2023年轻工消费行业策略报告 笃信行业均值回归，龙头公司优势强化

一、盈利预测拾级而下，估值从中枢走向底部

家居板块：地产及疫情双重因素扰动，估值已处历史底部

复盘：疫情反复扰动，业绩压力凸显，板块整体跟随地产政策及销售数据波动向下。年初至5月底，在地产数 据持续向下，叠加二季度部分城市疫情反复，消费需求和消费场景同时受影响，板块持续向下；6月中旬开始， 伴随稳增长预期持续释放，板块估值底部性价比优势凸显，板块开始触底回升，定制及软体板块均出现明显 修复；7月、8月，随着地产销售数据进一步大幅向下，作为地产后周期的家居板块，在需求持续下滑预期压 力下，板块在短期修复后持续向下；9月，随着保交楼政策持续推进，8、9月竣工数据回暖明显，带动板块估 值向上修复；10月后，随着家居企业Q3季报数据陆续披露，家居企业基本面压力显现，同时Q4基本面压力仍 在，板块开始进一步向下；11月后，随着房地产融资条件改善、疫情优化20条出炉，板块估值修复明显。

二轮车板块：行业量价齐升，板块戴维斯双击行情演绎

复盘：行业量价齐升，旺季更旺，驱动板块戴维斯双击。Q1整体行业处于淡季，板块整体表现平平，板块估 值有一定程度的下降，带动板块股价略降；随着爱玛披露1、2月数据，板块景气确立，整体量价齐升态势出 现，Q2整体板块跟随业绩景气度快速提升，板块估值业绩双升，戴维斯双击行情演绎；六七月份，随着两轮 车市场进入旺季，各品牌加大促销力度，市场担心行业量价格局扰动，板块有所回调，随着8、9月份行业量 价趋势持续验证，市场担忧缓解，板块重回快速增长；进入Q4，行业进入淡季，板块景气度略有回落。

个护板块：疫情+成本双重压制，估值底部现回升之势

个护板块重点公司今年股价走势类似，全年整体呈下跌走势， 4月底阶段性底部后开始回归震荡上涨，9月出现回调至10月 底见底反弹。 估值：第一阶段的下跌过程中预计主因H1多地疫情散点式爆 发，华东地区疫情爆发超预期，以及成本持续高位带来的全 年盈利预期的下调，个护板块主要公司估值波动并不大。 Q2-Q3板块估值已相对平稳，Q4以来，随着疫情防控优化政 策不断出台落地，叠加多项成本（能源、纸浆）等呈现松动， 估值自底部明显反弹，是近来股价反弹的主要驱动因素。 业绩：除稳健医疗（并购+医疗消费双轮驱动）及豪悦外， 个护主要公司全年盈利预测呈逐季下修的趋势。

新型烟草板块：监管因素压制下的戴维斯双杀

新型烟草板块主要个股受监管及事件因素制约 全年股价下行，业绩估值戴维斯双杀。 估值：估值拐点与国内监管政策出台时点相关 性较高，政策阶段性落地后迎来估值的底部反 弹，真空期则出现回调。 业绩：除受到国内监管政策趋严的影响因素外， 部分公司亦受到突发事件、海外宏观环境及监 管格局变化、自身费用规划等影响，致全年业 绩预期呈逐季下修的趋势。

宠物板块：板块类个股走势类似，汇率影响显著

当前宠物板块上市公司均以出口业务为主，股价受 海外需求及汇率变化影响显著。 估值：与汇率变动相关性较高，随着美联储进入加 息周期，美元走强，估值逐步上行，随着加息周期 步入后半，美元预期走弱，叠加业绩高增落地，10 月估值普遍环比回落。 业绩：除中宠及源飞（上市较晚）外，板块全年盈 利预期自Q1后出现下调，并开始逐季上修，预计与 海外需求韧性较强及汇兑损益贡献有关。

二、在断层处抓机遇: 多重宏观利空叠加，低基数机遇渐次呈现

欧美局势：地缘政治风险发酵，消费面临困境

俄乌局势发酵，多轮制裁抬升能源与食品价格。能源方面，欧盟对俄罗斯实施能源进口限制，俄罗斯则将 能源结算货币改为卢布，全球石油及天然气价格大幅上涨。在粮食方面，俄乌两国为重要粮食出口国，乌 克兰于3月宣布对出口谷物和其他产品实施出口限制，俄罗斯则于10月底宣布暂停参与执行黑海港口农产 品外运协议，全球粮食供应受威胁，农产品价格持续攀升。

欧美通胀处于历史高位。欧元区19国调和CPI同比增速由1月的5.1%增长至至9月的9.9%。从细分品类来看， 能源价格是涨幅最高的分项，全年同比增速逾30%，9月高达40.7%，其次为食品和非酒精饮料的价格，6月 以来同比增速均逾10%。美国同样面临严重的通货膨胀。美联储今年连续加息6次，累计加息375个基点， 但通胀压力短期内并未得到缓解，2022年以来美国CPI维持在7.5%以上的水平，6月CPI同比增长高达9.1%， 远高于市场预期,处于1980年以来的最高点。

宏观地产判断：明年竣工增速有望上升至20%

央行、银保监共同发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，涉及保持房地产融 资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消 费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度等16项政策措施，预计此次政策 将产生积极效果，有助于房地产业发展回归正反馈。引用招商证券宏观团队对于明年地产的预测：预计商品 房销售面积4季度至明年年初筑底，2023年增速0.2%-2.9%（今年-18.3%）；新开工面积4季度筑底、明年上半 年明显回升，2023年增速4.9%-13.0%（今年-37.8%）；预计竣工面积今年年底增速初步回正，2023年上升到 20%以上（今年-10%）。

23年竣工、社零、家居业绩增速预期差明显

房屋竣工面积：2021年1-12月，全国房屋竣工面积为10.1亿平方米，同比增长为11.2%。其中，住宅竣工面积为7.3亿平方米， 同比增长10.8%。 （1）不考虑延迟交付，23年住宅竣工仍将维持在7.3亿平。考虑到18年到21年的房屋销售面积维持在17-18亿平米，18年到21 年的房屋新开工面积维持在20亿平上下，整体来看，无论是销售还是新开工均较为稳定，因为不考虑保交楼的延迟交付，我 们假设23年的房屋竣工面积仍维持整体稳定，住宅竣工维持在7.3亿平左右。 （2）考虑延迟交付，明年竣工增速有望达。假设2022年地产竣工面积同比下降13%，则22年房屋竣工面积为7.3*0.87=6.3亿 平米，则将有1亿平房屋延迟至2023年及以后交付，那么中性预期下，1亿平的1/2延迟至2023年交付，延迟交付将带来8%的竣 工增速，同时考虑到维持稳定的7.3亿平米住宅竣工，明年住宅竣工有望达7.8亿平米，对应竣工增速20%+。 考虑到房屋竣工传导至家具社零，波动或减小（参考竣工接近30时家居社零是10%+），则中性预期下，2023年家具零售额有 望达到10%的增长水平。

三、于无声处听惊雷: 笃信行业均值回归，龙头公司优势强化

家居渠道：定制整装贡献愈加明显

定制企业逐步抢占流量入口，整装成争夺重点。整装渠道贡献愈加明显，从数据看，欧派和索菲亚的整装 收入增长明显，2022年欧派家居整装收入逐级增长，Q1、Q2、Q3分别实现整装收入4.03亿元、6.25亿元、 7.53亿元，同比分别增长74.5%、11.6%、130.0%，索菲亚22年整装拓展进一步加速， Q1、Q2、Q3分别实 现整装收入1.27亿元、2.34亿元、3.30亿元，同比分别增长218%、146%、85%，整装业务起量明显，逐步 成为增长新驱动。

家居电工：新兴业务拓展，产品结构升级

电工领域与家庭日常使用及维护相关，作为下游消费行业，一定程度上受到了国内及海外地产端影响。但 目前来看，包括民用电工、电动工具&OPE等细分领域在内的电工行业，实际上产品C端属性更强，与房地 产行业有一定关联但受到地产影响有限，反而由于与消费终端联系更为紧密而更多受到经济活动活跃程度 影响。 电工OPE板块产品结构升级趋势确定，行业中长期alpha优势明显，有望持续贡献业绩增量。整体板块来看， 由于电工传统业务发展及市场格局均较为稳定，可贡献稳健增长但难以维持高速发展。因此，以龙头企业 为代表的板块公司开始顺应当下趋势，从业务关联处迁移现有优势、挖掘增量，持续拓展新兴业务并进行 产品结构升级。

二轮车：消费群体扩大+份额集中，带动龙头量增

C端销量增长促使市场规模稳步提升。随着短途型消费理念的普及，电动自行车的需求群体会进一步扩大，这会体现在三个 方面：①地区差异视角下的渗透率提升空间。目前，中国电动车存量为3.5亿辆，全国平均4人一辆。而在江苏、河南等电 动车发展较好的市场，平均3个人就拥有一辆电动车，因此从全国来看，尤其中西部地区的人均电动车保有量尚有提升空间。 ②城乡差异视角下的渗透率提升空间。由于消费者刻板印象、执法力度等原因，目前城市人均保有量（城市销量/城市人口） 小于乡村人均保有量（乡村销量/农村人口）。而随着城市拥堵问题日替突出，城市电动车需求群体未来势必会扩大；③电 动车高端需求群体被挖掘。以小牛、九号为代表的互联网智能化的新兴高端品牌在高线城市有一定的粉丝基础，也比较受 年轻消费者的认可。这些高端品牌的加入带来了差异化的产品，也给行业的智能化带来了想象的空间。

个护板块：疫情反复改变消费习惯，关注渠道结构变化

个护用品由于具有消费者使用高频、需求较为刚性，其产品力（如纸品的韧性、柔性等，卫品的基础性能、 迭代速度等）是品牌长期竞争力的基础，但自疫情爆发以来已近三年，反复之下，众多消费模式兴起，消 费者消费习惯亦逐步发生改变，进而要求品牌更好地把握渠道结构的变化。从线下渠道来看，消费者由于 线下消费受人群聚集担忧及管控影响，客流量呈下滑态势，KA渠道受影响相对较大，街边店、CVS渠道则 更好地满足了消费者对个护用品易得性与及时性需求，部分KA渠道的生存状态亦面临困境，对品牌方形成 一定的风险，因此深耕经销渠道，渠道下沉与精细化运营布局较深的品牌有望持续收益。从线上渠道来看， 整体占比预计提升，如维达、百亚22H1虽亦受疫情影响发货及物流，但电商占比同比仍有所提升，但电商 渠道中结构性分化趋势明显，作为个护品类的主阵地传统电商流量见顶，兴趣电商等的快速发展抢占流量， 除渗透率仍较低的成人护理用品外，纸卫品抖音渠道占比均在快速提升。

造纸：成本步入下降周期，国内需求自底部向上，大行情有望再现

本轮上涨主要系供给端持续紧缩叠加海外需求反弹：供给端在自然灾害（如加拿大洪水、智利火灾）、区 域罢工（芬兰龙头 UPM 罢工接近 4 个月）、供应链瓶颈、俄乌事件等影响下，浆厂持续减量，同时 2019-2020 年全球基本没有新增大型贸易浆产能，部分计划产能受疫情影响而持续推迟；需求端，海外疫 情防控放松，终端需求迎强势反弹（国内需求仍处低位）。供需推动下，浆价逐渐攀升并高位横盘，并从 原料端对下游成品纸企业造成极大压力，景气度持续低迷。

包装：原料下行迎盈利拐点，产品拓展拥抱新浪潮

原材料价格易下难上，压制逐步减弱。目前上游主要原材料价格均有不同幅度的下降，金属包装领域，铁 价、铝价出现明显回调，大宗商品价格趋于合理区间，成本端压制有望逐步减少；玻璃期货价格同样处于 相对较低位置；木浆价格目前仍处高位，但根据我们预测，2023Q1-Q2随阔叶浆产能释放，以及当前产业 链中浆厂利润过高、纸厂亏损明显，浆价或将进入明显下行通道，下游纸包装行业成本端有望改善。

品类拓展，拥抱新能源/环保浪潮。在海外环保政策趋严、国内不断践行“双碳”的大环境下，环保包装 发展空间确定，部分包装公司同样开拓环保或环保材料业务并取得亮眼增长。如包装龙头裕同科技，在践 行“大包装布局”、推进智能工厂不断降本增效的基础上，环保包装业务今年实现高速增长，前三季度同 比增速分别达到了83.33%、123.93%、65.02%，并已超过酒包业务营收，未来预计将持续贡献增量。家联 科技仍以塑料制品出口为主，但生物降解、环保纸制品材料提速，其IPO募投项目中生物降解材料制品1.6 万吨、高端塑料制品生产线产能2.4万吨；今年新规划10万吨全降解改性材料10万吨，及12万吨生物降解 材料制品产能等。公司在生物降解降解塑料改性技术方面优势明显，结合产能储备，有望持续抢占生物降 解材料市场份额。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）