2022年非银金融行业债券投资手册之一 证券行业信用风险、债券市场特征

一、证券行业信用风险特征

证券行业为我国金融体系的重要组成部分，涉及到诸多金融机构相互借贷与广泛百 姓民生，往往容易成为引发系统性金融风险的导火索，因而在出现风险的情况下，得到 政策支持与监管的可能性较高。相较于其他行业，证券行业存在以下信用风险特征：

1、行业周期性较强，与资本市场景气度密切相关。证券公司的收入主要来源于五大 业务板块：自营业务、经纪业务、投行业务、资管业务和信用业务。一般而言，宏观经济 走势良好会提高资本市场的景气度，推动证券的一级发行与二级交易，有利于证券公司 增加业务收入；反之，当宏观经济走势较差时，资本市场景气度较低，证券公司收入下 降，或将面临一定的经营风险。

2、业务同质化严重，行业竞争激烈。经纪业务为证券公司的传统业务，为客户买卖 证券提供交易通道，本质上属于通道业务，随着行业市场份额的竞争，佣金率日益降低。 证券公司需要根据自身资源禀赋选择多元化业务或特色化业务的发展方向。此外，随着 我国金融机构改革与对外开放的深入，商业银行、外资证券公司等金融机构的进场，或 将对证券行业产生一定的冲击。

3、存在合规风控的严格监管，属于高度监管行业。证券行业受到严格的监管措施， 既包括净资本在内的风险控制指标，也涵盖了市场主体参与市场的行为规范，并加大了 违规违法行为的处罚力度。整体而言，严格的监管体系有利于降低证券行业的信用风险。

4、从债券市场风险溢价来看，证券行业信用风险水平较低，整体略高于银行。次级 债由于自身存在的特殊条款，其更能反映主体的信用风险。对比券商次级债与银行次级 债可以发现：券商次级债剩余期限普遍低于银行次级债，以隐含评级 AAA 主体为例，0- 3 年期券商次级债收益率略低于银行次级债，4-5 年期券商次级债与银行次级债相比收益 率略高。但整体来看，券商次级债收益率均值仍高于银行次级债，存在一定品种利差。

（一）行业景气度与宏观经济、资本市场走势高度相关

我国股市经历了 2015 年震荡、2016 年大跌、2017-2020 年低谷波动、2021 年修复回 升的整体行情。2014 年 7 月到 2015 年 6 月上证综指大涨突破 4000 点，流动性过剩、杠 杆失控、舆论误导、过度投机等因素是导致这段时间股市大涨的重要原因。但 2015 年 7 月至 2016 年 2 月，上证综指大幅下跌，2016 年的熔断机制、去杠杆进程等因素加剧了股 价下跌幅度。2018 年中旬中美贸易摩擦、2020 年初新冠疫情等黑天鹅事件对股市产生了 较大冲击，2018-2020 年上证综指年度成交量均低于 5000 亿股。2020 年下半年疫情好转 后，央行流动性宽松、金融扩大对外开放、进口替代、科技成长等经济发展主线均对股 市产生重大利好，股市出现较快上涨。

综合类券商收益率、增长率、资产负债率的变化与资本市场景气度变化基本一致。 以 ROE、销售收入增长率和资产负债率为例，在 2015 年都实现了较大幅度增长，2016- 2018 年下降且保持在较低水平，2019 年出现回升，2020 年 ROE 和杠杆水平继续增加， 但销售收入增长率有所下滑，2021 年 ROE、销售收入增长率和资产负债率均稳健增长。 其波动趋势与上证综指成交量、涨跌幅变化基本一致。

（二）经营业务同质化高，整体集中度较高

证券公司盈利情况受经济景气度影响波动较大，但近几年呈现稳中向好的态势。2018 年受中美贸易摩擦等不利因素影响，国内资本市场也受到冲击，证券行业营收与净利润 明显下滑。近几年国内资本市场深化改革进程加快，释放改革利好，市场交投活跃度提 升，带动证券行业业绩稳健增长。2021 年全行业 140 家证券公司实现营业收入 5,024.10 亿元，实现净利润 1,911.19 亿元。截至 2021 年末，证券行业总资产为 10.59 万亿元，净 资产为 2.57 万亿元，较上年末分别增加 19.07%、11.34%。

行业竞争激烈，头部效应日益明显。通过计算 CR10（行业前十大证券公司份额集中 度），可以发现近七年证券营业收入和净利润的 CR10 都高于 40%。虽然受行情周期性因 素影响，2019 年集中度有所下降，但之后集中度又呈现上升趋势。从利润总额对比来看， 前十大券商基本贡献了全行业证券公司净利润总额的 60%以上，2021 年这一数值达 67.16% 的新高，而剩下的一百多家券商仅贡献行业利润的 40%以下。背后原因主要在于大型券 商掌握了主要的核心竞争要素。比如资金实力与融资成本、渠道能力与客户资源、固收 类与权益类资产的投研与风控能力。此外，大型券商普遍成立早，具有明显的先发优势， 积累了雄厚的资金实力，保持了良好的客户黏性，因此也具备了强大的投研和风控能力， 积累了优秀人才资源，并形成良性循环。

（三）监管政策趋于严格，长期利好行业发展

我国现行的证券行业监管架构是建立在“分业经营、分业监管”的理念之上，目前 已经大致形成了以“证监会、证券行业协会和证券交易所”为主体的监管体系。20 世纪 90 年代，我国资本市场开始规模化发展，随着证券市场的发展壮大，证券监管逐步健全 制度体系，严格监管行业市场；随着 2017 年国务院金融稳定发展委员会设立以及 2018 年银监会与保监会合并组建为银保监会，我国金融监管进入了“一委一行两会”的新阶段。 在新的监管体系下，银保监会和证监会更加专注于微观和行为监管。当前我国证券行业 合规和风险管理体系逐步健全，证券机构全面风险管理体系已初步建立。 我国资本市场监管制度体系不断健全，对证券行业违法违规的监管和惩戒都更加严 格。2020 年，新证券法颁布，其中明确指出要提高证券违法违规成本，压实中介机构市 场“看门人”的法律职责；2020 年 7 月，证监会颁布了《关于修改<证券公司分类监管规 定>的决定》，对证券公司的评价指标体系进行了优化，旨在促进证券公司加强合规风控、 同时也支持行业差异化、专业化发展；2021 年 7 月，中央办公厅和国务院办公厅联合发 布了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，这是党中央第一次印发有关资本市场的 专门文件，也是第一次以中办、国办名义联合印发打击证券违法活动的专门文件，意味 着对证券违法活动的执法和惩戒更加严格，违法违规成本不断增加。

从长期来看，证券行业高质量发展的方向不会变，政策趋严利于证券公司转型发展， 头部券商的优势地位或更加稳固。2020 年，新证券法颁布，提出要落实“放管服”和取 消相关行政许可，这有利于简政放权，简化相关事项的审批流程，提高证券公司经营效 率；2021 年 3 月，证监会颁布《关于修改<证券公司股权管理规定>的决定》，对证券公 司主要股东的标准和资质要均有所放松，这有利于改善证券公司股权日益分散的现状， 完善证券公司股权监管，提升监管效能；2022 年 2 月，证监会集中公布的《关于建立认 可跨境业务券商制度维护国家金融安全的提案》中，提出要重点培育和支持国有头部证 券机构加大资本投入，通过深化改革加强公司治理实现做优、做强、做大。

（四）信用风险水平较低，整体略高于银行

当前来看，券商次级债剩余期限普遍低于银行次级债，券商次级债的剩余期限(行权) 均位于 5 年以内，而银行次级债的剩余期限(行权)分布于 0-10 年，主要系银行次级债剩 余期限超过 5 年可全额补充资本所致。 从债券市场风险溢价来看，以隐含评级 AAA 主体为例，0-3 年期券商次级债收益率 略低于银行次级债，4-5 年期券商次级债与银行次级债相比收益率略高，整体来看，券商 次级债收益率均值高于银行次级债。这一定程度上反映出中短期内市场更为青睐头部券 商次级债，而在中长期中，市场对头部券商次级债的偏好程度有所减弱。具体来看，0-1 年、1-2 年、2-3 年、3-4 年、4-5 年券商次级债-银行次级债信用利差分别为-41BP、-10BP、 -3BP、13BP、13BP，随着剩余期限的拉长，券商次级债的品种利差逐渐显现。

券商次级债分化显著，部分高等级券商次级债收益率快速压缩，甚至低于同隐含评 级国股行的次级债收益率。而偏尾部的部分券商次级债收益率仍处于高位，3 年期内的 次级债收益率可达 3%-6%。

二、证券行业债券市场特征

证券行业债券融资规模较高，隐含评级主要分布在 AAA。截至 2022 年 10 月 17 日， 以申万二级行业口径测算，证券行业债券余额为 24907.11 亿元，在申万二级行业中债券余额排名第二，仅次于国有大型银行。隐含评级分布上，证券行业高等级债券占比较高， AAA、AAA-债券占比分别为 43%、22%，合计比重为 65%，仅次于国有大型银行(100%)、 电力(87%)。此外，AA+债券占比为 28%，AA、AA-及以下债券占比分别为 5%、1%。

从债券类型来看，截止 2022 年 10 月 17 日，证券公司普通债、次级债、短期融资券 存续规模分布为 17070 亿元、5465 亿元、2373 亿元，占比分别为 69%、22%、10%。（以 下分析不区分债券类型，统称为证券行业存续债）。证券行业共有存续债 1124 支，债券 余额为 24907 亿元，行业存续发债企业数量 84 家，出现过展期 1 家主体，为国盛金控。

证券行业存续债短期化特征明显，剩余期限主要分布在 0-3 年。具体来看，证券行 业 1 年以内、1-3 年的存续债规模为 9736.70 亿元、11105.71 亿元，合计占比 84%。券商 次级债发行期限超过 1 年视为长期次级债，可按比例计入附属资本，剩余期限在 3 年、2 年、1 年以上的，原则上分别按 100%、70%、50%的比例计入净资本。相较于商业银行 次级债，在剩余期限最后 5 年内计提的附属资本比例逐渐递减 20%，保险公司次级债则 距到期前最后 4 年开始递减，证券公司次级债计入资本的年限要求低，发行期限大多为 3 年期，远低于银行和保险次级债，因而证券行业短期债券占比相对较高。 从企业性质来看，证券行业存续债主体主要为国企，其中地方国企占比 54%，央企 占比 32%，合计达 86%。

当前各等级证券公司债估值收益率均处于历史较低水平，但信用利差有所分化。证 券行业主体大多为中央国企与地方国企，信用资质普遍较高，各等级证券公司债估值收 益率较低，当前 3 年期隐含评级 AAA、AA+、AA 证券公司债收益率分别处于 2.20%、 2.30%、6.70%的历史较低分位数水平。从信用利差走势来看，2016 年以来中高等级(隐含 评级 AAA、AA+)证券公司债信用利差分别在 40BP、60BP 中枢震荡，随着 2021 年以来 证券公司债估值收益率大幅下行，对应信用利差明显收窄，当前历史分位数均在 10%以 内，而低等级(隐含评级AA)证券公司债信用利差波动较大，当前分位数处于41%的水平， 仍存在一定的利差挖掘空间。

从存续债估值收益率来看，证券公司债集中分布于 1%-4%。截至 2022 年 10 月 17 日，证券行业存续债的估值收益率大多位于 2%-3%，债券余额占比 65%。值得关注的是， 当前存续债估值收益率位于 6%-7%、10%以上的证券公司分别为大同证券、宏信证券、 国盛金控等，但债券余额较少，证券行业整体估值收益率仍处于较低水平。

三、证券公司业务经营分析

证券公司业务可分为经纪业务、自营业务、投行业务、融资融券业务、资产管理业 务、投资咨询业务以及其他业务。其中，经纪业务是证券公司为客户买卖证券提供交易 通道的传统业务，本质上属于通道业务。随着证券行业市场份额的竞争，佣金率日益降 低，经纪业务收入占比逐年减少。近年来证券公司开始把握财富管理转型机遇，拓展金 融产品代销、PB(主经纪商)、FICC 等创新型经纪业务，经纪业务占比自 2021 年开始有 所回升。自营业务属于典型的重资产业务，盈利能力主要受权益市场、债券市场景气度 以及投资风控能力等影响，2018 年、2019 年，自营业务收入占比均在 30%以上，超过经 纪业务。投行业务主要为证券承销保荐及财务顾问，注册制、科创板等资本市场改革整 体利好证券公司投行业务发展，2021 年证券行业实现投资银行业务净收入 699.83 亿元， 同比增长 4.12%。

（一）经纪业务

经纪业务是指证券公司通过设立证券营业部，接受客户委托、代理客户买卖证券的 业务，本质上是代理业务。经纪业务占比过高会给证券公司经营业绩带来较大的不确定 性。由于经纪业务为按照客户委托买卖股票赚取佣金，在股票市场处于熊市的年份，客 户买卖股票的需求下降，将直接对券商经纪业务收入产生不利影响。2015 年以来证券公 司经纪业务收入占比总体呈现“U 型”走势，近年来随着财富管理业务的快速发展以及 数字化转型加速，经纪业务收入占比有所回升。

随着居民财富的积累，财富管理领域或将填补传统经纪业务，成为证券公司新的业 绩增长点。传统经纪业务模式，与证券市场有着“一荣俱荣，一损俱损”的关系。而财富 管理业务主要面向投资资产在 500 万元以上高端个人客户和机构客户，在很大程度上与 传统经纪业务形成互补。证券公司依靠强大的研究平台，能为客户提供更专业的财富管 理服务。2021 年证券行业代理销售金融产品净收入 206.90 亿元，同比增长 53.96%，收 入占经纪业务收入 13.39%，占比提升 3.02 个百分点。

证券行业对信息科技重视程度不断增强，数字化转型趋势明显。证券行业信息技术 投入逐年增长，2020 年全行业信息技术投入金额 262.87 亿元，同比增长 21.31%，占 2019 年度营业收入的 7.47%。行业持续加大信息技术领域的投入为行业数字化转型和高质量 发展奠定坚实基础。

（二）自营业务

自营业务是指证券公司以自有资金或依法筹集的资金，在境内的一级市场和二级市 场上以盈利为目的买卖证券并承担相应风险的交易行为。自营业务属于典型的重资产业 务，盈利能力主要受权益市场、债券市场景气度以及投资风控能力等影响。在权益市场 处于熊市的年份，自营业务的风险上升，盈利下降，会直接对券商经营业绩带来不利影 响。2015 年以来，证券公司自营业务收入占比与证券市场景气度高度相关，2018 年、 2019 年，自营业务收入占比均在 30%以上，超过经纪业务。

自营业务易受证券市场波动风险、投资决策不当风险等影响。自营业务主要包括权 益类投资和固定收益类投资。近年来证券投资规模不断增加，2020 年已经接近 4 万亿元， 但是证券投资收益波动幅度较大，易受市场波动影响。2015 年证券市场行情较好，2016- 2018 年证券市场处于下跌行情，2019-2021 年证券市场重回牛市行情，2022 年开始转弱， 整体来看，证券投资累计收入与证券市场行情高度相关。

（三）投行业务

投资银行业务可以分为证券承销与保荐业务、专业财务顾问业务、全国中小企业股 份转让系统相关业务和其他财务顾问业务。证券承销与保荐业务包括在交易所市场和银 行间市场发行的相关证券的承销以及保荐业务；专业财务顾问业务主要指为上市公司的 并购重组、融资提供专业的意见；全国中小企业股份转让系统相关业务是指券商机构作 为主办券商将符合条件的股份公司推荐到新三板挂牌进行股份公开转让及其他相关业务。 2018 年以来，证券公司投行业务收入逐年增加。2021 年证券行业实现投资银行业务净收 入 699.83 亿元，同比增长 4.12%。

注册制改革和北交所设立，利好投行业务发展，头部券商占据更大优势。注册制和 北京证券交易所设立等资本市场改革的实施提升了企业上市热情，带动投行业务增长。 2021 年证券公司共服务 481 家企业完成境内首发上市，融资金额达到 5,351.46 亿元，同 比增加 87 家，融资金额同比增长 13.87%。此外，截至 2020 年，证券行业总承销金额高 达 9.5 万亿元，其中证券公司股票、债券承销金额 CR10 均在 60%以上，头部效应显著。

（四）融资融券业务

融资融券类业务可以分为融资融券交易业务、转融通业务、约定购回式证券交易业 务和股票质押式回购交易业务。融资融券交易业务即信用交易，投资者向具有融资融券 业务资格的券商机构提交担保物，借入资金买入特定上市证券（融资交易）或借入特定 上市证券并卖出（融券交易）。2015 年以来，证券行业融资融券业务收入占比基本保持在 8%-13%，仅次于经纪业务、自营业务。

证券公司融资融券规模扩张较快，具有典型的高杠杆及风险放大特性。2019 年 8 月， 证监会指导证券交易所修订《融资融券交易实施细则》，交易机制优化实现落地，核心包 括取消了最低维持担保比例不得低于 130%的统一限制，一定程度上促进了证券公司融资 融券业务扩张。2020 年证券公司融资融券余额为 16190 亿元，同比增长 59%。值得注意 的是，融资融券业务中客户通过提供适量保证金获得证券公司资金或者证券，具有高杠 杆性。若在合同有效期内出现了客户违约的情况，会使证券公司面临一定的亏损风险。 而且融资融券业务受利率、政策等市场波动影响较大。

（五）资产管理业务

资产管理业务是指证券公司作为资产管理人，根据相关法律法规以及资产管理合同 的要求，对客户资产进行经营运作，为客户提供证券及其他金融产品的投资管理服务行 为。资产管理业务可以分为定向资产管理业务、集合资产管理业务和专项管理业务。其 中，定向资产管理计划的受托金额占比最大。 近年来证券公司资产管理业务逆势增长，板块收入上升明显。2018 年“资管新规” 发布后，资管行业进入转型过渡期，券商资管业务收入也受到不利影响。在经历由“通 道向主动管理”的转型期后，证券公司的投研和主动管理能力加强，从 2020 年起净收入逆势增长，2021 年其净收入达到 317.86 亿元。截至 2022 年 5 月 25 日，券商资管存续期 产品数量共计 7913 只，份额 1.41 万亿份，比 2021 年底增加 900 亿份。在今年上半年市 场低迷时，证券利用专业化的投研和投顾服务以及分散化投资的能力，吸引了更多投资 者，一定程度上缓解了业绩下行压力。

证券公司资产管理业务市占率有望进一步提高，积极向主动管理转型。2022 年证监 会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》及其配套规则，文件指出同一主 体在参股一家基金、控股一家基金的基础上，还可以再申请一块公募牌照，即“一参一 控一牌”。在“放松”新规下，券商资管也在积极准备申请公募牌照，向主动管理业务转 型。截至 2022 年 Q2 末，基金业协会自律管理的资产管理业务总规模为 68.51 万亿元， 其中证券公司资产管理业务规模为 7.68 万亿元，占比为 11.21%，仍有提升空间。

四、证券行业监管与合规情况

（一）行业监管指标

中国证监会目前建立了以净资本和流动性为核心的证券公司风险控制指标体系，旨 在加强证券公司风险监管，督促证券公司加强内部控制、提升风险管理水平。2006 年 7月 5 日，中国证监会印发《证券公司风险控制指标管理办法》，并先后于 2008 年 6 月 24 日、2016 年 6 月 16 日、2020 年 3 月 20 日对《证券公司风险控制指标管理办法》进行了 三次修订，提升风险控制指标有效性的同时，也不断强化全面风险管理要求。 在净资本方面，证券公司净资本按照核心净资本和附属净资本划分，且不再扣减金 融资产。其中：核心净资本＝净资产－资产项目的风险调整－或有负债的风险调整－/＋ 中国证监会认定或核准的其他调整项目，附属净资本＝长期次级债×规定比例－/＋中国 证监会认定或核准的其他调整项目。 在经营业务时，证券公司净资本必须满足以下要求：1）证券公司经营经纪业务的， 其净资本不得低于人民币 2000 万元。2）证券公司经营证券承销与保荐、证券自营、证 券资产管理、其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于人民币 5000 万元。3）经 营证券经纪业务，同时经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务 等业务之一的，其净资本不得低于人民币 1 亿元。4）经营证券承销与保荐、证券自营、 证券资产管理、其他证券业务中两项及两项以上的，其净资本不得低于人民币 2 亿元。

在风险控制指标方面，证券公司必须持续符合下列风险控制指标标准： （1）风险覆盖率不得低于 100%，即净资本/各项风险资本准备之和*100%，其中净 资本包括核心净资本、附属净资本，风险资本准备为证券公司在开展各项业务等过程中， 因市场风险、信用风险、操作风险等可能引起的非预期损失所需要的资本； （2）资本杠杆率不得低于 8%，即核心净资本/表内外资产总额×100%，其中核心 净资本＝净资产－资产项目的风险调整－或有负债的风险调整－/＋其他调整项目，附属 净资本＝长期次级债×规定比例－/＋其他调整项目； （3）流动性覆盖率不得低于 100%，即优质流动性资产/未来 30 天现金净流出量× 100%； （4）净稳定资金率不得低于 100%，即可用稳定资金/所需稳定资金×100%； 当证券公司的上述指标低于规定标准的 120%时，就会触发预警标准。

（二）监管评级与合规处罚情况

根据《证券公司分类监管规定》，证券公司分为 A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、 B）、C（CCC、CC、C）、D、E 等 5 大类 11 个级别。A、B、C 三大类中各级别公司均为 正常经营公司，其级别的划分仅反映公司在行业内业务活动与其风险管理能力及合规管 理水平相适应的相对水平。D 类、E 类公司分别为潜在风险可能超过公司可承受范围及 因发生重大风险被依法采取风险处置措施的公司。分类结果主要反映证券公司治理结构、 内部控制、合规管理、风险管理以及风险控制指标等与其业务活动相适应的整体状况。

2020 年 3 月新《证券法》实施和 8 月注册制改革后，证券公司投行业务迎来了新的 增量机会，与此同时，证监会对证券公司的监管也日趋严格，处罚频率和力度都明显增 大。从处罚数量上看，2020 年，证监会及其派出机构给证券公司和从业人员共开出 255张罚单，同比增加 59.4%。2021 年，证监会及其派出机构给证券公司和从业人员共开出 266 张罚单；从被罚对象来看，大中型券商受到处罚的次数更多，2021 年收到罚单数超 过 10 张的有海通证券、银河证券、安信证券、申万宏源证券等；从被罚业务来看，罚单 主要集中在投行和经纪业务。2020 年投行业务的罚单有 60 张，占比 23.53%，2021 年有 78 张，占比 29.32%。被罚缘由主要有尽调程序缺失，对发行人核查不充分等。2020 年经 纪业务的罚单有 35 张，占比 13.72%，2021 年有 64 张，占比 24.06%。

五、证券行业信用分析框架与打分模型

（一）信用分析框架及打分规则

本文将证券行业信用分析框架分为四个部分：外部条件（股东背景）、经营相关（经 营能力、风控水平）、财务相关（盈利能力）以及定性调整项。根据证券行业和公司业 务特点，选取区分度较高、可获得性较强的细分指标。

1、股东背景——公司性质、国有股东行政级别

公司性质分为中央企业、地方国企、民营企业、公众企业、中外合资企业等等，具有 央企、地方国企背景的证券公司，往往企业战略更为稳健、资本实力更强，融资成本方 面也更有优势。此外，国有股东行政级别越高，股东背景越强。证券公司次级债存量 Top30 的券商中，25 家券商具有国企背景，其中有 16 家地方国企，9 家中央国企。

2、经营能力——市场份额、净资产规模

证券公司的经营能力主要从市场份额、净资产规模两方面考量。根据中国证券业协 会的数据，截止 2021 年末，我国共有 140 家证券公司，实现总营收 5024.10 亿元，其中 前十证券公司的市场集中度高达 47.72%，且头部券商资产规模分化加剧，强者恒强规律 愈发显著。从市场份额来看，即营业收入/行业总营业收入，中信证券 2021 年营业收入高 达 765.24 亿元，市场份额为 15.23%，位于行业的领先水平，其次为海通证券、国泰君安， 市场份额分别为 8.60%、8.52%。从净资产规模来看，中信证券、海通证券、华泰证券、 国泰君安 2021 年净资产均在 1500 亿元以上，处于行业第一梯队。

3、风控水平——证监会分类级别、风险覆盖率

证监会将证券公司分为 5 类 11 个级别，反映了不同证券公司的风险控制与合规管理 的整体状况。2021 年，中国证监会对 103 家证券公司进行了评级，我国 A 类证券公司有 50 家，其中 AA 级有 15 家，A 级有 35 家。 风险覆盖率为净资本/各项风险资本准备之和，该比率越高，抵抗财务风险的能力越 强。存量次级债余额 100 亿元以上的证券公司中，国信证券的风险覆盖率最高(437.92%)， 中金公司的风险覆盖率相对较低(151.62%)，但均远高于预警标准 120%，主要系不同证 券公司采取的经营策略存在较大差异所致。

4、盈利能力——ROE、ROA 与营业收支出比

营业收入支出比反映公司获得每一单位收入需要支出的业务成本，该比率越低，说明 公司盈利能力越强。ROA、ROE 各自反映盈利水平的侧重点不一样，两者结合可以更全 面地体现公司的盈利能力。从各项盈利指标来看，2021 年国信证券的营业收入支出比最 低，反映出其运营效率较高，盈利水平较强；华福证券的 ROE 和 ROA 最高，主要原因 系华福证券规模较小，且 2021 年自营、资管部门盈利增长较快。

5、定性调整项——细分业务排名、持股基金公司等

定性因素调整项主要为细分业务排名调整项、持股基金公司调整项、信用减值损失占 比三方面。细分业务排名调整项主要考虑到若证券公司在主要业务领域排名越前，则影 响力越大，市场认可度越高，对应主体加分。其中，中信证券在经纪业务、自营业务、投 行业务、融资融券业务、资管业务等领域经营中均排名前 1-2 位，处于行业领先地位。

信用减值损失占比调整项指信用减值损失/营业利润超过一定比例，则相应公司扣分。 该比例较高，反映公司资产质量较差。信用资产减值损失主要包括融出资金或买入返售 金融资产科目，在实际操作过程中，一般是由股票质押式回购等类贷款业务带来的损失。 持股基金公司调整项指证券公司持股基金公司规模越大，信用资质越好，对应加分。 一般而言，证券公司参控股基金公司可获得其较高的盈利水平，且协同效应较为显著。 截至 2022 年 10 月底，广发证券、招商证券、中信证券、东方证券、华泰证券等持股基 金公司归母非货币管理规模较大，高于 3000 亿元。

（二）信用打分模型

对于定量指标线性打分，我们采用归一化的思想取值，将正反馈指标(与公司信用水 平呈正相关)的最大值取 1，最小值取 0，中间值取 − () ()−() ，负反馈指标(与公司信用 水平呈负相关)的最小值取 1，最大值取 0，中间值取 ()− ()−()，该值乘以指标所赋予 的权重，即得到对应的得分。 该处理方法主要有以下几个优点：1、数值越大，得分越高，具有真实意义，本质上 等同于线性插值，计算上更简便；2、消除了量纲的影响得到标准化数值，使得不同指标 可在所赋予的指标权重下进行直接累加汇总，大大降低信用模型打分的计算量；3、通过 该方法计算出的公司信用得分上限为 100 分，下限为 0 分，具有百分制打分的实际意义。

1、数据指标验证及打分结果

根据以上信用分析框架与指标处理方法，我们对存量次级债规模 Top30 的证券公司 进行打分，并计算各个打分指标得分与对应主体 1 年期中债估值收益率的相关系数作为 验证。对于没有 1 年期存续债的主体，我们根据期限利差来合成其 1 年期中债估值收益 率。具体操作为，首先根据当日中债证券公司债收益率的期限结构得到不同评级、不同 剩余期限的到期收益率；然后计算发债主体样本券对应的期限利差，即样本券相同评级、 相同剩余期限的中短票到期收益率与对应评级、剩余期限为 1 年的中短票到期收益率之 差；最后将样本券收益率减去对应期限利差则合成了 1 年期中债估值收益率。

整体来看，各项指标与收益率的相关系数大多位于 30%-60%，相关性较为显著，反 映出打分模型所选取数据指标具有较强的区分度。

2、打分结果的收益率测试

我们选取了 2022 年 10 月 27 日证券公司债 1 年期中债估值收益率作为 Y 轴，其对 应的信用得分作为 X 轴，绘制散点图并进行拟合。 总体而言，中债估值收益率与我们得出的信用得分呈负相关关系，相关系数为-0.60， 说明我们的证券公司信用打分模型具有一定的识别效力。同一收益率之下，信用得分相 对靠右的主体，或相近信用得分下中债估值收益率较高的主体，相对投资价值更高。

编辑：JACK