，长三角加强布局，珠三角巩固优势，发力中高端；华住推进千城 万店，通过软品牌升级加强管理，主力品牌汉庭、全季、桔子开拓下沉市场；首旅推进万店计划，中高端品 牌集群有序推进，坚持轻管理模式把握中小单体酒店翻牌机会。

3.5 人服：疫情缓解带动交付端修复，关注灵活用工与中高端人才结构性机会

长期看，我国人口红利消退、劳动力市场结构性错配背景下，人服重要性持续提升。出生率下降、人口老龄 化趋势下，我国人口红利逐渐消退。产业结构持续调整、区域经济发展不同步，叠加各地疫情冲击，企业面 临的经济环境、经营环境、人才环境日趋复杂，劳动力市场区域与技能结构失衡，劳动力市场供需错配，疫 情以来我国劳动力市场求人倍率走高，城镇调查失业率也处于较高水平，2022 年 4 月突破 6%，接近疫情以 来的最高点。求职难与求人难并存的结构性矛盾下，人力资源服务行业作为链接劳动力市场供需双方的中介， 重要性持续提升。

中长期看，疫情强化企业对降本增效和组织灵活性的要求，叠加稳增长保就业政策支持，人服市场渗透率有 望加速提升，延续快速扩容趋势，重点关注灵活用工与中高端人才结构性机会。

一方面，灵活用工渗透率提升空间大，在政策支持和疫情催化下，有望保持快速扩容。新型用工模式逐 渐被更多企业认知和选择，我国灵活用工渗透率近年来持续提升，但 2020 年仍仅有 0.19%，不足欧美 国家的十分之一，未来提升空间广阔。政策推动合规用工成本增加、支持灵活用工发展，疫情强化企业 降本增效动机，共同催化灵活用工业务渗透率快速提升。

政策端看，劳动力市场法律完善推动合规用工成本增加，带动灵活用工发展，疫情后稳增长保就业政策密集 出台，加速灵活用工渗透率和集中度提升。劳动市场政策整体向保护劳动者权益、用工市场合规化方向发展， 企业正式用工成本增加，劳务派遣比例受限，逐渐转向更灵活的用工模式，带动灵活用工快速发展。疫情后， 劳动力市场受到冲击，国家密集出台就业支持政策，鼓励拓宽就业渠道，支持灵活用工等新型用工模式发展。 同时，随着新型用工模式相关管理制度逐渐完善，劳动力参与灵活用工的信心和动力将增强，合规度较低的 中小人服企业有望逐渐出清，加速灵活用工渗透率和集中度提升。

疫情催化灵活用工认知，加速渗透率提升。疫情对企业经营和用工造成冲击，负面经营环境将强化企业对降 本增效和保持组织灵活性的要求，进而选择更灵活的用工模式。中智调研结果显示，2022 年我国有 56%的 企业采用灵活用工形式，相比 2021 年四成多的比例提升明显。对比海外，美国商务部经济和统计管理局数 据显示，美国灵活用工的市场份额由 2010 年的 68%上升至 2014 年的 81%，且在每次经济萧条后灵活用工 指数都持续走高。随着国内疫情缓解，我国灵活用工市场有望逐渐走出短期冲击，受益于渗透率提升继续保 持高速增长。

另一方面，我国人口红利向人才红利转换，关注中高端人才服务机构结构性机会。我国人口受教育程度 持续提高，教育部数据显示 2022 年高校毕业生数量达 1076 万人，同比提升 18%，同时经济结构转型 与产业升级，对高素质、高技能人才提出了更高要求，人才市场正由人口红利向人才红利转变，这将对 聚焦中高端人才服务的机构带来更多机会。此外，企业数字化转型是我国企业发展趋势，而经济增速降 档也使企业更加注重降本增效，给 HR SaaS 发展带来机遇。

短期看，防疫政策边际宽松带动人服市场复苏，关注头部人服企业岗位结构升级带动收入和利润提升。疫情 导致招聘岗位无法按时入职，影响人服业务的交付，随着疫情缓解、防疫政策放松，企业经营信心将逐渐重 塑，用人需求逐渐恢复，人服业务将走出需求端和交付端限制，迎来经营复苏。同时，头部人服企业积极推 动行业轮动和岗位升级，如同道猎聘把握新能源、高端制造领域等新兴行业招聘需求，享受高景气行业人才 扩容红利，科锐国际持续推动岗位结构升级和项目周期调整，技术研发类岗位占比过半，高技术、短周期的 高附加值服务带动服务费率提升，有望释放更多利润空间。

编辑：JACK