2023年证券行业年度投资策略 资本市场深化改革，券商聚焦转型升级

回顾：2022年证券市场呈现周期波动

景气度：二级市场承压，一级发行加速

二级市场受多重因素影响，指数震荡下行、交投活跃度走弱，内忧外患连续冲击，市场指数震荡下行。 2022年以来，在俄乌冲突、疫情散发和美联储加息等 多重不利因素的剧烈扰动下，市场震荡起伏。从指数上看，前三季度A股三大指数全面下跌， 上证综指、沪深300、创业板分别下跌17%、23%、31%。 交投活跃度逐步走弱。从成交量上看，日均股基成交量1.01万亿，同比-27%，虽6月交易量随市 场回暖反弹至1.2万亿，但9月市场下跌后交易量迅速萎缩至0.8万亿。前三季度融资融券余额1.6 万亿，同比-13%；9月随着市场下跌再次下滑至1.59万亿。

一级市场IPO高景气延续，再融资略降，债务融资保持高位，IPO发行维持较高景气。2022年前三季度IPO发行307家，融资规模4863亿，同比+29%，全面注 册制稳步推进助力IPO高增。前三季度大型IPO包括中国移动、中国海油、联影医疗等，对应的1 月/4月/8月的IPO规模分别为1092/833/726亿，远高于其他月份，合计占前三季度发行规模的 55%。 再融资规模同比下滑。2022年前三季度再融资规模7900亿，同比-5%。其中，三季度再融资业 务集中释放，7/8/9月再融资规模为1462/1282/898亿，单季度再融资规模同比+42%，环比+96%。 债务融资规模微增。前三季度债券融资8.02万亿，同比+2%，融资规模仍维持在较高水平。其 中，公司债2.39万亿，同比-6%，企业债0.32万亿，同比-11%。

业绩：行业盈利能力下滑，业绩分化头部集中

上市券商整体业绩承压，营收、利润双降，投资为业绩下滑主因，业绩承压，营收、净利润双降。前三季度41 家上市券商营收 4698 亿，同比-21%，Q3 单季度营 收 1235 亿，同比-24%、环比-18%；前三季度归母净利润 1021 亿，同比-31%，Q3 单季度归母净 利润308 亿，同比-39%、环比-37%。上市券商中归母净利润实现同比正增长的仅光大证券 （5%）、方正证券（1%）。 自营收入明显下滑，拖累整体业绩。前三季度投资业务收入597亿元，同比-52%；Q3单季度收 入139亿，同比-63%、环比-71%。上市券商股票自营投资和科创板跟投受市场波动影响显著， 在市场宽幅波动下，投资收益大幅下降，部分券商投资业绩甚至为负，拖累整体表现。

收入结构向轻资产端倾斜，券商盈利能力下滑至近年最低，经纪业务占比上升，投行业务逆势增长。前三季度调整后主营业务收入：经纪/投资/投行/信 用/资管/其他业务营收占比分别为 30%/21%/15%/15%/12%/7%。收费类业务同比-9%，资金类业 务同比-39%。行业整体收入结构向轻资产端倾斜，经纪业务升至第一大营收贡献板块，但仍受 景气度影响业绩下滑；投行业务为唯一营收正增长业务，成为主要驱动力。 ROE下降、杠杆收缩，上市券商的盈利能力下滑。前三季度上市券商平均ROE3.65%（年化 4.86%），同比-4pct，横向比较下仅好于2018年ROE水平。盈利能力下降导致行业整体被动收缩 杠杆，加杠杆趋势不再，22Q3行业平均经营杠杆倍数3.82倍，同比-0.09倍,较上年末-0.1倍。

股价：仓位配置和估值接近历史底部，反弹弱于大盘

基金持仓显著低配，券商指数跑输大盘，估值接近历史底部区间，公募持有券商比例大幅下滑，显著低配。2022年三季度末，公募基金持有券商板块占比仅为 0.76%，环比22Q2下滑0.40pct（VS标配3.58%）。对重仓标的东方财富持仓占比亦大幅下降，仅 剩0.46%，环比大幅下滑0.52pct，从超配变为低配；传统券商则更少，且比例仍在不断下降。 券商指数-31%跑数大盘，估值接近历史底部。市场剧烈波动下，券商指数在低于中枢估值的情 况下继续下杀，前三季度券商指数下跌31%，跑输沪深300指数16个百分点； 板 块PE估值18.17倍，处于近5年来16.43%分位，板块PB 1.24倍，处于近5年来7.37%分位数。

证券行业趋势：资本市场深化改革，券商聚焦转型升级

机构业务：利润率高，韧性更强，空间广阔

资本市场机构化趋势加速，机构投资者成为主力军，实力大增，机构规模快速增长，公募、私募最为突出。2019-2021年，公募规模由14.77万亿元增长至25.56 万亿元，复合增速20%；私募规模由2.45万亿元增资至6.12万亿，复合增速36%。 公募依然是A股最大机构投资者。截止三季度末，公募基金持有A股市值为5.31万亿元，季度环 比下降11%；持股市值占A股的比例环比下降2.06pct至18.57%。 随着居民权益资产配置的增加、中国个人养老金制度出台引导长期资金入市、衍生品管理办法 的完善，预计机构客户规模将进一步增长并衍生出券商机构业务巨大机会，有望成为券商竞争 新的胜负手。

机构业务链条长、难度大、价值率高，空间广阔，机构业务增速远高于行业。2021年，证券行业机构业务收入约为1045亿，同比增长51%，远高 于营收增速12%。其中，场外衍生品业务增速88%，代销金融产品增速54%，交易席位租赁收入增 速49%，私募经纪收入增速49%，信用业务收入同比增长26%，托管费增速14%。 机构业务链条长、难度大、价值率高。机构客户需求趋于综合化，围绕和挖掘机构客户需求， 布局覆盖交易、托管、销售、投研等服务的机构业务生态圈，实现多业务链条收费，增厚收益。 预计机构业务增速维持高位，收入占比持续提升。我们预计机构业务22年/23年/24年的市场空 间分别为986亿/1306亿/1495亿，同比增速分别为-6%/33%/14%，营收占比分别为22%/24%/25%。

财富管理：资金量大，资产优质，长期向好

资金端规模大，增速快，政策鼓励；资产端竞品吸引力继续走弱，经济持续发展，居民积累大量财富。2019-2021年，公募规模由14.77万亿元增长至25.56万亿元，复合增速20%；私募规模由2.45万亿元增资至6.12万亿，复合增速36%。当前景气度出现一定波动但不改长期向好趋势。截止22Q3全口径基金净值规模达26.59万亿，同比+11%，环比-1%；非货规模15.9万亿，同比+10%，环比-2%；偏股规模7.15万亿，同比-11%，环比-9%。资管新规、房住不炒加持权益资产，个人养老金东风已至。资管新规规范资管产品净值化，人社部等四部委发布《个人养老金实施办法》，助力养老第三支柱发展，引导长期资金入市。房住 不炒”基调下房地产市场预期发生变化，二手房价格呈现下降趋势，权益资产配置吸引力走强。

参控股基金公司券商持续受益，公募基金成为券商重要收入贡献。2021年广发、兴业、中信、东方旗下基金对公司净利润贡献 都超过10亿。由于22年前3季度市场震荡下行，公募基金表现承压，浮动管理费用下滑，东方、 兴业、广发资管业务收入下滑明显。 券商申请公募牌照成为大趋势。6月20日，《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》出台， 允许一参一控一持牌，预期未来公募基金数量进一步增加。

产业投行：政策加持，支持实体，三投协同

政策支持促进投行大发展，业务模式从传统走向“三投联动”，全面注册制预期渐近。自2019年推出科创板并试点注册制以来，资本市场借助制度改革创新推 动了市场结构优化、市场功能完善和服务能力提升。投行发行节奏加快，市场化程度提升，专业 能力和全产业链竞争成为趋势。 投行业务模式演变。由传统上市通道变为模式转变为“投行+投资+投研”三投联动协同的模式， 促进投行保荐、定价、承销、风控能力的协同融合。新模式下，研究将发挥引领作用，从产业视 角挖掘优秀项目并正确定价；保荐跟投增加了券商资金配置方式，有助于提升ROE；投行业务成 为联结研究和投资的纽带，充分利用公司各业务条线资源服务企业客户，锁定优秀项目。

投行跟投成为双刃剑，定价能力至关重要，随着市场的震荡调整，IPO破发比例提升，券商科创板跟投收益也受到较大影响。2022年1-9 月,IPO的破发比例（38%）仍较往年上升；2022年1-9月，注册制IPO平均包销比例为1.26%，较往 年上升，其中9月平均包销比例升至2.21%。 22Q3市场再次下挫，头部券商科创板跟投浮盈环比承压。其中，中金Q3科创板跟投浮盈环比39%，海通科创板跟投浮盈环比-24%下滑较大，国君、建投科创板跟投浮盈环比+13%和0%，表现 跑赢行业。

行业渐卷：龙头公司守正发展，中小公司出奇制胜

中小券商差异化发展，形成特色竞争优势，部分中小券商在财富管理等轻资产业务领域形成特色，研究所服务能力较强和旗下拥有较好基金 公司的券商在财富管理领域占有一席之地。 从交易席位租赁收入来看，长江、天风、东吴等中型券商在研究所建设投入较多并形成品牌特 色，交易席位市占率排名较高；东方证券和兴业证券基金子公司对交易席位佣金贡献较高，交易 席位收入市占率居前。 从代销金融产品收入看，浙商证券利用浙江居民较为富庶的客户基础和主场优势取得较好的表 现；东方证券依托自身资管业务优势，赋能销售团队，通过严选优质产品给客户带来较好持有体 验，代销金融产品规模和收入居前。

投资策略：左侧布局优质个股

2022年行业景气度和盈利预测

2022年行业景气度假设，假设2022年全年GDP增速4.5%，资本化率67%，预计年末总市值81.5万亿，同比-11%，年末三大 指数算术平均同比下降约15%。 假设2022年日均股基成交额1.04万亿，对应日均换手率1.2%。假设日均两融/流通市值下降至2%， 两融余额均值1.63万亿；股票总质押市值/A股总市值4.5%（较年初下降10%），股票表内质押规 模2033亿。 假设IPO规模同比增长23%达到6562亿，再融资规模同比降低15%至10880亿；债承规模同比降低 持平至11万亿。假设资管业务规模同比降低16%至9.2万亿。假设投资业务规模增长15%至5.3万 亿，投资业务收益率1.7%。

2023年行业期待和展望

2023年行业期待，资本市场更具中国特色。面对国内疫情、国际局势等多重因素影响，中国资本市场将不断 提升服务实体经济和服务国家战略的能力。预期证券行业立足专业优势，发挥资本市场作 用，在服务支持科技创新和产业升级、助力碳达峰碳中和、支持乡村振兴、服务中小企业、 发展普惠金融、促进共同富裕等国家战略方面提供综合金融服务，助力产业转型升级。 投行竞争力分化。随着全面注册制，IPO将更加市场化，未来将保持科学常态化的发行节奏， 资本市场不断扩容，投行资本化和综合竞争加速，券商将会面临项目、资本、人才、机制 等方面的多重调整，预计头部券商和中小券商预期加速分化，IPO市场和再融资市场的集中 度将进一步提升，竞争更加激烈。

财富管理向买方投顾转型升级。证券公司加速推进传统经纪业务向财富管理模式的全面转 型，探索从“卖方销售”的通道模式转向以客户为中心的“买方投顾”服务模式。越来越 多的证券公司采用金融产品保有规模、客户资产管理规模等作为财富管理考核指标，挂钩 客户利益，助力客户资产保值增值

编辑：JACK