2022年化工及能源开采板块三季报综述及策略展望 重点子行业跟踪及投资展望

2022 年前三季度化工及能源开采板块业绩回顾

营业收入和归母净利增速

煤炭板块 2022 年前三季度营业收入为 12244 亿元，同比+17.6%，Q3 为 4090 亿元，同比+1.4%，环比-3.6%； 2022 年前三季度净利润为 2049 亿元，同比+69.9%，Q3 为 592 亿元，同比+25.7%，环比-30.9%。 石油石化板块（除中国海油）2022 年前三季度营业收入为 59957 亿元，同比+26.4%，Q3 为 20455 亿元， 同比+18.4%，环比-1.2%；2022 年前三季度净利润为 2132 亿元，同比+14.1%，Q3 为 543 亿元，同比-8.9%，环 比-33.1%。 基础化工板块营业收入 2022 年前三季度为 18961 亿元，同比+33.3%，Q3 为 6244 亿元，同比+22.6%，环 比-8.8%；2022 年前三季度净利润为 2106 亿元，同比+31.4%，Q3 为 536 亿元，同比-1.8%，环比-37.6%。

固定资产和在建工程分析

煤炭板块：固定资产 2022Q3 为 8698 亿元，同比+7/8%，环比-0.5%。在建工程/固定资产 2022Q3 为 0.17，同比 -5.8pct，环比+1.2pct。 石油石化板块：固定资产 2022Q3 为 16441 亿元，同比+10.2%，环比+0.9%。在建工程/固定资产 2022Q3 为 0.38， 同比-2.0pct，环比+1.0pct。 基础化工板块：固定资产 2022Q3 为 9858 亿元，同比+18%，环比+4.1%。在建工程/固定资产 2022Q3 为 0.34， 同比+7.0pct，环比+3.5pct。

净资产收益率（ROE，ttm）分析

煤炭板块：2022 Q3 ROE 为 23.1%，同比+8.3pct，环比+0.7pct。 石油石化板块：2022Q3ROE 为 9.7%，同比+0.3pct，环比-2.0pct。 基础化工板块：2022Q3 ROE 为 15.7%，同比+1.5pct，环比-0.6pct。

累计毛利率和净利率变动

煤炭板块：2022Q3 毛利率为 34.3%，环比-0.3pct，同比+6.3pct。2022Q3 净利率为 20.7%，环比-1.1ct，同比+6.4pct。 石油石化板块：2022Q3 毛利率为 17.0%，环比-1.1pct，同比-1.8pct。2022Q3 净利率为 4.0%，环比-0.6pct，同比 -0.8pct。 基础化工板块：2022Q3 毛利率为 22.4%，环比-1.3pct，同比-2.0pct。2022Q3 净利率为 11.8%，环比-1.3pct，同 比-0.2pct。 总体而言，就毛利率和净利率而言，煤炭板块>基础化工板块>石油石化板块，但三季度各板块毛利率净利率均 有所回落。

PB 和 PE 估值水平分析

煤炭板块：2022Q3 PE-ttm 为 8.0，环比-1.7，同比-4.1。Q3 PB 为 1.7，环比基本持平，同比+0.1。 石油石化板块：2022Q3 PE-ttm 为 9.3，环比-0.9，同比-1.8。Q3 PB 为 0.9，环比-0.1，同比-0.2。 基础化工板块：2022Q3 PE-ttm 为 17.6，环比-4.5，同比-16.6。2022Q3 PB 为 2.8，环比-0.7，同比-1.2。

重点子行业跟踪及投资展望

上游资源：地缘扰动仍存，能源维持高位，资源和农化优质标的仍具避险属性

油气：供应端超预期收缩下油价韧性增强，代表性油气资源标的仍具备避险资产价值

今年上半年，在油气行业历史长期资本开支不足的大背景下，俄乌冲突爆发扰动供应端并改变贸易流向， 国际油价整体单边上行屡创新高。6 月中旬后由于美联储连续加息以及欧洲为应对能源危机不得不压减需求， 市场转向交易美元走强和未来全球经济衰退的逻辑。客观而言，美欧 CPI 确实与国际油价高度相关，美联储为 遏制通胀仍维持鹰派，美元指数可能继续保持强势。但俄乌冲突的局势仍无缓和迹象，即地缘扰动带来的风险 溢价有望维持甚至走强。总体而言原油的金融属性对油价的影响仍然偏负面但也存在地缘的扰动。 即便如此，从近端的现实供需来看，原油一直处于紧平衡的状态。10 月底美国原油商业库存最新值为 4.37 亿桶，仍处于近七年极低水平。美国原油战略库存更是已经下滑至 4.05 亿桶，相比年初回落 31.76%，处于上世 纪 80 年代以来的低值。就供应端而言，未来全球产量大概率收缩。OPEC+此前已宣布下调配额 200 万桶/日，实 际 11-12 月的产量环比降幅可能在 80-100 万桶/日；前期受市场关注的美国页岩油产量恢复速度仍然持续偏慢， 10 月底最新一周美国原油产量 1190 万桶/日，近 5 个月零增长。根据达拉斯联储 9 月底最新发布的季度调研显 示，受政策环境以及劳动力和供应链问题约束，美国页岩油企业主动增加资本开支实现扩产的意愿和能力均不 足。再考虑到美联储加息对美国未来需求预期的影响，我们认为未来美国原油供应很可能维持不变甚至小幅下 滑。就需求而言，前期市场一直担心全球经济衰退或新能源替代导致需求崩塌，我们认为明年需求增速为 0 或 略微下滑的风险是存在的，但历史上原油年度需求下滑超过 1%仅发生在 80 年代石油危机、08 年全球金融危机 和 20 年疫情冲击等极端环境下，在新旧能源转换的最近 3-5 年内原油需求仍然有支撑。就结构而言，我国受疫 情影响的原油需求若恢复也有望显著对冲美欧需求下滑。9 月我国炼厂的原油加工量为 5646 万吨，折约 1380 万桶/天，潜在的修复空间约 100-150 万桶/天。综合而言，随着供应端出现收缩，原油供需有望延续紧平衡，高 油价的韧性可能超出前期市场预期。 基于以上判断，油气相关标的业绩环比增长弹性弱于上半年，但是其低估值和避险属性仍然维持。我们继 续推荐具备低估值高分红属性的上游油气白马标的中国海油和业绩环比韧性较强的纯海外页岩油气资产标的新 潮能源。

中国海油：油气开发龙头 alpha 属性突出且估值低位

成本控制优良，盈利能力媲美海外石油巨头。公司桶油成本由 2013 年的 45.02 美元/桶降至 2022 年 H1 的 30.32 美元/桶，桶油作业费为 7.77 美元，处于历史最好水平附近。公司过去 20 年平均 ROE 超 20%，是当之无 愧的全球能源公司优质资产。2021 年国际油价攀升叠加产销增长，公司实现净利 703 亿，同比+181%，创历史 最好水平；今年进一步量价齐升，22H1 布油均价+66%，公司实现归母净利 719 亿元，同比大增 116%，全年业 绩有望达 1300 亿以上，大幅创新高。 油气储产量稳步增长，清洁能源铺路未来。公司 2021 年证实储量再创历史新高，达 57.3 亿桶油当量，储 量替代率为 162%，连续三年保持在 130%以上，有望提前完成“七年行动计划”。公司 2022H1 产量也再创新高， 达到 304.8 百万桶油当量。为应对“碳中和、碳达峰”，公司预计将天然气产量占比从 2020 年的 21%逐步提升 到 2025 年的 30%以上，将丰富公司产品线和抗油价波动能力。

高分红低估值，属于优质避险资产。公司业绩和油价相关度高，油价每提高 10 美元/桶，公司净利润增厚 100-200 亿元。按照布伦特油价 65-70 美元/桶，对应公司净利润 700-800 亿元，若全年原油均价在 100 美元/桶 上下，对应年化业绩中枢在 1300 亿。公司近 10 年年均分红约 200 亿，并且承诺 22 至 24 年，股息支付率预计 不低于 40%，按照未来三年 80-100 美元的油价中枢，公司股息率预计在 8%~12%，在当前国际地缘政治和经济 局势动荡的大背景下，属于优质的避险资产。

新潮能源：业绩大超预期，未来仍有预期差的纯海外油气标的

量价齐升助力 2022 年前三季度实际归母净利 26.44 亿元，同比+426.14%，大超预期，其中原油产销增速亮 眼。公司主要经营主体为美国子公司 Surge Energy，位于美国页岩油主产区 Permian 盆地（二叠纪盆地），今年 上半年公司石油产量为 677.75 万桶，同比+23.6%；天然气产量为 1557.31 万 Mcf, 同比+19.51%。量价齐升下公 司现金流大幅改善，不仅满足了资本开支需求，也有助于偿还有息负债降低财务成本，进一步提高归母净利润 和资本回报率。 当油价维持在高位震荡时，公司下半年套保端有望进一步减亏。作为银行贷款的必要条件，美国页岩油企 业普遍进行套期保值操作。理论上而言，由于套保端相当于在衍生品市场进行卖空操作，当国际原油价格单边 大幅上涨时将面临较大损失。2021 年国际油价上涨，远端套保合约锁定价格也呈现前低后高，2022 年一季度原 油价格单边上涨，公司套保端亏损较大，二季度总体为高位震荡，公司套保端大幅减亏。展望下半年，存量到 期的套保合约价格逐渐上移，公司套保端有望进一步减亏，业绩环比仍有改善空间。 历史资本回报率低下及碳中和愿景约束，叠加供应链等问题扰动，页岩油扩产进度偏慢，公司有望享受油 气高景气延续红利。历史回报率低下和碳中和愿景制约了美国页岩油企业做长期大幅扩产的意愿，而在短中期 内的增产行动亦受到未来政策不确定性、供应链问题和劳动力短缺等影响而进度偏慢，因此本轮油气景气下供 应端增量弹性较为有限，在需求端显著受损前仍将维持高景气，公司有望逐步享受到高油价红利。

煤炭：全球能源高位下煤炭有望延续景气

由于 2030 年前碳达峰是国家战略目标之一，煤炭行业消费量预计于“十五五”期间见顶回落，因此煤炭企 业通过长期资本开支来扩能的意愿相对有限，叠加全球能源大涨带来的内外倒挂，进口供应弹性大幅降低，煤 炭行业在“十四五”初期的景气度大超预期。考虑到发改委持续不断推进煤炭保供政策，未来国内煤价进一步 大涨带来的弹性相对有限，此处我们重点推荐具备稀缺成长属性的综合能源开发标的广汇能源。

广汇能源：综合资源属性突出，受益于煤炭保供政策和欧洲能源危机

公司为国内民营能源代表性企业，传统主业的资源属性突出，覆盖天然气、煤炭、煤焦油等。公司 2022 前 三季度归母净利 84 亿，同比+205%，22Q3 续创历史新高（归母净利 32.5 亿，同比+140%）。随着公司传统能源 业务的开拓以及在新能源和碳中和领域布局，公司未来成长空间依然广阔。 LNG 业务具备放量基础，海外转销受益于欧洲能源危机。2021 年公司 LNG 收入占比达 48%，贸易气为主要 增量来源。启东 LNG 接收站持续扩容保障放量基础（22 年 Q4 公司周转能力已达 500 万吨/年）。公司大小长协 联动建立成本优势，海外转销增强盈利能力。 煤炭业务量价齐升有望超预期，清洁炼化项目在 2022 年增量显著。今年前三季度公司煤炭外销量已达 1900 万吨，特别是 Q3 单季约 732 万吨，环比+27%，全年预计 2700 万吨以上，其中原煤外销量预计超 2200 万吨， 同比增速 50%或更高。受益于国家保供政策和自治区发展战略支持，公司白石湖矿区外销产能超预期核增至 3000 万吨，马朗煤矿和东部矿区加速开发，明年外销量有望达 4000-5000 万吨。十四五末公司煤炭产能有望达 6000-7000 万吨或更高。此外 100 万吨煤焦油效益提升显著；40 万吨/年荒煤气制乙二醇 6 月投产后成本优势显 著。 积极布局碳中和 CCUS 项目和氢能全产业链拓宽长期成长空间。公司规划 300 万吨/年碳捕集、管输与驱油 项目（CCUS），未来减少煤化工项目碳排放同时可参与碳交易，首期 10万吨/年预计2022年底建成；公司2022-2030 年规划布局氢能全产业链并配套新增新能源发电装机量 6.25GW。

华阳股份：钠电产业化领军者，无烟煤龙头蓄势待发

公司 2022 年前三季度实现营收 263.64 亿元，同比-5.86%，实现归母净利润 49.59 亿元，同比+116.44%。其 中 22Q3 单季实现归母净利润 16.36 亿元，环比-19.05%。22Q3 业绩环比回落主因包括两个方面：（1）末煤部分 严格执行电煤长协限价 570 元/吨，使得 Q3 煤炭整体均价环比回落 5.94%；（2）安全事故影响产量并造成部分 费用。22Q3 期间，公司二矿、开元矿、平舒矿先后因安全事故停产影响，三座矿井总产能 1200 万吨，现已全 部复产，整体造成 Q3 销量环比下降 12.01%。 公司与钠离子电池技术先驱中科海钠深度合作，目前为全球钠离子电池产业化领军者。2022 年 9 月 30 日， 公司在阳泉市高新区高端制造产业园区举办了钠离子电芯生产线出品仪式，宣布全球首条 1GWh 钠离子电芯生 产线投产。同时，公司还与中科海钠签署了万吨级钠离子电池正、负极材料合作框架协议，规划进一步扩大钠 离子电池产业。从正负极材料扩能规模预计，假设公司钠离子产业化进程顺利，预计下一步钠离子电池扩产规 模有望达 10GWh。 同时，公司目前有七元矿和泊里矿两座在建矿井，产能各 500 万吨/年，预计分别于 2023 年和 2024 年建成 投产，建成后有望为公司煤炭主业贡献新增量。

民营大炼化：三季度整体业绩承压明显，后续随需求复苏静待盈利修复

2021 年以来，国际油价稳步温和上涨，民营大炼化板块基本保持较高盈利水平。进入 2022 年，受地缘政 治影响，俄乌冲突爆发以及西方国家对俄罗斯一系列的经济制裁推动油价一路飙升；Q2，俄罗斯原油因制裁供 应量下降，进入 5 月后，乌克兰最大炼油厂受到打击，同时美国汽油价格跃升至历史最高价位，以及中国疫情 缓和以及北半球夏季旅行高峰季节将至，成品油需求将增长，国际原油价格全面上涨。6 月份，欧盟各国同意 分阶段禁止进口俄罗斯石油，市场预期 OPEC 小幅提高产量目标难以缓解全球原油供应紧张局面，国际油价震荡 上行。2022 年上半年，WTI 和布伦特原油均价分别为 101.6 美元/桶、104.9 美元/桶，较 21 年均价涨幅分别为 50%、48%。三季度，原油价格仍然维持高位，仍在 100 美元/桶中枢，继续支撑炼化产品成本，影响炼油产品 价差和企业盈利。由于原油成本高位叠加需求疲软，石化板块公司业绩普遍承压明显，34 家重点公司中 Q3 业 绩同比下降的有 26 家，环比下降的有 28 家。

烯烃产业链：静待需求复苏和盈利景气反转

2022 年下半年以来，C2、C3 轻烃产业链价格价差震荡运行。C3 产业链方面：2022Q3，丙烷、丙烯、丙烯 酸、丙烯酸丁酯、PP 粉料市场均价分别为 5874、7217、7877、9803、8069 元/吨，同比+19%、-4%、-43%、-47%、 -4%；丙烯价差、丙烯酸价差、丙烯酸丁酯价差、PP 粉料价差分别为 168、2825、857、852 元/吨，同比-90%、 -67%、-40%、+1%；C2 产业链方面：2022Q3，乙烷、乙烯均价分别为 394、905 美元/吨，同比+85%、-11%，HDPE、 LDPE、EO、MEG 均价分别为 8925、10393、6857、4196 元/吨，同比+3%、-8%、-9%、-21%；乙烯价差为 393 美元/吨，同比-47%，HDPE、LDPE、EO、MEG 价差分别为 1931、3389、1541、2122 元/吨，同比+50%、-14%、 -18%、-51%。后续随着宏观经济改善和需求复苏，烯烃价差盈利预计将有所提升。

EVA：光伏终端需求增长明确，看好后续景气提升

22Q3 以来，由于下游需求相对淡季，EVA 各牌号价格相较年内高点均有所回落，发泡料降至 2 万以下，光 伏料最低报价约 2.1-2.2 万/吨左右，进入 9 月之后，光伏料报价提高 2.3 万/吨左右。后续随着硅料、光伏组件 排产提升， EVA 价格有望进一步全线提升。相关标的：东方盛虹（大炼化全面打通在即，EVA 总产能达 36 万吨， 同时 POE 处于中试装置投建），荣盛石化（3 号乙烯项目获批；下游 30 万吨 EVA 装置，α烯烃及 POE 在推进阶 段）、联泓新科（22 年技改完成，EVA 产能达 16 万吨）。

工业硅：下游硅料和有机硅扩产，需求拉动下价格弹性大

2021 年，工业硅价格随能耗双控政策以及水电价上涨出现大幅波动，今年以来，工业硅价格与去年相比较 平稳，受成本端和需求端影响有所波动，截至 11 月初今年均价为 2.0 万元/吨，随着硅料排产增加及产能投放、 有机硅新产能投放等需求端的拉动，云南枯水期的到来也有可能成为工业硅价格的潜在催化剂，我们看好后续 工业硅价格景气进一步提升。 此外，今年以来多晶硅价格呈增长趋势，价差逐步扩大。今年三季度以来，多晶硅均价突破 30 万元/吨， 单吨盈利在 20 万以上。本轮硅料行情持续时间较久，主要受益于下游光伏需求旺盛，供给相对紧缺，同时 Q3 以来阶段性限电和企业检修也影响了的产量，随着限电影响消退以及各企业有序复产，Q4 硅料出货有望环比改 善，同时促进下游组件排产增加，利好光伏全产业链及工业硅、EVA 等上游材料，后续硅料预计供需两旺，同 时保持较高盈利。重点推荐优质弹性标的合盛硅业（22 年底至 23 年初工业硅产能预计达 159 万吨、有机硅单 体产能预计达 173 万吨；20 万吨多晶硅料 23 年投产，其中 10 万吨预计 23 年 Q1 投放）。

磷肥和磷化工：淡季价格价差回落，静待冬储需求回暖

三季度传统淡季叠加原料回落，磷肥价格价差高位回落。三季度为国内磷肥的需求淡季，出口方面受限法 检量能减少，7-9 月国内一铵出口量分别同比减少 76%、72%、22%，7-9 月国内二铵出口量分别同比减少 66%、 6%、15%，三季度整体需求端成收缩态势，叠加成本端硫磺、合成氨大幅下跌导致磷肥价格持续回落。一铵、 二铵国内外价格倒挂回落年初水平，但二铵出口利润仍然可观。四季度硫磺、合成氨原料价格反弹导致国内一 铵、二铵价差转负，后续核心关注四季度冬储对国内需求的拉动以及国际市场的订单回暖。 磷矿石维持高位，资源者为王。在三季度需求疲软的情况下，相比硫磺、合成氨巨幅的回落，磷矿石价格 依然保持 1041 元/吨的高位，几无回撤，印证了供给侧的高度紧张，国际市场上，印度 31%磷矿石到岸价也维 持在 2213 元/吨的高位。在国内安全环保巡视降低行业开工率、企业惜售减少流通量的情况下，看好磷矿石的 价值重估，拥有磷矿的企业将充分受益。 磷酸铁行业投产不及预期，价格维持高景气。尽管磷酸铁在建产能众多，但受限于工艺调试、厂商认证等 因素，磷酸铁投产进度较慢，因此价格持续维持高景气，最近报价 2.4 万元/吨，预计目前单吨毛利在 1.1 万元/ 吨，率先投产的厂商业绩将受益。

农药：农产品价格高位带动农药景气向上，行业集中度持续提高

农产品价格与大宗商品价格上涨为农药行业带来需求与原材料支撑。据中农立华数据，2021 年以来，农药 原药指数快速上涨，2022 年至今有所下滑，但仍在历史高位。2022 年 2 月 16 日，农业农村部印发《“十四五” 全国农药产业发展规划》，2020 年全国农药生产企业 1705 家，其中规模以上企业 693 家，针对农药生产企业小 而散等现状，规划提出推进农药生产企业兼并重组、转型升级、做大做强,培育一批竞争力强的大中型生产企业。 到 2025 年，着力培育 10 家产值超 50 亿元企业、50 家超 10 亿元企业、100 家超 5 亿元企业，园区内农药生产 企业产值提高 10 个百分点。

钾肥：价格有所回落，关注下游备肥需求复苏

三季度下游需求偏淡，国内外钾肥价格有一定回落，氯化钾温哥华 FOB 22年Q3均价5431元/吨，环比-9.3%， 带动国内价格下跌，截至 2022.11.05，氯化钾国内、温哥华价格继续下探至 3720 元/吨、4710 元/吨，冬储或于 年底前逐步启动，关注下游备肥对产品价格的支撑。 我国氮肥和磷肥基本是自给自足的，但是钾肥受矿产资源限制，很难扩产，且长期有进口依赖。在海内外 价差大、国内有保供需求的背景下，钾肥国内价格与海外价格的联动性比其他肥料更强。且如亚钾国际、东方 铁塔，其矿产资源本身就在海外，直接享受海外高价格。

中游产品：原料端承压，推荐替代路线或供需格局较好的子行业

煤化工：Q3 景气下行明显，业绩承压但仍有韧性

煤化工企业主营产品明显价格回落、价差收窄，但头部企业仍有业绩稳健性：由于原油大幅回落、需求不 振，三季度主要煤化工产品价格、价差均以下跌为主我们以大型煤化工企业宝丰能源、华鲁恒升、鲁西化工为 例，下图中列举了其主要煤化工产品按季度平均的价格、价差水平，红色单元格代表环比上升，灰色单元格代 表环比下降。可以看到以价差口径而言，2022Q3 整体面临较大压力。 在价格、价差大幅下降之际，主流煤化工企业业绩难免受到影响。但头部企业仍然表现出相对较强的盈利 稳健性：宝丰能源 Q3 单季归母净利 13.58 亿元，净利率 19.15%；华鲁恒升 Q3 单季归母净利 10.24 亿元，净利 率 15.82%。不但净利率仍然维持相当可观的水平，其环比下滑幅度也明显优于同行业可比公司。特别是和油头 企业相比，盈利稳健性领先较为明显。 另一方面，目前多数煤化工产品价格已达到主流企业难以盈利甚至亏损的地步、继续下行空间已经有限， 且需求恢复空间巨大，即主流煤化工产品价差可能底部已至。

行业优质企业有充分的成长逻辑，兼具短期弹性和长期价值：除短期业绩弹性外，应注意到煤化工优质企 业的长期价值。煤化工的特性决定了行业内企业的业绩分化会非常明显，这意味着对于行业优质企业而言，一 方面其可依靠成本壁垒在行业最差时也维持盈利，一方面可以依靠越发雄厚的资金实力投入到延长产业链、扩 大产能和降碳布局方面，在长期实现愈发突出的竞争优势。 以行业三家煤化工龙头为例，其规划产能均非常充沛，宝丰能源在建有宁夏三期烯烃项目，规划有内蒙 400 万吨烯烃及配套煤炭，全部投产后煤制烯烃有望扩大数倍、成本也有望继续压减；华鲁恒升德州基地规划有电 解液二期项目、BDO、PA66、可降解塑料等高附加值产品，荆门基地则计划在 2023 年建设新的合成气平台；鲁 西化工在中化入主后资金充沛，开启新一轮资本开支计划，包括 60 万吨己内酰胺·尼龙 6 项目、120 万吨双酚 A 及 24 万吨乙烯下游一体化项目。在政策纠偏+稳增长的边际变化之下，上述煤化工龙头新增项目审批、建设 也有望明显提速，稳步兑现其长期逻辑。

纯碱：供需格局较好，看好景气向上

纯碱行业近年来实际上持续处于供需较为紧绷的格局：除 20H1 受疫情影响外，16 年以来行业开工率长期 处于 80-90%左右高水平；且每逢旺季（16、17、18 年 9-12 月行情）以及行业意外供减（20 年年末行情）都容 易因行业供小于求出现大幅涨价的情况。目前来看，由于纯碱库存高位，目前地产竣工短期出现下滑，下游阶 段性补库存需求减弱，纯碱价格和库存都在盘整，且平板玻璃出现价格承压和累库情况。 但全年以及中长期来看，在平板玻璃需求平稳、光伏玻璃带来可观需求增量和供需持续趋紧的背景下，我 们看好纯碱价格从继续爬升，并维持较高的价格中枢水平。供需大框架方面，未来 2-3 年需求增速或将持续大 于供给。供给方面，22 年供给方面，放入河南金山 30 万吨产能，减去连云港 130 万吨产能；23 年供给方面， 放入江苏德邦 60 万吨，湘渝盐化 20 万吨，红四方 20 万吨，河南骏化 20 万吨投产，远兴能源一期项目预期 23 年 5 月开始逐步投产 500 万吨，23 年全年投产 150 万吨。需求方面，平板玻璃可以大致认为产销量维持不变。 光伏玻璃方面，22 年开始规划产能投放>需求增长，所以用终端全球光伏装机向上推算。综合以上供给、需求 章节，我们可以做供需平衡预测如下表。在远兴天然碱投放之前，行业新增产能非常有限，而需求增长则保持 相对旺盛，22 年行业实际供需缺口约为 104 万吨；在 2023 即使假设远兴能源产能在 2023 年投产 150 万吨，预 计供需仍将存在一定的缺口。

聚氨酯：供应端支撑偏强，需求存修复空间

今年以来由于地产下行和家电家居等需求疲软影响，聚氨酯原料内需承压。但由于欧洲能源成本大涨及缺 气问题冲击海外供应端，且 MDI 和 TDI 欧洲产能占比较高（MDI 约 22%，TDI 约 25%），全球成本曲线陡峭化支 撑海外价格，同时海外多套装置不可抗力，利好国内企业出口。

公司 2022 前三季度实现营业收入 1304.2 亿元，同比增长 21.53%；实现归母净利润 136.08 亿元，同比下降 30.36%。其中 2022Q3 实现营业收入 413.02 亿元，环比下降 12.75%；实现归母净利润 32.25 亿元，环比下降 35.62%。 今年公司业绩承压主因是石化业务受两头挤压：上游原材料和能源上涨，产品因宏观经济增速下行需求承压。 公司 2022 年前三季度石化板块营收 563.12 亿元，同比+31.91%；产量 340 万吨，同比 22.48%。其中 22Q3 营收 171 亿元，同比+9.39%，环比-16.24%。今年 Q3，公司主要原料纯苯、5000 大卡煤炭、丙烷、丁烷价格分别同 比+4.08%/+6.92%/+5.25%/+3.86%，而产品端丙烯、正丁醇、丙烯酸、丙烯酸丁酯、NPG 华东加氢、PP 拉丝、LLDPE 膜级、乙烯法 PVC 价格同比分别-6.75%/-50.94%/-43.51%/-46.46%/-48.16%/-6.48%/-4.12%/-31.88%； 公司 2022 年前三季度聚氨酯板块营收 488.64 亿元，同比+10.81%；销量 314 万吨，同比+8.05%。其中 22Q3 营收 156.18 亿元，环比-11.32%；销量 107 万吨，环比-4.46%。伴随公司 MDI 技术进入“六代半”时代，公司烟 台 MDI 产能年底或明年初有望扩能 10 万吨至 120 万吨，同时福建基地 40 万吨 MDI 预计今年底投产，未来宁波 MDI 将从 120 万吨扩能至 180 万吨，进一步巩固公司的全球龙头地位。

同时，公司大乙烯二期完成环评公示后有序推进，蓬莱工业园开建拓展 C3 领域市场份额。公司延续围绕产 业链一体化优势打造新材料研发平台的思路，同时积极尝试布局具有良好前景的业务领域。公司现有新材料主 要包括 ADI、TPU、水性树脂、PC、特种胺、SAP、尼龙 12 等。未来 2-3 年规划投产的新材料项目包括柠檬醛、聚醚胺、电池材料、PC 改性、POE、可降解塑料等新项目。其中最受关注的 POE 规划产能由 20 万吨改至 40 万 吨，并有望于未来逐步工业化。今年前期 4 万吨尼龙 12 已投产，年底前 PC 上游配套 48 万吨双酚 A 有望投产。 明年 4.8 万吨柠檬醛及配套项目有望投产。

下游精细化工/新材料：重点关注优质成长板块及个股

生物柴油：欧盟需求旺盛，地缘政治影响加强欧盟生物柴油需求

生物柴油主要原材料为各种动植物油脂，是化石柴油和煤油的优良替代品。生物柴油的各项理化性质和化 石柴油相近，燃烧热值和功效都与化石柴油类似。同时，生物柴油具有高闪点、高十六烷值、低黏度和生物可 降解的优点，可直接替代或与化石柴油调和使用，从而有效降低发动机尾气颗粒物、二氧化碳、硫化物等污染 物的排放。在碳减排大趋势下，高能耗行企业受到碳排放和能耗超标影响未来面临停产风险，生物质柴油作为 减排利器，受到越来越多的关注。 全球生物柴油需求快速增长。在全球碳减排大势所趋下，生物柴油需求快速增长。2000-2020 年全球生物柴 油需求量复合增长率达到 23%，2020 年全球生物柴油消费量约为 4043 万吨，从近几年来看，2015-2020 年平均 增长量为 258.8 万吨，市场空间稳步扩大。

欧盟为主要消费市场，原料结构调整提供发展机遇。 2020 年欧洲占全球生物柴油总消费量 41%，为全球 第一大市场。目前欧盟地区生物柴油添加比例在 10%左右，2021 年 REDⅡ修订要求 2030 年可再生能源在欧盟能 源消费总量份额由 32%提升至 40%，其中运输燃料中可再生燃料比例由 14%提升至 26%，预计需求持续提升。 中国生物柴油市场主要面向欧洲出口，同时我国的生物柴油生产原料主要为废弃食用油甲酯（UCOME），属于先 进生物燃料，是欧盟目前主要鼓励的生物柴油类型。随着欧盟生物柴油需求总量快速增长并逐步转向先进生物 燃料，国内厂商大有可为。同时国内存在政策催化潜力，国内生物柴油企业迎来历史性机遇。 此外，欧洲提出的“Fit for 55”中提到增加可持续航空燃料比例，2025 年为 2%，到 2050 年达到 63%，目 前法国、挪威等国家已经提出了掺混目标。2022 年 2 月 10 日，发改委、能源局发布的意见中提出支持生物燃 料乙醇、生物柴油、生物天然气等清洁燃料介入油气管网。《“十四五”可再生能源发展规划》政策中明确提到 支持生物柴油、生物航空煤油等产业的发展和市场应用推广。国内外生物柴油与生物航煤空间巨大。

卓越新能：生物柴油龙头企业，深耕行业二十年，产能稳步扩张

公司目前拥有 40 万吨生物柴油产能，美山基地再新增 10 万吨生物柴油预计于 2022 年 10 月完成项目建设。 此外，公司已成功开发以废油脂为资源采用固定床催化加氢脱氧、加氢异构工艺制备烃基生物柴油，并计划在 美山基地新建 10 万吨烃基生物柴油产线，已开始开展三通一平工作。烃基生物柴油相较于酯基生物柴油产品， 具有更好的低温流动性、更高十六烷值、更优的氧化安定性等性能指标，能够更好的适应北欧寒冷的气候。烃 基生物柴油通过异构化的深度可以分馏产出生物柴油、航煤、溶剂油等，盈利能力更强。2022 年 1 月 1 日， 公司拟投资 10.50 亿元在新罗生物精细化工产业园建设生物柴油和生物基增塑剂建设项目，项目完成预计可实 现年产生物柴油和生物基增塑剂 20 万吨。2022 年 9 月 24 日，公司拟投资 3.8 亿元在一期烃基生物柴油项目上 新增“年产 10 万吨烃基生物柴油和年产 5 万吨脂肪酸项目”，另外，公司拟投资 5 亿元建设 10 万吨合成树脂项 目，以自产的生物甘油、脂肪酸、环氧氯丙烷等产品形成产业链延伸，生产水性改性醇酸树脂、丙烯酸树脂、 环氧树脂和高端环氧树脂，产品可应用于环保型涂料、重防腐涂料、汽车涂料等、半导体和风电等高端特殊领域，未来 2-3 年公司将达到 85 万吨生物柴油产能与 40 万吨衍生品产能，进入快速成长期。此外，公司拟分别 在新加坡与荷兰设立子公司，有利于公司及时获取最新信息，为海外业务的快速发展提供支撑。

嘉澳环保：生物柴油发力，布局百万吨 SAF 项目

嘉澳新能源 20 万吨逐步转固，新产线采用连续法生产，提高得率，降低能耗，生产成本降低，盈利能力有 望继续提升。此外，公司积极布局 HVO&SAF，9 月 7 日，公司公告拟在连云港灌云县临港产业区投资建设生物 质新能源和生物质新材料项目，包括 100 万吨生物航煤，项目分两期建设，一期计划投资约 40 亿元，建设 50 万吨生物航煤，计划于 2023 年 1 月开工，生物航煤技术壁垒高，前景广阔，盈利能力更强，该项目将助力公司 盈利能力与规模迈上新的台阶。

碳纤维：多领域需求爆发，行业扩张实现国产替代

需求端，T300 领域的主要增量来自风电，据测算，预计 2025 年之前我国风电碳纤维需求保持 28%的复合 增速，2025 年增至 6.1 万吨；T700 领域的主要增量来自碳碳复材及压力容器，预计两者于 2025 年之前分别保 持 25%和 49%的复合增速，均将达到万吨级。考虑到国产大飞机释放节奏，国内民航碳纤维需求主要在 2025 年 之后起量，但由于产品的高附加值以及可向下游预浸料/复材延伸，市场空间依然巨大。 供给端，T300 领域虽然扩产项目众多，但考虑到行业的技术壁垒以及原丝的供给受限，很多新晋厂家难以 按期实现预期产能，具备成本优势的老玩家仍具备强劲的竞争优势，随着价格逐步回归常规水平，风电等碳纤 维需求有望快速释放；T700 领域竞争格局更优，新晋者面对 T700 性能实现/干喷湿纺技术突破/产线规模提升/ 成本降低等诸多壁垒，每一步均需几年时间突破及优化，预计高景气度将持续到 23 年。 中期维度，大丝束大幅扩产带来生产设备以及原丝景气度，建议重点关注国产设备龙头精功科技、碳纤维 原丝龙头吉林碳谷；地缘政治不确定下，军品需求提升，建议重点关注军用小丝束龙头中简科技、军+民品小丝束龙头光威复材；储氢、光伏需求快速增长，建议关注民用小丝束龙头中复神鹰；风电招标持续高增，建议关 注民用大丝束龙头吉林化纤。

东方盛虹：大炼化打通在即，新能源材料一体化布局未来前景广阔

22 年 5 月，公司 1600 万吨炼化一体化项目常减压蒸馏装置一次开车成功，炼化一体化项目包含 1600 万吨 /年原油加工能力、280 万吨/年对二甲苯、110 万吨/年乙烯及下游衍生物等产能，目前处于稳步推进中，全流 程打通在即，全面运行后后盛虹炼化产出品 PX 将通过管道直供给虹港石化生产 PTA，PTA 和盛虹炼化产出品 MEG 将进一步提供给国望高科生产差别化化学纤维，标志着公司完成了“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤” 全产业 链一体化经营格局，公司竞争能力和成本优势得到进一步提升。目前，公司拥有 260 万吨/年差别化功能纤维产 能，其中再生纤维拥有超过 30 万吨/年产能，规划新增 245 万吨/年差别化纤维产能，其中再生纤维方面规划 25 万吨产能，整体规模位于国内领先水平。 子公司斯尔邦目前拥有 78 万吨/年丙烯腈产能、30 万吨/年 EVA 产能、30 万吨/年 EO 产能等。其中，随着 全球光伏产业高速发展，EVA 下游光伏需求向好，产品景气仍有进一步上涨空间，并且在现有产能基础上，公 司发挥技术、规模上的领先优势，规划新增 70 万吨 EVA 产能，新产能预计在 2024 年开始陆续投产，保持行业 竞争力处于领先水平。22 年 9 月 27 日，公司投资建设的 800 吨/年 POE 中试装置成功实现了 POE 催化剂及全 套生产技术完全自主化，项目一次性开车成功，标志着斯尔邦成为国内唯一同时具备光伏级 EVA 和 POE 两种主 流光伏膜材料自主生产技术的企业，未来斯尔邦将继续围绕光伏级 EVA 和 POE 的研发和产能扩张，其中，EVA 总体规划年产能 100 万吨级别、POE 总体规划年产能 50 万吨（分期建设），打造成为光伏胶膜原料供应的龙头 企业。此外，公司还规划可降解塑料、超高分子量聚乙烯等新材料项目，将在盛虹炼化和斯尔邦基础上进一步 丰富产品线并向下游延伸，在新材料方面布局逐渐实现平台化，看好公司长期发展。

雅克科技：半导体材料平台企业，乘国产化之风腾飞

公司在前驱体、SOD、电子特气、光刻胶等市场前景广阔的领域位于国内领先地位。前驱体和 SOD 方面，公司是国内主要的国产前驱体供应商，同时通过收购 UP Chemical 实现商业化生产 SOD，跻身 SOD 三巨头，和 众多客户保持紧密合作。国际客户方面，公司深度绑定海力士、三星电子，同时开拓了铠侠、镁光、Intel、台 积电(TSMC)等客户；国内客户方面公司与中芯国际、华虹宏力、长江存储、合肥长鑫等客户的合作取得积极进 展。硅微粉方面，公司现有球形硅微粉产能 10500 吨，在建产能 10000 吨，主要应用于中高端 EMC、覆铜板、 MUF 等。电子特气方面，科美特四氟化碳产能已达 12000 吨/年，公司拥有六氟化硫产能 12000 吨/年，2021 年 公司实施非公开发行，资金将用于年产 12000 吨电子级六氟化硫项目及年产 2000 吨半导体用电子级四氟化碳生 产线技改项目，提高高端产品占比。光刻胶方面，公司通过收购 LG 化学彩色光刻胶业务、韩国 COTEM 成功进 入面板光刻胶领域，目前拥有 TFT 光刻胶产能 3000 吨/年，彩色光刻胶产能 3000 吨/年。2020 年 9 月，公司公 告投资 8.5 亿元开展光刻胶及光刻胶配套试剂项目涉及彩色光刻胶和 TFT 光刻胶产能各 9840 吨/年、光刻胶配套 试剂产能总计 90000 吨/年。 LNG 板材业务方面，公司是国内唯一的 LNG 保温绝热板材生产企业，已通过法国 GTT 公司、挪威船级社、 英国劳氏船级社和美国船级社等所有的造船业国际权威机构的认证，取得国际船东和造船公司的信任。在国内 已经和沪东中华、江南造船以及大连重工等国有大型船厂建立了紧密的战略合作关系，目前已与北京燃气、沪 东中华等签订订单。在俄乌冲突背景下，欧洲将会向北美进口更多的 LNG，LNG 运输船舶和动力船舶以及陆地 储罐项目需求将高增，在造船周期向上与 LNG 运输及储罐需求高增共振下，公司将充分受益。

合盛硅业：低成本一体化优势显著，产能龙头受益行业高景气

硅基新材料规模化布局，稳坐行业龙头。合盛硅业是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大 的企业之一，截至 22 年 6 月，公司具有 133 万吨有机硅单体产能，以及 79 万吨工业硅产能，规模化布局优势 显著。 产业链一体化产业链优势显著，构成坚实成本壁垒。电力成本占工业硅生产最大部分，公司在新疆地区的 电力设备基本能够实现电力自供，此外，公司目前鄯善和石河子工厂共 11 万吨石墨电极，技术改造后还有 3 万 吨产能释放，可满足 150 万吨以上工业硅的正常生产；有机硅方面，公司除自身配套工业硅原料外，甲醇等材 料也具备低成本优势；未来投产的多晶硅同样受益于一体化成本优势，给公司带来巨大竞争壁垒。 光伏行业高景气，公司积极进行布局。今年以来，多晶硅价格呈增长趋势，多晶硅价差逐步扩大， 8 月以 来，多晶硅价格达到 30 万元/吨，行业维持较高景气，下游需求随着光伏终端需求的快速增长，具有较强成长 性。公司 20 万吨/年多晶硅项目一阶段 10 万吨预计将于 2023 年 Q1 投产，后续 10 万吨预计在 23 年内投放。此 外，公司规划布局 150 万吨光伏玻璃，未来光伏产业链进一步延伸布局前景广阔，公司拥有最前端工业硅原料， 可以延续一体化和成本优势。

双星新材：持续加码高端膜材布局，PET 铜箔前景广阔

加码高端膜材布局，持续优化产品结构。2021 年以来，公司光学、新能源、可变信息、热收缩四大高端材 料板块销量占比持续增长，公司将致力于从传统普通薄膜企业向新型高端膜材企业迈进。具体来说，公司在新 材料方面新增的 50 万吨产线已于 2022 年上半年全部投产到位，后续还会陆续有产能规划，高端功能膜在产品 结构中占比将进一步上升。伴随公司光学、新能源、热收缩等高端薄膜产品产能的扩张以及产品升级和产品结 构调整，规模摊薄效应有利于优化成本，进一步提升公司核心竞争力。

持续推动产业研发，促进科技新赋能。公司不断加强在新材料领域的产品研发，以高附加值、高技术含量 产品为目标；同时，为进一步开拓新的产品线，建立了专门的多组研发团队，助推公司整体研发水平和技术实 力的进一步提升，丰富公司产品系列。2022 年上半年，公司实现新品研发 12 件，其中：率先完成了万吨纳米 级母粒建设，解决了母粒原先依赖进口的卡脖子问题，PET 复合铜箔、新一代强化 PET 等多种新型新材料均已 送样评价中。光伏背板主要分为含氟背板与不含氟背板两大类，出于环保考虑，不含氟的背板结构更符合未来 环保要求，公司新研发送样的耐候强化 PET 基材，是替代氟膜的理想材料，通过添加各种辅助材料改善提高背 膜的耐候性能，使强化 PET 基材有效保护期可以超过 25 年。铜箔是锂电池的负极材料载体与负极集流体，也是 影响锂电池比能量和成本的关键材料。与传统铜箔相比，PET 铜箔具有成本低、能量密度高、安全性高、寿命 长等诸多优势，有望替代传统铜箔大规模应用，同时，作为一种高端新材料，生产 PET 铜箔具有较高的技术壁 垒，公司对 PET 铜箔多年研发，多项关键指标逐步突破，目前也处于下游验证阶段。 锂电受益新能源应用前景广阔，PET 铜箔市场空间可期。双碳战略下，我国新能源行业快速发展，新能源 车快速发展之下带动锂电池需求维持高增，PET 铜箔市场应用前景广阔。2023 年预计全球电池装机量为 1193GW， 预计 PET 铜箔渗透率为 3%，对应 PET 铜箔需求量约为 4.7 亿平米，市场收入空间约 37 亿元；到 2025 年，预计 全球电池装机量达到 2209GW， 若 PET 铜箔渗透率届时提高到 20%，对应 PET 铜箔需求量约为 57 亿平米，市 场规模约 345 亿元。公司提前卡位优质赛道布局 PET 铜箔，技术优势和产业链一体化布局使公司在 PET 铜箔领 域竞争力凸显。

元利科技：主业扩能及产业链延伸保障基础成长性，新能源等材料打开想象空间

2022 年前三季度公司营收 21.33 亿元，同比增长 24.39%，归母净利润 3.98 亿元，同比大增 44.98%，其中 Q3 单季归母净利润 0.99 亿元，环比出现回落但同比仍然持平。主要原因是 Q3 海外和国内经济压力传导到化工 品需求，产品价格略有下调。同时己二酸需求短期下滑影响开工率，使得主要原材料混合二元酸供应偏紧。我 们认为这些因素随着经济修复都是短期影响，不影响公司中长期成长性逻辑。 公司产品为己二酸副产物的深加工利用，符合副产品再利用的循环经济理念。欧盟已于今年 7 月 14 日正式 发布碳边境调节机制（CBAM）的立法草案，新增纳入有机化学品，要求未来进口制造商承担碳排放成本，利好 公司这类低碳循环经济产品。展望需求端，二甲酯作为环保型高端溶剂有望替代易残留有毒性的高沸点溶剂异 佛尔酮等，潜在市场空间达数百万吨级。二元醇主要为 1,6-己二醇(HDO)，应用于高端聚氨酯领域的耐磨和耐腐 性优于传统 BDO，正逐步替代 BDO 高端市场的份额，并积极开拓 UV 固化涂料等市场，需求前景同样广阔。全 球二甲酯和二元醇产能较多位于欧洲，特别是二元醇全球第一和第三大生产商（巴斯夫和朗盛）均位于欧洲， 如果海外断供将利好公司产品出口。公司抓住战略机遇先期扩能二甲酯 6 万吨和二元醇 3 万吨，预计于 2023 年 底落地，同时另两个产业链延伸项目积极推进：2000 吨聚碳酸酯二元醇为水性聚氨酯领域高端产品，预计今年 底投产；3.5 万吨受阻胺类光稳定剂预计 2023 年底投产。 今年全球光伏市场需求增速超预期已成为市场共识，公司储备项目 1000 吨/年新一代太阳能电池正面电极 用单晶银粉（列入 2022 年山东重点项目）为光伏银浆上游“卡脖子”环节，国内特别是高端市场份额现大部分 被日本 DOWA 垄断，国产化空间显著。同时公司积极布局生物基可降解赛道，目前生物基 BDO 已销往欧洲，为 国内首家。考虑到 BDO 下游 PBAT/PBS 等所处的全球改性塑料市场达万亿级，公司有望迈入一个大赛道，进一 步打开成长空间。

元力股份：木制活性炭龙头扩能补链，布局超级电容炭等打造平台型企业

公司2022前三季度实现营业收入14.50亿元，同比增长29.06%；实现归母净利润1.66亿元，同比增加73.37%； 公司活性炭主业成本优势显著，Q3 业绩受终端需求扰动环比略有回落。公司 2022 年前三季度综合毛利率 24.23%， 同比增加 1.95pct；其中 22Q3 实现毛利率 24.74%，环比增加 0.51pct。2022H1 公司活性炭/硅酸钠/硅胶营收占 比为 60.18%/28.15%/10.81%，毛利率为 29.35%/10.16%/33.80%。2021 年来活性炭原材料成本持续提升推动行业 提价，而公司背靠多个林产基地同时磷酸单耗低成本优势显著。22Q3 由于活性炭主要下游食品发酵领域受宏观 影响需求承压，销量和营收环比下滑，带来 Q3 业绩短期环比略有回落。 木制粉状活性炭稳步增长，竹基/果壳基颗粒炭有望逐步替代煤质炭市场份额。公司是木质活性炭龙头企业， 传统木制粉状活性炭产能近 12 万吨/年，国内市场占有率达 30%以上。当前公司粉状炭下游主要集中于食品发 酵领域，未来在保持现有优势地位基础上规划加大药用市场和环保领域布局，进一步持续提高市场份额。同时， “双炭”政策和煤价高位有利于公司研发的竹基/果壳基替代煤质炭市场份额。公司木制炭主要原料为木屑、竹 屑等林产“三剩物”，具有可再生和碳排放低的优势。而 2021 年下半年煤价猛涨后持续维持高位，带动煤质炭 成本和价格显著抬升，有利于下游企业加速推进木质炭替代。由于优质煤质炭的强度要求较高，粉状炭替代难 度较大，行业有向颗粒炭发展的趋势。公司独创的竹基活性炭技术领先同行，有助于抢占煤质炭市场份额，打 开主业成长空间。公司 2020 年定增项目规划新增活性炭产能 6.56 万吨，其中包括 4 万吨磷酸法粉状炭（部分 已投产）、1 万吨药用炭、1 万吨颗粒炭、0.5 万吨物理炭。2021 年 9 月可转债项目规划中长期新增活性炭产能 10 万吨，包括磷酸法颗粒炭 4 万吨、物理法颗粒炭 2 万吨、物理法粉状炭 3 万吨、颗粒再生炭 1 万吨。

新开源：巴斯夫停产及新能源需求带动，PVP 龙头积极扩能带来成长性

公司2022年前三季度实现营收11.26亿元，同比增长30.14%，实现归母净利润2.78亿元，同比大增177.34%， 实现扣非后归母净利润 2.95 亿元，同比大增 298.26%。公司主业 PVP 和欧瑞姿量利齐升，精准医疗业务存修复 空间。公司 2022 年前三季度综合毛利率 49.85%，其中 Q3 单季毛利率 52.25%，环比+4.11pct。公司精细化工板块主要产品为聚乙烯吡咯烷酮（PVP）和欧瑞姿。2022H1 公司销售 PVP 近 7000 吨，同比增长约 2000 吨，预计 今年销量达 1.5 万吨。据百川盈孚，Q3 主要原料 BDO 均价环比下跌 46%，带动公司 PVP 盈利能力显著提升。公 司欧瑞姿产品目前主要应用在口腔护理领域，22H1 销量 600 多吨，同比增长 300 多吨，预计今年销量达 1100 吨以上。受疫情等因素影响，公司精准医疗业务业绩承压，三季度仍然亏损，未来改善空间较大，公司目标逐 步扭亏。另外公司投资的港股永泰生物 2022 年前三季度造成公允价值变动亏损 0.28 亿，带来短期业绩扰动。 巴斯夫停产和新能源需求快速发展带来 PVP 高景气，公司抓住机遇积极扩能提升市场份额。全球 PVP 行业 的存量市场规模近 10 万吨/年，主要厂商为巴斯夫、亚仕兰和公司。年中以来巴斯夫欧洲产能大幅减产，并于 9 月上旬宣告停产，公司海外市场份额出现提升。同时，PVP 在新能源领域的需求增速较高，目前主要用于磷酸 铁锂正极浆料中导电剂碳纳米管的分散剂，潜在新兴需求也包括光伏银粉分散剂、钠电导电体系分散剂等。公 司现有 PVP 产能 1.3 万吨/年（实际产量更高），正在焦作中站区建设 2 万吨 NVP 产能（PVP 上游单体），预计明 年二季度投产，公司中长期 PVP 产能超 3 万吨/年。今年上半年公司 PVP 产品在新能源领域销量达 1000 吨，全 年预计超 2000 吨，明年有望实现翻倍以上增长。PVP 产品往年均价 5 万元/吨左右，随着 21 年原材料 BDO 大涨 上调至 22H1 的 7-8 万元/吨。巴斯夫宣告停产后公司公告将 PVP 主流型号工业级 K-30 售价上调 5-8%，理性提涨 主要是出于维护和开拓客户以便于消化未来新增产能的目的，从而进一步提升市场份额。

蓝晓科技：Q3 运行平稳、盈利质量进一步提升，各业务稳步推进

Q3 单季与历史最佳持平，报表质量再度有所提升：单纯从归母净利而言，公司 Q3 与 Q2 环比相仿，仍然 维持在历史最佳的水平。但从实际报表质量来看相比 Q2 还有提升——Q3 公司除了和 Q2 一样预计产生较大规 模的公司汇兑损益（人民币汇率大幅波动）和股权激励费用（22 年预计计提较多）外，在同等利润体量下，多 缴纳所得税 1952 万元。如只考虑营业利润，公司 Q3 实现营业利润 1.36 亿元，环比 Q2 增长 16%，同比增长 38%， 为历史最佳水平。 提锂业务：进度符合预期，预计 22Q4-23 全年将迎来收入确认集中期；兼具长期逻辑。今年以来，公司接 连接到国内、海外的新盐湖提锂订单，或与资源方达成相应的战略合作协议。按照订单节奏，22Q4 到 23 年将 成为公司提锂收入的集中确认期。在 Q3 单季内，公司与金昆仑合作的大柴旦 5000 吨盐湖提锂项目、与锦泰合 作的巴伦马海 1 万吨顺利完成交付，与合同约定时间基本相符。当然收入端的确认可能存在一定滞后。 综合来看，我们认为吸附法盐湖提锂确实存在较高的技术壁垒，对于任何一家提锂技术方，实现产业化都 并非一朝一夕之功——一方面，吸附分离的底层技术（基架制备、官能团化）作为典型的材料科学实践，需要 长期的 know-how 积累，而蓝晓作为典型的技术型企业，在该领域深耕 20 余年，尚且经历两轮锂价周期才能实 现高效的提锂产业化；另一方从实验室/小试中试阶段到产业化，仍要经历很大的跨越，其中既涉及到放大化装 置稳态运行所需要的种种额外条件，也由于资源方意愿强烈的背景下、技术方的先发优势显得尤为重要。

另一方面，应注意到吸附法提锂的长期逻辑：以蓝晓为代表的吸附+膜法技术，逐步被验证在成本可控的前 提下，适用于几乎各类盐湖的提锂，或将深刻改变盐湖提锂乃至全球锂资源供给的格局。全球锂需求会一直增 长，盐湖储量又极丰富，这其中可以看到非常长期的扩产和替换逻辑，并非一轮锂价周期就结束。 生命科学：苏州蓝晓成立后进展极快，H1 板块增长 109%，从长期看势将成为蓝晓的重要战场。生物制药 全球 2 万亿市场，同样也是快速增长的市场。而吸附分离材料在生物制药领域是关键耗材，仅大分子纯化全球 每年就约 400 亿规模，其余在细胞培养、生物反应、IVD 等也多有应用。生命科学领域吸附剂的市场空间与其 他领域吸附剂的总和相当。技术角度，公司在吸附分离领域深耕 20 年，在基质合成、官能团化等底层技术有深 厚积累，充分具备切入生命科学领域的能力。以大分子纯化为例，公司技术方案（琼脂糖软胶）更接近以 Cytiva 为代表的世界主流。7 月，Protein A 填料通过 FDA DMF 备案，是对公司在该领域技术能力的又一有力验证。过 去公司以其他工业端客户为主，但随近年来体量、现金流大幅增长，在生命科学领域谋求更长期发展也几乎是 必然选择。 2021 年，公司成立苏州子公司，实际运行约一年，已有快速进展。上半年公司生命科学板块实现营收 1.53 亿元，同比增长 109%。且目前新建 50000L 层析介质生产车间完成土建，且参照 GMP 规范设计和建设，标准较 此前第一代生产线有大幅提升。另外包括包括二代高耐碱性 ProteinA 填料完成多家小试；mRNA 纯化亲和填料 oligo dT 及超大孔离子交换填料持续开发等新进展。

华恒生物：项目持续放量，新产品拓宽成长空间

三季报预告环比增长大超预期。公司 Q3 实现归母 0.83-0.89 亿元，同比+108%~123%，环比+12%~20%。Q3 环比增长主要是因为主业的产销增长以及毛利率提升。缬氨酸市场均价 Q3 环比略减 6.5%，但受豆粕减量替代 拉动，9 月以来持续提价，预计后续盈利将进一步优化。 项目持续放量，贡献持续增长动能公司现有丙氨酸、缬氨酸各 3.5 万吨产能，并逐步释放中；7000 吨泛酸 钙、1.5 万吨支链氨基酸项目预计 23 年投产，与行业需求相匹配，进一步贡献业绩。 新产品多维布局，打开成长空间公司布局 PDO、丁二酸等新产品，将公司从氨基酸市场向化纤、可降解塑 料原料大市场进发。PDO 主要应用于新型聚酯材料 PTT，其各项性能优异，具备替代部分涤纶、氨纶的潜力， 驱动 PDO 全球潜在市场至百万吨级；丁二酸主要用于 PBS、生物基 BDO 及食品医药等领域，市场增速快。通过 对新产品的布局，公司市场空间大大拓展。 短期看丙氨酸、缬氨酸主产品的放量，中期看泛酸钙、三支链氨基酸项目的投产，长期看 PDO、丁二酸、 苹果酸等新产品的贡献。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.04、3.9、4.75 亿元。

聚胶股份：国内卫材热熔胶龙头企业，业绩进入高速成长期

目前公司已成为行业内四大主要的卫材热熔胶提供商之一，国内市场，公司成功实现进口替代，是国内规 模最大的卫材热熔胶生产企业之一；海外市场，公司突破外资巨头的垄断局面，成为行业内少数有能力将产品 销往海外高端客户的国内厂商之一。分产品来看，公司主营四类产品分别为结构胶、橡筋胶、背胶、特种胶， 2021 年四类产品分别实现营收 6.95、2.50、0.75、0.33 亿元，毛利率为 18.99%、21.95%、35.12%、18.45%。 市场端，2019 年国内热熔胶总量达到 112.64 万吨，年增长 9.18%，在受到国家对新材料产业的政策鼓励支 持背景下，近5年均保持较高增速，而公司所属的卫材热熔胶产品2019年国内销量为20.71万吨，年增长为9.75%。 2019 年卫材热熔胶国内市场容量约为 23.31-46.61 亿元人民币，全球市场容量约为 113.49-226.98 亿元人民币。

未来，卫材热熔胶在传统领域稳定发展基础上，成人失禁以及海外新兴市场均具备巨大成长潜力，为卫材热熔 胶行业的发展提供空间。技术端，行业基础性产品相对成熟，对于具备开发创新型新产品实力的头部企业，可 以进一步满足市场多样化需求，从而占据市场份额，目前国内已经形成了以聚胶股份与几家国际巨头控制的市 场格局。 公司不断加强与下游企业合作，市场份额有望持续提升，海外市场开拓将为公司提供新的成长曲线，国内 市场方面，公司已经逐步实现了进口替代，聚胶股份、汉高、富乐、波士胶四家合计市场占有率达到 80%以上， 其中公司市场占有率约为 15%，目前公司在金佰利亚太地区的市场份额占比到 30-40%，恒安的市场份额达到 20-40%，未来随着公司进入宝洁、日本大王、维达、尤妮佳等主流品牌供应链，公司的市场份额有望持续提升。 海外市场，目前汉高、富乐、波士胶三家仍占据主导，占比超 70%，公司海外份额占有率不到 2%。未来随着公 司波兰项目的投产以及全球化布局，公司的海外市场份额有望持续提升。海外盈利能力方面，2019-2021 年公司 海外业务毛利率分别为 27.06%、23.84%、22.61%，高出境内业务 5%左右，随着公司海外份额的提升将会拉动 公司整体盈利能力。 预计公司 2022、2023、2024 年分别实现归母净利润 1.05 亿元、1.88 亿元、2.50 亿元，对应 EPS 分别为 1.31 元、2.35 元、3.12 元。

中旗股份：业绩持续超预期，淮北基地打开成长空间

从公司的主流产品价格来看，氯氟吡氧乙酸当前报价为 17.5 万元/吨、氰氟草酯当前报价为 18.0 万元/吨、 虱螨脲当前报价为 24.0 万元/吨、噻虫胺当前报价为 13.0 万元/吨，目前公司的主流产品价格均处于历史较高水 平，保证了公司稳健的盈利能力。受益于公司产品价格维持高位保持较高的盈利能力，2022 年 Q3 公司的销售 毛利率为 24.39%，环比提升 3.35pct，同比提升 8.97pct，预计未来随着公司产品价格维持高位，原材料价格逐 步下降，公司盈利能力有望持续性改善。 公司主要业务为新型高效低毒农药的研发、生产和销售。从生产机制来看，公司建立了适应多品种、适批 量 的生产体系，能够在较短时间内为市场提供质优的产品。合作模式方面，公司先后与科迪华、拜耳、先正达、 巴斯夫农化等跨国企业建立业务合作关系成为其战略供应商，公司会根据客户要求，在产品的改进、后续产品 的开发方面保持密切的合作关系。独特的生产经营模式决定了公司能弱化行业周期，保持稳定增长。 过去，公司在淮安、南京等基地受到外界因素以及自身等原因的影响，一直未进入正轨，公司相关工厂车 间的产能利用率持续处于较低的水平线。今年以来，随着行业景气度的提升，以及员工经验的逐年丰富，现有 生产基地的产能利用率保持持续提升。与此同时，公司在淮北地区的宁亿泰项目正在有序推进，根据可行性分 析报告，该项目总投资额约为 21 亿元，共计 15500 吨新型农药原药，随着项目的建成，将为公司带来年均 28 亿元的营收，5.5 亿元的利润，为公司的未来成长打开新的空间。

贵金属催化剂：医药稳增、化工叩门，铺就长期成长赛道

全国催化剂市场容量极大，国产化率较低，且基本仅集中在医药领域。整个化学工业可以说就是催化剂的 工业。催化剂也因此是庞大、且细分领域较多行业。据 Gartner，国内每年仅贵金属催化剂进口就在万吨以上规 模。按终端产品市场规模计算，全国催化剂总市场至少超过千亿。而如以加工费计算，也至少在 200 亿左右规 模（按加工费计算）。

细分领域而言，贵金属催化剂可大致分为精细化工（含医药）、基础化工、环保（含汽车尾气催化剂）和其 他领域。目前，国内仅精细化工领域催化剂和汽车尾气催化剂国产化率较高，而由于装置规模大、客户验证周 期长等原因，市场最大的基础化工用催化剂国产化几近于零。

基础化工用催化剂市场空间极广、国产替代空间大，或将成为未来数年国内企业目标攻克的新蓝海。大化 工使用的催化剂客户验证困难、单吨加工费低、催化剂消耗周期也较长，但由于规模巨大，催化剂需求量上远 远超过医药等精细化工业。如仅 PVC 所用催化剂（目前国内基本为氯化汞）的合计市场需求就在 1 万吨左右； 国内煤制乙二醇生产所使用的催化剂也在数千吨规模。出于国产化和成本因素等考虑，化工企业往往拥有采用 国产催化剂意愿。随着国内催化剂生产技术日趋成熟，基础化工用催化剂的国产替代仍是大势所趋，且有望真 正成为催化剂企业的新蓝海。

金发科技：改性塑料稳健增长，期待新材料和一体化项目成长性

受房地产市场拖累，家电领域需求下滑，但汽车领域成为主要增长来源。上半年汽车工业虽然遭受疫情冲 击，但新能源车的强劲需求力挽狂澜，从 Q3 起对改性塑料需求已经环比增加。由于新能源车用市场中相对高端 的改性 PC/PA 等占比更高，单吨毛利显著高于传统汽车市场的改性 PP，未来公司改性塑料板块毛利率有望小幅 提升。 新材料业务短期成本压力较大，特种工程塑料未来成长性显著。今年前三季度新材料业务整体销量 8.72 万 吨，同比+11.79%。其中完全生物降解塑料销量 6.91 万吨，同比+12.18%，特种工程塑料销量 1.35 万吨，同比 c 持平。今年由于可降解塑料市场整体需求增速低于预期，公司 18 万吨 PBAT 产能利用率较低，但绿色塑料仍然 是未来发展方向，潜在需求空间广阔。目前公司 3 万吨/年 PLA 试生产线正在建设中，后续将适时推进 12 万吨/ 年 PBAT 和 6 万吨/年 PLA 产能的建设，保障公司在可降解塑料领域的龙头地位。此外公司规划 2023 年底将建成 年产 1 万吨的生物基 BDO 项目。特种工程塑料需求向好，毛利率处于较高水平，未来成长性显著。现有总产能 2.5 万吨，在建的 1.1 万吨/年高温尼龙树脂 PA10T/PA6T 产能预计 2022 年底前投产，同时公司已启动年产 1.5 万 吨 LCP 和 0.6 万吨 PPSU/PES 合成树脂项目，2022 年上半年已完成工艺和土建的设计，“十四五”内特种工程塑料产能有望达到 5 万吨级。 绿色石化业务因为 PDH 亏损短期承压。22Q3 公司 PDH 降负荷运行减亏。未来随着下游 PP 及改性 PP 产业 链打通，整体效益有望改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）