2023年度投资策略 2023年宏观复苏路径研判

核心观点：

1. 2023年宏观复苏路径研判：“增量需求”或来自于消费能力、消费信心的修复.2022H2随着国内中下游企业生产、投资意愿逐步复苏，“有效供给”释放已逐步得到验证；2023年的挑战在于国内“增量需求” 的复苏路径，即消费能力、消费信心的修复。背后的支撑逻辑有三：一是企业利润改善或带来居民薪资上修；二是疫情逐步缓解 的假设下，服务业就业、薪资或将持续回升；三是在“需求-投资”正向拉动下，CAPEX扩张将有利于进一步拉动消费能力。

2. 2023年市场流动性形势与趋势研判：市场剩余流动性修复逻辑仍将持续演绎.市场剩余流动性修复逻辑仍将持续演绎。一方面，国内流动性驱动力正逐步增强；另一方面，海外流动性掣肘影响将趋于下降， 甚至对国内流动性形成“正向反馈”。 3.微观视角：挖掘行业基本面“反转”路径与机遇 2023H1风格主线：成长与消费；2023H2风格或切换至：消费与周期。2022Q4~2023Q1我们基于三季报挖掘行业盈利拐点及预期拐 点的机会；同时，中长期行业比较来看，我们挖掘那些：既具备生产/扩张能力，又具备生产/扩张意愿，甚至已经进行资本开支的 细分行业。

01、2023年宏观复苏路径研判

1.1、2023年宏观复苏路径研判：国内出口有望实现软着陆

国内出口有望实现软着陆：关注中国性价比优势 国内出口基于“性价比优势”（全球CPI-国内CPI扩张），通过提升全球市场 “份额”对冲海外需求放缓的逻辑尚未被“打破”。 韩国出口数据短期来看或不再“前瞻”：尽管近期国内出口增速有所放缓，韩 国出口增速亦出现下滑，但考虑到韩国CPI同比自2022年初以来持续高企， 2022年10月韩国CPI同比仍高达5.7%，韩国出口产品或不具备性价比； 我国出口占全球市场份额趋于上升：一方面，近年来我国出口占全球的比重趋 于上升，意味着全球乐见中国对外输出“通缩”；另一方面，中国贸易顺差仍 呈现扩张趋势，整体中枢向上。

1.2、2023年宏观复苏路径研判：制造业驱动上行周期或已开启

国内经济跨过“第一道坎”的概率逐步提升，即“工业用电回暖之东 风”已至 。PPI两年复合增速已经“拐头”回落； M1同比已经连续三个月处于6%以上，尽管10月回落至5.8%（长假和疫情 叠加影响），但在经济回暖趋势下，预计后续M1同比增速仍有望再次回升； 工业用电累计增速已经连续两个月回升，意味着近期企业逐步投入“真金 白银”进行生产，有效供给或将持续释放。 预计伴随制造业投资周期的开启，未来制造业投资或将继续支撑国内经济稳 步回升。

1.3、2023年宏观复苏路径研判：消费左侧布局机会或逐步显现

三季报显示，2022H1全A非金融利润过于集中在上游的不合理结构正在发生转变，中下游企业，尤其是传统消费净利润已“拐头向 上”。基于“CPI-PPI”模型，这主要受益于成本端约束减弱带来利润率改善。消费持续改善需要增量需求回暖。 随着“疫情防控二十条”落地，或标志着后续防疫政策或向着“生活、生产常态化”迈进，2023年制造业、服务业等市场就业将有望 趋于回升，预计居民薪资亦有望在2023H1逐步改善，就业数据有望延续三季度以来的改善迹象。进而有望带来消费需求趋势回升。 2022Q4全A非金融企业整体盈利将有望企稳回升，CAPEX扩张意愿亦将逐步回升，同样有望带来就业和消费改善。

1.4、2023年宏观复苏路径研判：基建落地率及投资增速有望改善

基建投资拉动效用虽有所回升，但仍较为有限 尽管近期基建投资增速有所回升，2022年9月基建投资增速上升至11.2%。然而，观察中观 行业数据，2022年8-9月实物工作量有所回升，但整体拉动效用较为有限。 挖掘机开工率有所回升但仍处于较低水平； 水泥价格有所回升，水泥发运率亦出现上行，但玻璃仍较为低迷； 钢铁产量近期“拐头”回落，但仍高于季节性均值； 2022年1-10月政府新增专项债3.97万亿，完成全年进度96%。虽然2022年全年专项债额度 基本发行完毕，但对实物工作量的拉动仍较为有限，或有望延至明年对实物工作量形成支 撑。此外，根据21财经报道，“近期监管部门已向地方预下达了2023年提前批额度”。考 虑到2023年提前批额度有望超过1.5万亿，叠加疫情政策边际放松，预计2023年实物工作量 有望边际改善，对经济增长形成贡献。

1.5、2023年宏观复苏路径研判：房地产风险将有望化解

房地产风险尚未得到有效控制。最新数据显示，9月房地产销售面积累计同比-22.2%， 70个大新建住宅价格指数同比-2.3%；10月新增居民中长期贷款累计增速-54.24%， 均处于下行通道，意味着居民购房意愿仍不强，当前地产风险仍有扩大的态势，或 反映政策效应仍有待增强。预计未来为防范地产风险，宽货币或继续贯穿2022Q4甚 至2023H1。 随着2023年制造业、服务业等市场就业或趋于回升，就业改善有望带来消费意愿和 消费能力回升，房产销售有望在2023Q1企稳。由前两轮房地产复苏周期的经验，投 资端预计会将晚于消费端约三个季度复苏，房地产固定资产投资完成额企稳回升或 需等待2023H2。

02、2023年市场流动性形势与趋势研判

2.1、2023年市场流动性形势与趋势研判：国内流动性

我们站在A股市场流动性复苏的初期，趋势上升的概率依然较大。 企业生产、投资意愿逐步增强——M1向上； 2022Q3中、下游企业现金流已明显改善，企业资金周转需求下降——短期融资下降； 企业“肯花钱”才会“借钱”，随着工业用电量回升——中长期企业信贷将大概率回暖。

2.2、2023年市场流动性形势与趋势研判：海外流动性

美债10年期收益率上行对我国流动性影响路径 （一）国内经济下行周期（2018、2021H2~至今） 人民币汇率贬值，国内货币政策受到制约； 资本加快流出，导致国内市场剩余流动性收紧； 贴现率上升，将对高估值品种形成明显压制。 尤其，中美实际利差倒挂，冲击影响更大。 （二）国内经济上行周期(2013、2020/08~2021/02) 国内长端利率跟随美债收益率上行，说明盈利端增长确定性高； 人民币贬值压力不大，且国内剩余流动性充裕对冲资本外流； 但贴现率上升，依然会对高估值品种形成压制，比如2016~2017年。

03、2023年市场流动性形势与趋势研判

3.1、微观视角：挖掘行业基本面“反转”路径与机遇

中长期信贷回暖或带动杠杆率回升，驱动ROE上行。企业中长期信贷继续回暖，进一步确定经济复苏态势。2022年9月企 业中长期信贷累计增速开始转正，10月进一步上升，在此基础上，全A非金融企业杠杆率有望回升，带动ROE趋于上行。 中下游行业将继续改善，并对上游形成拉动。三季报数据显示中下游企业盈利改善显著，景气逐步回暖，这意味着全A非 金融利润过于集中在上游的不合理结构将有望被“打破”；随着中下游企业利润持续改善，其生产意愿回升，亦将通过 “以量补价”对上游企业形成支撑。

（一）2022Q1-Q3营收、归母净利润增速及ROE总体保持趋势上升的景气行业：（1）中游，电力设备、公用事业；（2） 下游，农林牧渔。 （二）三季度出现盈利景气拐点的行业：（1）中游，机械设备、国防军工；（2）下游，汽车、社会服务、医药生物（医 药商业+医疗服务）、黑色家电、商贸零售（互联网电商+饰品）、食品饮料（食品加工+白酒）；（3）TMT，消费电子、 数字媒体；（4）金融，城商银行。

（三）四季度或有望出现景气拐点的行业： （1）中游，环保设备。2022Q3营收累计同比增长14.65%，增速环比提升1.67pct，归母净利润累计增速虽仍有放慢， 但考虑到期间经营净现金流增速已环比明显提升32.3pct至112.4%，且Q3单季归母净利润增速亦明显回升6.6pct，意味 着无论从先行指标（现金流）还是从盈利边际改善的情况判断，均表明该行业盈利景气的上行拐点或启动在即。 （2）下游，家居用品。2022Q3经营净现金流累计同比为86.8%，明显回升，且Q3单季归母净利润增速环比提升14pct 至-4.4%，转正在即。

（3）下游，医疗器械。该子行业营收、利润累计增速虽略有放缓，但尚处于约30%的较快增长，且单季归母净利润 增速环比明显提升26.7pct至14.5%，期间，经营净现金流增速处于19.1%的较为健康的水平。 （4）金融，房地产服务。营收及归母累计增速均环比趋于改善，但尚处于负增长。从2022Q3单季归母利润来看，同 比增速高达210.6%，且环比大幅转正；同时，经营净现金流累计同比为85.8%的高增长，或反映企业经营状况良好， 盈利边际复苏的势头较强。

04、大类资产研判：重视周期趋势

4.1、大类资产研判：重视周期趋势：黄金

复盘1970年以来，货币、商品、避险三大属性交叉驱动其市场表现。整体来看，黄金的货币属性决定其价格的长期中枢走势， 并对应核心观测指标为“美国实际长端利率”。 次贷危机以来，全球经济波动率抬升、发达国家开启长期、大规模货币宽松，叠加通胀的显著攀升，导致黄金对冲全球经济风险、抑制 通胀及零息债券的信用优势凸显。事实上，美国实际长端利率（逆序）和黄金价格走势呈现高度正相关性，系数高达0.9； 避险属性持续期通常较短，难以影响金价长期中枢； 2004年以来，伴随着黄金的投资、储备等金融需求远超黄金消费、工业使用等实物黄金的需求，意味着黄金定价的“锚”将由美元指数， 转向实际利率，即商品属性的影响力减弱。

4.2、大类资产研判：重视周期趋势：船舶

2021年已确认船舶新一轮上行周期开启。2021年新接船舶订单同比增长 131.8%，手持船舶订单同比增长 34.8%， 为近7年以来首次回升——无论集装箱船舶、散货船舶还是油船需求均 明显回暖； 期间，新船价格（VLCC）上涨27%至约1.1亿美元，并突破了近十年 的底部区间。 然而，同期造船完工量为3970万载重吨，同比仅增长3.0% 鉴于造船完工周期滞后于手持订单周期约3年，意味着最快2023年 造船完工（交付）增速有望明显上升，并伴随业绩释放。

4.3、大类资产研判：重视周期趋势：原油

原油价格展望：2022年内或仍有韧性，2023年中枢或逐渐下移。油价年内或仍有支撑，主要源于1）OPEC+于2022年10月05日宣布减产200万桶/天，叠加俄罗斯供给不确定性，短期原油供给 偏紧；（2）美国经济尚有韧性，表现为产能利用率仍未回落和失业率处于低位；（3）感恩节、圣诞节来临，短期内出行高峰 或支撑需求； 预计2023年油价中枢将逐步下移，主要源于：（1）本轮美国经济或遵循“经济先衰退，通胀再下行”的路径;（2）参考80年代 美国走出“滞胀”的路径，美国经济步入衰退，将带动需求大幅回落，只要外部供给约束未明显升级，油价中枢将会下移； 油价中枢下移节奏可能偏缓，主要由于：俄乌冲突、OPEC+减产保价意愿强烈、以及全球能源转型，供给侧存在较大不确定性。

4.4、大类资产研判：重视周期趋势：有色

有色展望：静待2023H2美联储货币政策转向。美联储货币政策转向前，金属价格震荡下行，主要源于：（1）通胀仍处高位，美联储将坚持紧缩的货币政策；（2）虽然美国 经济存在较大的下行压力，但是仍对于欧洲等经济体存在比较优势，美元指数尚未转向； 美联储货币政策转向后，金属价格有望反弹，主要源于：（1）待政策转向后，美元指数的趋势性回落将支撑有色金属价格上 涨；（2）货币政策由紧转松，将促进经济的修复，带动金属需求的回升; 不过，金属价格的反弹力度会弱于2020年，主要源于：即使货币政策转向，流动性仍将明显低于2020年。

编辑：JACK