2024年抚顺特钢研究报告：中国特殊钢的摇篮，成长的高温合金龙头

1 抚顺特钢：中国特殊钢的摇篮，成长的高温合金龙头

1.1 老牌特钢涅槃重生，沙钢成为第二大股东

抚顺特殊钢股份有限公司（简称“抚顺特钢”）是国家级高新技术企业，1999年 6 月，抚顺特殊钢（集团）联合 6 家国有企业发起设立抚顺特殊钢股份有限公司。2000 年 12 月，公司股票在上海证券交易所上市。公司生产了新中国第一炉高速钢、第一炉奥氏体不锈钢、第一炉超高强度钢、第一炉高温合金、第一炉超低碳不锈钢等，是我国特殊钢材料重要的研发和生产基地，被誉为“中国特殊钢的摇篮”。

抚顺特钢控股股东是东北特殊钢集团股份有限公司（简称东北特钢集团）。2017年，东北特钢集团重整完成后，宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司（实际控制人为沙钢集团董事局主席沈文荣先生）成为东北特钢集团的控股股东，并间接成为抚顺特钢的控股股东。2023 年，东北特钢集团将其持有的公司25,100.00万股（占公司总股本的 12.73%）无限售条件流通股转让给沙钢集团，过户登记完成后，东北特钢集团仍为第一大股东及母公司，沙钢集团成为公司第二大股东。

1.2 产品定位“特钢更特”，合金牌号齐全

公司拥有包括高温合金、超高强度钢、特种冶炼不锈钢、高档工模具钢、高档汽车钢、高速工具钢、钛合金、减速机、增速机行业用钢等各类产品5400多个牌号特殊钢新材料的生产经验，以“高、精、尖、奇、难、缺、特、新”的产品发展理念促进中国合金材料的发展。产品被广泛应用于航空航天、国防军工、能源电力、石油化工、交通运输、机械机电、环保节能等领域，是国内重要的特殊钢新材料供应商之一。 公司通 IS0 9001 质量管理体系认证、IATF16949 汽车行业质量管理体系认证、GJB9001C 军工行业质量管理体系认证、AS/EN9100D 航空航天质量管理体系认证等；产品性能和质量检验实验室先后获得 NADCAP 实验室和IOS/IEC17025实验室认可；先后通过英国劳氏 LR、德国劳氏 GL、美国 ABS、挪威DNV等多家国际知名船级社认证。

1.3 坚持稳健经营，业绩保持韧性

2022-23 年，中国钢铁行业发展面临的外部环境严峻，整体呈现出“需求减弱、价格下跌、成本上升、利润下滑”的运行态势，行业出现大面积亏损，据中钢协统计，2022 年我国重点统计会员钢铁企业实现营业收入65875 亿元，同比下降6.35%；实现利润总额 982 亿元，同比下降 72.27%。2023 年，钢铁行业继续面临挑战，行业总体运行呈现“三高三低”特点，即高产出、高出口、高成本，低需求、低价格、低效益。在供需矛盾和原料成本高企的双重挤压下，行业利润持续磨底。在此背景下，公司在关键产品和产品结构上持续发力，2023 年实现营业收入85.75 亿元，同比增长 9.72%；实现归母净利润 3.62 亿元，同比增长84.43%；实现扣非归母净利润 3.56 亿元，同比增长 7.54%。

分季度来看，进入 2023 年公司保持稳健经营，2023 年各季度营收分别为20.09亿元、22.12 亿元、20.54 和 23 亿元，同比增速分别达10.24%、10.97、6.87%和10.71%；单季归母净利润持续改善，2023 年 Q1-Q3 归母净利分别为0.6 亿元、0.97亿元和1.25亿元，同比增速分别为-29.49%、-0.99%和 8.19%，2023 年四季度归母净利同比实现扭亏为盈，展现出公司较强的业绩韧性。进入 2024 年，公司一季度实现营收20.71亿元，同比增长 3.13%，单季归母净利润 1.15 亿元，同比增长90.22%，业绩表现持续向好发展。

分业务来看，公司业务聚焦在特钢主业。2023 年特钢业务贡献营收77.58亿元，占 比 高 达 九 成 ， 其 中 合 金 结 构 钢 / 不 锈 钢 / 工具钢/ 高温合金分别实现营收30.34/17.74/11.28/18.22 亿元；特钢业务贡献毛利 11.33 亿元，占总毛利的98%，其中合金结构钢/不锈钢/工具钢/高温合金分别实现毛利5.12/2.01/-0.18/4.39 亿元。

从产品的生产和销售上看，2023 年公司合金结构钢的产量和销量的占比分别为51.6%和 51.8%，占比均超过钢材产品总数的一半，其次是不锈钢、工具钢以及其他特钢产品种类。高温合金属于高端金属结构材料，数量规模低于其他特钢品种，2023年高温合金产量达 0.82 万吨，销量达 0.8 万吨，分别占总产量和总销售的1.6%。

从产品的营收和毛利上看，合金结构钢贡献了35.4%的营收和42.9%的毛利，其次是高温合金、不锈钢等对公司营收和毛利作出重要贡献。值得关注的是，销量占比仅 1.6%的高温合金贡献了公司 21.2%的营收和 36.7%的毛利，是公司产生效益最佳的产品品类。

受原材料成本高企等因素影响，近年来公司毛利率和净利率比较承压，其中2023年毛利率继续下滑至 13.51%，净利率有所上升至 4.23%。另一方面，公司积极推进降本增效工作，通过开发高性价比代用料等项目，推进低成本工艺路线转移和条线联动，推进返回钢使用以及提高返回比等方式降低生产成本。2023 年，公司毛利率为 13.51%，较上年下降 1.18 个百分点；净利率为 4.23%，较上年上升了1.71个百分点，效益水平有企稳改善的趋势。同时，公司期间费率保持稳定，2023年销售费用率 0.68%，财务费用率 0.38%，管理费用率 2.92%。

2 行业层面：航空航天领域加速发展，拉动高温合金需求

2.1 优异的耐热先进材料，应用领域广泛

高温合金是以铁、镍、钴为基体元素，能在 600℃以上的高温环境下抗氧化、抗腐蚀、抗蠕变，并能在较高的机械应力作用下长期工作的合金材料，又称热强合金、耐热合金、超合金，广泛应用于航空航天领域和能源领域

按照制造工艺，高温合金可划分为变形高温合金、铸造高温合金、粉末高温合金等，其中变形高温合金的热加工塑性较好，可以在锻轧机械的外力作用下塑性变形为特定形状和尺寸的锻件和型材，在固溶、时效状态下的高温强度优异，其需求量约占高温合金的 70%。 按照基体元素种类，高温合金可划分为铁基高温合金、镍基高温合金和钴基高温合金等，其中镍基高温合金的应用范围较广，需求量约占高温合金的80%。此外，还可以按照合金强化类型分为固溶强化高温合金和沉淀强化高温合金；可按照合金使用特性分为抗热腐蚀高温合金、低膨胀高温合金和高屈服强度高温合金；可按照合金用途分为涡轮叶片用高温合金、涡轮导向叶片用高温合金和燃烧室用高温合金等。

目前，高温合金主要应用于发动机领域，包括航空发动机、航天火箭发动机和各种工业用燃气涡轮发动机。根据 Roskill 统计数据，高温合金在航空航天领域的应用占比 55%，其次是电力领域，应用占比为 20%。作为飞机动力装置的航空发动机，是航空工业中技术含量最高、难度最大的部件之一，对结构材料的性能提出很高要求，特别是金属结构材料需要具备轻质、高强、高韧、耐高温、抗氧化、耐腐蚀等性能。而高温合金作为在 600℃以上及一定应力条件下长期工作的金属材料，满足现代航空发动机对材料的苛刻要求，至今已成为航空发动机热端部件不可替代的一类关键材料。

高温合金第一大应用领域是航空航天领域，高温合金用量约占发动机总重量的40%-60%，主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件，此外还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。随着我国发展自主航空航天产业，研制国产先进发动机不断取得突破，可预见高端和新型高温合金的市场空间广阔。

2.1.1 军机动力系统材料价值凸显，列装增量和维修存量市场潜力大

当今世界安全局势动荡，地区冲突频发，不确定性和不稳定性上升，根据国防需求和国民经济发展水平，近年来我国国防支出规模增速保持稳定，占财政总支出的比例有所提升。国防支出由 2012 年的 0.67 万亿元增长到2022 年的1.48万亿元，2022 年占财政总支出的 5.7%，10 年 CAGR 为 8.2%。2021 年，在财政总支出同比增速趋近于零的情况下，同年国防支出保持了适度稳定的增速。2023 年全国一般公共预算安排国防支出 1.58 万亿元，比上年执行数增长7.2%，2024 年全国一般公共预算安排国防支出 1.69 万亿元，比上年执行数增长 7.2%，保持国防支出合理稳定增长。根据《新时代的中国国防》白皮书，近年来增加的国防支出其中一个主要用途是在于加大武器装备建设投入，淘汰更新部分落后装备，升级改造部分老旧装备，研发采购航空母舰、作战飞机、导弹、主战坦克等新式武器装备，稳步提高武器装备现代化水平。

在现代战争中，空中力量是左右战局的关键因素之一。军用战斗机作为空中力量的重要组成部分，具备卓越机动性、强大的打击能力和远程作战能力，在空中作战和战略威慑中发挥着不可替代的作用。军用飞机和民用飞机由于用途不同，各组成部分价值有差异，但动力系统价值占比相对稳定。在军用飞机上，动力系统占整机价值比最高达25%，机体结构占比约为19% ；而民用飞机，机体结构最高达到36%，动力系统次之占比 22%。而航空发动机制造成本主要由原材料成本和劳动力成本组成，分别占比在 40%-60%，25%-35%。发动机使用的原材料主要是高温合金、钛合金和其他材料，高温合金价值占比约 35%，钛合金价值占比约30%，其他材料包括铝合金、钢等占剩下的 35%。

据 World Air Forces 报告，2023 年我国现役军用飞机数量达3,304 架，占全球军用飞机总数的 6%左右，数量落后于美国（25%）和俄罗斯（8%）。未来我国军用飞机的数量还有继续增长的空间，且伴随武器装备的更新换代，军用飞机的列装增量市场将带动高温合金需求增长。另据前瞻产业院数据，航空发动机全寿命周期要经历研发、采购、使用维护三个阶段，在全寿命周期费用占比分别为10%、40%、50%。使用维护阶段的费用占比最高，更新发动机零部件又占维护阶段费用的50%，发动机的维护和零部件的更新将进一步拉动高温合金在军用飞机存量市场的需求。

2.1.2 民航业复苏机队规模继续扩大，国产飞机研制加快抢占市场份额

2012 年-2019 年间，民航业完成旅客周转量的同比增速保持在10%-15%之间，受新冠疫情冲击，2020 年全行业完成旅客周转量同比骤降46%，并在2022年同比再次大幅下降 40%至 3914 亿人公里。与此类似，全行业完成货邮周转量在2020年和2022 年同比均下降约 9%，2022 年全行业完成货邮周转量回落至254 亿吨公里。

在旅客周转量和货邮周转量下行的背景下，民航运输机数量继续保持增长。截至 2022 年底，我国共有运输航空公司 66 家，比上年底净增1 家；境内运输机场（不含香港、澳门和台湾 地区）254 个，比上年底净增6 个；民航全行业运输飞机期末在册架数 4165 架，比上年底增加 111 架。进入 2023 年以来，民航当月旅客周转量和货邮周转量均快速持续回升，目前已恢复至疫情之前水平，伴随经济复苏，我们预计民航运输机数量规模将加快扩大，民用航空发动机以及高温合金的需求也将随之增长。

2023 年 10 月 1 日，工业和信息化部、科学技术部、财政部、中国民用航空局等4 部门联合印发《绿色航空制造业发展纲要（2023—2035 年）》，纲要提出，到2035年，建成具有完整性、先进性、安全性的绿色航空制造体系，新能源航空器成为发展主流，国产民用大飞机安全性、环保性、经济性、舒适性达到世界一流水平，以无人化、电动化、智能化为技术特征的新型通用航空装备实现商业化、规模化应用。根据中国商飞公司发布《中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）》，未来二十年，中国航空运输市场将接收喷气客机 9,284 架，其中支线客机958 架，单通道客机6,288架，双通道客机 2,038 架。到 2041 年，中国的机队规模将达到10,007 架，占全球客机机队 21.1%。中国航空市场将成为全球最大的单一航空市场。目前国内的民航客机主要依靠进口，民航机队基本被波音与空客垄断。以我国三大国有民用航空运营集团中国国航、南方航空和中国东航的机队构成来看，截至2023 年末，三大航空公司共有飞机数量 2595 架，其中空客系列飞机1309架，占比50%；波音系列飞机 1202 架，占比 46%；中国商飞系列飞机仅74 架，占比3%。根据三大航空公司公布的年度引进计划，2024 年合计计划引进183 架飞机，其中中国商飞系列（ARJ21 和 C919）40 架，占比达到 22%。随着国产飞机的进一步成熟，国产飞机的引进占比还有巨大空间，近期三大航空公司已分别和商飞公司签订协议，分别购买 100 架C919 大飞机，计划于2024-2031年分批交付，按照南方航空最新公告，C919 飞机（基本型）单架售价高达0.99亿美元。目前中国商飞 C919 总订单数已接近 1500 架（包含确认订单和意向订单），订单数日益增长也推动 C919 产能逐步扩大，中国商飞计划在3-5 年内，投入几百亿元用于扩大产能，未来五年内，C919 年产能有望达到150 架。

国产民用航空发动机方面，以 C919 为例，当前仍采用CFM国际公司的LEAP-1C发动机，中国商飞公司在研的 CJ-1000A 发动机是我国第一款商用航空发动机产品，是目前装配国产大飞机动力的替代选项，CJ-1000A 产品研制开创中国商用航空发动机产业发展先河，“1000”代表发动机推力等级在10000~1999kgf，“A”是第一型产品代号。2023 年 3 月，CJ-1000A 发动机首次装备在运20 上，开始了最后阶段的测试飞行，标志着 C919 客机向着 100%国产化的目标更迈进一步。

2.1.3 高温合金是火箭发动机关键用材，商业航天将进入发展新阶段

火箭发动机就是利用冲量原理，自带推进剂、不依赖外界空气的喷气发动机。火箭发动机是喷气发动机的一种，将推进剂贮箱或运载工具内的反应物（推进剂）变成高速射流，由于牛顿第三运动定律而产生推力。火箭发动机可用于航天器推进，也可用于导弹等在大气层内飞行。大部分火箭发动机都是内燃机，也有非燃烧形式的发动机。 目前主流的火箭发动机有两种：液体火箭发动机和固体火箭发动机。固体火箭发动机由药柱、燃烧室、喷管组件和点火装置等组成。药柱是由推进剂与少量添加剂制成的中空圆柱体，置于燃烧室中。在推进剂燃烧时，燃烧室须承受3000℃左右的高温和 100bar 以上的高压。而液体火箭发动机一般由推力室、推进剂供应系统、发动机控制系统组成。推力室是将液体推进剂的化学能转变成推进力的重要组件，由推进剂喷嘴、燃烧室、喷管组件等组成。推进剂通过喷注器注入燃烧室，经雾化、蒸发、混合和燃烧等过程生成燃烧产物，以高速从喷管中冲出而产生推力。燃烧室内压力可达 200 大气压（约 202.65 bar）、温度 3000—4000℃。

高温合金是火箭发动机核心部件燃烧室和涡轮泵的关键用材。火箭发动机燃烧室需承受高温（3000-4000℃）、高压（20MPa）和高流速（2500-5000m/s）燃气冲刷；高性能涡轮泵需承受超低温液氧和燃料的冲刷，且转速高、压力大、密封性要求高，对高温合金材料要求极高。 2023 年 4 月，航天科技集团六院发布了三款为商业航天量身定做的液体火箭发动机，YF-102、YF-102V、YF-209 液氧甲烷发动机三款发动机将有力促进我国商业航天发展，并提升我国低成本大规模进入空间的能力。10 月20 日，航天科技集团第四研究院主办的商业航天固体发动机产品推介会，推出6 款高可靠性、经济性、具备国际先进水平的固体火箭发动机，标志着中国航天固体动力将加速进入高质量发展的新时期。

2.2 高温合金需求持续增长，国产替代空间仍存

近年来，伴随着我国航空航天领域的发展，军用飞机规模扩大和更新换代，国产民用飞机走向世界舞台，国产航空航天发动机不断取得技术突破，研制进度不断加快，国内高温合金需求将迎来快速增长期。按照对重点优特钢企业统计口径，2022年重点企业高温合金粗钢产量 2.62 万吨，同比增长17%；高温合金钢材产量1.16万吨，同比增长 20%。

根据观知海内咨询预计，2022 年我国高温合金的供给产量约为4.2万吨，同比增长 10.53%，而对高温合金的需求达到 7 万吨，同比增长12.9%。据此计算，国内高温合金缺口较大达 2.8 万吨，存在一定的进口依存度，且供给增速低于需求增速，缺口有进一步扩大的趋势。

3 公司层面：产品结构持续优化，技改项目投产放量

3.1 持续巩固先进生产制造能力，不断拓展技术领先优势

抚顺特钢具备雄厚的技术基础，特种冶炼装备精良，包括超高功率电炉，LF、VD 精炼炉，各种吨位的电渣炉、真空感应炉、真空自耗炉、大型初轧机、连轧机，国外引进的快锻机、精锻机、扁钢精轧机以及自主开发的扁钢、模块预硬化调质设备等。 公司特钢生产的工艺流程包括：熔炼、精炼、真空冶炼、电渣重熔、锻造、轧制、精轧、冷拔、板材加工、热处理、质量检测等。以炼钢生铁和废钢为原料，通过电弧炉冶炼和精炼得到优质的钢水，再通过 LF、VD 精炼炉等进行二次精炼，通过模铸法铸造成钢锭。对于部分冶炼要求更高的特钢，则要进行真空感应熔炼铸成电极，再由真空自耗炉重熔成锭，即真空下通过自耗电极的方式进行熔炼；或由电渣重熔即利用电流通过熔渣时产生的电阻热作为热源进行熔炼，密闭环境下还有采用保护气氛加压的方式进行电渣重熔。经过重熔的钢锭再由快锻机进行锻造，获得组织均匀致密的钢锭，再进行轧制、冷拔等工艺，最后经热处理、表面机械加工、无损检测等工序，得到各种规格的特钢产品。

公司是国家认定的高新技术企业，是国防军工、航空航天等高科技领域特殊钢新材料的研发、生产基地，常年承担国家国防军工特殊钢新材料科研课题。同时公司与国内特殊钢行业主要科研部门建立了战略合作关系，与中国钢研科技集团、中国科学院金属物理研究所、清华大学、北京科技大学、北京钢铁研究总院、大连理工大学、东北大学等科研机构和高等院校建立了稳定的战略合作机制，持续巩固技术领先优势 2023 年，公司研发支出共计 3.57 亿元，研发费用率达到4.16%，连续多年研发投入达到营业收入的 4%以上；研发人员数量 900 人，占所有员工总数的13.4%。2023年公司持续进行产品迭代创新及国产化替代技术攻关，在研科研课题共计42项，完成首试制产品 181 个，其中多项高精尖产品已达到国际先进水平，获得发明专利授权 5 项，实用新型专利授权 2 项。

3.2 产品结构持续调整优化，高温合金产能不断释放

2023 年，公司全年实现特钢钢材产量 50.72 万吨，同比增长11.07%；公司采取“以销定产”的营销模式，2023 年产销率在 98%以上，全年实现特钢销量49.78万吨，同比增长 7.32%。值得关注的是，公司产品结构进一步优化，毛利率较高的高温合金和合金结构钢销量占比进一步扩大。2023 年公司高温合金产量达0.82万吨，同比增长 14.78%，销量为 0.8 万吨，同比增长 9.46%，且伴随着近年来高温合金的产销量的增长，2023 年公司高温合金销量占比已提升至1.61%。

2023 年公司继续围绕“三高一特”(高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢)高端产品积极推进技改项目，各项目建设时间节点稳步推进，助力公司打破高端产品产能瓶颈。根据公开披露信息，公司均质化项目（均质高强度大规格高温合金、超高强度钢产业化建设项目）、产业化一期项目（高温合金、高强钢产业化技术改造项目 1 期）、第三炼钢厂新建 20 台电渣炉技改项目（12 台保护气氛电渣炉+8 台电渣炉）等一批重点项目已在 2023 年投产，按照计划2024 年还将有一批提升产能及产品质量的相关项目落地。 技改项目的稳步推进，有力支撑了公司产品结构优化和高端产品产能释放，根据公司规划，2024 年公司计划实现钢产量 72 万吨至79 万吨、钢材产量56万吨至62 万吨，其中“三高一特”核心产品 8 万吨至 9 万吨。

3.3 原材料价格同比回落，公司盈利状况有望持续改善

公司采取“以销定产”的营销模式，在订单确认后锁定相应原材料价格，以原材料采购成本、加工费等作为定价基础来调整产品售价，但原材料价格的大幅上涨仍会影响公司业绩，其增加的成本无法完全转移至下游。进入2023 年，公司使用的镍、钴、废钢等主要原材料价格均从去年高位回落，且价格有继续下探的趋势。公司产品生产周期长，当期原料成本对应之前一个季度的原料价格，原材料价格的回落反映到公司成本有一定的滞后性。随着原料价格同比大幅回落，公司盈利能力的改善将得到显现，以 2023 年为例，原材料采购成本达到49.57 亿元，占公司总成本的 67.56%，较上一年度占比下降 1.06 个百分点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）