2022年投资策略专题报告 海外防疫政策的启示及防控优化后的行业投资方向

1、国内抗疫：坚持“动态清零”，逐步精准优化

国内防疫形势依旧严峻，疫情反弹风险仍值得关注。截至 2022 年 11 月 12 日，中国境 内新增本土确诊 1504 例，本土无症状感染者 10351 例，新增境外输入 52 例；现有本土确 诊共 10387 例，本土无症状67715例；累计确诊 8709454 例，治愈 362556 例，死亡 29184 例。全国现有高风险地区58个，中风险地区86个。目前除宁夏自治区之外，全国各省均 有确诊病例，其中内蒙古、广东地区确诊人数居高不下，重庆、郑州、北京等城市又迎来 新一轮疫情高峰。 今年下半年，全国疫情再度反复，暑期中曾出现过短暂高峰期，8 月新增本土病例高达 12000 例，系与暑期旅游旺季相关，国内出行增加，跨省流动频率升高；9月确诊病例数降至6000以下，疫情暂时得以控制，但10月疫情开始反弹，且势头不弱。

坚定“动态清零”主基调，疫情防控政策不断改进优化。鉴于当前疫情形势和国内医 疗资源现状，政府对于防疫政策的调整持谨慎态度，坚持科学精准防控，坚定不移落实 “外防输入、内防反弹”总策略，坚定不移贯彻“动态清零”总方针。 今年下半年开始，疫情防控政策不断改进优化，从 6 月的第九版到 11 月的二十条， 对风险人员的隔离管理期限和方式不断优化调整、风险区域的划定更加科学精准、外 防输入措施精细化、核酸检测更为规范，疫情防控政策不断优化。

特别是 11 月 11 日，国务院联防联控机制公布进一步优化防控工作的二十条措施，从 缩短密接管控时长（7+3 调整为 5+3）、取消次密接认定、调整风险区定级（从高中低三类 改成高低两类），优化风险区管控（高风险区外溢人员从 7 天集中隔离改为 7 天居家隔 离）、限制低风险区核酸检测范围（仅对风险岗位、重点人员开展核酸检测）、取消入境 航班熔断机制（入境隔离从 7+3 调整为 5+3，结合 CT 值进行风险评估）、加强医疗资源储 备（提高疫苗加强免疫接种覆盖率，做好新冠药物储备、急救药品和医疗设备储备）等方 面优化当前疫情防控措施，以更好平衡疫情防控和经济发展的关系，最大限度降低疫情 对经济的冲击，国内疫情进入精准防控新阶段。

2、海外抗疫：逐步放松管控，经济市场影响不一

海外对疫情防控政策逐渐放松，欧美国家领先于亚洲地区。通过各国家地区的防疫严 格指数来看，欧美国家疫情管控从 2021 年以来持续放松，亚洲地区到 2022 年下半年也出 现了明显松动。当前英国、韩国和德国的疫情防控力度已经接近疫情爆发前的水平，中国 香港的防疫严格指数也从今年 5 月起出现明显下行。下面我们将结合美欧日韩的疫情政策 演变及对经济股市的影响来展开分析。

2.1、美国：全程偏松，已完全放开，防疫政策调整对美股影响有限

美国防疫政策的调整历程可以总结为：非全美封锁——尝试解禁——放松管控。美国 仅在首轮疫情峰值前有非全美范围的“居家令”，2021 年后就逐步放松了新冠疫情管制措 施。2020 年初疫情在美国爆发，至 4 月新增病例初次达到峰值时管控较为严格，随后于 5- 6 月尝试解禁，呼吁企业复工，但由于疫苗接种率不足，导致疫情爆发。2021 年初，虽然 新冠疫情仍较严重，但美国一些州就宣布适当放松疫情管控措施；2021 年夏开始，美国各 州相继宣布“解除疫情全面管制”。

从 2021 年 11 月起，美国允许完成了新冠疫苗接种的 外国旅客入境，不过仍需在入境前与入境后提供核酸检测阴性报告；2021 年底，奥密克戎 变异株出现，美国疫情大规模爆发，疫情反复波动较大，单日新增达到峰值（88 万）。 2022 年 3 月，美国进一步放松了口罩政策，可根据新冠感染者严重程度和住院情况决定。 2022 年 6 月，美国宣布入境人士不再需要提供核酸检测报告，完全开放国境。2022 年 9 月， 美国总统拜登宣布“新冠疫情全球大流行在美国结束”。

美国抗疫纾困政策着眼于提振居民消费，居民家庭部门和中小微企业为主要扶持对象。 疫情爆发后，美国共推出六轮财政刺激法案，总金额近 5.75 万亿美元，资金来源是 MMT， 宽松的货币政策为财政刺激提供资金支撑。救助范围从聚焦防疫到家庭救助，再到关注中 小企业和全国经济修复，强调“重建更好未来”，覆盖基础设施、制造业、环保等领域。经济：自 2021 年进一步放开后，叠加大规模量化宽松政策，美国 2021 年 GDP 大增 5.7% （2020 年为-3.5%）。服务业 PMI 修复较为明显，半年内由 59 增长至 70，但到后期服务业 景气度快速下行。制造业 PMI 的修复斜率较小，较为平稳。

就业：美国就业情况仅在首次疫情爆发阶段有明显压力，较为宽松的疫情防控政策有 助于人员流动，对于就业的扰动较小，当前美国失业率已经回落至 2020 年疫情爆发前的水 平。消费：美国消费者信心指数从疫情爆发以来震荡下行，但零售数据持续好转，主要得 益于美国政府对于消费品的补贴刺激，特别是 2021 年初部分州宣布管控措施适当放松后， 零售数据和消费者信心指数都有明显的回升。2022 年 6 月全面解除限制后，零售数据较为 平稳，但消费者信心获得明显提振。

美股：2020-2021年，量化宽松主导上涨，疫情管控措施的逐步放开对于美国市场的影响并不显著。以道琼斯指数为例，自从2020年1月新冠爆发伊始股市大跌后，2020年的其余时间以及2021年，由于美联储开启大规模量化宽松抗疫，充裕的流动性使得美股一路高歌猛进，快速上行；而美国逐步开始放松疫情管制始于2021年初，在流动性“牛市”的背景下，疫情管制的放松对美股上行助益有限，甚至在第一次放宽入境限制后，还遭遇了一波回调。

2022 年，美联储加息与地缘政治冲突影响最大，疫情管控放松仍然影响有限。而进入 2022 年，由于通胀高涨，美联储开启加息周期，量化宽松结束，叠加俄乌冲突带来的能源 价格上涨等不确定性，美股开启下跌通道，此时对于美联储加息的预期以及国际地缘冲突 发展成为影响美股走势的最大因素。在 6 月美国宣布进一步放宽入境条件后，美股出现一 段时间的反弹，但之后再次下跌；对于拜登宣布新冠大流行在美国“结束”，市场也无产 生明显反应。

疫情防控措施变化对美股影响不大，原因在于美国防疫措施一直比较宽松。2020 年 3- 4 月，在疫情爆发初期，大部分州都实行较为严格的封锁政策，实行居家令、限制社交活动 等。但在 5 月之后，美国政府提倡复工复产复课，各州虽然并未取消防疫政策，但实质上 已经松动。到了 2021、2022 年逐步放松防疫政策时，实际管控力度并未发生大的变化，市 场对于其不会产生明显的反应。

非必选消费行业超额收益多出现于预期较强的阶段，当疫情防控政策放松带来大规模 新增病例后，投资者对于非必选消费行业的信心锐减。以标普 500 非必选消费行业指数为 例：2020 年 5 月，美国生物科技公司 Moderna 宣布，该公司的新冠病毒疫苗 1 期临床试验 取得“积极中期结果（positive interim）”，市场对于疫情好转的预期强烈，非必选消 费指数的超额收益斜率大幅拉升；2021 年 6 月美国各州解除全面限制，商业场所的流动性 增强，非必选消费回暖；随后两次放宽入境限制，也改善了市场对于旅游消费复苏的预期。

2.2、欧洲：先紧后松，与病毒并存，防疫政策并非股市主导因素

欧洲国家的防疫政策节奏可以总结为：尝试放松——再次收紧——逐步放松。欧洲地 区的主要国家在 2022 年第一季度中纷纷宣布与病毒共存，全面解封。欧洲国家曾尝试在 2021 年 4 月放宽疫情管控，但新增反弹倒逼欧洲各国重启“强制口罩令”。经历新增峰值 后，2 月 21 日，英国宣布了“共存”计划，德国与法国紧随其后，于 3 月宣布全面解封。8 月中旬至今，意大利、德国、英国、俄罗斯等先后出现新一轮疫情高峰，但当地政府并无 收紧防疫的计划。

欧洲推出“复苏基金”，期望达到一举多得的效果，既推动疫后复苏，也助力长期经 济结构转型。“复苏基金”总额为 7500 亿欧元，该刺激计划为欧盟有史以来规模最大的财 政支出计划，其中 3900 亿欧元为无偿赠款，3600 亿欧元为低息贷款。欧盟意图通过该计划 和长期财政预算，推动欧盟的绿色转型、数字转型、社会转型。 疫情防控的放松刺激了欧洲国家的服务业复苏，但整体防疫政策的影响不及俄乌冲突 影响。以 3 月 1 日为欧洲主要国家解除防疫措施的起始日，尽管放开，欧元区零售销售指 数仅在今年 5 月有所抬头，便持续疲软，失业率基本在 6.6%到 6.8%之间波动。造成此情况 的主要原因系俄乌两国冲突导致欧洲地区能源储备紧张，物价飞涨而引起通胀，这一外部 因素致使防疫放松并未起到刺激消费的作用。

欧洲股票市场与美股走势相似，疫情防控不是市场涨跌的主导因素。欧元区股票市场 的核心扰动在于俄乌冲突，欧洲地区防疫措施的取消并没有如预想中有效刺激经济回暖， 俄乌冲突加剧能源危机和经济衰退风险。 政策放松预期推动旅游休闲行业强势反弹，兑现期医疗保健和食品饮料稳中有升。疫 情防控放松前，市场对于旅游休闲复苏的预期强烈，但在防疫逐步宽松后，旅游休闲明显 出现了不及预期的情况，从而大幅回撤；医疗保健和食品饮料作为必选消费，无论是在防 疫放松前还是放开后都表现坚挺，特别是医疗保健行业，在疫情防控放松后有明显的超额 收益。

2.3、韩国：循序渐进，走向共存，放开后市场预期恶化

韩国疫情防控可分为三个阶段：严格防控——有条件的放开——与病毒共存。在 2021 年前，韩国的防疫政策都比较严格，由于有中国的经验，韩国在疫情爆发初期就不断提升 预警级别，取得了不错的防控效果。韩国于 2022 年 1 月起逐步有序开展放松防疫，韩国在 今年年中正式宣布与病毒“共存”，并调整一系列针对新冠防治的规定：4 月 25 日下调新 冠肺炎传染病等级；6 月 20 日起取消对确诊者的隔离要求。8 月中疫情有过短暂小高峰， 至 9 月时已减缓蔓延趋势，韩国政府仍坚持共存。 韩国灾难支援金计划面向中小企业、困难企业和个人。韩国在疫情期间共发放了五轮 灾难救援金，救济的重心在中小企业，以及疫情中受损的个体户。在支援国民的补贴中包 括对 13 岁以上国民的通信费补贴和商店倒闭家庭的大学生补贴。

韩国在疫情防控取消之后失业率改善，但消费情况整体并无太大改善，完全放宽后经 济景气度反而出现下行。消费者信心尽管有小幅波动，整体水平基本持平；但是该国失业 率大体呈下降趋势，已从 4%左右下降到接近 2%，这与防控解除后激发大量岗位需求有关。疫情政策的逐步放松阶段性提振股市信心。从韩国综合指数来看，2022 年以来疫情防 控的放松提振了韩国股市的信心，带来持续一个多月的反弹。

但从行业层面来看，服务业指数多由预期驱动，前期有序放开阶段预期向好，但后续 “放开”阶段预期反而转弱。仅有医药行业全程保持强势，食品饮料较为稳定。韩国服务 业行业指数出现了较为明显的预期驱动，2021 年 6 月韩国首次允许接种完疫苗的人在户外 可不戴口罩，以该时间作为韩国防疫边际松动的节点来看，服务业指数在此之前涨幅领先， 但当防疫真正松动时，服务业指数的拐点也同步到来；再从短期来看，疫情防控的分阶段 放松对于市场预期的影响有所不同，在前期“允许不戴口罩”和“分阶段放开”阶段，新 增确诊病例未有大幅反弹，市场预期向好，服务业指数会有 1 个月左右的反弹，但到了 “有序放开”和“取消隔离政策”阶段，新增感染数量激增，市场预期反而转为悲观，服务业指数出现大幅下跌。

2.4、日本：前期谨慎，后期放开，日股横盘行业分化

日本的抗疫历程可总结为：阶段性防控——小幅度放开——接触防控。日本的抗疫过 程总体是比较严格的，在 2020 年至 2021 年期间，多次放松后又进入“紧急状态”。日本 宣布从 2022 年 3 月 21 日开始，对于疫情的重点防控措施结束。对于餐饮行业，原则上可 恢复正常营业，如果出现感染扩大的征兆，要求餐饮店缩短营业时间。自 2022 年 10 月 11 日起日本放宽边境管制政策，开放海外旅客自由行、短期入境免签证，时隔约两年半向外 国游客开放个人自由行。另外，所有入境日本的人员只要没有出现发热等疑似感染的症状， 入境时无需接受检测，入境后也不要求在家中或酒店等地隔离观察。

日本疫情纾困计划的重点在于救济中小企业、弱势人群和家庭。2020 年疫情爆发之际， 日本政府推出 220 万亿日元（约 15 万亿元人民币）的救济计划，计划分为三个救济的方向： 救济中小企业、救济国民生活、其他补助（针对学生、孕妇和老人）。岸田文雄上台后， 极力推出了“克服新冠，开拓新时代的经济对策”计划，该计划总额为 78.9 兆日元，约占 2020 年日本 GDP 的 14.7%，其中计划财政支出 55.7 兆日元，计划用于免费疫苗、中小企业 恢复、家庭补贴、芯片保供、去碳化和国防军工。 重点放宽措施结束后，服务业 PMI 震荡修复，失业率改善，但消费并未恢复。从 3 月 底日本放松疫情管控以来，日本综合 PMI 和服务业 PMI 都有一个从低点向上修复的过程， 在此期间失业率中枢明显下移，但消费者信心指数并没有因为疫情防控力度放松而有明显 修复。

疫情的波动对日本股市影响不大，横盘整理。日经 225 指数从 2021 年以来处于横盘震 荡状态，无论是 2022 年 2 月新增感染数激增，还是今年防疫力度的松动都没有对日本股市 造成明显的波动。 从行业层面来看，日本股市对于防疫放松的态度是先谨慎后乐观。2022 年 5 月前的两 次防疫政策放松后，新增确诊激增，加剧市场对于服务业和空运行业的担忧，而在今年 8 月新增病例数量达到峰值后，10 月在此放宽边境管理时，市场对于服务业和空运行业的预 期出现改善，医药震荡上行。

2.5、以史为鉴：海外防疫政策的演进路径与影响

通过对比美国、欧洲、韩国和日本的防疫历程，我们可以将海外防疫政策总结为两大 策略，分别为以欧美国家为代表的“自然选择”和以日韩为代表的“物竞人择”。“自然 选择”也就是尽快地放开疫情管控，尽快地做到群体免疫与病毒共存，整体防疫节奏仅分 为两步——逐步放开和全面放开，在执行这种策略的欧美国家，疫情曲线波动较大，新增 病例往往会出现多个峰值；“物竞人择”也就是前期政府尽可能制定严格的防控计划，在 中期尝试放松管控，但当新增病例出现反弹时又会收紧防疫政策，通过政府人为调控疫情 峰值，整体防疫节奏分为三步——严格防控、有条件的放开和全面解封，由于受到人为调 控，疫情曲线前期平滑，在有条件的放开后才会出现峰值，全面解封往往出现在新增病例 达峰之后。

我国与同为亚洲国家的日韩较为接近，无论从国情角度来看还是防疫策略，我国的防 疫总方针为“动态清零”，严格程度接近于日韩前期严格防控和有条件放开之间。后续疫 情精准防控进程或与日本更为相近，在优化防疫的过程中若新增病例有大幅反弹的趋势， 防控或将阶段性收紧。关于能否进入日韩的第三阶段，主要取决于新冠疫苗接种率和医疗 资源适配程度。从疫苗接种率来看，截至 7 月 23 日，我国累计报告新冠疫苗第一剂次接种 覆盖率为 92.1%，全程接种率为 89.7%，加强免疫接种率为 71.7%。60 岁以上全程接种率为 84.7%，加强免疫接种率仅为 67.3%，相比日本，65 岁以上人群已接种 3 剂新冠疫苗的比例 高达 86.9%，我国老年人的疫苗接种率仍然不足。

从医疗资源来看，我国优质医疗资源集中 在一线发达城市，目前中国重症医学资源仍总体相对不足、分布不均匀，对县级医院、二 级医院来讲，目前重症医学科建设仍是薄弱环节。我国每 10 万人口 ICU 床位 4.52 张，少 于日本 7.3 张/10 万人和韩国 10.6 张/10 万人。因此，我国防疫若要做到精准防控，进入 到日韩的第三阶段，仍需推动疫苗接种和加快医疗资源建设。 综合以上两种防疫策略，海外各国家地区疫情防控带来的影响来看，无论是哪一种策 略，疫情防控的放松阶段都会造成新增感染数量的大幅反弹；从经济层面来看，防疫政策 力度的松动改善了就业情况，短期服务业也有修复，但难以改善消费者信心。

从资本市场来看，由于国情不同，各国市场对于防疫力度放缓的预期也有差别，通过 上述总结，总体来看我们认为中国当前的防疫阶段与日本 2020 年-2021 年所处的阶段较为 相近。日本在此阶段经历了三次尝试性放宽，才完成压力测试，放宽入境限制。三次尝试 性放宽中仅有第一次宣布“解除紧急事态宣言”时，日经 225 指数出现较大的涨幅，其后 两次股市相对平稳。行业方面，短期来看，三次尝试性放宽后，服务业指数和空运指数都有一定的反弹空 间。长期来看，服务业在防疫松动前有较大的修复预期，但在防疫政策真正出现松动后， 市场对于服务业的预期反而转为悲观。医药行业在各国的防疫过程中都有较好的表现，特 别是在“放开”阶段，医药行业能明显走出超额收益。

3、疫后修复：防控优化后，哪些行业更值得关注？

除了以上和海外对比，下面将结合国内两轮疫情进行比较分析： 对比区间的确认：为了更好的对比股市各行业在疫情期间的表现，首先我们需要划分 清楚疫情冲击的时间区间。国内疫情出现以来有两个明显的单日新增峰值，首个峰值在 2020 年初首次疫情爆发时，第二个峰值在 2022 年上海疫情爆发时，因此我们可以选取这两 个区间作为疫情冲击较为严重的区间。而两次疫情冲击又可以划分为“疫情前—爆发阶段 —疫后复苏”三个阶段，我们选取 2020 年 1 月 7 日作为首次疫情爆发的节点，2020 年 4 月 8 日武汉宣布解封作为首次疫情缓解的节点；2022 年 2 月 28 日作为上海疫情爆发的节点， 2022 年 6 月 1 日上海宣布解封作为上海疫情缓解的节点。

精准防控受益的行业：按照疫情精准防控的推进节奏，将精准防控分为四阶段，分别 为疫苗和特效药的准备阶段——服务业的困境反转——地产基建的回暖——经济的修复， 再找到对应阶段的相关细分行业。

两次疫情各行业的表现：2020 年首次疫情爆发冲击较为严重的是服务业消费如影视院 线、免税店、航空机场和酒店等，行业指数跌幅都超过了 20%；首次疫情的爆发直接催生了 医疗和医药的需求，疫苗和特效药的研发，以及医疗器械的紧缺成为市场在疫情爆发期间 的关注焦点，疫苗和医疗器械行业涨幅超过 30%；而在武汉宣布解封后，服务业消费迎来的 修复，但多数服务业行业未能修复至疫情前的水平，医药行业热度依旧，同时地产基建相 关行业指数也有回暖。

2022 年上海疫情爆发时，多数行业指数下行；从 6 月 1 日上海宣布解封以来，医药行 业全面反攻，出行链消费大幅反弹，酒店、景区、航空机场和免税店指数已超过疫情前的点位；影视院线和美容护理行业在此轮修复中还未达到前高；地产基建中消费建材已有超 前反应，反弹点位已超疫情前的水平；顺周期消费中汽车在政策扶持下有明显复苏。

估值和盈利的匹配度：由于疫情精准防控的相关行业产业跨度较大，单一的估值模型无法对其进行横向对比，因此我们结合 PB-ROE 和 PEG 两个模型来衡量估值与业绩的匹配度。 我们可以发现，预期已定价和已有部分预期的行业估值明显偏高，此类行业短期配置性价 比不高，例如：酒店、免税、眼科医疗和景区；除了判断高估的行业以外，更重要的是通 过 PB-ROE 和 PEG 模型找出预期较弱的行业中基本面更优的行业，例如：美容护理、食品、 饮料、家用电器和特效药行业。

最后我们结合海外经验和估值业绩的匹配度，推荐关注三个方向： 第一，需求回升：结合海外防疫过程中，以及放宽后医药行业获得显著超额收益的经 验来看，当前 A 股医药行业指数正处于二次修复中，推荐关注精准防控常态化后，业绩增 速能做到稳中有升的疫苗、中药、特效药和医疗器械； 第二，困境反转：市场预期还未定价，预期盈利有较高增长，且估值还在低位的房地 产、消费建材和家电； 第三，景气修复：在行业指数点位处在二次修复但仍有空间，且估值水平合理，后续 盈利有增长点的美容护理、食品和饮料。

编辑：JACK