2023年度社服零售行业投资策略 基本面持续承压，预期加剧市场波动

一、回顾：基本面持续承压，预期加剧市场波动

2022 年国内经济面临着复杂的内外部环境，国内疫情总体呈现点多、面广、频发的特点， 持续阻碍着居民消费信心和消费场景的修复，线下服务性消费和旅游出行消费表现低于预 期，相关企业经营短期内持续承压。

1.1、疫情频繁反复，消费复苏曲折波动

国内疫情频繁反复，居民消费意愿减弱。2021 年下半年至今国内疫情总体呈现点多、面 广、频发的特点，今年 3 月上海疫情爆发并蔓延至全国大部分地区，累计阳性感染者超过 2020 年初水平；暑期受传播速度更快、隐匿性和传染性更强的奥密克戎变异株影响，海 南、浙江等地疫情迅速发展；10 月以来，多地疫情再次反扑，近日全国日均新增阳性感 染者数量仍呈波动上升态势。疫情的频繁反复导致消费场景持续受限，居民预防性储蓄增 加、消费意愿减弱；据国家统计局数据显示，我国消费者信心指数自今年 4 月以来持续处 于历史低位，同时在央行调查报告中显示，Q3 倾向于“更多消费”的居民占 22.8%，环 比上季度减少 1.0pct。

消费复苏曲折波动，服务型消费和可选消费恢复较慢，线上渗透率持续提升。今年以来， 促消费政策力度不断深化，各地也相继推出消费券等惠民补贴，叠加疫情反复影响，消费 市场整体在波动中恢复。从社零数据来看，3-5 月受上海等地疫情影响社零总额呈负增长， 6-9 月在疫情形势好转下恢复正增长，10 月多地疫情反扑社零增速再次转负（同比-0.5%）； 1-10 月社零总额累计同比+0.6%，其中，商品零售总额和餐饮收入分别累计同比 +1.2%/-5.0%，主要系服务型消费受疫情和管控措施约束更大。

分品类来看，可选消费品 恢复慢于必选消费品，1-10 月限额以上粮油食品类/饮料类零售额分别累计同比 +9.0%/+6.6%，限额以上服装鞋帽针织纺织品类/化妆品类/金银珠宝类零售额累计分别同 比-4.4%/-2.8%/+1.7%。分渠道来看，线上渗透率持续提升，1-10 月线上实物商品零售额 累计同比+7.2%，占社零总额比重持续提升至 26.2%。

出行链受损较为严重，整体恢复进程落后于 2020-2021 年。今年“铁公机”客运量自 4 月起触底回升，7 月恢复至年内高点，分别为 2019 年同期的 64%/31%/57%；1-10 月， “铁公机”累计客运量分别恢复至 2019 年同期的 48%/28%/40%，恢复度差于 2020 年和 2021 年水平。旅游出行方面，整体恢复程度亦有所回落，尤其是长途游受疫情反复及跨 省熔断机制影响较大；据文旅部抽样调查统计结果显示，今年前三季度，国内旅游总人次 和旅游收入同比分别-22%/-27%，国庆假期国内旅游总人次和旅游收入同比分别-18%/-26%，按可比口径分别恢复至 2019 年同期的 74%和 56%。

从业绩表现上来看，景区、免税、酒店等板块承压明显，人力资源服务、化妆品等板块韧 性较强。前三季度，受疫情时有反复及跨省游熔断机制影响，国内旅游出行（尤其是长途 游）恢复进程持续受阻，景区板块业绩大幅下滑；免税和酒店板块亦受到不小冲击，其中 海外业务占比较高或门店分布较为集中的酒店集团业绩表现相对更优，如锦江酒店、君亭 酒店和金陵饭店，前三季度分别实现归母净利润 0.42/0.26/0.30 亿元；此外，作为以线下 为主流销售渠道的黄金珠宝板块业绩也有所承压。而人力资源服务（尤其是灵活用工）和 化妆品板块业绩仍展现出了较强的韧性，科锐国际和外服控股前三季度业绩维持了 10%-15%的稳健增长，珀莱雅、贝泰妮等优质美妆企业前三季度业绩均实现了 30%以上 的增长。

1.2、2020年疫情以来板块股价表现复盘

复盘 2020 年疫情以来消费者服务和商贸零售板块的股价表现：1）疫情形势、政策预期 以及恢复进度主导着消费者服务板块的股价波动，在权重股中国中免的带动下板块整体自 2020 年 5 月以来持续获得超额收益；2）商贸零售板块整体股价波动相对较小，且仅在 2020 年 3-9 月获得超额收益。 免税：2020 年，离岛免税新政、电商创新以及消费回流支撑离岛免税销售额大幅增长， 免税板块领涨；2021 年上半年，在市场风格切换、高估值影响下免税板块股价调整；2021 年下半年后，国内疫情持续反复，离岛免税销售承压，叠加多方竞争下净利率下滑，共同 压制免税板块股价表现。

餐饮&景区：板块股价波动与疫情形势及防控预期变化高度相关。其中，餐饮板块复苏领 先于景区板块，且餐饮板块在疫情明显好转、防控政策预期放开时可以实现阶段性超额收 益，如 2020 年 3 月下旬至 10 月上旬（疫情形势持续好转，经营持续恢复）、2022 年 7 月至今（板块估值处于较低位置、防疫政策预期边际宽松），而景区板块自 2020 年疫情爆 发以来基本尚未取得超额收益。 酒店：基本面与股价表现有所差异，疫情反复下酒店经营虽阶段性承压，但自 2020 年下 半年以来板块股价总体呈现增长态势，并持续取得超额收益，主要系疫情企稳时酒店需求 复苏较快，以及疫情下供给出清持续演绎、中期维度下集中度提升逻辑持续增强。

人力资源服务：行业高景气，业绩催化股价变动，以科锐国际为例，2020Q4-2021Q3， 业绩增速保持在 35%-50%的水平，股价维持高位波动；板块自 2020 年以来持续获得超 额收益。 化妆品：疫情散点反复对线下零售业造成冲击，美妆依托线上营销的交互性、时效性以及 精准投放，疫情冲击较小，总体表现优于大盘。板块股价波动与行业渠道演绎高度相关， 2020 上半年疫情“宅经济”兴起，刺激宅家消费，为头部主播带货提供用户基础，超头 影响力放大激发美妆行业活力，带动板块强势上行；2021 上半年抖音探索直播电商新赛 道，通过优质的内容传播、货找人的用户体验，助力美妆品牌打造新增量，板块逆势增长。 近两年，随着化妆品监管新规密集出台叠加流量去中心化，不断抬高行业准入门槛，中小 品牌加速出清，头部品牌凭借产品力、运营能力抵抗短期波动，竞争格局逐步优化，今年 美妆板块韧性彰显，优质的头部企业领航增长，品牌势能再凸显。

黄金珠宝：股价波动伴随行业景气度和核心指标催化。近两年，珠宝板块的驱动因素在于 收入趋势和开店速度。自 2020 年下半年金价走高，黄金多重属性共振带动黄金珠宝消费 再一次进入景气周期，头部珠宝品牌商紧跟趋势布局黄金饰品，收入端提升显著，伴随股 价走高。开店方面以周大福为例，由于运营、渠道和品牌等多方面的竞争优势，下沉市场 渠道拓张逻辑顺畅，估值相对较高。预计未来，市场关注的核心指标将向利润端倾斜，品 牌商将面临提高黄金产品毛利率和镶嵌销售占比的挑战。

二、他山之石：疫后海外消费修复路径及进程

近日，优化疫情防控“二十条”发布，跨省游熔断机制取消。11 月 11 日，国务院联防联 控机制综合组发布了进一步优化疫情防控的二十条措施，主要包括：1）调整风险人员隔 离政策，将密接、入境人员“7 天集中隔离+ 3 天居家健康监测”管理措施调整为“5 天集 中隔离+3 天居家隔离”，将高风险区外溢人员“7 天集中隔离”调整为“7 天居家隔离”， 将结束闭环作业的高风险岗位从业人员“7 天集中隔离或 7 天居家隔离”调整为“5 天居 家健康监测”；2）取消次密接的判定，取消中风险区，且高风险区以单元、楼栋为单位划 定；

3）取消入境航班熔断机制，明确入境人员阳性判定标准为核酸检测 Ct 值<35；4） 加大“一刀切”、层层加码问题整治力度等。同时，为落实“二十条”，11 月 15 日，文旅 部发文提出优化跨省旅游管理政策，跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理。 海外多个经济体的防疫约束早在年初就已完全放开，在此我们对当前美国和日本的消费市 场进行分析，探索“躺平”后的海外消费恢复路径及进程。

2.1、美国：疫情企稳，消费稳步复苏

目前美国对境内出行、入境旅行限制均已全面放开。2020 年新冠疫情爆发之初，美国也 采取了严格的防疫措施，如居家令、全面入境限制等；2021 年起美国各大州开始相继放 松疫情管控，并于 11 月起逐渐开放边境口岸、放宽国际旅行限制；2022 年美国防疫政策 进一步放松，4 月取消公共交通系统强制口罩令、6 月取消航空入境核酸检测要求，目前 美国疫情防控已进入“躺平”状态。

财政刺激计划下，商品消费恢复领先于服务消费。为稳定和刺激受疫情破坏严重的国内经 济，近年来美国政府推出了多轮财政刺激计划，如 CARES 法案等，总规模超 5 万亿美元。 在大规模财政刺激计划推动下，美国商品消费率先恢复，而服务消费因防疫约束恢复相对 滞后。自美国取消对境内出行、入境旅游的严格限制后，服务消费呈持续恢复态势，且从 恢复节奏和程度来看，餐饮＞酒店＞旅行出行。

堂食随着疫情防控的放开迅速恢复，龙头餐饮企业同店 2021 年以来持续正增长。餐饮（尤 其是堂食）对防疫措施的敏感性较高，随着美国境内出行限制的取消，外出就餐情况快速 恢复。从龙头餐饮企业经营表现来看，同店自 2021 年以来持续保持正增长，2022Q3，星 巴克（北美）/麦当劳（美国）/墨式烧烤同店分别同比+11%/+6%/+8%（vs. Q2 同比 +9%/+4%/+10%）；进一步细拆星巴克（北美）数据来看，2021Q3 以前同店增长主要来 自于客单价的提升，2021Q3 以来销量也维持正增长，2022Q3 星巴克（北美）客单价+10%， 销售量+1%。

入住率仍未恢复到疫前水平，RevPAR 的修复主要来源于房价的持续提升。不考虑季节性 因素，2021 年以来美国酒店整体平均入住率同比持续提升，但仍未恢复至疫前水平，2022 年 10 月整体入住率为 66%，同比 2021 年/2019 年同期分别+5pct/-3pct。从龙头酒店集 团经营表现来看，RevPAR 已超疫前水平，2022Q3，万豪（美加）/洲际（美洲）/雅高（美 洲 ） / 温德姆（美国） / 精选国际（美国） RevPAR 分 别 恢 复 至 疫 前 104%/107%/112%/110%/115%（vs. Q2 恢复度 101%/104%/105%/109%/113%）；但 RevPAR 的修复主要来源于房价的持续提升，2022Q3，万豪（美加）OCC 和 ADR 分别 恢复至疫前 95%和 110%，洲际（美国）OCC 和 ADR 分别恢复至疫前 97%和 112%（vs. Q2 恢复度 96%/109%）。

国内航班客流量、入境旅游人数尚未恢复至疫前水平。美国国内航班客运量自今年 2 月以 来持续恢复，10/17-10/23，A4A 成员航空公司客运量恢复至 2019 年同期的 97%左右； 国际游客自 2021 年 11 月以来加速恢复，7 月恢复至疫前 76%水平。免税方面，从龙头 企业 Dufry 经营表现来看，2020Q3 以来美洲地区营业额总体呈现持续恢复态势，2022Q3 恢复至疫前 91%。

2.2、日本：疫情再创新高，消费信心不振

日本取消所有疫情防控限制措施后，疫情反复再创新高。2020 年 1 月至 2021 年 9 月期 间，日本共经历 5 轮疫情冲击，并反复多次启动“紧急事态”；2021 年 10 月起日本全面 解除“紧急事态宣言”，逐步放松国内防疫管控。2022 年 3 月 21 日，在第 6 轮疫情后， 日本宣布全面解除“防止蔓延等重点措施”；7-9 月日本遭受第 7 轮疫情冲击，且单日新增 病例和死亡病例再创新高，但仍未新增管控措施，目前日本疫情再次呈现增长趋势。从入 境限制来看，自 2020 年 10 月以来日本入境政策逐步放松，单日入境人数上限从 1000 人 逐渐增加至 5 万人，并于 2022 年 10 月 11 日全面放开，取消入境上限人数，允许外国旅 客个人入境。

多次发放现金补贴，消费支出仍未修复至疫前水平。疫情以来，日本曾多次对个人发放不 同额度的补助金，如 2020 年向日本全体国民每人派发 10 万日元补助金，2021 年两次分 别向单亲家庭和低收入家庭的每名儿童发放 5 万日元、18 岁以下未成年发放 10 万日元补 助金。目前日本家庭可支配收入已超过疫情前水平，但家庭消费支出仍未修复至疫前水平， 今年以来消费者信心指数整体也呈现下滑趋势，我们认为主要系日本疫情反复创新高，以 及人口结构中老龄人占比较大导致储蓄率较高所致。

商品消费恢复领先于服务消费，服务消费中餐饮和酒店恢复度相对居前。具体从日本家庭 消费性支出来看，不受场景约束的商品消费无论是恢复节奏还是消费程度都要领先于服务 消费；而在服务消费中，餐饮和酒店恢复程度相对居前（恢复至疫前 80%-90%水平），旅 游出行消费恢复较为缓慢（包价旅游恢复度接近 50%）。

三、投资分析：关注业绩韧性和弹性

3.1、顺势而为，短期经营韧性强

疫情限制了出行半径、扩大了贫富差距，短期周边游、高性价比消费将成为主流需求：1） 持续反复的疫情对于低收入人群的影响更大，进一步扩大了贫富差距，2020 年以来我国 居民人均可支配收入增速持续高于居民人均可支配收入中位数增速，消费需求也向高性价 比和高价值两端积聚，呈现 M 型消费结构。2）受疫情影响，近两年居民出游时间呈现碎 片化，出行半径缩短，以本地游、周边游为代表的近距离、短时间、高频次的“微旅游” “微度假”兴起；据携程报告显示，今年国庆假期本地、周边旅游订单占比高达 65%，本 地、周边人均旅游消费同比增长近 30%。

此外，疫情下部分板块仍延续了较强的需求韧性：1）宴会需求相对较为刚性，受疫情影 响延期后大概率会集中释放；2）灵活用工需求具有一定的逆周期属性，在人口红利消失 和疫情冲击等多重因素叠加下，灵活用工迎来快速增长；3）会展经济具备综合性和全方 位两大特点，一带一路、RCEP 的政策引导，有利于中国外贸基本盘的稳定，同时为参展 商和组展商带来难得的发展机遇。

3.2、困境反转，中期业绩弹性大

3.2.1、餐饮

今年以来受疫情持续反复影响，餐饮经营显著承压。上半年国内疫情大面积爆发，全国范 围内执行较为严格的防疫措施，包括多轮全城全员检测、部分或全城封闭式管理等，不少 餐饮门店暂停营业或堂食服务；2022H1 餐饮社零总额累计同比-7.7%，其中 3-5 月出现 大幅下滑，同比分别-16.4%/-22.7%/-21.1%，重点餐饮企业业绩也显著承压，九毛九/海 伦司/海底捞/呷哺呷哺/奈雪的茶分别实现归母净利润 0.58/-3.04/-2.66/-2.80/-2.54 亿元。6 月以来随着疫情好转，餐饮消费逐月恢复，8 月餐饮社零总额同比+8.4%；但进入四季度， 部分地区疫情再次出现反复，餐饮恢复进程再次受阻，10 月餐饮社零总额同比-8.1%。

3.2.2、酒店

疫情反复抑制商务和旅游出行住宿需求，8 月以来国内酒店 RevPAR 恢复度再次出现回 落。3-5 月，以上海为代表的多个核心城市受疫情影响较大，商务和旅游出行住宿需求大 幅减少，国内酒店 RevPAR 仅恢复至 2019 年同期 50%左右水平；上半年龙头酒店集团业 绩亦有所承压，锦江酒店和首旅酒店分别实现归母净亏损 1.18/3.84 亿元。6 月以来疫情 好转，酒店需求逐步恢复，暑期旺季国内酒店RevPAR恢复至2019年同期80%以上水平； 进入四季度，部分地区疫情再次出现反复，酒店需求恢复再次受阻，10 月国内酒店 RevPAR 仅恢复至 2019 年同期 58%。

3.2.3、免税

受岛内外疫情影响，海南客流和离岛免税销售阶段性承压。1-2 月，海南旅游市场维持较 高景气度，全省接待游客人次分别恢复至 2019 年同期的 102%和 115%，离岛免税销售额 同比分别+37.7%/+51.1%。3-5 月，国内疫情加速扩散，以上海为代表的核心城市和海南 本土均受到疫情 冲 击 ， 海南客流大幅下滑，离岛免税销售额同比分别 -49.6%/-77.4%/-55.2%。8-9 月，海南本土疫情反弹，包括三亚在内的多地实行临时性全 域静态管理，海南客流仅为 2019 年同期 30%左右水平；多家免税店暂停营业，Q3 离岛 免税销售额同比-31.6%。中国中免 Q2-Q3 业绩短期承压，归母净利润同比分别 -45.2%/-78.0%。

3.2.4、景区

疫情频繁反复，跨省出行接连受阻，景区业绩 Q2 再次筑底。今年 3 月疫情大面积扩散， 各地防疫政策管控趋严，多个省市在疫情发生期间暂停了跨省游，部分景区暂停营业，景 区业绩于 Q2 再次筑底，Q2 宋城演艺、中青旅和黄山旅游收入分别仅为 2019 年同期的 4%/45%/18%；Q3 疫情形势有所好转，景区客流和收入随之恢复。11 月 15 日，跨省熔 断机制取消，国内旅游出行（尤其是长途游）有望加速恢复。

3.2.5、黄金珠宝

今年以来受疫情防控影响，珠宝品牌线下经营短期承压；金价为黄金珠宝消费复苏提供韧 性支撑力。截至 2022 年 10 月，限额以上化妆品类零售总额为 2508 亿元，累计同比+1.7%； 2022 年前三季度化妆品零售总额为 2261 亿元，累计同比+2.2%；单 10 月化妆品零售总 额同比-2.7%，主要系回补性消费受阻以及淡季波动影响。高位金价为黄金珠宝消费提供 韧性支撑。2022 年初以来，由于海内外疫情、俄乌战争、美联储加息预期等因素，金价 持续震荡承压；受到人民币汇率影响，国内黄金价格相对稳定，波动区间大约在 350 元/ 克~405 元/克。国内头部珠宝品牌抗压实施渠道扩张战略，进一步巩固下沉市场份额。长 期来看，头部品牌集中趋势不改，悦己需求有望持续演绎。

编辑：JACK