2022年轻工行业三季报总结 家居、造纸包装业绩整体承压，长期有望修复

一、家居：外部影响持续，期待后续改善

（一）Q3家居标的业绩表现？

1.定制：收入持续承压，利润进一步分化。22Q3收入端降速，行业下行压力持续。零售，22Q3欧派/索菲亚/志邦/金牌零 售收入YoY+8%/+9%/+10%/+4%，相较22Q2零售收入YoY+16%/+11%/+12%/-1% 并无修复，预计与地产交付&消费压力相关，也因各地高温与疫情封控等偶发因 素；大宗端，22Q3欧派/索菲亚/志邦/金牌大宗收入YoY+2%/-14%/-6%/+43%，相 较22Q2大宗收入YoY-20%/-1%/-12%/-3%大部分降幅收窄，主要系基数低，也与 保交付有关。整体看，Q3一二线龙头收入增速无明显差距，均好于行业情况。

22Q3利润端进一步分化，盈利普遍承压。大部分上市公司利润表现弱于收入，下行周期维持营收增速需要出让一定利润。例如欧派增加主动营销与帮扶人员，费用刚性投放但下行周期收入弹性不及预期，例如索菲亚配套品占比提升，配套品由于代工或大牌合作因而毛利率低，例如金牌毛利率低的大宗恢复更快，且大宗由于优质客户供应竞争激烈因而盈利在下行通道。

2.软体：内销降速或平稳，外销明显下滑。22Q3收入端普遍降速，内销微增、外销下滑。22Q3喜临门/顾家/慕思内销自 主品牌YoY+14%/+3%/-4%，延续前期低迷趋势，除因行业下行压力外，20-21年 行业景气期公司快速扩店，当前部分门店需要盘整，而且软体消费属性更重，当前受到消费压力也较硬装品类更重。外销则受制于海外消费压力与下游库存高企，特 别是美国地产后周期疲软，出口行业压力持续。22Q3利润端普遍好于收入端，与汇兑收益相关。软体外销虽收入承压，但一 方面汇率的快速贬值带来汇兑收益，增厚报表利润；另一方面，汇率、原材料、海 运费等客观因素的改善也带来经营利润的改善。

3.整体：家居Q3业绩明显承压。22Q3家居板块收入明显降速。我们跟踪的22家主流家具公司，Q1/Q2/Q3平均 收入增速分别5%/7%/-10%，季度业绩明显降速，疫后并无明显修复。22Q3家居板块盈利持续向下。22家主流家具公司20Q3/21Q3/22Q3平均毛利 率38%/34%/31%，平均净利率9%/8%/6%，盈利能力明显下行，主要因大宗头部 客户持续压价、零售新业务盈利不及主业、费用刚性投放但收入扩张不及预期等。

（二）家居基本面压力来自什么地方？

家居行业基本面压力主要在于地产交付、消费压力、公司战略与行业环境匹配 度的问题。地产方面，新房仍是当前家居需求的主要来源，而根据统计局数据， 22Q1-3 新房竣工面积同比-19.6%，明显低于前期预期，主要系房企资金日益紧 张，问题项目占比提升，无法交付或按期交付，叠加疫情+高温等影响工程进度， 新房竣工压力较大。而二手房虽有一定韧性，但不贡献主要需求，本身增速也不足 以拉起整体家居需求向上。

消费方面，消费压力也是影响行业景气的重要方面，疫后收入信心不足，储蓄 率提升而影响消费意愿。家居方面存在装修延迟或购买降级等问题，前期受益于消 费升级而有均价提升+头部品牌受益，当前则存在压力。

此外，企业自身在下行周期存在战略与行业环境不够匹配或调整不够及时的问 题。上行周期消费者购买意愿强、经销商策略推行意愿强。新推战略具备正面反 馈，而下行周期战略推行相对困难，效果较弱进而影响盈利，企业下行周期经营韧 性面临考验。 例如投入地推活动但因疫情封控导致活动推行效果不及预期，因此费用刚性投 放后收入回报不足；例如消费者减少大牌的配套品购买，牺牲搭配一致性与购买便 利度而去寻求高性价比配套品，一定程度影响客单价；再如单品企业促销款半价款 收入占比明显提升，拉低单品均价。 因而除行业压力外，企业自身战略及其与行业环境的适配度，也是重要的影响 因素，但头部企业及时意识到并持续修缮策略，比如欧派及时调整费用投放，未来 降本增效；顾家及时调整促销营销策略等。

（三）如何看待未来家居龙头成长性？

1. 短期，期待保交付对地产竣工的正向影响。问题楼盘交付延迟影响今年实际竣工，进而影响今年家居需求。当前保交付持 续推进，根据华夏时报，郑州9月初印发《“大干30天，确保全市停工楼盘全面复 工”保交楼专项行动实施方案》，10月6日郑州已排查出的147个已售停工、半停 工商品住宅项目中，有145个实现全面、实质性复工。根据财新网，各地已设立地 方性纾困基金，而住建部、财政部、央行等有关部门也将出台措施，通过政策性银 行专项借款方式支持问题项目交付，预计保交付战略将在全国进一步推广生效。 对于家具企业，由于大宗业务需要在新房竣工之前交付，因而22Q3头部企业 大宗业务的降幅收窄或增速回正，是对于未来保交付较为乐观的信号。

2. 长期，家居龙头依然在扩品类+提份额的成长通道。定制：整装仍在快速成长通道。一方面，基于设计主导权+龙头品牌认知度，叠加高性价比整家套餐模式，容 易延伸软装配套品，从而带来客单价提升，根据索菲亚三季报，22Q1-3主品牌出 厂客单价同比增长35%，较22H1的29%进一步提升。衣柜也可拓展各类整装合 作，实现增量引流。另一方面，定制前期流量碎片化，当前也可革新模式实现多元 引流，推动整装、拎包和线上等流量转化。其中整装企业定制配比逐步提升，是最 前端的流量入口，总部与存量经销商均可开展合作，其中总部与装企的直接合作， 未来可赋能的环节或延伸的产品众多，可作为长期增量来源。

软体：集中度提升仍可预期。一方面，软体特别是床垫更偏标品，功能性强、服务性弱，因此集中度更易提 升，仍在开店通道，且同店存在进一步赋能空间，具备品牌积淀+营销投放+渠道卡 位的龙头有望跑出，例如喜临门自主品牌增速继续领跑，顾家高潜品类床垫也高于 整体增速，慕思虽价格带定位较高导致今年略有承压，但业绩仍然稳定。另一方 面，软体也在做相邻品类的延伸，甚至纳入定制跑通大家聚模式，开大店进一步提 高客单价，未来长期厚积薄发。

盈利：增速有望长期向收入增速靠拢。消费降级可能影响短期软体盈利，但长期维持稳定，特别床垫功能创新带来的 均价提升依然拥有较广受众，因而预期软体长期利润增速与收入趋同；模式延伸可 能影响中期定制盈利，整家等模式初始阶段有一定的利润出让，但一方面费用可 控，且切实带来收入增长，另一方面欧派整装盈利逐步赶上零售，实现规模效应下 的盈利提升，未来定制整体利润增速有望进一步向收入增速靠拢。此外，原材料如 板材/玻璃/五金/化学品同比有望回落，叠加提价缓解压力、降本增效摊薄费用，盈 利有望持续修复。

二、个护文娱：消费整体承压，细分品类分化

（一）文具行业：行业受外部扰动，龙头积极应对

22Q1-Q3外部冲击影响，未来有望回暖。22Q1-Q3文具零售行业经历至暗时 刻，其一，21年中以来的双减，减少文具需求和购买频次，其二，22Q1-Q3各地疫 情封控，而学生与学校对疫情敏感度高，封校与线上授课频繁，也推动消费行为变 化，校边店流量短期骤减；其三，文具逐步向精品转化过程中，特别精品文创带有 可选消费属性，因此消费降级压力较大。但公司Q3传统业务仍彰显经营韧性。 而且通过各类品类与渠道优化积极应对风险，培育低份额的非笔品类、改善产 品力演进方向，同时革新店态打造更好的产品展示窗口并更好掌握终端需求。未来 若疫情逐步缓解，龙头晨光等传统业务有望走出至暗时刻，预计后续逐季改善。

办公文具仍在扩容通道。央企、国企办公用品阳光化采购进程持续推进，未来 增长驱动力来自于：头部客户全面推进办公用品电商化采购；企业内部办公用品通 过电商模式集采下单占比提升；办公用品电商化采购品种由常见的办公耗材、办公 设备延伸到员工福利、MRO工业品等新品类。头部企业有望受益，盈利提升。

（二）生活用纸：收入波动较小，浆价高企、盈利承压

宏观经济存在压力，生活纸需求相对刚性，虽然浆价成本高企导致小厂停机， 但受白牌和多元渠道影响，竞争趋于激烈，渠道库存较高，叠加龙头产品结构优化 +多元渠道延伸，在大环境下推进受阻，因此收入端有压力但相对可控。盈利水平下行，看好明年盈利修复。受原材料价格影响，生活用纸企业盈利水 平同比下降，且由于产品价格低、价格敏感度高，不易通过提价转嫁原材料压力。

（三）吸收性卫生用品：卫生巾格局变化，纸尿裤小厂逐步出清

吸收性卫生用品分卫生巾与纸尿裤，卫生巾行业需求刚性、品牌粘性较强、上 游波动较小，因而龙头收入利润稳定；婴儿纸尿裤受制于出生率和激烈的竞争，出 生率大幅改善可能性不大，但格局逐步好转；成人失禁持续发展，政策拐点未到。 1. 卫生巾：市场规模稳定但也受到消费力影响，格局存在变化。国内卫生巾市场进入平稳阶段，需求量相对刚性，前期产品结构升级趋势带来 均价的提升，当前消费力受限，行业有一定存量竞争趋势，但整体规模稳定。格局来 看，卫生巾龙头前期通过营销抢位+渠道扩张，占据强势地位，且品牌粘性强。而随 着渠道结构变化，电商等新零售占比提升，根据新渠道布局积极性的不同，龙头之 间也存在格局迭代。百亚积极拓展线上多元渠道与线下外围市场，叠加持续的营销 积淀与产品更新，市占率震荡提升。

2. 纸尿裤：行业短期受制于出生率，小产能有望逐步出清。婴儿纸尿裤行业已向成熟期过渡，过去行业承压，一方面出生率影响行业需求 量，另一方面供给端竞争激烈。但行业价格战洗牌带来制造端龙头份额提升，而且 由于纸尿裤产品迭代加快，豪悦、可靠等头部供应商仍有存在基础，虽短期承压于 行业，主业增速疲软，但长期将与下游共生成长，实现业绩上修。 此外，成人失禁行业虽然短期没有明显的政策催化，行业增长拐点未至，但长 期有望受益于人口老龄化趋势，以及老年人的消费升级趋势，龙头未来将受益于行 业发展。

三、造纸包装：造纸仍在筑底阶段，包装盈利改善

造纸22Q3盈利依然承压，龙头业绩相对稳定、环比有所回落，整体基本面仍 在筑底阶段，年底海外浆厂投产，供给释放或驱动浆价逐步进入下行通道，造纸板 块出现拐点值得期待。包装上游压力缓解，释放盈利弹性。

（一）造纸：22Q3业绩基本筑底、浆价有望松动，关注龙头拐点+成长

22年前三季度营收保持稳健增长，22Q3环比有所回落。根据我们跟踪的16家 主流造纸企业显示，22年前三季度平均收入同比保持平稳增长，季度增速在22Q2 回弹后略有放缓。整体来看今年以来行业在高基数基础上保持稳定，部分龙头如太 阳纸业和特种纸企业，基于产能释放，收入增速表现相对靓丽。

22Q3毛利率继续承压，22Q2环比明显下滑。16家主流造纸企业22Q1-3毛利 率延续21J2以来的承压趋势，且22Q3毛利率环比Q2有2.7pct的明显下降，行业盈 利基本筑底。目前成本端压力仍存，下游宏观需求仍然相对疲软，供需表现持续偏 弱，提价相对较弱。上游木浆价格处于历史高位运行，考虑到海外浆厂扩产落地在 即，或有望驱动浆价逐步下行，未来造纸板块成本端有望明显改善带来盈利弹性。

（二）包装纸：需求不振，价格持续下跌

22年以来箱板瓦楞纸价格持续回落。根据卓创资讯，箱板纸价格于22年初的 4897元/吨前三季度（截至9月30日）跌至4579元/吨，当前回落至4466元/吨；瓦楞 纸价格于22年初的3884元/吨前三季度跌至3383元/吨，当前继续回落至3349元/ 吨。今年以来箱瓦纸价格均呈现下跌态势，当前仍维持弱势运行，主要由于下游需 求疲弱，叠加新增产能释放，旺季不旺特征明显，颓势或将持续。

白纸板价格近期底部反弹，白卡纸走势平稳。根据卓创资讯，白板纸价格由 年初的 4856 元/吨前三季度跌至 3988 元/吨，当前小幅反弹至 4069 元/吨；白卡纸 价格于年初的 5871 元/吨上半年涨至 6200 元/吨，上半年上涨主要由于海外需求有 一定支撑，Q3 以来进入下跌态势，截止 Q3 末白卡纸价格较 Q2 末下跌 14%至 5330 元/吨，当前基本保持平稳 5340 元/吨。国内需求较为疲软，白卡纸新增产能 释放叠加木浆成本持续高位，上行动力不强，涨价乏力。

（三）文化纸：出版订单提振需求，文化纸景气有所回暖

出版订单支撑需求回暖，文化纸提涨明显。根据卓创资讯，双胶纸价格于22年 初的5613元/吨前三季度（截至9月30日）涨至6425元/吨，当前进一步涨至6700元/ 吨；铜版纸价格于22年初的5390元/吨前三季度略涨至5620元/吨，当前维持在 5690元/吨。

前期双减政策影响+疫情冲击需求疲弱，外部因素导致需求持续承压。近期出版 招标订单形成一定需求支撑，利好库存压力释放，价格实现明显回升，盈利能力环 比有所好转。从成本端来看，Q3浆价仍然处于历史高位运行，进入Q4以来近期浆价 较前期高点略有松动，随着产能投放供给端有望驱动板块迎来拐点。

（四）特种纸：静待成本拐点带来盈利弹性，特纸赛道成长动能充足

从仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技和齐峰新材 5 家主要特种纸企上市公司的 历史净利率表现来看，特纸企业盈利能力与进口浆价波动呈现明显的负相关关系。 22Q3 五家主要特纸上市企业平均净利率为 5.5%，同比下滑 4.6pct，环比也有 2.1pct 的回落，季度净利率表现已经回落至近三年底部水平，而浆价目前处于近十 年历史高位水平。考虑到特种纸企业的成本结构中木浆占比较大，未来浆价若高位 回落预计将有效环节特纸企业目前高企的成本压力。后续随着Arauco智利156万吨和UPM乌拉圭210万吨木浆产能逐个投产释放，浆 价有望步入下行通道，考虑目前行业平均净利率较历史中枢修复空间较大，浆价下 行成本压力释放或给主要特纸企业带来较大盈利弹性。

从成长性的视角来看，特纸龙头成长动能充沛，兼具弹性和成长性。在外部环 境压力下，主要上市特种纸企业营收端仍然保持稳健成长，22Q3平均营收同比增速 为24.1%，保持了较快增长。此外，从产能扩张计划来看，主要企业均具备较为庞大 的远期产能扩张规划，基本涵盖了纵向浆纸一体化，以及横向品类的扩张计划，细 分赛道龙头扩张意愿较强。特纸赛道在浆价预期下行有望驱动盈利弹性释放的基础 上，具备较为充足的长期成长属性。

（五）包装：需求端维持稳定，盈利释放弹性

包装公司下游消费为主，仍然相对稳定。烟标、酒盒：消费力承压。消费压力下 白酒与卷烟销量受制，疫情之后订单有望恢复。消费电子包装：行业承压。产品迭 代带来消费电子需求红利，当前受地缘政治等因素影响，行业存在压力，但智能终 端、智能互联设备需求仍在持续。限塑令政策引导新增需求，行业迎来新机遇。限 塑令趋严，政策逐渐发力，长期看塑料制品替代品需求将持续增加。龙头拓展布局领域。包装赛道受限较多，上游纸企与下游消费品企业均有较强 产业链话语权与市场地位，因此单赛道份额提升空间有限。但包装市场大、细分赛 道多，消费升级提升消费者对展示包装的诉求，单赛道包装龙头开始新领域布局。

包装公司毛利率具备向上弹性，前期原材料大幅涨价，而且包装企业产业链地 位受限，很难向下游完全转嫁，再加上新业务初创期规模效应不强，毛利率往往较 低，但当前客观条件改善后，毛利率企稳回升，未来盈利能力有望逐步提升。 金属包装企业盈利基本呈改善趋势，下游消费需求相对稳定，罐化率持续提 升，而上游原材料金属等Q2成本存在下移，盈利有改善趋势。未来供需格局持续 改善、绑定大客户巩固地位，同时外部因素改善。

四、出口：收入逐步承压，汇兑继续贡献盈利

22H1出口企业基于欧美通胀下的消费压力以及前期下游过度备库，收入普遍 面临降速，22Q3进一步承压，部分同比转负。但细分领域部分仍存分化，具备大 客户成长or渗透率提升or欧美产能转移逻辑的标的实现高增。而基于汇率贬值下的 汇兑收益大幅提升，标的表观利润普遍较好，剔除汇兑损益后盈利变化不大。

（一）收入端：出口普遍降速，细分领域之间分化明显

22Q3轻工出口收入端仅有降速，一方面，海外消费在通胀下普遍承压，轻工 领域大部分为可节省开支的可选消费；另一方面，前期受制于海运运力等供应链压 力，下游客户存在超额下单带来的库存高企，收入进一步承压。但部分细分品种呈现高景气度，例如受益于海外餐饮复苏与供应份额提升的家 联、受益于海外保温杯行业成长与大客户治理改善的嘉益，受益于欧洲能源危机因 而产能向国内转移的华瓷，受益于宠物行业需求刚性且替代部分问题供应商的依 依，此外草坪、乐歌、恒林、玉马等维持稳定。

未来收入端调整或将持续，海外需求未见明显拐点，库存持续高企，而不同赛 道的景气分化也将继续。一方面，疫情催生的需求预计继续回落，可选消费特别是 地产后周期相关可能继续承压。另一方面，细分品种将迎持续性机会。一类是细分 领域渗透率提升的标的，同时绑定大客户高速成长，另一类是基于海外客户供应商 存在问题或供应成本成本高企，具备向国内低成本产能转移的趋势。

（二）利润端：22Q3汇兑收益普遍较好，盈利恢复，未来具备弹性

22Q3 继续受益于汇率贬值下的汇兑收益，盈利明显恢复，未来客观条件将继 续改善，汇率有望短期稳住、海运费大幅向下、原材料明显下行且对 H2 影响最 大，短期有望继续迎来利润弹性，但长期汇率可能迎来拐点。汇率：人民币持续贬值对汇兑损益、毛利率和套期保值的投资收益均有影响。 22Q3汇兑损益占净利比重普遍在双位数水平，主要系大部分标的期初锚定合同价 格后基本不做调整。同时毛利率也有受益，外币计价产品收入提升、若产能与原料 产地在国内则成本不变。

海运费：随着海外消费需求下移，以及海外复工供给扩张，22H1 海运费平稳 回落，22Q3 大幅向下。对利润的影响弹性，一与销售模式有关，轻工 2B 标的大 多 FOB，需求旺盛背景下，可与客户共担风险，但 2C 标的一般性价比见长，需自 己承受；二与一柜货值有关，例如软体家居均价高但体积大。 原材料：22H1原材料价格步入下行阶段。对利润的影响弹性，与上游单一程 度、上游是否更靠近大宗商品、原材料涨价幅度有关。相关原材料例如PVC、TDI 等化工品，以及铜、铁等金属。虽然当前大部分存在企稳现象，但考虑原材料库存 周期，其对H2盈利更加利好。

五、新型烟草：政策冲击下业绩承压，长期有望修复

（一）全球电子烟：整体稳定，受政策影响增速下行、格局变化

目前全球雾化烟市场趋于稳定，政策影响行业格局。PMTA等政策收缩供给， 行业由高速成长期步入稳定。 一次性电子烟市场当前快速扩容。根据弗若斯特沙利文报告，20年以来一次性 电子烟市场开始崛起，21年全球一次性市场规模21.3亿美元，占雾化烟市场总规模 的22.7%，预计22年规模27.2亿美元（同比增长27.7%），预计22年-26年全球一 次性复合增速超过28%，一次性成为全球雾化烟市场增速最快的品类之一。

格局来看，英美烟草份额逐步提升。英美烟草雾化烟22H1整体收入同比增长 55.2%，销量同比增长18.6%至2.92亿颗。主品牌Vuse在全球前五大市场中整体份额 提升1.2pct至34.7%，保持全球首位。其中美国与加拿大份额稳步提升，欧洲受一次 性产品挤压，在整体雾化烟中份额下降，但在欧洲封闭式雾化烟份额升至64.4%。

（二）国内电子烟：新规后行业步入调整期，政策靴子落地

政策来看，今年以来电子烟国标与新规逐步落地，规定生产端采取准入制度， 扩产需经中烟审批，销售端批发零售需要牌照，且各环节的流通只能在电子烟交易 管理平台进行，强化中烟管控地位、控制行业扩张速度。而且禁止烟草口味外的调 味电子烟，影响拉新与行业规模。未来长期行业有望维持稳定或稳中有增、进入门 槛提升，具备产品力的品牌企业与具备技术壁垒的生产企业有望胜出。

10月25日财政部、海关总署、税务总局发布关于对电子烟征收消费税的公告。 电子烟纳税主体是品牌商与批发商环节，实行从价定率的办法，按照生产、批发电 子烟的销售额计算纳税，生产（进口）环节的税率为36%，批发环节的税率为11%。 电子烟征税是市场共识，是电子烟监管必然的一步，按乙类烟标准征税也在预期内。 纳税主体为品牌和批发环节，代工商不直接承担税赋，而且产业链各环节净利率不 低，终端也已下发提价函，预计分摊税收后，行业尚能维持正常运转且各环节保持正向盈利。

销售来看，22Q1-3品牌商减少老产品备库，叠加持牌渠道数量收紧，供应商产量收缩，Q4新国标产品铺货目前一般，一方面因消费者接受需要一定时间，而且部分浅度烟民留存率低；另一方面因终端仍有数月水果味库存，未来接受程度存在不确定性，但新国标销售有望逐季向上，明年行业有望步入正轨。内销市场尚未开放HNB，但中烟积极布局研发和产品升级。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）