2022年建筑装饰行业分析 央企高韧性延续，国企业绩显著修复

1. 建筑行业综述：Q3 营收与业绩小幅提速

1.1. 行业盈利情况：Q3 盈利小幅提速，Q4 有望延续回升

2022Q1-3 建 筑 上 市 公 司 整 体 营 收 同 增 10.3% ， 其 中 Q1/Q2/Q3 分别增长 13.9%/5.4%/7.8% ； 实 现 归 母 净 利 润 同 增 6.1% ， 其 中 Q1/Q2/Q3 分 别 增 长 10.2%/2.5%/4.6%。Q3 营收增速环比小幅提升，主要系部分地区疫情好转，企业加快 赶工；业绩增速较 Q2 小幅上升，但低于营收增长，主要系工程防疫、运输成本高企影 响延续，同时地产去库存进程拉低盈利，板块整体毛利率有所降低。从签单情况看，Q3 龙头订单增速持续上行，我们预计在政策性金融工具、5000 亿专项债结存限额等接续资 金支持下，四季度行业有望保持景气，随着企业在手项目加快执行，同时去年基数较低， 板块营收和业绩增长有望继续加速。

1.2. 行业盈利能力：毛利率承压，费用率持续下行

2022Q1-3 建筑板块毛利率为 10.01%，较去年同期下降 0.45 个 pct，其中 Q1/Q2/Q3 毛 利率分别为 9.33%/10.55%/10.07%，较去年同期分别下降 0.47/0.28/0.59 个 pct。今年 以来板块毛利率呈下行趋势，我们分析主要因：1）工程防疫、运输成本高企，尤其对海 外业务影响较大，境外工程毛利率普遍下滑；2）央企加快地产去库存，房地产业务盈利 下行拖累整体毛利率；3）地产链相关行业（装饰、园林、设计等）盈利持续下行。预计 全年毛利率将呈现小幅下行，中长期看行业毛利率将呈现明显分化，部分业务结构优、 调价机制完善的龙头企业有望展现优异成长性。

美元汇兑收益、差旅费缩减促整体费用率下行。2022Q1-3 建筑企业期间费用率为 5.51%， 同比下降 0.22 个 pct。其中 Q1-3/Q3 销售费用率分别为 0.41%/0.43%，同比分别变动0.03/-0.01 个 pct；管理费用率分别为 2.18%/2.21%，同比变化-0.17/-0.1 个 pct；研发 费用率分别为 2.18%/2.63%，同比变化+0.08/+0.09 个 pct；财务费用率分别为 0.73%/0.75%，同比变化-0.1/-0.16 个 pct。今年 Q1-3 建筑板块除研发费用率外，其余 费用率均较去年同期有所下降，销售和管理费用率下降主要系疫情环境下商旅出差及营 销活动大幅减少，财务费用率下降主要系美元升值致汇兑收益增加。

Q1-3 净利率同比小幅回落。2022Q1-3 上市建筑企业归母净利率为 2.53%，同比下降 0.1 个 pct，其中 Q1/Q2/Q3 归母净利率分别为 2.44%/2.62%/2.52%，同比分别变动0.1/-0.09/-0.11 个 pct，主要因毛利率下降。

净资产收益率同比小幅回落。2022Q1-3 建筑板块 ROE 为 7.11%，同比小幅回落。从杜 邦拆解上看，前三季度归母净利率有所下降，总资产周转率持平，权益乘数有所提升。

1.3. 行业负债及营运能力：资产负债率环比持平，应收周转率小幅下降

截至 2022Q3 末建筑行业整体资产负债率为 75.1%，较 Q2 末持平，较去年同期上升 0.6 个 pct。从历史经验上看，Q2-Q3 为施工旺季，资金运用较为紧张，历年负债率均有短期 回升的现象，今年受疫情反复、土地出让收入下行影响，地方政府资金相对紧张，建筑 企业出资需求上升，Q2 负债率回升幅度较大，但 Q3 负债率与 Q2 基本持平，显示建筑 企业 Q3 对资金支出有所控制。

Q3 存货周转率较同期持平，应收账款周转率有所下降。建筑企业的资产周转率存在明 显的季度波动周期，2022Q3 存货周转率为 0.49，与去年同期基本持平；应收账款周转 率 1.28，较去年同期下降 0.1，预计主要因三季度疫情反复、资金趋紧环境下，收入增 速放缓，结算进度偏慢。

1.4. 行业现金流情况：Q3 现金流入小幅收窄，收现比明显提升

2022Q1-3 建筑板块经营性现金流净流出 2446 亿元，同比收窄 448 亿元；其中 Q3 单季 经营性现金流净流入 430 亿元，较去年同期小幅少流入 79 亿元。今年建筑行业 Q2 现金 流表现较为突出，较往年同期明显改善，主要系前期稳增长政策主要集中在 Q2 落地， 资金环境较优，Q3 在稳增长系列接续政策下，依然延续良好的资金环境，现金流持续呈 大额净流入态势，Q3 单季收现比 110%，较去年同期提升 5 个 pct。

2. 细分子行业分析：央企高韧性延续，国企业绩显著修复

2022Q3 收入增速排名前三子板块为国际工程（10%）、建筑央企（9%）、专业工程（8%）， 排名后三位的是园林 PPP（-23%）、其他建筑民企（-11%）、装饰（-9%）。业绩增速排 名前三子板块为地方国企（26%）、建筑央企（8%）、国际工程（-4%），排名后三位的 为园林 PPP（-244%）、装饰（-77%）、其他建筑民企（-54%）。 建筑央企板块 Q1-3 整体营收/归母净利润同增 11%/12%；Q3 单季同增 9%/8%，环比 Q2 有所放缓，主要系 Q3 地方政府资金相对紧张，部分央企由于资产负债率考核等限制， 投资节奏放缓，投资类项目执行偏慢。从 9 月社融看，受益前期政策性金融工具投放， 基建融资环境保持良好态势，叠加四季度 5000 亿专项债资金支持有望接续到位，预计 央企项目执行将保持强度。今年年初以来建筑央企营收和业绩延续较快增长，市占率持 续提升，成长性显著优于整体行业，同时新能源、新材料、矿产等业务开拓为板块提供 充足增长动力，业绩有望保持稳健增长趋势。 地方国企板块 Q1-3 整体营收/归母净利润同比变化-1.6%/+1.9%；Q3 单季分别同增 7.1%/25.7%，业绩环比 Q2 明显提速，主要系华东地区疫情好转、封控松绑，当地国企 加快复工复产，营收业绩大幅改善，带动板块业绩逐步修复。同时较多地方国企受益于 当地政府稳增长政策推进，增长态势持续稳健，部分国企（如四川路桥）依托属地资源 优势，积极开拓新能源、新材料等新兴业务，盈利增长动力强劲。

国际工程板块 Q1-3 整体营收/归母净利润同增 15%/6%；Q3 单季分别同比变动+10%/- 4%。当前我国海外工程行业仍处于艰难复苏期，后续随着海外疫情管控措施放松，部分 延后的投资需求有望释放，带动海外工程新签订单恢复增长，项目执行也有望逐步恢复。 同时部分国际工程龙头积极开拓电力运营、工程运维等业务，对比工程业务具备更优商 业模式及更高利润率，有望为板块盈利增长注入新动力。 专业工程板块 Q1-3 整体营收/归母净利润同增 13%/7.4%；Q3 单季分别同比变动 +7.8%/-7.2%，业绩增速下行主要系原材料成本上行影响，预计待 Q4 材料调价进入结 算期，板块盈利有望边际改善。当前化工行业延续高景气，同时受益于新型电力系统建 设提速，分布式光伏、配电网升级、储能等电力工程需求大幅提升；叠加新能源渗透率 提升趋势下锂电产线建设需求释放，相关领域营收呈现快速增长。 钢结构板块 Q1-3 整体营收/归母净利润同比变化+4.3%/-7.8%；Q3 单季分别同比变化2.3%/-16.4%。Q3 营收增速下行预计主要系受 7-8 月受疫情反复、高温天气以及限电因 素影响，钢结构生产、施工进度均有所放缓。我们预计四季度随着前述因素消除，下游 施工行业加快赶工，钢结构需求有望持续改善。中长期看，钢结构渗透率将保持提升趋 势，需求成长动力充足，同时由于行业下游多为工商业厂房，与 BIPV 存在强渠道协同 性，随着 BIPV 行业进入需求释放期，板块有望迎来新盈利增长点。

装饰板块 Q1-3 整体营收/归母净利润同降 15%/105%；Q3 单季分别同降 9%/76%。受 减值比下降影响，Q3 业绩环比明显改善，但整体降幅仍深，经营恢复仍待地产需求进一 步回暖，短期看装配式装修、光伏幕墙等新兴领域有望展现较优成长性。

3. 重点子板块评述

3.1. 建筑央企

Q3 业绩增速放缓，Q4 有望边际好转，全年稳健增长可期。2022Q1-3 建筑央企营收和 业绩分别同增 10.7%/11.7%，维持稳健增长；Q3 单季分别同增 9.0%/7.9%，环比 Q2 分别变动+0.7/-3.5 个 pct，业绩增速有所放缓，主要因：1）Q3 受地方政府资金紧张影 响，部分央企为控制资产负债率等原因放缓自有资金投资节奏，投资类项目收入确认放 缓；2）涉房央企加快去化库存及相关资产处置，地产盈利下滑拖累整体毛利率，同时部 分企业产生较多投资亏损；3）防疫、运输成本高企影响延续，海外业务毛利率承压。从 社融数据看，9 月新增信贷 2.47 万亿元，同比多增 8108 亿元，明显好于季节性与市场 预期，结构上看，居民短贷和中长贷走弱，显示当前消费、地产仍然疲弱；企业中长期 贷款同比大幅多增，预计主要系政策性金融工具快速投放（我们测算 9 月社融流入基建 较 7、8 月环比持续改善），驱动信贷放量；同时考虑到 5000 亿专项债有望接续发行， 预计四季度基建融资环境将明显改善。当前建筑央企新签订单延续较快增长（Q1-3 同增 19%；Q3 单季同增 21%），在手订单普遍充裕，我们预计随着四季度稳增长资金支持到 位，央企项目执行有望边际提速，带动全年业绩稳健增长。

建筑央企市占率加速提升，持续稳健增长能力强。近年来在反腐、营改增、金融监管、 原材料价格波动、疫情冲击等诸多因素影响下行业集中度已持续提升。八大建筑央企合 计收入占建筑业产值的比重自 2018 年的 17.2%，上升至 2022Q1-3 的 23.7%。未来央 企市占率有望加速提升：1）2021 年以来地产行业调整带来冲击，部分民营企业计提大 额减值，经营受到影响，加速退出市场。2）项目大型化综合化趋势明显：近年来 EPC 模 式推广，同时城市片区综合开发、大型产业园区等项目类型快速增长，这些项目投资体 量大（高达百亿以上），建设内容综合（涉及基建、房建），对建筑企业综合能力要求极 高。建筑央企具备全产业链服务能力，各方面资源可更好匹配。3）项目融资属性深化： 近年来地方政府基建融资渠道变革，大型项目很多以 PPP、EPC+F 等投资类项目模式推 出，建筑央企融资成本低，竞争极具优势。预计未来建筑央企订单及收入仍可保持高于 行业整体的增速，持续稳健增长能力强。

Q3 经营表现分化，大基建央企增速普遍放缓。环比 2022Q2，2022Q3 建筑央企经营表 现相对分化，单季营收排名前三的分别为中国能建、中国建筑、中国核建；业绩增速排 名前三的分别为中国能建、中国建筑、中国电建。其中：1）中国能建 Q3 业绩高增 38%， 主要系：a)火电以及新能源投资需求旺盛，公司收入增长加速；b)受绿色信贷置换影响， 融资成本降低，Q3 财务费用率同比下降 0.66 个 pct；c)去年同期基数较低。2）中国建 筑 Q3 业绩同增 23%，增速超预期，主要系：a)房建、基建主业盈利能力增强；b)旗下 中国海外发展 Q3 业绩贡献减少，导致少数股东损益占比大幅下降。3）中国电建 Q3 业 绩同增 17%，符合预期，增速高于收入主要系：a)单季度毛利率显著恢复；b)汇兑收益 增加。4）铁建、交建、中铁等基建企业由于在手投资类项目体量较大，三季度受基建资 金趋紧影响，投资类项目开工普遍放缓。

毛利率承压，费用率持续改善。2022Q3 央企毛利率较 2021 年同期下降 0.63 个 pct，预 计主要因：1）地产业务毛利率下行拖累；2）防疫、运输成本高企影响延续，海外业务 毛利率承压；3）上游原材料价格上涨，下游产成品价格回落，实业板块盈利下滑。期间 费用率较去年 Q3 下降 0.18 个 pct，环比 Q2 提升 0.19 个 pct，其中财务费用率同比下 降 0.10 个 pct，主要系美元资产升值，汇兑收益增加；管理费用率下降 0.09 个 pct，主 要系疫情管控下差旅费同比缩减较多，同时部分企业加强费用管控，措施成效逐步显现。 资产减值（含信用）占收入比较去年同期下降 0.12 个 pct，环比 Q2 下降 0.97 个 pct， 预计主要因去年到今年二季度央企集中计提较多减值，风险得到一定程度释放。净利率 为 2.46%，同比下降 0.05 个 pct。经营性现金流与营收的比同比下降 0.56 个 pct，环比 下降 1.92 个 pct，预计主要因三季度疫情反复、资金趋紧环境下，项目回款有所滞后。 收现比同比提升 5.92 个 pct。资产负债率小幅抬升，截止 2022Q3 末建筑央企资产负债 率为 75.1%，同比上升 0.31 个 pct。

Q3 央企新签订单加速，新能源建设延续高景气。2022Q1-3 八大建筑央企合计新签订单 99517 亿元，同增 19.1%；Q3 单季新签 28487 亿元，同增 20.6%，环比 Q2 加速 1.9 个 pct，新签订单持续高增。分公司看：中国电建 Q3 订单同增 42%，较 Q2 有所放缓；9 月 单月同比增长 103%，增速较快主要因 1）水利及电力投资景气较高；2）合并集团优质 电网辅业资产贡献。中国能建 Q3 订单同增 48%，较 Q2 显著加快，主要因火电等传统 能源订单加速。中国化学 Q3 新签同比大幅增长 81%，较 Q2 显著加速，主要因湛江巴 斯夫一体化等大型项目带动。中国中铁 Q3 订单同比大幅增长 78%，主要系去年同期及 环比基数均较低。中国建筑 Q3 新签施工订单同比增长 13%，较 Q2 放缓 3 个 pct，其中 房建新签同比增长 8%，基建新签同比增长 30%，在地产行业较严峻形势下，公司积极 开拓基础设施、产业园区、市政、医疗等公共类项目，持续稳健增长能力较强。

3.2. 地方国企

Q3 区域性疫情缓解促板块业绩修复。2022Q1-3 地方国企营收和业绩分别同比变动1.6%/+1.9%；Q3 单季营收及业绩分别同增 7.1%/25.7%，环比 Q2 明显提速，主要系 华东地区疫情好转、封控松绑，当地国企加快复工复产，营收业绩大幅改善，带动板块 业绩逐步修复。同时较多地方国企受益于当地政府稳增长政策推进，增长态势持续稳健， 部分国企（如四川路桥）依托属地资源优势，积极开拓新能源、新材料等新兴业务，有 望打造板块增长新动能。

2022Q3 地方国企营收增速排名前三的分别为浦东建设、隧道股份、上海建工；业绩增速 排名前三的分别为四川路桥、浦东建设、隧道股份。其中：四川路桥 2022Q1-3 营收/业 绩分别同增 26%/75%，增速快于营收预计主要因：1）公司积极参与大股东蜀道集团投 建一体项目，相比传统 EPC，投建一体项目利润率较高，驱动公司整体盈利能力提升； 2）往年三季度西南地区汛期制约施工强度，利润基数较低，今年干旱天气较多、停工较 少，推动利润放量；3）积极推进因项目变更等因素导致的材料调差。山东路桥 2022Q1- 3 营收同增 10%（Q1/Q2/Q3 分别同比+62%/+16%/-16%），业绩同增 16%（Q1/Q2/Q3 分别同比变动+48%/+29%/-8%），Q3 增速放缓主要因：1）去年同期基数较高（21Q3 单季业绩同比+124%）；2）四川为公司最重要省外市场，三季度受高温限电及疫情影响， 施工进度受阻。3）山东省内因疫情、征地拆迁等因素影响大股东项目招投标节奏，整体 较去年延后，今年省内项目新签偏少。上海建工、隧道股份、浦东建设环比明显改善主 要系三季度上海地区疫情松绑，公司加快复工复产，推动实物工作量落地。

毛利率提升，费用率改善，净利率上行。2022Q3 地方国企毛利率同比提升 1.05 个 pct， 预计主要因部分国企业务结构持续优化，高毛利项目占比提升，同时加强成本管控力度。 期间费用率同比下降 0.11 个 pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动-0.11/- 0.04/-0.15/+0.19 个 pct，财务费用率下降较多主要系美元升值汇兑收益增加。资产减值 （含信用）占收入比较去年同期下降 0.22 个 pct，环比 Q2 下降 0.13 个 pct。净利率为 2.9%，同比提升 0.38 个 pct，环比提升 0.76 个 pct。经营性现金流与营收的比同比下降 3.32 个 pct。收现比同比下降 10.63 个 pct。资产负债率保持稳定，截止 2022Q3 末地方 国企资产负债率为 81.63%，同比下降 0.02 个 pct。

3.3. 国际工程

Q3 业绩增速下行，海外疫情松绑有望促需求释放。2022Q1-3 国际工程板块营收和业绩 分别同增 15%/6%；Q3 单季分别同比+10%/-4%，单季业绩增速有所下行，主要系： 1）受疫情反复、运输成本上行影响，海外业务毛利率有所承压；2）个股大幅亏损拖累。 当前我国对外承包新签订单及营收水平均未回到历史同期高点，海外工程行业仍处于艰 难复苏期，后续随着海外疫情管控措施放松，部分延后的投资需求有望释放，带动海外 工程新签订单恢复增长，项目执行也有望逐步恢复。同时部分国际工程龙头积极开拓电 力运营、工程运维等业务，对比工程业务具备更优商业模式及更高利润率，有望为板块 盈利增长注入新动力。

2022Q3 营收增速排名前三的分别为中成股份、中钢国际、北方国际；业绩增速排名前三 的分别为中工国际、中材国际、中钢国际。其中：中材国际 2022Q1-3 实现营业收入 266 亿元，同比增长 6.5%（2021 年合并中材矿山、南京凯盛、北京凯盛等公司，追溯调整 去年基数为同口径）；实现归母净利润 16 亿元，同比增长 9.9%；扣非归母净利润 16 亿 元，同比增长 60%，增速较高主要因去年同期扣非业绩中不包含新并入资产贡献。分季 度看，Q1/Q2/Q3 分别实现营收 87/98/81 亿元，同比变动+16%/+9%/-5%；分别实现 归母净利润 4.8/5.7/5.1 亿元，同增 5%/6%/19%，Q3 业绩增长明显提速，预计主要系 受美元持续升值影响，当期确认较多汇兑收益。北方国际 Q3 单季业绩同降 50%，低于 预期，主要因海外工程业务毛利率下滑幅度较大、减值损失计提增加、同时确认较多外 汇套期保值损失。

毛利率承压，汇兑收益促费用率大幅下行。2022Q3 国际工程板块毛利率较 2021 年同期 下降 2.77 个 pct，主要系工程防疫及国际运输成本高企；期间费用率同比与环比分别下 降 3.80/0.48 个 pct，其中财务费用率下降较多，主要系美元升值产生较多汇兑收益。Q3 净利率为 4.17%，同比下降 0.97 个 pct。经营性现金流与营收的比同比提升 1.71 个 pct。 收现比同比上升 14.12 个 pct。资产负债率同比小幅上升 0.25 个 pct，截至 2022Q3 末 国际工程板块资产负债率为 63.96%。

龙头工程签单下滑，装备、运维等新兴业务加速开拓。2022Q3 中工国际/北方国际/中钢 国际/中材国际分别新签订单 5.8/13.5/38/77 亿元，同比变动-85%/+10656%/-46%/- 36%，其中：北方国际订单增速较高主要系去年同期基数较低，Q3 新签孟加拉 Bandarban120MW 大型光伏项目（1.16 亿美元）。中材国际前三季度新签订单 313 亿元， 同比降低 13%，Q3 单季度新签订单 77 亿元，同比下滑 36%。其中工程建设/运维服务 /装备制造/环保分别新签153/94/43/14亿元，同比分别变化-39%/+90%/+25%/+49%。 运维业务表现亮眼，显示公司转型步伐加快，其中矿山运维/水泥产线运维分别新签 59/36 亿元，同比增长 40%/375%。水泥矿山工程与装备订单合计 175 亿元，同比下降 29%，其中新建产线 147 亿元，同比下降 33%，老线技改 28 亿元，同比增长 14%。

3.4. 专业工程

业绩短期承压，化工、新能源领域高景气延续。2022Q1-3 专业工程板块营收和业绩分别 同比增长 13%/7.4%；Q3 单季分别同比+7.8%/-7.2%，业绩增速下行，主要因：1）化 工板块原材料成本上行，盈利能力下降；2）减值计提比例提升。从签单情况看，Q1-3 化 工行业延续高景气，由于材料成本上行板块盈利短期承压，预计待 Q4 材料调价进入结 算期，板块毛利率有望边际改善。同时，受益新型电力系统建设提速，分布式光伏、配 电网升级、储能等电力工程需求大幅提升；叠加新能源渗透率提升趋势下锂电产线建设 需求释放，相关领域营收呈现快速增长。

2022Q3 专业工程板块营收增速排名前三的分别为百利科技、中铁装配、亚翔集成；业绩 增速排名前三的分别为中铝国际、百利科技、亚翔集成。其中：1）百利科技受益锂电产 线建设需求上行，Q3 营收及业绩分别同比高增 196%/266%，业绩增速高于收入主要受 去年同期低基数影响；2）亚翔集成 Q3 营收及业绩分别同增 57%/223%，业绩增速较快 主要因减值计提较同期下降。专业工程龙头企业中：1）中国化学 Q1-3 营收/业绩分别同 比增长 33%/28%，其中 Q1/Q2/Q3 营收分别同增 42%/28%/33%；业绩分别同增 20%/50%/11%。前三季度公司持续加大项目承揽力度，推进在手重大项目转化，特别 是俄罗斯波罗的海千亿项目施工进展顺利，营收业绩均实现较快增长，Q3 业绩增速放缓 主要因本期海外收入占比上升，当前形势下境外运输、防疫、人工等成本高企，毛利率 同比降低。2）苏文电能 Q1-3 营收/业绩分别同比增长 26%/0.6%，其中 Q1/Q2/Q3 营 收分别同增 22%/23%/30%；业绩分别同比-29%/-4%/+28%。公司业务主要位于长三 角区域，三季度以来疫情影响减弱，公司积极赶工，营收与业绩均呈加速恢复态势。展 望四季度，分布式新能源、用户侧储能加快装机，叠加充电桩大量接入，配网复杂度提 升，配网建设及改造升级需求有望加速释放，公司作为国内配网 EPCO 民营龙头核心受 益，盈利有望继续加速。

板块盈利承压，净利率下行。2022Q3 专业工程板块毛利率同比下降 0.44 个 pct，环比 Q2 下降 0.77 个 pct，预计主要受化工原材料成本上行影响。期间费用率同比下降 0.56 个 pct，环比上升 0.34 个 pct，其中财务费用率同比下降较多，主要系汇兑收益增加贡 献。资产减值（含信用减值）占收入比较去年同期提升 0.43 个 pct。净利率为 2.54%， 同比和环比分别下降 0.46/0.69 个 pct。经营性现金流与营收的比同比增加 0.57 个 pct。 收现比同比提升 7.80 个 pct。资产负债率有所提升，截至 2022Q3 末专业工程板块资产 负债率为 76.39%，同比提升 1.36 个 pct。

3.5. 钢结构

板块经营短期承压，Q4 需求有望恢复，中长期成长动力充足。2022Q1-3 钢结构板块营 收和业绩分别同比变动+4.3%/-7.8%；Q3 单季分别同比变动-2.3%/-16.4%。Q3 营收增 速下行，预计主要系受 7-8 月受疫情反复、高温天气以及限电因素影响，钢结构生产、 施工进度均有所放缓，同时由于费用率、减值损失比提升，整体业绩有所下滑。我们预 计四季度随着前述因素消除，下游施工行业加快赶工，钢结构需求有望持续改善，收入 边际加速可期。中长期看，钢结构渗透率将保持提升趋势，需求成长动力充足，同时由 于行业下游多为工商业厂房，与 BIPV 存在强渠道协同性，随着 BIPV 行业进入需求释放 期，板块有望迎来新盈利增长点。

2022Q3 营收增速排名前三的分别为森特股份、杭萧钢构、鸿路钢构；业绩增速排名前三 的分别为海波重科、精工钢构、鸿路钢构。其中：1）鸿路钢构 2022Q1-3 营收及业绩分 别同增 8%/6%，扣非业绩同增 17%，超市场预期。其中 Q1/Q2/Q3 单季营收分别同增 7%/10%/6%；业绩分别同比-8%/+8%/+12%，业绩逐季改善趋势明显。Q1-3 公司实 现钢结构产量 246 万吨，同增 1.5%，吨毛利/吨归母净利/吨扣非业绩 745/355/289 元， YoY+50/15/37 元，单吨盈利能力明显提升。今年疫情反复冲击，叠加高温限电，下游施 工显著放缓，公司作为钢构龙头经营稳健，彰显韧性突显。展望四季度，随着稳增长政 策持续落地，钢构需求有望持续改善，同时公司产能加速释放，四季度公司订单及盈利 有望提速。2）精工钢构 2022Q1-3 营收及业绩分别同增 6%/17%，扣非业绩同增 18%， 其中 Q3 单季业绩同增 19%，经营情况明显恢复，预计主要系钢构行业需求好转，公司 签单提速并加快执行（Q3 单季新签合同额 63 亿元，同增 32%，环比 Q2 增长 63%）， 驱动 Q3 盈利提速。

钢价下行驱动毛利率改善，费用率、减值比上升致净利率下降。2022Q3 钢结构板块毛 利率同比上升 0.97 个 pct，环比 Q2 上升 0.25 个 pct，板块盈利能力明显改善，预计主 要系钢价趋于下行，原材料成本降低。期间费用率同比提升 0.51 个 pct，主要系 Q1 收 入增长不及预期，部分折旧摊销等费用占比有所提升。Q3 净利率为 4.9%，同比下降 0.82 个 pct。经营性现金流与营收的比同比下降 0.53 个 pct。收现比同比上升 7.83 个 pct。 资产负债率同比提升 1.07 个 pct，截至 2022Q3 末钢结构板块资产负债率为 61.99%。 分个股看：1）鸿路钢构 Q1-3 毛利率 12.7%，YoY+0.1 个 pct，逐季毛利率分别为 11.5%/13.0%/13.3%，在年内钢价下降过程中公司毛利率持续恢复。期间费用率5.54%， YoY-0.15 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 YoY-0.08/0.00/-0.41/+0.34 个 pct， 其中财务费用率提升主要系本期保理收款费用增加所致。资产（含信用）减值损失较小 （仅约 200 万，去年同期则为冲回约 300 万）。归母净利率 6.1%，YoY-0.1 个 pct。经营 活动现金净流入 5.8 亿元，同比明显好转（去年同期为净流出 4.3 亿元），预计主要系公 司加强项目收款，同时钢价趋稳下原材料备货压力大幅减小所致。2）精工钢构 Q1-3 毛 利率 14.7%，YoY+0.71 个 pct，盈利能力明显改善，主要系钢价回落及订单结构优化驱 动。期间费用率 8.5%，YoY+0.25 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动 +0.09/-0.07/+0.35/-0.12 个 pct，研发费用率提升预计主要系 BIPV 研发开支增加。净利 率 5.91%，同比上升 0.53 个 pct。经营性现金流净流出 5.7 亿元，较去年同期收窄 0.24 亿元。

3.6. 设计咨询

业绩跌幅收窄，龙头经营维持稳健。2022Q1-3 设计咨询板块营收和业绩分别同降 7.5%/19.4%；Q3 营收和业绩分别下降 5.6%/11.7%，跌幅环比 Q2 收窄 3.8/7.6 个 pct。 我们分析主要因：1）去年同期集中计提较多减值，本期减值损失比大幅下降。2）部分 企业沿设计主业开拓下游施工业务，收入有所增长。3）地产宽松政策出台，需求小幅回 暖。当前房建设计企业整体经营压力仍大，行业仍处阵痛期，龙头经营相对稳健，后续 随着市场加速出清亏损企业，市占率有望逐步提升，同时部分房建设计龙头依托装配式 设计、BIPV 等新兴领域开拓积极打造新增长点，随着地产减值因素消退，后续盈利有望 逐步恢复。基建设计受益稳增长政策驱动，经营表现相对更优，龙头签单景气度较高、 利润率总体平稳，业绩呈现稳健增长。

2022Q3 营收增速排名前三的分别为建发合诚、中设股份、建科院；业绩增速排名前三的 分别为建科院、华图山鼎、建发合诚。其中：建科院业绩同增 933%主要系处置部分控 股子公司产生较多投资收益。建发合诚 Q3 单季营收/业绩分别同比高增 92%/252%，主 要因：1）公司基于设计主业新开拓施工业务；2）去年福建地区疫情致同期基数较低； 3）信用减值损失比降低。华阳国际 Q1-3 营收/业绩分别同比-29%/+2%；Q3 单季分别 同比-45%/+1.2%，营收大幅下行主要系公司主动控制低毛利 EPC 业务规模，业务结构 有所优化，整体毛利率明显提升，后续随着地产减值影响减弱，公司盈利有望逐步恢复。 华设集团 Q1-3 营收/业绩分别同增 7.3%/11.9%；Q3 单季同增 9%/17%，延续稳健增 长，展现较强经营韧性。

盈利能力下行，减值比有所改善。2022Q3 设计咨询板块毛利率较同期下降 2.27 个 pct， 环比 Q2 下降 3.59 个 pct，预计主要系：1）受地产需求下行影响，设计项目利润空间有 所收缩；2）部分企业沿下游开拓工程业务，低毛利施工收入占比提升致整体毛利率下行。 期间费用率同比持平，其中财务费用率下降较多，同比-0.60 个 pct。资产减值损失占收 入比较去年同期下降 1.11 个 pct。Q3 净利率为 8.36%，同比下降 0.58 个 pct，环比 Q2 下降 1.43 个 pct。经营性现金流与营收的比同比上升 4.74 个 pct。收现比同比上升 5.92 个 pct。截至 2022Q3 末设计咨询板块资产负债率为 48.56%，同比下降 0.55 个 pct。

3.7. 装饰

业绩环比改善但跌幅仍深，经营恢复仍待下游需求回暖。2022Q1-3 装饰板块营收和业 绩分别同降 15%/105%，其中 Q3 单季装饰板块营收和业绩分别同比下降 9%/76%，较 Q2 变动+15/+78 个 pct，业绩环比增长有所改善，主要因：1）装饰板块此前集中计提 较多，地产业务减值整体计提已较为充分，Q3 资产减值损失比降低；2）保交楼、因城 施策等地产宽松政策出台，地产开工情况边际好转，带动上游需求小幅改善。从细分领 域看，Q3 幕墙类企业签单情况较优（亚厦股份、江河集团、柯利达等），住宅、商业地 产订单延续下行，板块业绩恢复仍待地产需求进一步回暖，短期看装配式装修、光伏幕 墙等新兴领域有望展现较优成长性。

2022Q3 营收增速排名前三的分别为美芝股份、奇信股份、维业股份，业绩增速排名前三 的分别为柯利达、奇信股份、豪尔赛。装饰龙头企业中：1）金螳螂 2022Q1-3 实现营收 /业绩增速-12%/-15%；Q3 单季分别同比+1%/+0.3%，环比明显恢复。2）亚厦股份 2022Q1-3 实现营收/业绩增速-0.7%/-9.3%；3）江河集团 2022Q1-3 营收/业绩同降 13.4%/14.2%；单季分别同比-17%/+68%，Q3 业绩大幅提速主要系非经常性损益贡献， 单季扣非业绩同降 59%。

毛利率下降，现金流有所改善。2022Q3 装饰板块毛利率较去年同期下降 2.62 个 pct， 环比 Q2 下降 0.88 个 pct，需求下行致上游竞争加剧，板块盈利空间持续压降。期间费 用率同比上升 0.92 个 pct，其中销售、管理费用率提升明显，预计主要系：1）地产政策 收紧，公司业务拓展成本增加；2）收入增长放缓致刚性费用占比提升。资产减值损失占 收入比较去年同期下降 1.09 个 pct，环比 Q2 下降 1.19 个 pct。Q3 净利率为 0.5%，同 比和环比分别变动-1.43/+2.77 个 pct。经营性现金流与营收的比同比上升 0.27 个 pct， 收现比同比上升 1.51 个 pct，项目回款有所好转。截至 2022Q3 末，装饰板块资产负债 率为 71.33%，同比上升 8.07 个 pct，预计主要因地产资金趋紧，项目垫资比例提升， 负债率有所增加。

2022Q3 主要装饰公司合计新签订单额同比降低 24%，跌幅环比 Q2 收窄 16 个 pct。装 饰龙头企业中：1）金螳螂Q3新签订单同降35%，其中公装/住宅分别同降38.7%/1.0%。 2）亚厦股份 Q3 新签订单同降 20%，其中公建/住宅分别同比变动+13.8%/-70.3%。3） 江河集团 Q3 新签订单同增 1%，其中幕墙/内装分别同比变动+14.9%/-16.7%。

3.8. 园林 PPP

板块仍处低谷期，龙头积极推动转型。2022Q1-3 园林 PPP 板块营收和业绩分别同比降 低 24%/158%；Q3 单季分别同比降低 23%/244%，业绩跌幅仍深。当前园林板块受 PPP 及地产调控冲击影响，经营表现持续下滑，部分企业改由国资控股，以期缓解资金周转 问题。短期看行业表现预计将持续低迷，板块个股经营将有所分化，部分龙头企业（如 龙元建设）正积极推动业务转型，减少低毛利 PPP 项目，加速开拓 BIPV 等新盈利增长 点。

2022Q3 园林 PPP 板块毛利率同比下降 5.31 个 pct，环比 Q2 下降 6.11 个 pct。期间费 用率同比提升 3.86 个 pct，其中管理费用率同比提升 0.96 个 pct，预计主要系收入下降 的同时刚性费用无法同步下行；财务费用率同比提升 2.67 个 pct，预计主要因板块经营 风险较高，融资成本上升。资产减值（含信用减值）占收入比较去年同期上升 1.33 个 pct， 环比 Q1 下降 0.07 个 pct。Q3 净利率为-2.14%，同比和环比分别下降 3.29/2.47 个 pct。 经营性现金流与营收的比同比和环比分别下降 8.03/21.96 个 pct。收现比同比上升 9.78 个 pct。截止 2022Q3 末，园林 PPP 板块资产负债率为 69.6%，同比提升 2.14 个 pct。

4.重点公司分析

中国建筑：Q3 业绩超预期，龙头持续稳增能力突显

Q3 业绩增长超预期，龙头韧性持续突显。2022Q1-3 公司实现营业收入 15353 亿元，同 增 14.8%；归母净利润 435 亿元，同增 15.0%；扣非业绩 397 亿元，同增 9%，业绩增 速超预期。扣非业绩增速低于归母业绩主要因：1）子企业收购参股公司股权产生重估收 益约 12 亿元；2）减值准备转回 22 亿元。分季度看，Q1/Q2/Q3 公司分别实现营业收入 4854/5753/4745 亿元，同增 20%/8%/19%；分别实现归母净利润 129/156/150 亿元， 同增 17%/7%/23%。Q3 业绩加速主要因：1）收入较 Q2 明显加快，且施工主业盈利能 力增强。2）旗下中国海外发展 Q3 业绩贡献减少，导致少数股东损益占比大幅下降。分 业务看，2022Q1-3 公司房建/基建/地产业务分别实现营收 9751/3588/1803 亿元，同增 20%/23%/-17%；实现毛利润 702/355/348 亿元，同增 26%/33%/-31%。房建、基建 收入和盈利高增，龙头韧性突显，地产业务受行业影响经营承压。分区域看，Q1-3 公司 境内/境外业务分别实现营收 14621/732 亿元，同增 15%/16%。 施工业务盈利能力提升，Q3 现金回款大幅改善。2022Q1-3 公司综合毛利率 9.81%，同 比下降 0.68 个 pct，主要受房地产业务拖累（地产毛利率 YoY-4 个 pct），房建、基建 毛利率持续上升（YoY+0.3/0.7 个 pct），施工业务盈利增长强劲。期间费用率 4.58%， 同比上升 0.32 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.03/- 0.28/+0.26/+0.36 个 pct，财务费用率上升主要因利息费用及汇兑损失同比增加。资产 （含信用）减值损失较去年多计提 35 亿元。归母净利率为 2.83%，与去年同期持平。 Q1-3 公司经营性现金流净流出 525 亿元，较去年同期多流出 91 亿元，主要因 Q1 项目 加快赶工致现金流出同比增加较多，Q3 单季实现现金流净流入 164 亿元，同比多流入 100 亿元，回款改善明显。

订单稳增结构优化，地产销售边际回暖。2022 年 1-9 月公司新签建筑业合同额 24543 亿元，同增 14.0%；9 月单月新签合同额 2989 亿元，同增 9.6%，维持稳健增长。分业务 看，1）房建逆势增长，结构持续优化：1-9 月房建新签合同额 17775 亿元，同增 8.8%， 行业低景气下持续正增长，业务韧性较强。其中住宅业务新签合同额 5090 亿元，同降 25%；工业厂房、教育设施领域分别新签订单 2655/1154 亿元，同比大幅增长 97%/48%， 业务结构持续优化，业务抗风险能力有望进一步增强。2）受益稳增长，基建订单延续高 增：1-9 月基建业务新签合同额 6675 亿元，同增 31%。其中市政/轨交/公路/生态环保 分别新签订单 1172/698/676/468 亿元，同增 49%/48%/84%/33%。3）地产销售跌幅 收窄，新开工、竣工明显加快：1-9 月公司地产业务合约销售额 2725 亿元，同比下降 9%，跌幅环比收窄 3.5 个 pct；单月销售额 341 亿元，同增 26%。9 月单月新开工、竣 工面积分别同增 94%/57%，较上月加速 137/77 个 pct，业务景气度有所回升。

中国电建：Q3 扣非业绩加速，9 月订单高增 103%

Q3 扣非业绩增长加速，整体符合预期。2022Q1-3 公司实现营业收入 3965 亿元，相较 调整后（包括置入的电网辅业资产，不含房地产业务）同比增长 2.66%，相较调整前（去 年同期披露口径，包含房地产业务，不含置入资产）同比增长 25.73%；归母净利润 86 亿元，调整后同比增长 18.68%，调整前同比增长 35.54%。扣非业绩同比增长 14.11%， 较上半年的 9.21%加速明显，其增速低于归母净利润增长，主要因：1）非流动资产处置 损益 12.7 亿元（主要是房地产业务置出影响）。2）置入资产贡献税前利润 3 亿元。分 季度看，公司调整后 Q1/Q2/Q3 收入分别同增 6.0%/6.2%/-3.7%，归母净利润同增 5.0%/34.3%/17.3%，三季度收入增速下行预计主要系：1）部分大型光伏项目因上游成 本过高开工放缓；2）公司控制公路等传统基建投资支出节奏。业绩增速高于收入主要因： 1）单季度毛利率有所恢复；2）汇兑收益增加。 Q3 毛利率有所改善，汇兑、投资收益增厚业绩。2022Q1-3 公司毛利率为 11.7%，YoY0.1 个 pct，其中 Q3 单季毛利率显著改善，同比+0.4 个 pct，预计主要因 1）发电业务 毛利率有所恢复；2）低毛利率施工业务增速较慢，占比有所下降。期间费用率为 7.39%， YoY-0.31 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 YoY-0.02/+0.22/-0.04/-0.46 个 pct， 财务费用率下降较多预计主要受汇兑收益增加影响。资产（含信用）减值损失较同期多 计提 10 亿元。投资收益 19 亿元，较去年同期增加 16 亿元，主要系地产置出影响。净 利率为 2.17%，同比提升 0.29 个 pct。Q1-3 公司经营性现金流净流出 180 亿元，与去 年调整后同期基本持平；投资性现金流净流出 358 亿元，较去年同期少流出 123 亿元。

9 月单月订单高增 103%，持续受益新型电力系统建设提速。1-9 月公司累计新签合同 额 7730 亿元，同增 48.5%，增速较上月提升 6.2 个 pct；9 月单月新签 1085 亿元，同 比大幅增长 103%。分业务看，1-9 月能源电力/水资源与环境/基础设施/其他业务分别 新签合同额 3184/1540/2872/135 亿元，占订单总额的 41.2%/19.9%/37.2%/1.7%。分 地区看，1-9 月境内/境外分别新签合同额 6665/1065 亿元，同增 55.4%/16.2%。当前我国正加速推进以新能源为主体的新型电力系统建设，新能源、抽水蓄能等工程建设需 求大幅提升，公司为我国抽蓄领域市占率第一龙头，光伏、风电等领域占据领先地位， 未来有望持续受益新能源建设需求上行，相关订单有望延续较快增速，长期成长动力充 足。

中国能建：Q3 业绩加速增长，新旧能源投资加速驱动订单高增

Q3 业绩加速增长，整体符合预期。公司 2022Q1-3 实现营业收入 2418 亿元，同比增长 15.4%；实现归母净利润 41.8 亿元，同比增长 24.3%；扣非业绩 28.3 亿元，同增 2.9%， 增速低于归母业绩主要系本期处置长期股权投资等非流动资产实现投资收益较多。分季 度看，Q1/Q2/Q3 公司分别实现营业收入 713/870/835 亿元，同增 16%/9%/22%；分别 实现归母净利润 10/18/14 亿元，同增 16%/20%/37%，Q3 业绩加速主要因：1）火电 以及新能源投资需求旺盛，公司收入增长加速。2）受绿色信贷置换影响，融资成本降低， Q3 财务费用率同比下降 0.66 个 pct；3）去年同期基数较低，21 年 Q3 业绩下降 8.65%。 毛利率下行，少数股东损益占比下降致净利率小幅提升。公司前三季度综合毛利率为 10.48%，YoY-1.98 个 pct，毛利率明显下降预计主要因：1）今年以来水泥价格下行， 且煤炭电力价格、原材料价格大幅攀升，工业制造板块盈利承压；2）地产毛利率下行拖 累。期间费用率 7.48%，YoY-0.71 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别 YoY0.23/-0.47/+0.26/-0.27 个 pct，管理费用率下降预计主要系：1）公司加强项目管理力 度；2）二季度受疫情影响，差旅费大幅缩减；财务费用率下降主要因公司积极推动绿色 信贷置换专项工作，融资成本下行。资产（含信用）减值损失较同期多计提 1.37 亿元。 所得税率 23.55%，同比下降 2.08 个 pct。吸收合并葛洲坝致少数股东损益占比大幅下 降 15.19 个 pct。净利率为 1.73%，同比提升 0.12 个 pct。经营性现金流净流出 186 亿 元，同比多流出 99 亿元，预计主要系项目开工同比增加。收现比/付现比 89%/93%， YoY-2/-2 个 pct。

Q3 单季订单高增 48%，传统能源与新能源共同发力。2022Q1-3 公司新签合同额 6946 亿元，同增 17.3%；Q3 单季新签 1619 亿元，同增 48.4%，较 Q2 提速 27.8 个 pct，主 要系传统能源订单增长明显恢复。分业务看，Q1-3 工程建设新签合同额 6566 亿元，同 增 21.5% ， 其 中 传 统 能 源 / 新能源 / 城 市 建 设 / 综合交通 / 其 他 工 程 分 别 新 签 1970/2669/1244/264/419 亿元，同比变动+21%/+108%/-5%/-52%/-34%，新能源订 单延续高增，传统能源订单增速较 Q2 提升 24 个 pct，加速明显，预计主要受火电施工 订单增长驱动。非工程业务中勘察设计/工业制造/其他业务分别新签合同额 118/168/95 亿元，同比变动+19%/+59%/-70%。分地区看，上半年公司境内/境外分别新签合同额 4946/2001 亿元，同增 16%/20%。

中国化学：业绩稳健符合预期，Q3 订单高增 81%

营收业绩保持较快增长，整体符合预期。2022Q1-3 公司实现营业收入 1201 亿元，同增 33.4%；实现归母净利润 37.2 亿元，同增 28.4%；扣非业绩 36.1 亿元，同增 32.3%。 分季度看，Q1/Q2/Q3 公司分别实现营业收入 353/395/453 亿元，同增 42%/28%/33%； 分别实现归母净利润 9.8/16.7/10.7 亿元，同增 20%/50%/11%。前三季度公司持续加 大项目承揽力度，推进在手重大项目转化，特别是俄罗斯波罗的海千亿项目施工进展顺 利，营收业绩均实现较快增长，Q3 业绩增速放缓主要因本期海外收入占比上升，当前形 势下境外运输、防疫、人工等成本高企，毛利率同比降低。 毛利率下行，费用率管控优异，Q3 现金流边际改善。2022Q1-3 公司毛利率 7.75%，同 比下降 1.77 个 pct，预计主要因境外工程毛利率下降幅度较大（上半年海外业务毛利率 同比下降 4.7 个 pct）。期间费用率 4.07%，同比下降 1.58 个 pct，其中销售/管理/研发 /财务费用率分别同比变动-0.06/-0.55/-0.35/-0.61 个 pct，管理费用率下行预计主要系 公司持续加强费用支出管控力度；财务费用率下降主要受汇兑收益增加影响。资产（含 信用）减值损失较去年少计提 1.8 亿元。所得税率为 16.08%，同比下降 0.96 个 pct。净 利率为 3.10%，较去年同期下降 0.12 个 pct。Q1-3 公司经营性现金流净流出 63.9 亿元， 较去年同期多流出 23.2 亿元，主要因 Q1 重大项目集中开工，净流出同比增加 47 亿元。 Q3 单季净流出 19 亿元，较去年同期收窄 17 亿元，同比有所改善。

Q3 单季订单同增 81%，化学工程主业保持高景气。2022Q1-3 公司累计新签合同额 2355 亿元，同增 37%。其中 Q3 单季新签 731 亿元，同比大幅增长 81%，环比 Q2 明 显提速（Q2 单季同比下滑 24%）。分业务看，建筑工程承包/勘察设计/实业/现代服务 业 / 其 他 分 别 新 签 订 单 2221/38/50/31/16 亿 元 ， 占 订 单 总 额 的 94.3%/1.6%/2.1%/1.3%/0.7%。工程承包业务中化学工程/基础设施/环境治理分别新 签合同额 1678/491/51 亿元，占工程订单的 76%/22%/2%。从公司披露重大项目情况 看，我们预计 Q3 订单高增主要由巴斯夫湛江一体化、高纯晶硅等重大项目推动，新能 源、新材料工程持续发力。分地区看，Q1-3 境内/境外分别新签合同额 2145/210 亿元， 同增 33%/87%。

中材国际：汇兑收益增厚业绩，运维与装备加快转型步伐

汇兑收益增厚业绩，整体增长符合预期。2022Q1-3 公司实现营业收入 266.3 亿元，同增 6.5%；实现归母净利润 15.64 亿元，同增 9.85%；扣非归母净利润 15.82 亿元，同增 60%，增速较高主要因去年同期扣非业绩中不包含新并入资产贡献。分季度看， Q1/Q2/Q3 分别实现营收 87/98/81 亿元，同比变动+16%/+9%/-5%；分别实现归母净 利润 4.8/5.7/5.1 亿元，同增 5%/6%/19%，Q3 业绩增长明显提速，预计主要系受美元 持续升值影响，当期确认较多汇兑收益。 毛利率短期承压，费用率下行，净利率小幅回升。2022Q1-3 公司综合毛利率 16.10%， 同比下降 0.61 个 pct，预计主要因疫情反复导致成本支出增加，工程业务毛利率下滑较 多。Q1-3 新签订单中盈利能力及业务模式更优的运维合同占比大幅提升，后续有望带动 公司综合毛利率改善。期间费用率 8.15%，同比下降 0.95 个 pct，其中销售/管理/研发 /财务费用率分别同比变动+0.09/-0.11/+0.24/-1.16 个 pct，财务费用率下降较多，预计 主要系汇兑净收益同比大幅提升。资产（含信用）减值损失较同期多计提 747 万元。净 利率为 5.87%，较去年同期提升 0.18 个 pct。Q1-3 公司经营性现金流净流出 7.3 亿元，较去年同期多流出 1.0 亿元。

海外订单仍待恢复，运维业务表现亮眼。公司 1-9 月新签订单 313 亿元，同比减少 13%， Q3 单季度新签订单 77 亿元，同比下滑 36%。分业务看，1-9 月工程建设/运维服务/装 备制造/环保分别新签 153/94/43/14 亿元，同比分别变化-39%/+90%/+25%/+49%。 运维业务表现亮眼，显示公司转型步伐加快，其中矿山运维/水泥产线运维分别新签 59/36 亿元，同比增长 40%/375%。水泥矿山工程与装备订单合计 175 亿元，同比下降 29%，其中新建产线 147 亿元，同比下降 33%，老线技改 28 亿元，同比增长 14%。分 区域看，1-9 月境内/境外新签 194/119 亿元，同比变化+6%/-33%，境外业务仍待恢复。 装备+运维比翼齐飞，加速公司向材料工业智能化服务商转型。装备方面：公司拟并购 集团下属合肥院，整合打造统一装备平台，交易完成后将拥有水泥领域品种最全、规模 最大、品质高端的装备业务。根据公告，新平台在重点服务水泥行业的同时，将大力推 动装备产品和服务向建材、矿业、化工、冶金、电力、煤炭等行业拓展，加快实现行业 产品向专业产品转型，有望打开装备业务更广阔成长空间。运维方面：根据半年报披露， 麦肯锡研究统计，2021 年全球（含国内）备品备件市场约 340 亿元，运维服务市场需求 约 96 亿元，国内水泥骨料矿第三方工程运维市场规模从 2020 年的 230 亿元预计将增长 至 2025 年的 280 亿元，市场空间广阔。公司作为水泥和矿山领域综合服务龙头企业， 未来在运维市场市占率有望持续提升。

山东路桥：Q3 新签订单同增 68%，Q4 经营有望改善

Q3 增长低于预期，Q4 经营有望改善。2022Q1-3 公司实现营业收入 430 亿元，同增 9.9%；归母净利润 15.1 亿元，同增 16.1%；扣非业绩 14.2 元，同增 10.8%。分季度 看，Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入 105/182/142 亿元，同比变动+62%/+16%/-16%； 归母净利润 2.4/8.0/4.8 亿元，同比变动+48%/+28%/-8.4%，三季度收入和业绩有所下 滑，低于预期，预计主要因：1）去年三季度收入同比增长 86%，业绩增长 124%，基数 较高。2）四川为公司最重要省外市场，三季度受高温限电及疫情影响，施工进度受阻。 3）山东省内因疫情、征地拆迁等因素影响大股东项目招投标节奏，整体较去年延后，上 半年省内项目新签偏少。公司三季度订单新签情况已大幅好转，省内在施工项目增加， 预计随着高温及疫情影响减少，四季度经营有望改善。 毛利率提升，净利率上行，现金流有所改善。2022Q1-3 公司毛利率 11.17%，同比增长 0.19 个 pct，Q2 起公司盈利能力持续改善，预计主要系原材料价格下行及毛利率较高的 市政、园区等项目占比上升。期间费用率 5.11%，同比下降 0.06 个 pct，其中销售/管理 /研发/财务费用率分别同比变动-0.02/-0.02/+0.15/-0.17 个 pct，财务费用率下降预计主 要受汇兑收益增加影响。资产（含信用）减值损失较同期少计提 4117 万元。所得税率为 19.84%，同比下降 1.28 个 pct。净利率为 3.51%，较去年同期提升 0.19 个 pct。Q1-3 公司经营性现金流净流出 17.1 亿元，较去年同期少流出 16.2 亿元，预计主要系公司加 强回款管理，同时三季度受疫情、高温影响，部分项目开工受阻，相关开支有所滞后。

Q3 中标新签订单同增 68%。公司公告前三季度中标并新签订单合计 507 亿元，同比下 滑 23%；其中 Q3 单季新签 287 亿元，同比大幅增长 67.8%，较上半年情况大幅改善 （上半年合计中标并新签 220 亿元，同比下滑 55%）。公司前三季度累计已中标尚未签 约订单为 254 亿元，较去年同期增长 32%。中标新签与中标未签约之和为 760 亿元，同比下降 10.7%。截止至三季度末，公司已签约订单未完工部分为 1003 亿元，为 2021 年 收入的 1.74 倍。年中政治局会议提出“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成 经济社会发展预期目标”。山东省在 7 月 30 日当前经济社会发展重点工作调度会议上也 表态“扛牢经济大省责任”，预计全年稳增长动力充足，省内基建投资有望继续保持较快 增长，公司新签订单有望继续改善。

四川路桥：三季报业绩大增 75%，锂电垂直一体化加快成型

三季报业绩大增 75%，全年有望延续较快增势。公司 2022Q1-3 实现归母净利润 60.2 亿元，同比大增 75%。其中 Q3 单季实现归母净利润 23.6 亿元，同比快增 172%，预计 主要系：1）公司积极参与大股东蜀道集团投建一体项目，相比传统 EPC，投建一体项目 利润率较高，驱动公司整体盈利能力提升；2）往年三季度西南地区汛期制约施工强度， 利润基数较低，今年干旱天气较多、停工较少，推动利润放量；3）积极推进因项目变更 等因素导致的材料调差。展望四季度，随着西南区域基建稳增长政策加快落地、公司高 毛利投建一体化项目占比不断提升，预计全年公司盈利有望延续较快增势。长期看，据 《国家综合立体交通网规划纲要》，成渝地区双城经济圈是我国“第四发展极”，西南基 建有望保持强度，公司背靠大股东蜀道集团，区位优势显著，交通基建主业规模有望延 续扩张趋势。 大股东密集增持，彰显发展信心与价值认可。近期公司公告大股东蜀道集团拟在 2022 年 10 月 17 日后 6 个月内增持公司股份 2-4 亿元，增持价格不设置区间，若以最新收盘价 计算，对应公司股份约 1887-3774 万股，占公司总股本 0.4%-0.8%。公司大股东蜀道集 团（以及原大股东四川铁投）自 2020 年初以来持续密集增持公司股份，持股比例从约 42%快速提升至目前的 69.76%，本次增持若成功实施后，则蜀道集团持股比例预计提 升至 70%以上，彰显大股东对公司长期发展信心和深度价值认可。

卡位优质资源、产能加速建设，矿产新材料布局持续完善。公司近期公告拟出资 1.66 亿 美元收购 DNK 所持的东非厄立特里亚 Colluli 钾盐矿企业 50%股权，卡位优质资源。此 前公司布局的正极材料项目一期 1 万吨/年产线已运行稳定，二期 4 万吨/年产线建设顺 利推进中，计划年底完成建设，明年投产；8 月份金川公司黄磷厂 3、4 号炉空负荷联动 试车已成功，后续工厂全面复产可期；同时三晟公司、南江霞石新材料项目、蜀能矿产 磷酸铁锂项目、厄立特里亚阿斯马拉多金属矿项目（已探明铜、锌等矿石储量超 9000 万 吨）前期工作均持续顺利推进，第二增长极矿产新材料业务布局持续完善。 锂电巨头合作深化，锂电垂直一体化有望加快成型。近期公司公告蜀道集团拟让渡 1 名 四川路桥非独立董事提名权给比亚迪，同时比亚迪拟 6 个月内在二级市场增持四川路桥 不低于 5000 万元股票，未来双方在矿产资源、锂电材料、工程施工低碳化智能化等领域 合作有望持续深化；此外，近期公司还与当升科技签订合作协议，拟围绕矿产资源、上 游配套产业、锂电正极材料及前驱体中间品等领域展开深度合作，持续夯实公司锂电技 术、渠道、管理等优势，强化成长动力。

鸿路钢构：Q3 业绩超预期，单吨盈利显著提升

业绩逐季改善趋势明显，单吨盈利能力持续提升。公司 2022Q1-3 实现营收 144 亿元， 同增 8%，今年疫情反复冲击，叠加高温限电，下游施工显著放缓，公司作为钢构龙头经 营稳健，彰显韧性突显；实现归母净利润 8.7 亿元，同增 6%；实现扣非后归母净利润 7.1 亿元，同增 17%，超市场预期。扣非业绩快于归母业绩，主要系今年地方政府资金 紧张情况下公司收到政府补助较少（其他收益 1.6 亿元，YoY-0.8 亿元）。Q1-3 公司实 现钢结构产量 246 万吨，同增 1.5%，以产量计算的吨毛利 745 元，YoY+50 元；吨归母 净利 355 元，YoY+15 元；吨扣非归母净利 289 元，YoY+37 元，单吨盈利能力明显提 升，预计主要系公司前期提质增效系列举措取得积极成效，同时今年执行较多重钢项目， 单吨加工费明显高于轻钢。考虑到公司 Q1-3 公告订单结构中重钢项目较多，预计四季 度公司仍将维持较高单吨盈利水平。分季度看，Q1-3 分别实现营收 35/54/55 亿元，同 增 7%/10%/6%；分别实现归母净利润 1.7/3.4/3.6 亿元，同比变化-8%/+8%/+12%； 分别实现扣非后归母净利润 1.0/3.0/3.2 亿元，同比变化-24%/+10%/+49%，业绩逐季 改善趋势明显。展望四季度，随着稳增长政策持续落地，钢构需求有望持续改善，同时 公司产能加速释放，四季度公司订单及盈利有望提速。 毛利率逐季回升，费用率下降，现金流延续好转趋势。2022Q1-3 公司毛利率 12.7%， YoY+0.1 个 pct，逐季毛利率分别为 11.5%/13.0%/13.3%，在年内钢价下降过程中公司 毛利率持续恢复。期间费用率 5.54%，YoY-0.15 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用 率 YoY-0.08/0.00/-0.41/+0.34 个 pct，其中财务费用率提升主要系本期保理收款费用增 加所致。资产（含信用）减值损失较小（仅约 200 万，去年同期则为冲回约 300 万）。 所得税率 20.1%，YoY-2.7 个 pct。归母净利率 6.1%，YoY-0.1 个 pct。经营活动现金净 流入 5.8 亿元，同比明显好转（去年同期为净流出 4.3 亿元），预计主要系公司加强项 目收款，同时钢价趋稳下原材料备货压力大幅减小所致。收现比/付现比分别为 104/100%，YoY+3/-1 个 pct。

产量提升空间仍大，提升“内功”强化规模效益。Q1-3 公司投资性现金流净流出 14 亿元， 同增 56%，预计主要为扩建钢结构产能支出。公司目标今年年底达到 500 万吨产能（较 去年底大幅增加 80 万吨），根据公司目前成熟老厂的产能利用率情况，我们预计未来公 司整体产能利用率可爬坡至 140%，对应潜在年产量约 700 万吨（是去年公司钢结构产 量的 2.1 倍），中期产量提升空间仍大。同时为巩固产能优势，公司积极进行了产线智 能化改造、上游半成品制造布局、全流程信息化管理等领域软硬件升级，有望持续降低 生产成本、提高产品质量及生产效率，为公司长期规模化扩张持续赋能。

安科瑞：盈利延续稳健态势，虚拟电厂业务加码

Q3 盈利稳健符合预期，后续有望逐步恢复。公司 2022Q1-3 实现营收 7.7 亿元，同增 5%；实现归母净利润 1.4 亿元，同增 2%，符合预期。三季度以来全国疫情散发情况依 然较多，制约公司交付进度，但对签单影响相对较小，预计公司目前已积累较为丰富的在手订单，随着后续转化提速，公司盈利有望逐步恢复。分季度看，Q1-3 分别实现营收 2.1/2.9/2.8 亿元，同增 3%/5%/5%；分别实现归母净利润 0.32/0.64/0.43 亿元，同增 2%/2%/1%，逐季盈利基本保持稳健态势。当前国内工商业电价持续上行、能耗双控趋 严，能统一协调分布式电源、储能、转换、负荷、监控和保护，实现节能降耗、可靠安 全用电等功能的企业微电网需求持续提升，推动公司订单快速放量，公司中长期成长动 力充足。 毛利率与费用率保持稳定，Q3 现金流延续改善趋势。2022Q1-3 公司毛利率 45.9%，同 比基本持平，盈利能力稳定。期间费用率 29.2%，同比保持平稳，其中销售/管理/研发/ 财务费用率 YoY-0.4/-2.2/+2.8/-0.04 个 pct，销售及管理费用率下降预计主要系今年疫 情环境下营销与差旅等费用减少所致；研发费用率有所提升主要系公司积极开展微电网 技术及产品研发，相关投入增多。资产（含信用）减值损失 436 万元，小幅增多 359 万 元。所得税率 12.2%，YoY+1.8 个 pct。归母净利率 17.9%，YoY-0.5 个 pct。经营活动 现金净流入 0.7 亿元，较去年同期收窄 0.4 亿元，其中 Q3 单季现金流净流入 0.53 亿元， 较去年同期多 0.36 亿元，现金流延续 Q2 以来的改善趋势。收现比/付现比分别为 96%/96%，YoY+8/+15 个 pct。

拟设立电能服务公司，培育虚拟电厂产业生态。公司公告拟出资 2850 万元与自然人毕 博合资设立控股子公司江苏安科瑞电能服务股份有限公司（电能服务公司），公司持股 95%。电能服务公司将主营输配电及控制设备制造、充电桩销售、光伏设备及元器件销 售、储能技术服务、节能管理服务、互联网数据服务等业务。本次设立电能服务公司， 有望助力公司补齐充电桩、光伏、储能等业务拼图，满足客户有序用电、调频调峰、需 求侧相应、绿色消纳和碳交易等领域需求，持续完善“源网荷储充”一体化业务布局，为 培育虚拟电厂产业生态打下重要基础。

苏文电能：Q3 盈利加速恢复，订单放量翻倍增长

Q3 盈利加速恢复，持续受益配用电侧新型电力系统建设加快。公司 2022Q1-3 实现营 收 15.0 亿元，同增 26%；实现归母净利润 2.1 亿元，同增 0.6%，扭转上半年盈利下滑 趋势，符合预期。分季度看，Q1-3 分别实现营收 4.1/4.9/6.1 亿元，同增 22%/23%/30%； 分别实现归母净利润 0.42/0.65/0.97 亿元，同比变化-29%/-4%/+28%，公司业务主要 位于长三角区域，三季度以来疫情影响减弱，公司积极赶工，营收与业绩均呈加速恢复 态势。展望四季度，分布式新能源、用户侧储能加快装机，叠加充电桩大量接入，配网 复杂度提升，配网建设及改造升级需求有望加速释放，公司作为国内配网 EPCO 民营龙 头核心受益，盈利有望继续加速。 毛利率有所下降，股份支付致费用率上升，Q3 现金流环比改善。2022Q1-3 公司毛利率 27.6%，YoY-1.3 个 pct，预计主要系毛利率偏低的分布式光伏电站集成、电力设备业务 快速开拓，对公司整体毛利率形成一定影响，其中 Q1-3 逐季毛利率分别为 22.9%/28.2%/30.1%，Q3 单季毛利率环比恢复。期间费用率 11.6%，YoY+2.1 个 pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率 YoY-0.1/+1.8/+0.1/+0.2 个 pct，管理费用率上升较多， 主要系计提较多股份支付费用所致。资产（含信用）减值损失小幅多计提约 0.12 亿元。 所得税率 11.0%，YoY-1.1 个 pct。归母净利率 13.7%，YoY-3.4 个 pct。经营活动现金 净流出 3.7 亿元，较上年扩大 2.0 亿元，其中 Q1/Q2/Q3 分别净流出 3.0/0.6/0.03 亿元， Q1-2 疫情影响收款进度，Q3 现金流已较上半年明显改善。收现比 83%，同比持平。

Q1-3 订单翻倍增长，订单充裕保障盈利较快增长。2022Q1-3 公司新签订单 22.7 亿元， 同比大幅增长 101%，较上半年提速 12 个 pct。其中分业务看，设计/设备/工程及智能 化分别新签 1.1/4.9/16.7 亿元，同增 39%/168%/92%，设备订单持续发力，占比已达 21%。分区域看，江苏省内/省外分别新签 16.7/6.1 亿元，占比分别为 73%/27%，省外 市场开拓持续顺利。分客户类型看，工业/地产/政府、园区及公共事业分别新签 12.5/5.6/4.6 亿元，占比 55%/25%/20%，客户结构稳健。今年以来公司积极克服疫情 影响，订单实现快速增长，当前在手订单充裕，保障后续盈利较快增长。 定增顺利获批，强化中长期成长动力。近期公司公告定增 13.9 亿方案已获证监会批准， 年内有望完成增发。募投的设备生产基地建设期 3 年，评估达产后可实现营收 14.8 亿元 /年（是公司 2021 年电力设备供应业务营收的 4.5 倍），可实现净利润 1.74 亿元/年， IRR 达 17.6%，含建设期的税后静态回收期 6.6 年。如若本次定增顺利发行，生产基地 投产有望显著提升公司电力设备供应业务能力，强化 EPCO 业务规模成本优势，提升中 长期成长动能。

瑞纳智能：Q3 延续快速增长，供热节能景气明确

Q3 营收增长提速，在手订单充裕。公司 2022Q1-3 实现营收 1.7 亿元，同增 37%，保 持快速增长态势；实现归母净利润 0.35 亿元，同比大幅增长 190%，主要系收到政府补 助 1790 万元，同时现金管理收益 1431 万元；实现扣非后归母净利润 367 万元，同降 56%，主要系行业季节性因素，Q1-3 可确认的收入和利润在历年内占比均较小，同时公 司规模快速扩张，刚性成本快速增长，影响前三季度经营性业绩。其中 Q3 单季实现营 收 0.77 亿元，同增 39%，较 Q2 提速 7 个 pct；实现归母净利润 0.16 亿元，同增 333%， 较 Q2 提速 164 个 pct；实现扣非后归母净利润 0.06 亿元，同增 162%，经营性业绩快 速增长。据半年报，今年上半年末公司在手订单约 5 亿元，下半年至今累计公开可查的 公司中标订单约 4.8 亿元，扣除 Q3 确认收入部分，预计当前公司在手订单约 9 亿元， 是去年营收的 1.7 倍。当前公司订单承接节奏快，在手订单充裕，后续盈利快速增长动 力充足。 毛利率恢复，费用率有所提升，现金流基本平稳。2022Q1-3 公司毛利率 55.3%，同比 基本持平，其中 Q1-3 逐季毛利率分别为 56.2%/46.7%/62.1%，Q3 单季毛利率环比明 显恢复，预计全年毛利率有望维持平稳态势。期间费用率 57.1%，YoY+3.7 个 pct，其 中销售/管理/研发/财务费用率 YoY-0.3/+0.8/+3.1/+0.1 个 pct，前三季度由于营收体量 小，期间费用率整体较高（去年全年期间费用率约 21%），其中 Q1-3 研发费用率提升 幅度较大，主要系公司正加大研发人员招聘及增加研发投入所致。资产（含信用）减值 损失少计提约 700 万元，预计主要系公司今年重点加强老款催收，取得一定成效。归母 净利率 20.3%，YoY+10.7 个 pct，主要系公司本期收到较多投资收益和政府补助所致。 经营活动现金净流出 1.5 亿元，收现比 106%，同比均基本持平。

供热节能高景气趋势明确，龙头快速成长可期。短期看，今年城市管网改造力度大幅提 升，在今年完成供热管道更新后，明后年有望进入供热节能设备供货和安装阶段，驱动 行业景气上升；中期看，政策要求“十四五”期间必须把城镇管网改造建设作为重要基础 设施工程来抓，供热管网节能改造是其中重要组成部分，有望持续保持投资强度；长期 看，在全球能源通胀周期开启、国内能耗双控背景下，供热节能需求有望持续提升。供热节能行业高景气发展趋势明确，公司作为供热节能行业龙头核心受益，未来有望延续 快速成长态势。

华铁应急：Q3 盈利明显恢复，转债强化扩张动力

Q3 业绩符合预期，全年有望延续较快增势。公司 2022Q1-3 实现营收 23.2 亿元，同增 30%，其中战略业务高机租赁实现营收 12.5 亿元，同比大增 76%，占总营收的 58%， 为公司营收快速增长核心动能；实现归母净利润 4.3 亿元，同增 31%，符合预期。分季 度看，Q1-3 公司分别实现营收 6.4/8.0/8.8 亿元，同增 55%/23%/21%；分别实现归母 净利润 1.1/1.4/1.9 亿元，同增 41%/18%/37%，Q3 业绩增速明显回升，预计主要系 Q3 疫情环境有所好转，公司高机出租率快速回升至正常区间，驱动 Q3 盈利能力明显恢复。 展望四季度，稳增长系列政策持续落实+地产政策趋于宽松，国内投资环境持续改善，工 程进度提速，建筑设备租赁需求有望进一步恢复，叠加公司高机保有量继续扩张，全年 公司盈利有望维持较快增势。 Q3 毛利率大幅回升，费用率有所提升，现金流持续稳健。2022Q1-3 公司毛利率 49.6%， YoY-2.1 个 pct，其中 Q1-3 逐季毛利率分别为 43.6%/46.2%/57.0%，Q3 单季毛利率环 比明显恢复，并创 2020 年以来单季毛利率新高，显示疫后 Q3 公司经营情况明显好转。 期间费用率 24.7%，YoY+1.1 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 YoY-0.9/-0.4/- 0.2/+2.5 个 pct，在公司规模效益下，销售/管理/研发费用率均有所下降，财务费用率有 所提升预计主要系设备量以融资租赁、售后回租等模式扩张后，长期应付款和租赁负债 增加致利息支出有所增加。资产（含信用）减值损失小幅多计提约 0.16 亿元。所得税率 14.2%，YoY-1.5 个 pct。归母净利率 18.7%，YoY+0.2 个 pct，主要系公司收购部分子 公司少数股东权益，少数股东损益占比由去年同期的 18.7%下降至 8.0%。经营活动现 金净流入 8.5 亿元，较上年扩大 0.4 亿元，在手货币资金 3.7 亿，YoY+3.1 亿，当前公 司重点考核净利润和现金流，激发一线人员加强回款积极性，现金流持续稳健。

拟发行 18 亿可转债，如若顺利完成将大幅强化扩张动能。公司发布可转债发行预案， 拟募资 18 亿元投入至高机租赁服务能力升级扩建项目（12.6 亿）和补流（5.4 亿）。上 月公司 6 亿定增已获证监会核准批复，若本次可转债顺利发行，则公司资金实力有望进 一步增强，促高机保有量持续提升。假设上述资金均用于发展高机业务，平均每台价格 10 万元，则在 20%首付假设下公司可最多购买 12 万台高空作业平台，为今年 9 月末公 司高空作业平台管理规模 6.7 万台的 1.8 倍，因此如若此次可转债和定增均顺利发行， 公司未来规模扩张动力有望进一步强化。

编辑：JACK