2022年检测行业专题研究 从海内外龙头看检测行业特点

1.从海内外龙头看检测行业特点

海外检测行业已发展超百年，诞生了 SGS、BV 等检测龙头企业。这些企业从单 一细分行业逐渐拓展至多细分行业，在历史上为股东带来了丰厚回报。 中国检测行业起步较晚，仍处于高速发展阶段，呈现出高 ROE 和“小、散、弱” 并存的特点。在行业监管政策趋严的背景下，中国检测行业有望出现长期领先的 优质企业。

1.1、海外检测龙头ROE优秀，现金流好

业绩驱动海外检测龙头股价上涨，20年CAGR约9%。SGS集团即瑞 士通用公证行，总部位于瑞士日内瓦，创建于1878年，是全球检验、鉴定、测试及认证服务的领导者和创新者，也是公认的质量与诚信的全 球基准。1998-2001年，SGS经历了重组、起诉等内外危机，2001 年 逐渐恢复经营，股价随业绩高速增长。2009年后，公司进入平稳增长期， 业绩增速中枢下移，股价稳步提升。与 SSMI 指数（瑞士市场指数）相 比，公司股价与市场指数走势相近，在经济下行期间抗风险能力优秀， 我们认为主要系检测行业存在一定的刚性需求。

检测行业的核心价值是消除信息不对称和提供信任背书，伴有一定的刚 需属性。检测行业属于第三方评价制度，由第三方机构具体实施，政府 部门负责制定政策、建立制度并实施监管，社会各方采信评价结果。当 产生验证产品质量和过程控制的需求时候，检测应运而生。 行业规模较大且可永续存在。检测需求的根本推动力，是在具有信息不 对称的情况下，全社会对质量、健康、安全、环境重视程度的不断加强。 在这种趋势下，我们认为检测行业是可永续存在的。根据国家市场监督 总局数据，全球检验检测行业市场规模由 2016 年的 1445 亿欧元增长至 2021 年的 2343 亿欧元，5 年复合增长率达 10%。

细分行业更迭，市场结构持续变化。虽然整体市场规模持续增长，但检 测根据所服务的下游行业变化，细分市场也在持续变化中。从事检测业 务的公司为了追求规模和利润的稳中有升，需要不断切入新的细分行业 和新兴市场。以 SGS 为例，公司 1878 年成立，主要从事谷物贸易等农 产品检测业务，后又逐步切入矿产、天然气等细分行业，其业务范围也 从法国逐渐扩张到全球范围。2001 年，石油、天然气、化工产品和工业 产品检测的收入贡献超 40%，但受到上游行业景气度下行影响，目前两 者所占份额已不足 30%。石油、天然气和化工产品业务的收入规模也从 2018 年最高的 12 亿瑞士法郎，缩窄至 2021 年的 8 亿瑞士法郎。

竞争格局分散，龙头企业市占率较低。随着社会进步和发展，检测行业 所涉及的领域和应用场景越来越广，需求呈现多样化。整体而言，检测 行业一直处于增量市场之中，并未经历过有效的市场整合，进入壁垒较低，新进入的玩家短期内可以盈利。此外，检测企业的业务在地域概念 上较为分散，相关企业为扩大业务规模必须跨地域经营，各国和地区之 间的政策差异也为头部企业的扩张形成一定的阻碍。基于此，全球检测 行业整体格局较为分散。截至 2021 年，全球规模前三的欧陆、SGS、 BV 三家企业市占率分别为 2.9%、2.6%、2.1%。

与分散的市场格局相悖，检测行业拥有较高的 ROE 水平。观察海外检 测龙头以及国内上市检测公司，ROE 大都长期稳定在 15%以上。2021 年，SGS 和 BV 的 ROE 分别为 56%和 29%。拆分 SGS 和 BV 的 ROE （=净利率*周转率*权益乘数），我们发现海外检测龙头的净利率较高， 权益乘数的不断提升，推动 ROE 持续上行。

1.较高的净利率水平。海外检测龙头净利率维持在 6-10%，这在竞争格 局分散的行业并不算低。我们认为有两个原因：1.检测单价相比产品价 值较低，不是客户主要的成本项，因而有一定的溢价冗余；2. 检测需要 一定的公信力，中大型企业倾向于选择公信力更强的检测机构提供信任 背书，在价格并不敏感的前提下，价格竞争作用偏弱。根据 BV 数据，检测价格约为产品或资产价值的 0.1%-0.8%。2.周转率水平在 1 左右。海外检测龙头的资产周转率在 0.6-1.2 之间，近 年来，受到持续的资本支出和疫情影响，周转率有所降低。

检测行业具备劳动密集、资本密集属性。检验检测业务需要大量的销售 和技术人员来及时响应客户需求并完成客户的检测任务，因此是劳动密 集型行业，员工薪酬占比一般高达 40%以上。同时，检验检测机构在业 务开展前必须购买相关的检测仪器及相关设备，投资布局检测中心等， 前期投入资金较大，也属于资本密集型行业。无论是劳动密集型还是资 本密集，其关键都在于提升效率。而周转率越高，意味着公司对人力和 资本的利用效率更高，管理水平更好。以典型的劳动密集型行业为例， 人力资源龙头企业科锐国际2021年周转率为 2.6 次。检测行业的周转 率普遍更低，是因为其既具有人力密集属性，也具有资本密集属性。

3.权益乘数逐渐走高推动 ROE 上行。由于资本密集的属性，企业需要持 续的资本投入，海外检测龙头的权益乘数不断提高，SGS 和 BV 的资产 负债率高达 80%。在行业整体负债率提升的背景下，小企业或布局单一 的企业，在行业周期波动时更容易出清，而综合布局的龙头公司，其抗 风险能力相对较强。行业具备优秀的现金流。检测行业头部机构面对客户并不处于弱势地位， 通常采用先付款后服务的方式结算。SGS 的应收账款占收入比重在 15% 左右，应付账款占收入比重约 10%。2021 年，检测龙头净现比（=经营 性现金流净额/利润总额）皆超过 1，SGS、BV、欧陆的净现比分别为 1.02、1.11、1.01。

海外巨头成立超百年，持续为股东带来丰厚回报。SGS 自 2009 年进入 平稳增长期后，分红比例一直稳定在 90%左右。此外，SGS 还通过回 购股份等方式回报股东，2012 年以来，共实施 4 次股票回购计划，回购 并注销 32.74 万股，约占当前 749 亿股本的 4.4%。

1.2、中国检测仍处于高速发展阶段

对比全球检测行业，中国检测行业起步较晚。中国检测行业是新中国成 立以后逐步建立起来的，在改革开放以后开始成长，伴随 21 世纪中国 经济腾飞而快速发展。规模后来居上，但成长阶段仍处早期。根据职检集团和中国检科院等联 合发布的《白皮书》，中国已经成为全球增长最快、规模最大的检验检测 市场。截至2021年底，我国共有检验检测机构51949家，同比增长6.19%。 全年营业收入 4090 亿元，同比增长 14.06%。从业人员 151 万人，同比 增长 6.97%。目前，中国检测行业的增速仍远高于全球，处于快速发展 阶段。

中国检测企业处于高速发展的同时，伴随着内部结构的变化。检测市场 的参与者包含事业单位制检测机构、企业制检测机构及其他机构。其中， 企业制检测机构占比较大，且呈明显的逐年上升趋势。2021 年，企业制 检测机构 38046 家，占机构总量的 73.24%，同比上涨 2.8 个百分点； 事业单位制检测机构 10843 家，占机构总量的 20.87%。

朝阳行业需求旺盛，造就了高 ROE 和“小、散、弱”共存的市场格局。 在行业快速发展期间，所有企业都可享受红利，ROE 水平较高，中国检 测行业大部分上市公司的 ROE 都在 10%以上。对比全球市场，中国检 测市场除格局分散外，还呈现出“小、弱”的特点。根据市场监督总局 数据，我国就业人数在 100 人以下的小微型检测机构占比达到 96%。

检测行业政策不断完善，质量监管逐步加强。近年来，检测行业在政策 层面多次提到要加强检验检测机构的监督管理工作。监管突出了行业的 公信力，对小微型机构出具虚假报告等不正当竞争行为形成一定的遏制， 更有利于头部企业的发展。相较于海外市场，中国检测行业发展较晚，各企业皆能享受到行业快速 增长的红利。而我们希望在其中，根据一定的维度，寻找阶段性最为受 益的企业，以及能够穿越周期，有望成为未来市场龙头的优质企业。

2、检测细分行业分析

我们通过研究海内外龙头，发现检测机构所处的细分行业具有不断更迭的特点， 且公司的发展潜力又和其细分行业紧密相关。 本章，我们将通过分类、对比等方法来分析检测的细分行业。我们将细分行业分 为物理检测和化学检测，寻找同一大类下细分行业的共性。并将这一分类进一步 细化，通过细分行业规模、细分行业规模增速、机构数量三个指标判断不同细分 行业在空间、发展阶段、竞争壁垒三方面的差异。

2.1、细分行业分类

检测认证服务下游领域分布甚广。检测行业具有明显的伴生属性，通常 是相关产业链中的重要一环，需要和下游细分行业融合发展。随着社会 进步，检测企业与各个细分行业的联系更加紧密，涵盖建筑、电器、机 械、基建、食品、环境等多个行业，不同行业的检测要求千差万别，衍 生出种类繁多的检测业务。反过来看，细分行业的选择也将直接影响企 业的营业收入、盈利能力等多个方面。因此，了解企业所处的细分行业 是研究检测行业的基础。

检测涉及的细分行业较多，但大致可以分为物理检测和化学检测。随着 社会进步，细分行业处于不断变化之中，但都可以划分为偏物理或者偏 化学类的检测。物理类检测主要利用设备测试产品的物理性能和参数，以判断产品的耐用性、精确度、抗扰度等指标，典型领域包括建筑、电 子电器、设备、机械、电力等。化学类检测主要是对物品所含化学成分 的浓度、活性等指标进行检定，其细分业务主要为食品检测、医学检测、 环境检测等。通过物理/化学的检测分类，我们可以更好的去理解细分行 业。

同类检测具有共同的特征： 1. 供给端：物理检测需要借助设备和计量仪器进行测量和检验，成本 结构中折旧占比更高；化学检测由于采样、制样等多环节需要借助 人工，员工薪酬的占比更高。反映在产能投放上，化学检测因为主 要依靠人工操作，自建周期更短，物理检测需要投资设备，前期建 设周期更长。

2. 需求端：物理检测的客户多为大型企业和政府部分，单笔检测金额 高，需求稳定，大客户占比高；化学检测的客户多为中小型企业， 单笔检测金额低，需求较不稳定，大客户占比较小。基于同一大类下的细分行业存在较多共性，同处于物理/化学检测的细分 行业之间具有较强的协同效用，不同细分行业之间设备可以共用，员工 通过的简单的培训也可以复用。

2.2、细分行业对比

我们从物理和化学的角度分类，可以更利于理解细分行业的共性特征。 但是各个细分行业仍存在显著的不同，细分行业在行业空间、发展阶段、 竞争壁垒上的差异也导致所处不同细分赛道企业的差别。 我们选用细分行业规模、细分行业规模增速、机构数量三个指标分别量 化细分行业在行业空间、发展阶段、竞争壁垒上的差异。 1. 行业规模。行业规模越大，意味着企业进入该细分领域后的发展久 期天花板较高。从细分行业的规模排序来看，规模前五的细分行业 分别为建筑工程检测、环境监测、建筑材料、机动车检验和电子电 器，皆为当下头部企业布局的重点行业。

2. 细分行业规模增速。具体检测业务通常在相关细分行业成长期高速 发展，当相关细分行业进入成熟期后，检测业务的增速中枢开始下 移。根据国家市场监督总局数据，检测细分行业中，公安刑事技术、 国防相关、医疗器械、生物安全、产商品检验、环境监测、电力检 测 2017-2021 年规模复合增速超过 20%。3. 机构数量。机构数量较低，意味着行业存在相对较高的进入门槛， 竞争格局相对较好。截至 2021 年，机动车检验、环境监测机构最多， 分别为 13940、8575 家。与医学、国防军工相关的检测机构较少， 如国防检验、生物安全等检验机构少于 300 家。

基于上述选择，处于右下角区域的细分行业更优。右下角区域，细分行 业机构数量较少，竞争格局更好，规模增速较快，更具成长性。该区域 行业主要与电子电器、电力、医学相关。从细分行业规模看，机动车检验、建筑工程、建筑材料检验、环境监测规模更大，细分行业增速在 15-20% 区间，但早期布局的机构较多，竞争较为激烈，分布在图的上方区域。

3、检测公司盈利周期与治理贡献

检测行业具备明显的投入和盈利周期，前期进行资本投入的企业，在未来行业 景气度升高时，配合管理降本增效，业绩有望显著提升。

3.1、产能扩张盈利周期

当下中国检测企业大都处于扩张阶段。扩张一般分为自建和并购，二者 在时间、成本、稳定性上的考虑存在差异。自建周期长，但成本低，稳 定性强；并购周期短，但成本高，稳定性偏弱。 自建有明显的投入和盈利周期。自建前期需要申请资质，购入相关设备 并配臵足够人员才能开展业务，通常需要花费 2-3 年的时间。

并购可以显著节省扩张时间。由于并购无需重新申请资质，场地、人员、 设备不需要重新配臵，相比自建，业务开展可以节省 1-2 年的时间。并 购一般会在第二年开始贡献利润，但资本回收期要考虑收购价格。 步入资本支出尾声的企业，有望进入业绩释放期。从企业的资本支出来 看，华测检测资本投入领先同行，但目前资本支出高峰已过，进入投入 稳定期。谱尼测试、苏试试验、广电计量等公司目前处于资本扩张期， 未来存在业绩释放机会。在企业资本支出渐近尾声，业绩进入释放期的阶段，布局的细分行业景 气度和企业的管理能力决定了业绩释放区间。提前布局高景气度细分行 业的公司，在行业机构较少时可以享受更高的净利率，而管理优秀的企 业可以在业绩释放期配合降本增效等战略，加大盈利释放的弹性。

3.2、公司治理的作用

人力密集的行业，管理能力也是决定盈利的重要指标，是影响业绩释放 的重要因素。优秀的管理层既可以在高增长阶段降本增效，又可以在低 增长阶段带领企业突破增长瓶颈、利润瓶颈、现金流瓶颈。以华测检测 为例，2018 年申屠献忠总裁上任后，公司资本支出显著下行，期间费用 率从 2017 年的 34.9%下降 8.5 个百分点至 26.4%，并在之后的四年中 持续收窄。2016-2021 年，公司扣非后净利润从 0.8 亿元提升到 6.47 亿 元，年复合增长率 52%，净利率从 6.7%提升至 17.6%，5 年股票年收 益率达 31%。

我们选取人均创利增速、销售费用率在企业间进行对比。 1.人均创利增速 由于所处细分行业的不同，检测企业之间的人均创利并不可比。例如，从事化学检测的华测、谱尼，由于检测环节的取样要求，员工人数显著 高于广电计量和苏试试验。这将带来管理难度的提升和显著的人均创利 差距。我们可以选取企业人均创利增速作为判断标准。主要上市公司中，仅华 测检测、广电计量人均创利2018-2021年连续四年持续提升。谱尼测试、 苏试试验、建研院 2020-2021 年连续两年人均创利持续提升。

2.销售费用率 下游细分行业的集中度、客户黏性、客户拓展的难度决定了销售费用的 水平。由于化学检测行业的下游客户相对分散，行业迭代较快，需持续 进行市场开拓，华测检测、谱尼测试的销售费用率稳定在 18%左右。而 从事物理检测的国检集团、苏试试验等销售费用率通常在 10%以下。尽管细分行业的不同导致了销售费用率的差异，但我们仍然可以看到优 秀企业的销售费用率在不断下行，或者维持稳定。这是由于企业在优秀 的管理下，不断做大做强，形成一定的公信力，培养了客户黏性。广电 计量 2018-2021 年期间，销售费用率下降 4.3 个百分点，从 17.2%降至 12.9%。

4、检测行业的两类投资机会

基于以上研究，我们认为检测行业存在两类投资机会：1.根据某一维度， 阶段性最为受益的企业，2.能够穿越周期，有望成为未来市场龙头的优 质企业。 1. 根据某一维度，阶段性最为受益的企业 从企业层面分类，根据企业主营业务中涉及的细分行业数量，检测企业可以分为综合性检测企业和单一检测企业。当某一细分行业景气度升高时，布局该行业的检测机构有着不错的回报。 通常，单一检测企业在其布局的赛道景气度升高时，具备更优的业绩弹 性。以金域医学为例，公司作为核酸检测龙头，2020 年扣非后净利润实 现 14.6 亿元，同比增长 360%，同期二级市场年化收益率 157%。

2.能够穿越周期，有望成为未来市场龙头的优质企业。综合性检测抗风险能力强，有望成长为行业巨头。综合性检测企业可以 在某一细分行业出现系统性风险时，维持健康的现金流水平。复盘海外 检测龙头，都是从单一的检测龙头逐渐发展向多赛道布局，逐渐成长为 综合性检测的龙头企业。伴随营收规模和盈利规模的扩大，其市值也会 不断提高。

中国检测行业的发展，刚刚开始。中国检测行业为满足验证产品质量和 过程控制的需求而生。当下的中国，全社会对质量、健康、安全、环境 重视程度的不断加强，越来越多的商品走出国门，对检测的要求不断提 高。展望未来，检测行业仍将持续为食品安全、商品进出口等中国制造 的高质量发展保驾护航。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）