2023年度有色金属行业投资策略 新能源金属高速发展

强周期商品回到周期底部区域

商品具备长牛基础

（1）供应增速大周期放缓 ；（2）需求持续增长：新能源汽车、光伏、风电； （3）碳中和加持 ；（4）公司优秀、成长性。

铝：碳达峰、碳中和重点关注对象之一

减排性价比很高：2020年12月12日，习近平总书记在气候雄心峰会上进一步宣布，到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上。电解铝消耗了全社会发电量的7%，但是产值只有全社会GDP的5‰。国家战略&铝行业：实现碳达峰、碳中和，是以习近平同志为核心的党中央经过深思熟虑作出的重大战略决策，事关中华民族永续发展和构建人类命运共同体，是我们对国际社会的庄严承诺，也是推动高质量发展的内在要求。

铝：供应逼近顶点，刚性越来越明显

根据SMM数据，全国电解铝运行产能8月初达到全年定点达4140.5万吨，当时国内有效建成产能规模4447.5万吨，开工率约为93.1%。 电解铝4500万吨天花板，但是工业生产，全行业理论不存在持续性的100%开工率，假设95%产能利用率，大约4275万吨，距离今年产能顶点只有135万吨。电解铝产能。然而7月国内电解铝产能生产干扰因素较少。之后四川云南等减产，干扰增加，运行产能下降。云南预计减产持续到明年枯水期结束。那么在这之前国内运行产能都难超越今年顶点。干扰因素每年都有，电解铝运行产能登顶坎坷，电解铝的供应刚性越发明显。

铜：供应大周期来临

长期看好铜的主线逻辑是全球铜矿供应量可能在未来三年见顶。主因铜价长期走熊，固定资产投入在2014年之后明显下降。从供给来看，中期铜供给偏紧的格局大概率会维持。上一轮铜矿资本开支的高峰在2013年，随后于2017年见底。之后资本开支周期逐步恢复，但受到中美贸易摩擦、疫情等风险事件的影响，节奏较上一轮偏慢。

铜：库存低位

铜强金融属性品种，宏观方面趋向温和。 铜矿供应趋向于宽松： 2020年3月下旬开始，我国 进口铜精矿TC自71.5一路下滑至20美元/吨（2010 年以来最低）。今年4月以来供应紧张有缓解，TC 触底反弹走高。一方面，卡莫阿等几个矿集中投产， 另外疫情后半段矿山复产，明年铜矿和电解铜产量 可能有5-6%的增长。消费或较难匹配。不过铜矿 供应干扰以及向粗铜电铜传导是否顺利，影响铜供 应落地。

新能源金属高速发展

锂：锂价复盘

① 中国政策驱动，下游快速扩张，需求向上传到，原料和冶炼端供不应求；② 中游高速扩张，上游需求依然维持高位 ；③ 中国补贴政策退坡，需求回归市场驱动，矿和冶炼端产能逐步释放，高利润收窄；④连续大跌三年，成本倒挂，持续去库。欧洲加大补贴力度，电动车销量大增，后中国消费发力。而供应缺少弹性。 8月以来的上涨，一方面国内补贴结束前抢量，一方面全球供应不及预期。

锂：利润正在向上游转移

三季度盈利走出分化。 自有矿较多或者增量较大的公司利润 环比增加。 其他半数公司利润出现2021年以来的 首次环比负增长。 推荐自有矿增长确定性较高的公司。

镍：整体供应偏紧，去库持续

镍价整体冲高回落，刨除一季度逼空事件影 响，镍价整体仍运行于高位。 全球疫情反复，影响新增产能投产进度，今 年以来全球镍市始终处于供不应求状态。 显性库存持续去库，LME库存降至5万吨， 为2019年以来新低。

镍：当前镍价对于新能源产业链偏高

受欧洲新能源车销量不及预期影响，来自三元正极的镍需求对镍价支撑较弱，目前硫酸镍较电镍小幅贴水，三元前驱体价格下降速度快于原材料，倒算出来的加工费持续走低。

镍：明年多个红土镍矿项目投产

2023年包括华越、华科、青美邦、盛迈镍业、中青新能源等多个红土镍矿项目投产，预计当前镍市供不应求局面将扭转。

钴：需求不振致钴价大幅走低

今年以来，MB钴价由5月份的40.125美元/磅跌至11月的22.85美元/磅，跌幅达43%，主要受需求不足的影响，一方面消费电子类需求不及预期，另一方面三元正极的高镍化和高电压化都减少了对钴的用量。 随着嘉能可大型钴矿复产、洛钼铜钴矿项目投产、印尼多个镍钴矿湿法冶炼项目投产，预计钴供给将在2023-2024年大量释放，钴市场预计整体维持宽松。

三元前驱体：一体化布局——后端冶炼利润不逊于合成端

后端冶炼（硫酸盐冶炼）折算单吨前驱体可增厚毛利约1万元：公司通过对外采购镍钴中间品等粗制原料，生产高纯硫酸镍钴溶液，可以为公司节省硫酸镍钴结晶成本、运输成本、二次溶解成本、硫酸镍钴加工毛利等。如下图所示，镍钴中间品冶炼至硫酸盐环贡献1.08万元/吨毛利润，甚至超过前驱体合成端毛利，而镍豆/粉酸溶环节利润基本可忽略不计。

三元前驱体：行业集中度有望进一步提升

头部企业凭借上游布局获取更低原料 成本，以及更快的产能建设，预计将 占有更大市场：中伟、格林美、华友 三家合计出货量占比预计从去年的 40%提升至今年的50%以上。

三元正极：中镍高电压性价比凸显——能量密度匹敌高镍

通过提高电压，令更多的锂脱出，从而实现更高的比容量，而平均放电电压也有所增加，使得能量密度的提升幅度较比容量更大。NCM551530随着充电电压由4.2V增加至4.6V，比容量从158.4mAh/g提升至207.2mAh/g，增幅30.8%，正极材料能量密度由605.2Wh/kg提升至816.4Wh/kg，增幅34.9%。在4.5V充电截止电压下NCM622的比容量和能量密度基本与4.3V的NCM811相当。前者0.2C放电比容量约203mAh/g，平均放电电压约3.89V，正极材料能量密度约789.7Wh/kg，后者0.2C放电比容量约205.9mAh/g，平均放电电压约3.83V，正极材料能量密度约788.6Wh/kg。

三元正极：中镍高电压性价比凸显——热稳定性优于高镍

首次效率并不会随着电压升高而明显下降。随着电压从4.2V升至4.5V，NCM551530首效甚至小幅提升，由88.4%增至88.7%，当电压进一步提升至4.6V时，降至88%。充电电压提升和镍含量均会导致热稳定性变差。高电压使得更多的锂脱出后正极材料本身的结构稳定性会变差，而Ni含量升高则更容易发生阳离子混排和相变，使得稳定性更差。但中镍高电压正极的热稳定性仍显著高于高镍常规电压。4.3V下NCM811仅为218.8℃，相比之下，4.5V下NCM622放热峰值温度延后46.9℃至265.7℃，放热量减少26%至670.7J/g。 中航锂电的高电压三元电池包产品已经通过中国汽车技术研究中心有限公司的针刺和热扩散试验，为行业内首次通过三元锂电池系统针刺不起火试验。

三元正极：中镍高电压性价比凸显——成本优势

原材料成本方面，中镍高电压产品镍钴含量相对常用Ni8系产品更低，前者Ni/Co/Mn典型配比为65/7/28，后者为83/11/6，另外在锂源上，中镍高电压产品可部分采用碳酸锂作为原料，而高镍产品由于烧结温度不能太高，故仅能使用熔点更低的氢氧化锂。因此综合上述原因，Ni68高电压产品原材料成本相比高镍产品优势明显，根据最新原材料价格测算，Ni68高电压产品单吨原材料成本约31.9万元/吨，较Ni8系常规电压产品低约10%，约3.2万元/吨。 加工成本方面，高镍产品对氧气、湿度要求更为苛刻，须在纯氧环境中生产，调浆加工过程中须严格控制湿度，其加工成本较中镍高电压产品多8000元/吨左右。

新材料依旧如火如荼

电池铝箔

1. 电池箔需求步入爆发期，加工费上行。整个行业22-24年的电池箔供应缺口1.8/1.3/1.7万吨，继21年底上调价格后，22年中有进一步涨价；电池铝箔还受益钠电池量产落地，届时供应进一步趋紧。 2. 行业壁垒高筑：技术壁垒、管理壁垒、人才壁垒。先发优势和强者恒强趋势显著；3. 竞争格局清晰，龙头优势明显。2022年电池箔行业CR3为75%，尤其鼎胜新材是行业绝对龙头，是业内唯一可以通过转产快速扩产的公司，今年全球市占率40%左右，其他新进入者尚处在由0至1的阶段； 4. 估值可以对标隔膜的优质赛道。电池箔从市场空间、技术壁垒、竞争格局等角度都与隔膜相近，甚至更优。

稀土永磁

高性能钕铁硼是技术密集型和资金密集型产业，进入门槛逐渐提升。受益新能源的发展和智能化的发展，未来5年消费增速有望维持20%以上，是为数不多的高速成长性的行业。

合金软磁：光伏拉动需求高速增长

合金磁粉芯全球龙头，竞争优势明显。下游光伏、储能、新能源汽车长期景气度较高，叠加公司产品在下游应用的渗透率提升，预计未来需求增速较高。伴随公司产能大规模释放，公司产品结构优化和规模化效应，预计未来几年公司业绩高速增长可预期性较强。 芯片电感打造二次成长曲线。公司独家推出合金软磁芯片电感，在小体积、高算力领域对铁氧体形成替代，新增100-200亿元市场空间。目前已正式接到客户订单，毛利率较高。

光伏钨丝：百亿空间，需求增长四年十倍

钨丝在线径和强度上具备天然优势，或成为行业必选： ① 钨基金刚线的主要优势是更细，在切割硅片时，硅料损耗更少，多产出的硅片价值大于钨丝与传统母线的价差。我们按照积极、乐观、中性三种情境对钨基金钢线的经济性进行敏感性分析，结果发现发现即便硅料价格下降至成本附近，也依然可以为下游光伏企业节省成本；② “大尺寸+薄片化”已成为硅片环节的主要发展方向，这要求金刚线在更细的情况下，具备更高的切割力和破断力。薄片化与大尺寸再次强化钨基金钢线的经济性。

金价处于筑底阶段

美联储11月3日议息会议如期加息75bp至3.75%-4.0%，金价短期压力释放，随后美国10月通胀数据回落，令美联储加息预期放缓，提振了金价。据11月11日CME美联储观察数据显示，12月份加息50个基点至4.25%-4.50%的概率为80.6%，加息75个基点的概率为19.4%。市场预计明年加息两次，幅度各为25个基点，本轮加息周期终点预计将出现在明年3月，达到4.75-5.0%，另外有可能自明年四季度开始降息。

银泰黄金：矿产金-芒市金矿未来两年产量可期

芒市金矿资源优质，增量可期。芒市金矿属于国内稀有的类卡林型大型金矿，找矿潜力巨大，露天开采、生产工艺简单，具备快速复产条件。截止2020年12月31日，芒市金矿保有符合JORC规范的金矿总资源量2322.50万吨，金金属量70.67吨，Au平均品位3.04克/吨，其中：控制的矿产资源量（indicated）1627.50万吨，金金属量50.62吨，Au平均品位3.11克/吨；推断的矿产资源量（inferred）695.00万吨，金金属量20.05吨，Au平均品位2.89克/吨。矿山已取得采矿许可证，生产规模10.00万吨/年，但自2016年一直停产至今，正在申请变更为120万吨/年。按此计算，预计正常复产后年产量将达3.6吨。

银泰黄金：银铅锌-技改工作完成，产能提升显著

保温技术改造工作完成，但受冬奥和疫情影响，今年上半年生产经营受限，三季度开始恢复常态，预计从明年开始大幅增量。2020年6月，花敖包特银铅矿技术改造项目安全设施进行了竣工验收，同年11月，玉龙矿业2,000吨/日选矿厂完成一系列保温技术改造工作，由之前的每年运营7-8个月改善为全年生产。 玉龙矿业三个选矿厂去年矿石处理量达到89万吨，预计今年80万吨，明年有望继续提升至150万吨/年。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）