2022年抚顺特钢研究报告 航空航天高端特钢龙头，重组焕发新生活力

一、抚顺特钢：书写特钢历史，共创航空新时代

1.1、公司概况：航空航天高端特钢龙头，重组焕发新生活力

抚顺特钢为我国高温合金及特殊钢领域龙头企业，被誉为“中国特殊钢的摇篮”。公司始建于 1937 年，成立至今已有 80 余年，于 2000 年 12 月在上海证券交易所上市。公司始终坚持“特钢 更特”的发展理念，并以“三高一特”（高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢） 为核心产品，其他重点产品还有高速工具钢、汽车钢、高档机械用钢、钛合金、轴承钢等，产品 被广泛地应用于航空航天、核电、石油石化、交通运输、工程机械、医疗等行业和领域。

书写中国特钢历史，创下“九个第一”，航空航天领域高端钢市占领先。抚顺特钢是我国第一个 冶炼出高温合金、超高强钢、不锈钢、高速工具钢等特钢产品的企业。其中公司在航空航天领域 市场地位遥遥领先，高温合金在我国国防建设领域市占率超 80%，超高强、不锈钢在我国航空航 天市场的占有率分别在 90%、40%以上。

公司于 2017 年进行重组，之后经营状况明显改善，主营业务实现快速放量。根据公司环评报告， 2017 年公司具备 80 万吨炼钢能力， 65 万吨钢材产能。公司重组后不断进行技改提效，自 2019 年起，公司钢材产量逐年增长，2021 年总钢材产量达到 55 万吨，同比增长 9.1%，公司四大主营产品均实现放量增长，其中高温合金自 2019 年起产销量稳定在 5000 吨以上。2022H1 公司高温 合金产量约 3800 吨，达到 2021 年全年产量的 64.4%，同比增长 23.0%；合金工具钢和不锈钢产 量同比分别增长 6.9%和 15.5%。2022 年公司计划实现钢产量 68 万吨至 74 万吨、钢材产量 54 万 吨至 60 万吨，其中“三高一特”核心产品 7.5 万吨至 8.5 万吨。

22H1 营收达 38 亿元，同比增加 1.2%，扣非归母净利受民用市场和镍价波动影响，同比下降 63% 达 1.5 亿元。自 2019 年起，公司的营业收入逐年快速增长，2020 和 2021 年公司营业收入分别为 62.7、74.1 亿元，同比分别增长 9.3%、18.2%；2022H1 公司实现营业收入 38.2 亿元，同比增长 1.2%。净利润方面，公司自 2019 年起扣非归母净利润转正并实现连续增长，2020 和 2021 年公 司扣非归母净利润分别为 5.1 亿元和 6.9 亿元，同比增长 144%和 34%；2022H1 公司扣非归母净 利润为 1.5 亿元，同比减少 63.1%。

公司市场主要位于国内，出口以合金工具钢为主，利润贡献占比较低。2022H1 公司产品销售收 入国内占主营业务收入比例高达 97.9%，相较于 2017 年的 89.7%提升了 9.1%。从营业利润来看， 公司 2021 年营业利润国外占比仅为 0.1%，足以说明国内市场对公司的重要性。根据公司 2021年报，公司出口产品主要是合金工具钢，客户遍及欧洲、亚洲和中北美地区。公司产品销售以直 销为主， 2021 年直销占总营业收入的比例为 65.3%。

1.2、业务：高温合金增长快，21年毛利占比第一

从营收结构来看，合金结构钢贡献最大，高温合金增速最快，不锈钢营收和占比稳中有升，合金 工具钢收入较为稳定。公司营收几乎均由特钢贡献，2021 年合金结构钢收入 30.0 亿元，同比增 长 15.4%，占特钢业务收入的比例 40.5%，是公司最主要的收入来源。2021 年高温合金收入 13.0 亿元，同比增长 12.4%，在公司收入规模中位列第三，为公司收入增长速度最快的产品， 2017-2021 复合增速达 18.4%。 从毛利结构来看，合金结构钢和高温合金贡献了公司最主要的毛利润。 两者 2017-2021 年合计 贡献毛利在特钢业务中占比稳定在 70%以上，2021 年分别为 5.0、5.6 亿元，其中高温合金 21 年毛利同比增长 18.8%，成为公司最主要的利润来源。不锈钢贡献的毛利润位列第三，合金工具 钢和其他特殊钢贡献的毛利润占比较少，2021 年分别为 3.1、0.8、0.2 亿元。

销量方面，21 年特钢产量达 55 万吨，22H1 受疫情影响下滑 23%达 24 万吨。2020 年公司钢产 量整体提升 8%突破 50 万吨，在扩产和技改项目尚未投产的情况下实现较大增幅，系公司当年全力推进工艺优化，降本增效成果显著。2021 年销量同比提升 7.8%达 54 万吨，其中合金结构钢销 量为 31.6 万吨，占比最高达 58.4%，近三年销量较为平稳，在 29-32 万吨区间。不锈钢、合金工 具钢和其他特殊钢销量接近，分别为 7.5、7.2、7.1万吨，合计销量占比 40.5%，其中合金工具钢 和其他特殊钢销量增长较快，同比增速达 11.7%、32.4%。高温合金销量尽管占比较低，但近三 年呈小幅稳步增长态势，21 年突破 6000 吨，22H1 达约 3600 吨，随着新项目的投产预计产销量 将持续提升。

从吨售价看，销售价格与原材料价格走势一致，高温合金价值量最高。2021 年高温合金售价 21.7 万元/吨，同比增长 8.8%，价格远高于其他主要产品。其次为不锈钢，2021 年单吨售价达 1.9 万元/吨。2021 年由于废钢、镍等原材料涨幅较大，带动公司四大产品售价明显提升。吨毛利方面，公司四大产品自 2020 年起吨钢毛利改善明显，高温合金毛利率约 40%，明显高于 其他产品。合金工具钢主要面向出口，2021 年受出口退税取消政策影响较大，吨毛利率下滑明显。 而高温合金的吨毛利始终稳步上升，2021 年达 9.2 万元/吨，同比增长 14%，是公司附加值最高 的产品，合金结构钢和不锈钢吨钢毛利稳中有升。

1.3、股东：2018年完成重组，实控人为沙钢集团董事长

破产重整后，公司涅槃重生，迎来快速发展。公司于 2000 年在上海证券交易所上市，并在之后 与大连特钢、北满特钢合并为东北特钢集团。2017 年底因其母公司东北特钢集团出现严重债券违 约行为并且丧失清偿能力，被大连市中级人民法院执行破产重整，重整后东北特钢实际控制人由 辽宁省国有资产监督管理委员会，变为宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司（以下简称 “锦程沙洲”）。通过对公司的历史沿革的梳理，其发展进程可分为四个阶段，分别为建厂改制 阶段、重组改革阶段、破产重整阶段、快速发展阶段。

截至 2022 年二季度末，锦程沙洲间接持有抚顺特钢 38.2%的股份，公司实控人为沙钢集团董事 长兼实控人沈文荣先生。公司隶属于东北特钢集团，2017年锦程沙洲投资 44.6 亿元并持有重整 后东北特钢集团 43%的股权，从而间接取得抚顺特钢 38.2%的股份。重组后公司管理层大换血，沙钢集团派遣多位高管参与公司经营，有效地改善了公司的经营管理能力，制定了适合公司的发 展路线，公司的盈利能力也得到持续改善，老牌特殊钢龙头重获新生。

二、强护城河：高温合金壁垒极高，公司龙头地位稳固

2.1、壁垒：技术、经验和时间筑护城河，先发者优势明显

制造难度大带来的技术壁垒。高温合金是以镍、钴、铁为基，能在 600~1200℃高温下仍能保持 按设计要求正常工作的金属材料，它最根本的特性在于，一定温度下，它所具有的高强度和高硬 度，而这优异的性能依赖于合金化学成分和内部组织实现：普通钢种十种化学元素就算比较多了， 并且除铁以外的元素含量较少，而高温合金内部超过 20 多种元素，并且占比较高，而纯净度会影 响合金内部组织，多合金种类、高合金占比、高纯净度直接导致高温合金相对于其他特钢材料更 难制备。

质量稳定性要求高带来的经验壁垒。我国尽管高温合金体系已相对成熟，但相较国外仍有明显差 距，变形高温合金长期大量进口，差距主要体现在产品质量的稳定性，高温合金制 造工艺过程中工序和关键参数繁多，从产品试制到产品稳定批量供应涉及较多经验诀窍。根据隆 达股份招股说明书和《我国航空发动机用 GH4169 合金现状与发展》一文，以变形高温合金中使 用量最大的 GH4169 合金为例，国产各项性能虽然达到了航空发动机型 号标准的要求，但盘件用 GH4169 合金大规格棒材进口率超过 60%，主要系 国产 GH4169 合金在冶金缺陷概率、成分一致性、组织均匀性较进口合金存在一定的差距，这直 接导致产品性能一致性较差，而这种不确定性的偏差往往会在在零件加工、部件装配、成品装配 环节中逐级放大，导致最终成品的性能偏差，这对我国先进装备的研制和批量交付带来极大隐患。

验证周期长带来的时间壁垒。发动机产业链较长，钢厂产品本身需经检验，合格后才能去锻造厂 制成锻件，锻件也需进行鉴定，通过后才能送去主机厂进行机加工做成发动机部件，组装后进行 试车试验，耗时较长，根据中航上大招股说明书，航空发动机用高温合金等尖端应用领域还需要 对于相应牌号产品进行长流程验证评审，一般验证的周期在 3-6 年。其中军品相对于民品流程更 长，未定型应用装备相对于已定型装备风险更大。

若应用高温合金的装备本身尚在研制，验证周期可达十年。产品的验证将伴随应用装备自身的研 制周期，耗时极长，若研制路径发生变动，高温合金产品也存在无法批量生产的风险。以 GH4169G 牌号为例，根据《中国特殊钢》，GH4169G 合金是在 GH4169 基础上通过合金强化方 法开发出的新合金，使用温度由 650 摄氏度提升至 680 摄氏度，2010 年 1 月召开某新型发动机用 GH4169G 材料的启动会；2012 年通过某型号发动机工艺评审；2014 年 1 月，通过某发动机压气 机盘锻件的工艺评审；2017 年 6 月，召开“某发动机用 GH4169G 整体叶盘锻件应用课题协调 会”，对 GH4169G 提出了更为严苛的技术要求；2020 年 9 月，该项目通过验收，从项目启动到 验收用时近 10 年。

2.2、竞争：市场格局稳定，抚顺特钢遥遥领先

根据中航上大招股说明书，我国生产高温合金及高性能合金的企业数量有限，从目前来看，高温 合金及高性能合金企业主要分为三类，包括特钢企业、科研院所及其下属企业以及民企。特钢企 业以抚顺特钢为代表，其特点是产能大、产品种类较多。科研院所及下属企业主要有北京航空材 料研究院（621 所）、中国科学院金属所、西部超导和钢研高纳，其特点为技术实力出众，产品 覆盖范围广。民企包括图南股份、隆达股份、四川六合等，民企体制灵活，通过专注于个别细分 领域的方式，参与高温合金市场竞争。

新进入者尚在起步阶段，难以对头部企业构成威胁。高温合金附加值较高，受益于我国航空航天 领域的快速发展，需求日益旺盛，也吸引了新进入者的加入，但格局仍相对稳定。新进入者由于 技术积淀、产品稳定性较老牌高温合金企业存在差距，成熟合金牌号上验证周期也十分耗时，如 西部超导、隆达股份、广大特材自 2014-2016 年开始高温合金研制，到 2021 年才开始形成一定 销售规模，2021 年三家变形高温合金销量分别为 503、540、400 吨，并且覆盖牌号种类较为有 限。隆达股份主要集中试制行业内重要牌号如 GH4169、GH3033、GH2132、GH4142 等，投产 进度与西部超导相当，西部超导截至 21 年中突破了 10 余个牌号高温合金的批量生产，但远小于 业内抚顺特钢、钢研高纳上百个牌号。

即使与同批从事高温合金的特钢企业比，抚顺特钢领先优势明显，产量规模最大、特殊冶炼设备 群最大。根据王飞《抚顺特钢高强钢及超高强度钢发展现状》，截至 2020 年底，公司拥有 7 台真 空感应炉（VIM）、15 台真空自耗炉（VAR）和 38 台电渣重熔炉（ESR）。VIM、VAR 和 ESR 是高强钢和高温合金的主要熔炼设备，通常采用双联工艺（VIM+VAR、VIM+ESR）或三联工艺 （VIM+ESR+VAR）。而同批在 1960s-1970s 开展高温合金业务的特钢企业如宝钢特钢、长城特 钢、大冶特钢特冶设备群个数较抚顺特钢存在明显差距，产量方面同样如此，根据中国特钢企业 协会公布的 2019 年我国重点优特钢企业高温合金钢材产量 0.85 万吨，可推算出该三家企业产量 合计不足 0.23 万吨，远低于 2019 年抚顺特钢 0.58 万吨的产量。

三、回归成长：高温合金“雄狮”苏醒，特冶产能有望翻倍

3.1、产能扩张：资本开支快速追赶，23年底高温合金和超高

强钢产能有望翻倍 军工需求提速，高温合金供应出现瓶颈。公司的高温合金业务主要应用于军工，随着国防产业快 速发展，中国航发、航天科技、航天科工等大型集团下属企业需求量显著提升，并带动公司下游 航空航天锻件企业营收和资本开支快速提升。派克新材、三角防务、航宇科技、中航重机相关锻 件业务 21 年营收合计达 92.7 亿元，较 19 年提升 65%，21 年购建固定资产、无形资产和其他长 期资产支付的现金合计达 14.4 亿元，较 19 年提升 190%，这直接带动对高温合金、钛材等原材 料的需求。以航宇科技为例，抚顺特钢 17-20H1为其第一大供应商，根据航宇科技 21年 5月《发 行人及保荐机构关于发行注册环节反馈意见落实函的回复意见》， 由于供应商缺口自 2020 年下 半年进一步扩大，其向材料供应商订货从提前 4 个月扩大至提前至 7 个月。

受前期债务重组拖累，抚顺特钢扩产步伐滞后，未能赶上 2020 年产业链需求改善拐点。与同样 服务于军品的西部超导高端钛材业务相比，抚顺特钢由于高温合金产能受限，该业务销量增速明 显低于西部超导高端钛材业务。据西部超导披露，其高端钛材主要应用于军工领域，下游客户主 要为中国航空工业集团的下属公司及航空锻件生产商，下游与抚顺特钢高温合金业务较为趋同， 其该业务变化与上述两图走势较为一致，2020 年销量和毛利率提升明显，反映军工需求的景气度 提升，并带动了钢研高纳、隆达股份等高温合金企业的资本开支提升。

固定资产投资 21 年显著提升，到 23 年公司高温合金产能有望翻倍，紧追下游资本开支扩张步伐。 由于公司重组前经营陷入困境，抚顺特钢资本开支自2021年才明显提升，略滞后于下游企业。公 司自 2020 年开始披露重大项目投资计划，2020-2022 年累计披露项目投资总额达 26.6 亿元，其 中用于高温合金、高强钢等高端产品的核心设备真空感应炉将新增 5 台，涵盖 1 台 0.2kg、1 台 1kg、2 台 12 吨、1 台 30 吨，项目投产后真空感应炉容量将新增 55.2 吨，较 2020 底的不到 50 吨容量翻倍。

参照21年高温合金盈利水平，设备满产后高温合金业务可拉动公司毛利相较21年增厚8.2亿元。 21 年高温合金吨钢毛利 9.2 万元/吨，22Q1-Q3 累计产量达 0.57 吨，其中 22Q3 单季度产量已达 0.26 万吨，预计全年产量或达 0.8 万吨。假设高温合金销量按照真空感应炉容量等比例提升、吨 钢毛利维持 21 年水平，则项目满产后公司高温合金销量可达 1.5 万吨，或在 2021 年基础上贡献 毛利增量 8.2 亿元。

超高强钢同样采用特冶工艺，产销有望从 1 万余吨基础上翻倍。根据东北特钢网新闻报道，抚顺 特钢超高强钢在我国航空航天领域市占率 90%以上，超高强钢同样是抚顺特钢的拳头产品。根据 王飞等2021年发表的《抚顺特钢高强钢及超高强度钢发展现状》一文，航空航天等领域用高强钢 及超高强度钢主流特殊容量工艺与高温合金类似，为 VIM+VAR、VIM+ESR、VIM+ESR+VAR 两 联或三联特冶工艺，并且抚顺特钢已实现了年批量稳定工业化生产 1 万吨以上超高强钢的规模。

抚顺特钢截至 2021 年底真空感应炉容量约 48.2 吨，参考隆达股份招股说明书披露的新增 8 吨真 空感应炉预计对应增加高温合金产能 3000 吨折算系数，预计 21 年底公司高温合金产能实际可达 约 1.8 万吨，而 22 年中高温合金产量达 0.38 万吨，年化预计 0.76 万吨，剩余 1 万吨预计主要用 于超高强钢的生产，与前述论文数据较为匹配。因此，按照当前高温合金和超高强钢的产品比例， 预计超高强钢届时产销也有望翻倍。

抚顺特钢的超高强钢与高温合金应用类似、工艺类似，预计毛利率较高，若假设毛利率可达 40%， 设备满产后超高强钢业务可拉动公司毛利相较 21 增厚 2.2 亿。中信特钢《公开发行可转债申请文 件反馈意见的回复》中预计其募投项目中高强钢/超高强钢单价均价约 3.74 万元/吨。由于抚顺特 钢超高强钢与高温合金类似同样采用特种冶金工艺，并且均主要应用于航空航天领域，预计其毛 利率或与高温合金相当，假设为 40%，则吨毛利约 1.5 万元/吨，项目满产后公司超高强钢或在 2021 年基础上贡献毛利增量 2.2 亿元。

引入大型设备，容量为全国之最，有望独享大规格高温合金棒材进口替代市场。根据公司 2015 年公告的《非公开发行股票募集资金使用可行性分析报告（调整稿）》，我国军用装备研制特点 之一是向大型化趋势发展，冶炼设备也朝着大型化发展。以抚顺特钢现有设备为例，12 吨真空感 应炉和 35MN 快锻机，只能熔炼直径 660mm 锭，锻造直径 600mm 棒材，无法适用于飞机起落架 的 300M 超高强度钢直径 800mm 棒材、发动机的机匣选用的直径 750mm 的 GH4169 合金棒材， 和如 C300 超高强度钢直径 600mm 棒材这种锻比小的材料。A380、A350 及波音 787 等宽体飞机 的起落架 300M 钢锻坯更是需要采用直径 1080 毫米锭型，为了适应装备大型化这一趋势，解决我 国大飞机“卡脖子”的大规格材料，公司引入了 30 吨真空感应炉、30 吨真空自耗炉和 70MN 快 锻机等大型容量设备。

3.2、修炼内功：精细化管理成效显著，较同行仍有优化空间

重组后轻装上阵，引入沙钢高效管理机制，人员效率提升显著。2018 年 9 月，抚顺特钢进入破产 重整程序，引入世界 500 强企业沙钢集团，实施混合所有制改革。沙钢集团为抚顺特钢化解了沉 重的债务负担和历史包袱，打破其固有的管理体系，与沙钢集团在人事制度、薪酬制度、财务管 理等方面全面接轨。根据东北新闻网报道，公司重组两年间处室由原来的 27 个整合为 16 个，管 理层级大幅压缩，职责分工更加清晰，人员效率大幅提升。2019 年，抚顺特钢人员效率、生产效 率、成本管控迎来拐点，截至 2021 年底，公司员工人数达 6900 人，相较混改前的 2017 年缩减 了 23.4%；人均薪酬和人均产钢量相较 2017 年提升了 53%、38%。

发挥技术底蕴优势，重点发展“特中特”。根据东北新闻网报道，公司混改后果断砍掉了很多有 规模但没有利润的常规产品，按照沙钢董事局提出“特钢更特”发展方向，抓高端品种、高端行业、 高端客户，重点开发高、精、尖、奇、难、缺、特产品。因此尽管 19-20 年公司特钢产量分别为 47、50 万吨，低于重组前 17-18 的 52 万吨水平，但人均效益和固定资产创利反而提升，2021 年 人均创利（扣非归母净利）达 10 万元，每万元固定资产原值创利（扣非归母净利）达 1018 元。

生产经营精细化管控，降本成效显著。2019-2021 公司特殊钢单吨非原主材料成本逐年下滑，由 2018 年的 4058 元/吨下降至 2021 年的 3658 元/吨。期间费用中，研发费用自 2018 年显著提升， 销售费用保持平稳、管理费用和财务费用较重组前下降明显，2021年四费合计达 6.5亿，较 2017 年下降 34%。人员和固定资产创利仍处行业中下游，相较同行仍有较大优化空间。尽管抚顺特钢 在重组后降本增效成果显著，但与同行相比，人均和固定资产创利截至 2021年仅优于高温合金规 模较小的企业，如中航上大、隆达股份，与同属老牌高温合金企业的钢研高纳差距明显收窄。西 部超导尽管高温合金进度与隆达股份接近，但由于其钛材业务自 20 年发展迅速，效益提升明显。

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 1) 随着募投项目的投产，预计公司高温合金及超高强钢等特冶产品规模将快速发展，并 且考虑到高端产能占比的逐年提升，收入端有望实现量价齐升： 1、销量：预计 22-24 年，特钢销量为 47.0、51.5、53.0 万吨，同比增速分别为-- 12.9%、9.4%、3.1%。其中高温合金销量为 0.80、1.30、1.50 万吨，同比增速分别为 32.3%、62.5%、15.4%。 2、成本：公司原材料成本主要由镍、铬、钼、废钢等构成，废钢、镍自 22 年中旬价 格有所回落，但小金属价格仍处高位，根据 22 年 1-10 月份各金属价格，预计公司单吨 成本 22 年同比提升 28%，考虑公司持续推进技改提效，以及 23-24 年随着特冶产品占 比的提升，预计 23-24 年单吨成本同比提升 8.9%、4.0%。

3、吨毛利：预计 22-24 年吨毛利分别为 2,608、3,892、4,318 元/吨，同比增速分别为 -4.0%、49.2%、10.9%，22 年吨毛利下滑主要系宏观经济修复不及预期，民用需求低 迷，同时小金属价格上涨过快，向下游传导略有滞后所致，23-24 年大幅提升主要系考 虑涨价带来的毛利修复、特冶产品占比提升、及成本压缩带来的利润空间。其中高温 合金 22-24年吨毛利分别为 80,247、81,995、81,546 元/吨，同比增速分别为-12.7%、 2.2%、-0.5%。

4、营收：综上，预计 22-24 年公司收入同比增速或达 5.9%、26.1%、8.7%，其中高 温合金营业收入同比增速或达 33.8%、64.0%、15.4%。 2) 公司 22-24 年销售费用率均为 0.85%，管理费用率为 2.69%、2.34%、2.37%，研发费 用总额均为 4 亿元，财务费用率为 0.77%、0.73%、0.63%。 3) 公司 22-24 年实际所得税率为 0.00%、9.71%、10.73%，22 年为 0%系考虑往年亏损 的递延所得税资产抵扣，23-24年系考虑盈利能力逐年提升，在15%法定税率下考虑研 发费用的加计扣除。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）