2022年轻工消费行业Q3业绩综述 基本面Q3持续探底，Q4曙光初现

一、核心观点：笃信行业均值回归，掘金新兴消费制造

基本面 Q3 持续探底，Q4 曙光初现：团队在 9 月 5 日发布的中报总结题目为：全面受制疫情，龙头更为稳健，曙光 就在 Q4，在 H1 总结中直接跳过对 Q3 发表观点，认为下一个观察季度在 Q4，当下 10 月底部较多轻工赛道白马股 价均创新低，其中大部分基本面利空因素在 9 月初已有征兆，后续进一步显现，当前整体体现出底部徘徊特征，即 边际利空因素在 Q3 得以充分展现，但边际利好因素 Q4 也尚未作用到基本面中，属于曙光初现阶段：

（1）需求侧：内销层面：疫情防控措施并没有因为 Q2 末华东地区疫情情况缓解得以放松，反而在十月得到进一步 提升与加强，使得资本市场预期 Q3 线下消费场景回暖并未兑现，线下消费基本面压力预计在 Q4 持续；外销层面： 欧洲俄乌战争时限超预期延长导致可选品终端与库存需求进一步回落，美国为治理本国通胀大幅加息，叠加取消消 费券政策，可选品终端与库存需求体现出回落。仅有少量低渗透高增速子行业尚能抗衰退，如电子烟仍保持增长， 但增速亦有所放缓，根据与众多外销细分行业跟踪情况，普遍反馈库存在通过圣诞节旺季进行消化后，23Q1 贸易商 可能会开始进入补库存周期。

疫情方面，我国整体疫情防控已处于常态化阶段，疫情间断性反弹，呈现多点散发、多地频发的态势。总体来看， 春秋两季季是疫情高发期，感染人数较多，节假日如五一、十一前后由于人员流动加剧，疫情波动也较明显。

外销方面，在严重通胀背景下，消费者的购物选择变得愈发谨慎。美国 9 月零售消费环比零增长，8 月份环比增长 仅为 0.4%，必选消费如日用品及食品饮料体现出较强韧性，但可选消费如机动车、家具、电子、运动商品都呈现环 比负增长态势。与之类似，欧盟 27 国 8 月零售总额同比下滑 1.3%，环比下降 0.2%，受制于高通胀与能源危机，欧 洲消费者实际购买力急剧下降，可选消费如服装零售承压明显。

家居：疫情对家具线下消费影响依旧，卖场销售收入转弱，家具零售增速仍处低位。9 月家具零售额增速降幅收窄， 建材家居卖场销售增速继续下降。从规模以上社会零售总额销售情况来看，家具行业销售增速环比降幅收窄，9 月 限额以上企业家具类零售额同比-7.30%，较 8 月增速下降 0.8pcts；建材家居卖场销售额 9 月单月同比-15.30%，较 8 月增速下降 4.65pcts。

个护文娱：个护品类需求相对较为刚性，纸巾及卫生巾品类保持增长态势，宠物食品及用品同样保持稳健，纸张笔 类近月来亦呈明显边际改善之势头。造纸包装：疫情对下游行业影响明显。9 月文化纸下游印刷业同比基本无增长；包装纸下游零售、快递、出口有所 回暖，整体 Q3 增速均不明显，但社零总额增速较上半年有明显恢复；包装下游食品饮料行业中啤酒增速较好，9 月 份同比增长 8.9%，白酒、软饮料需求依旧疲软。

电动自行车：国内市场份额持续集中，海外市场需求持续增长。从国内看，2021 年两轮车销量达 5443 万辆，同比 增长 12.60%万辆，从 22 年数据来看，龙头企业销量取得进一步增长，行业集中度进一步向头部集团集中；从出口 数据看，随着海外限摩、禁摩令的逐步实施，以及能源价格的持续上涨，电动自行车正逐步替代摩托车，从数据看， 1-9 月电动自行车出口金额 277.76 亿元，同比增长 10.80%，电动自行车出口景气持续提升。

（2）成本侧：出口高占比企业普遍受益于人民币贬值，通过汇兑损益影响实现利润高增，在 Q4 有望持续体现，以 经济周期型金属作为主要材料成本的消费企业边际毛利率开始修复，考虑到 Q3 套保与下游议价在 Q4 成本红利体现 更为明显，以能源型材料例如纸浆作为主要材料的消费企业尚未享受到成本下降红利，考虑到欧洲能源危机很可能 贯穿冬季，明年 Q1 可能开始体现成本红利。 自今年 3 月美联储开启加息周期以来，美联储目前已完成 5 次加息，累计加息 300 个基点。受此影响，美元汇率不 断走高，美元兑人民币由 1 月的 6.3470 涨至 10 月的 7.1287，涨幅超 12%，9 月 27 日美元指数突破为 114.1497， 创近 20 年来新高。而欧元兑人民币汇率由 1 月的 7.2042 下调至 10 月的 7.0284，7 月 12 日欧元兑美元一度跌至 1.00，是 2002 年以来首次跌至平价。

消费金属及纸张价格：镀锡板卷自今年 4 月起已有明显下行趋势，尤其进入三季度后，Q3 末环比 Q2 末下降约；铝 材价格进入三季度则开始高位波动，9 月 30 日价格相较 6 月 30 价格增加约 16.2%。进入 10 月，马口铁延续下行趋 势，铝材价格也有明显回落，10 月末价格环比 9 月末分别下降 2.9%/7.0%，预计原料成本压力缓解下，相关消费企 业盈利能力将呈修复态势。纸类价格基本仍维持高位波动，浆价同样高位企稳，短期难见成本优势。

（3）供给侧：如上所述，各行业在需求侧经营压力加大，成本侧经营压力不减的背景下，轻则缩减投资裁员节流， 重则变卖身价退出市场，并且预计短期内难以回到市场，从几个重点行业的供给侧数据可见端倪。 家居：家具生产企业及卖场景气数据仍偏弱。从卖场出租率数据看，首次疫情发生后，出租率出现明显下滑，随着 防疫政策有序推进，出租率出现明显好转，但和疫情见得数据相比，9 月家居建材出租率指数 93.13，仍明显低于一 清浅水平，家居卖场在供给端仍存在一定压力；从生产企业数据看，规模以上家具制造业平均销售额仍低于去年水 平，1-9 月平均销售额 7547.14 万元，同比下降 11.6%。

行业周期均值回归，存量博弈强者恒强。即便考虑到大会定调经济从中高速发展进入高质量发展阶段，众多传统行 业增速中枢也有望呈现台阶式下降而非断崖式下降，当前需求侧景气度疲弱受制于三重压力叠加：外需处于加息周 期需求退坡，内需受制疫情防控压抑明显，信心羸弱削减整体边际消费倾向，从资本市场定价看已经演绎到极致给 予了类似于 2018 年底的定价水平，但行业的估值定价在行业性质未有实质性变化时会伴随行业景气度回暖走向均值 回归，基数降低也是行业景气度能够回暖的重要基础。存量行业中优质公司的各项规模优势会发挥的愈发明显，在 估值中也体现的更为明显，从而在市值上体现更大的优势。当下市场又如 2018 年底部一般再次寄予了低价买入优质 龙头白马的机会。

掘金新兴消费，寻找长坡厚雪：对于 14 亿人口，2021 年全国社零总额超过 40 万亿，实现 12.5%增速的超级大国， 任何结构性机会都会在资本市场中映射出巨大的投资会，而 10 月 16 日举办的二十大也指明了下一个五年乃至更长 时间的重点方向，即积极老龄化，体育强国，下沉市场机会，跨境电商等方向。 （1）积极老龄化。在“增进民生福祉，提高人民生活品质”部分，报告中提出：“实施积极应对人口老龄化国家战 略，促进中医药传承创新发展，健全公共卫生体系，加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设，有效遏制重大传 染性疾病传播。”

（2）体育强国。在“推进文化自信自强，铸就社会主义文化新辉煌”部分，报告中提出：“促进群众体育和竞技体 育全面发展，加快建设体育强国。”在“增进民生福祉，提高人民生活品质”部分，报告提出：“推进健康中国建设， 把保障人民健康放在优先发展的战略地位”。

（3）国货崛起。在“推进文化自信自强，铸就社会主义文化新辉煌”部分，报告中提出：“全面建设社会主义现代 化国家，必须坚持中国特色社会主义文化发展道路，增强文化自信”及“增强中华文明传播力影响力，坚守中华文 化立场，讲好中国故事、传播好中国声音，展现可信、可爱、可敬的中国形象，推动中华文化更好走向世界。”在 “增进民生福祉，提高人民生活品质”部分，报告中提出：我们要完善分配制度，坚持按劳分配为主体、多种分配 方式并存，坚持多劳多得，鼓励勤劳致富，促进机会公平，增加低收入者收入，扩大中等收入群体，规范收入分配 秩序，规范财富积累机制。”

（4）跨境电商。在“促进世界和平与发展，推动构建人类命运共同体”部分，报告中提出：中国坚持对外开放的基 本国策，坚定奉行互利共赢的开放战略，不断以中国新发展为世界提供新机遇，推动建设开放型世界经济，更好惠 及各国人民。在“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”部分，报告中提出： “必须完整、准确、全面贯彻 新发展理念，坚持社会主义市场经济改革方向，坚持高水平对外开放，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双 循环相互促进的新发展格局”及“加快建设贸易强国，推动共建“一带一路”高质量发展，维护多元稳定的国际经 济格局和经贸关系。”

二、家居：行业整体仍偏弱，龙头韧性足，集中度进一步提升

1、家居卖场：龙头卖场份额提升明显，整体渠道下沉加速

（1）业绩：家居消费场景受疫情反复影响，Q3 短暂承压。从具体数据来看，美凯龙 2021Q3 至 2022Q3 单季度收入增速分别为 9.96%、-11.70%、1.01%、-13.93%、-8.42%， 居然之家 2021Q3 至 2022Q3 单季度收入增速分别为 37.47%、18.91%、-7.30%、-3.08%、-0.98%，随着基数效应 消退，疫情影响减弱，卖场有望重回增长，看好疫情转弱后，卖场客流反弹带来的收入利润弹性。

（2）渠道：份额向龙头卖场持续集中，线上线下一体化融合加速 。线下卖场数量快速提升，份额持续向龙头卖场集中。从门店数量看，居然之家门店数量从 2016 年的 146 家提升至 421 家，美凯龙门店数量从 2016 年的 200 家提升至 481 家，龙头卖场门店数量提升明显，渠道进一步下沉，份额 持续向龙头集中。从最新数据来看，居然之家、美凯龙门店数量分别为 427、470 家。

线上线下一体化运营，新零售继续快速推进。（1）居然之家：为缓解疫情冲击，公司采取了多项措施积极应对。一 是以“洞窝”为核心，加大研发与运营投入，自建私域流量平台，精准赋能线下卖场及商户，打造 S2B2C 模式的数 字化产业服务平台，加快公司数字化转型步伐；二是与商户抱团取暖，支持商户经营，加快返款速度，携手工厂、 商户共同开展联合营销活动，助力商户提升销售；三是推出家具“以旧换新”、“阳光置业”、“幸福置家”等营销 IP， 拓展新的流量入口；四是推出“居家保”售后服务保险，并通过“洞心”平台承接售后服务，降低商户售后服务成 本，提升消费者的购物体验。

（2）美凯龙：2022 年 9 月 30 日，公司经营了 94 家自营商场，279 家委管商场，通过 战略合作经营 8 家家居商场，此外，公司以特许经营方式授权 58 家特许经营家居建材项目，共包括 470 家家居建材 店/产业街。

2、定制家居：保交楼驱动大宗边际改善，利润暂承压

收入端各家定制企业增速继续保持分化，欧派家居、索菲亚增长继续保持稳健，金牌厨柜增长亮眼，Q3 受到疫情反 复及套餐竞争加剧的影响，此前渠道体系完善、战略战术成熟的品牌企业收入增长稳健，板块分化持续，市占率继 续处于上升通道；另一方面，随着保交楼政策的推进，定制公司此前挤压得库存订单得以试访，金牌厨柜等公司大 宗业务边际改善明显。利润端，受到低毛利产品收入占比提升、疫情反复及竞争加剧费用投放力度加大等因素影响， 板块 Q3 整体承压，头部品牌韧性凸显。

（1）分品类：品类扩张稳步推进 分产品经营数据看，欧派橱柜稳居橱柜行业龙头，欧派与索菲亚为衣柜品类 TOP2。从橱衣两大品类来看，定制家 居上市公司第二品类扩张仍稳步推进中，欧派衣柜 Q3 仍录得 30%+的快速增长，志邦及金牌衣柜 Q3 同样取得同比 +20%、+45%的快速增长，金牌环比加速增长。好莱客橱柜 Q3 增长靓丽，同比增速接近 50%。

（2）分渠道：保交楼驱动定制板块 Q3 大宗渠道收入边际改善，索菲亚客单值持续提升 分渠道经营数据看，2022Q3 大宗收入前三名为欧派家居、江山欧派和金牌厨柜，在保交楼政策不断推进落地的驱 动作用下，定制家居企业前期库存订单得到释放，多家定制企业大宗渠道收入增速环比改善，欧派 Q3 大宗收入同 比增速实现转正，志邦家居、江山欧派降幅大幅收窄，金牌厨柜高速增长，好莱客受千川出表影响下滑较为明显。 2022Q3 欧派家居门店呈调整优化态势，预计公司于行业承压期进一步优化渠道结构，加强精细化管理。2022Q3 客单值进一步提升，索菲亚品牌 Q3 平均出厂客单值已提升至近 2w 元，驱动索菲亚品牌实现双位数收入增长，米兰纳 及华鹤品牌仍保持高速增长，公司品牌矩阵稳步建设中，整装渠道 Q3 仍保持高速增长。

3、软体家居：细分品类增速分化，龙头份额稳步提升

（1）业绩：疫情影响复苏节奏，Q3 短暂承压 从具体跟踪的主要家居公司数据来看，顾家家居 2021Q3 至 2022Q3 单季度收入增速分别为 41.42%、24.16%、 20.05%、5.71%、-8.89%，喜临门 2021Q3 至 2022Q3 单季度收入增速分别为 31.06%、25.74%、12.53%、 18.54%、-4.20%，在基数效应及疫情反复影响背景下，收入增速逐季下降。从利润数据看，顾家家居 2021Q3 至 2022Q3 单季度利润增速分别为 7.24%、359.61%、15.11%、15.53%、10.08%，利润呈同样的下降趋势，考虑到 未来基数效应影响逐步减弱，本轮疫情高峰逐步过去，未来行业整体增速有望逐季回升。

（2）经营情况：产品出厂价格稳定，价格带分布区隔明显 价格带：产品出厂价格稳定，价格带分布区隔明显。沙发及床垫价格带分布较为明显，沙发方面，敏华主要产品为 功能沙发，价格带较高，喜临门与顾家价格带相近。床垫方面，慕思与顾家价格带领先，喜临门次之，梦百合较低。 2021 年顾家、喜临门、梦百合沙发出厂价分别为 3706、4500、1191 元/套，喜临门价格带提升明显，2021 年顾家、 喜临门、梦百合床垫出厂价分别为 2490、896、537 元/套，与出口业务占比数据较为正相关。

4、财务数据对比：整体毛利率有所回升，费用控制良好

（1）盈利能力：整体毛利率有所回升，期间费用控制良好 毛利率：受原材料价格及运费上涨影响，毛利率普遍略有承压。从具体跟踪的主要家居公司数据来看，主要公司毛 利率均值由 2020 年的 36.90%下降至 2021 年的 33.80%，2022 年 Q3 毛利率小幅回升至 33.85%，整体来看，原材 料对上市公司毛利率的压力仍在，未来随着未来毛利率海运费压制进一步缓解，看好家居公司整体毛利率回升。

期间费用率：整体费用控制良好，期间费用率 21 年稳步下降后于 22 年前三季度略有上升。从具体跟踪的主要家居 公司数据来看，主要公司期间费用率均值由 2020 年的 24.45%下降至 2021 年的 23.71%，2022 年 Q3 上升至 24.86%。其中销售费用率从 2020 年的 14.90%下降至 2021 年的 14.66%，2022 年 Q3 上升至 15.59%；管理费用 率由 8.52%下降至 8.26%，2022 年 Q3 回升至 8.86%。

（2）ROE：减值影响 21 年全年净利率，整体 ROE 有所回升 从具体跟踪的主要家居公司数据来看，主要公司 ROE 均值由 2020 年的 16.72%下降至 2021 年的 6.21%，2022 年 Q3 回升至 9.43%。分结构看，销售净利率由 2020 年的 10.08 下降至 2021 年的 1.61%，是 ROE 主要拖累，2022 年 Q3 回升至 7.93%，带动 ROE 一同上升；总资产周转率由 2020 年的 0.90 次上升至 2021 年的 0.94，2022 年 Q3 下降至 0.59；权益乘数由 2020 年的 2.06 升至 2021 年的 2.17，2022 年 Q3 上升至 2.25，整体率略有上升。

（3）周转率：周转效率有所下降 从具体跟踪的主要家居公司数据来看，主要公司总资产周转率均值由 2020 年的 0.90 次上升至 2021 年的 0.94， 2022 年 Q3 下降至 0.59。分结构看，固定资产周转率均值由 2020 年的 3.72 次上升至 2021 年的 3.80 次，2022 年 在经历 Q1 下降至 0.67 后 Q3 升至 2.40；流动资产周转率均值由 2020 年的 1.75 升至 2021 年的 1.88，2022 年经历 Q1 下降至 0.36 后 Q3 回升至 1.24。整体率 2021 年度略有上升，2022 年上半年略有下降。

（4）预收账款：22 前三季度对经销商支持力度加大，预收账款略有下降 从具体跟踪的主要家居公司数据来看，欧派家居的预收转款由 2020 年的 6.07 亿元上升至 2021 年的 6.86 亿元， 22Q3 降至 3.20 亿元，顾家家居的预收账款由 2020 年的 1.00 亿元上升至 2021 年的 1.27 亿元，22Q3 降至 0.88 亿 元，表明主要家居公司 22Q3 经销商支持力度继续加大。

三、个护文娱：个护利润承压，文具疫后复苏

1、个护及宠物行业：个护收入分化利润承压，宠物利润端受益于汇兑损益

个护行业：上市公司 Q3 收入分化较为明显，兼具医疗及消费双重业务属性的稳健医疗受医疗业务高增驱动收入端实 现高速增长，具备区域扩张空间的百亚股份依托线上渠道及外围市场的高速增长收入端实现 20%+的快速增长，大盘 相对稳定的生活用纸龙头中顺洁柔与维达国际则出现分化，积极挺价与进行渠道优化的洁柔收入承压，稳步提价的 维达收入端实现稳健增长。从利润端来看，中顺洁柔、维达国际、百亚股份等所需木浆成本仍在高位，原材料成本 占比较高的中顺洁柔、维达国际利润率承压，且不同的价格及渠道策略亦于利润端有所体现，维达国际、中顺洁柔 收入增长及利润率变化呈跷跷板之势，百亚股份受益于促销效率提升及其他原材料成本已现下降趋势利润率相对稳 定。

宠物用品行业：受海外通胀及渠道库存影响，不同品类公司收入端分化，相对刚性的依依股份受益于客户拓展及产 能投放 Q3 收入端实现双位数增长，相对可选的源飞宠物收入端在高基数下下滑明显。利润端，受益于人民币贬值， 汇兑损益为依依股份、源飞宠物等出口型公司贡献利润，依依股份利润率同比环比均有所提升，源飞宠物归母净利 率在毛利率下滑情况下同比略降。

2、文具行业：2022Q3略有回暖，办公用品零售额同比回升

对标美国及日本文具市场，国内成长空间广阔，龙头集中度提升逻辑不改。自 2020 年 Q3 以来，文具消费呈现明显 恢复趋势，从统计局公布的社零中文化办公用品类零售商额同比数据来看，2021 年 Q2-3 增速维持在 15%以上，行 业复苏显著。2021 下半年文具行业受“双减”政策影响有所调整。2022 年前三季度受疫情影响零售额同比下降， 而 6-9 月份疫情恢复后零售额同比回升，8、9 月份增速分别为 6.2%、8.7%，预计伴随疫情逐步好转仍有望维持增 长。双减方面，我们认为教培机构转型贡献增量需求，长期来看仍利于加快行业向头部集中，预计短期库存逐步消 化后，龙头对产品结构、渠道结构以及决策结构等方面的强适应能力有望显现。

根据此前报告《双减影响预期可控，传统核心业务成长仍可期》中详述，受“双减”政策影响行业总需求短期承压 的背景下，但利于头部品牌市场份额提升，对比发达国家市场格局，行业集中度仍有提升空间。以书写工具为例， 我国 2020 年书写工具品牌 CR5 约为 38%，同期日本约为 58%，仍有一定的提升空间，预计 K12 阶段文教工具总 需求量承压的大环境下，小品牌加速出清，行业集中度有望进一步提升。

晨光股份 2022Q3 营收稳健增长，科力普&晨光科技持续高增。公司 2022 年前三季度实现营收 137.3 亿元，同比上 升 12.99%；归母净利润 9.35 亿元，同比下降 16.28%；扣非净利润 8.42 亿元，同比下降 15.12%；其中单 Q3 实现 营收 52.96 亿元，同比上升 18.6%；归母净利润 4.07 亿元，同比下降 9.84%；扣非净利润 3.58 亿元，同比下降 5.6%。（1）分产品看，22Q3 办公直销/办公文具/学生文具/书写工具/其他文具营收分别为 25.31/7.08/11.52/7.7/1.32 亿元，同比变动+40.3%/+14.3%/+18.5%/-16.1%/-11.2%，其中书写工具承压，营收环比有所改善，但由于疫情影响 下整体需求恢复不及预期，同比依然有所下滑。

（2）分业务板块看，22Q3 传统业务/科力普/晨光科技/生活馆分别实 现营收 22.76/25.33/2.26/2.62 亿元，同比变动+10.17%/+40.36%/+36.44%/-9.15%，其中生活馆（含九木杂物社） 营收同比下滑，主要系疫情持续多点散发对商场客流造成较大影响；科力普和晨光科技均保持高增，科力普作为办 公直销新业务，预测主要系 ToB 端业务受疫情影响相对较小，且随着应用场景拓展，市场空间广阔，增长潜力较大； 预计晨光科技增长主要系相对去年的业务操作和物流交付情况改善明显，增长有望持续。

齐心集团 Q3 业绩稳健，B2B 业务保持龙头优势。公司前三季度实现营业收入 67.40 亿元，归母净利润 1.43 亿元， 扣非归母净利润 1.28 亿元，基本每股收益 0.19 元。其中，Q3 实现营业收入 24.79 亿元，同比增长 5.16%；实现归 母净利润 5747.97 万元，同比增长 1.16%；实现扣非归母净利润 5625.06 万元，同比下降 0.39%；基本每股收益 0.07 元。在疫情反复的大环境下，公司持续专注 B2B 办公物资和 SaaS 云视频业务，实现稳健经营。

（1）B2B 业务 稳步推进，持续聚焦政府、央企等优质大客户，精细化开拓细分场景，保持龙头优势。前三季度公司 B2B 大客户营 收 61.06 亿元，同比增长 1.67%；净利润 1.43 亿元，同比增长 10.95%；实现净利率约 3.45%。公司聚焦新老大客 户，存量客户内占比继续保持领先，并已 100%完成年度续标。同时，关注四个细分场景，以办公物资为基础加快 布局营销物料、员工福利及 MRO，其中 MRO 业务增长空间大、毛利相对更高，中长期有望贡献增量。

（2）SaaS 云视频业务：开拓教育&下沉场景，项目落地有望带来增长。公司持续推进从中小微向中大型客户的业务转型，聚焦 “云+端+行业”布局，持续开拓教育（云南、江苏、深圳等省市的教育局及学校）、基层医疗、基层政府等刚需市场， 顺利推进智慧政务、智慧教育、智慧金融等领域项目，伴随四季度智慧教育项目落地及“数字化”政策导向，预计 有明确增长。此外，好视通获联通创新、格力金投、松禾资本等机构投资，赋能办公生态持续升级。

四、造纸包装：包装龙头盈利拐点已现，造纸静待景气回升

1、造纸：22Q3原材料价格仍处高位利润端承压，景气度仍处低位

造纸板块 22Q3 营收增长，原材料及能源成本上行致利润同比下滑，景气度持续低迷。2022Q3 造纸板块营业总收 入同比增长 10.4%，净利润同比下降 52.0%，主要系上游原材料及能源成本上行，叠加宏观经济环境不佳、疫情扰 动致需求疲软。展望下半年，考虑原材料库存周期和实际使用成本，短期内利润或继续承压；随着原材料价格逐步 进入下行通道，供给格局优化叠加提价逐步落地，我们预计后续有望迎来盈利改善，企业有望迎来盈利拐点。

从营收表现来看，22Q3 营收增速排名前三的五洲/仙鹤/太阳分别同比+69.5%/+26.3%/+25.0%，受益于新增产能加 速爬坡释放、文化纸提价逐步落地，“二十大”背景下主题类图书市场需求推动，产销量同比高增，且客户优质、抗 风险能力较强。叠加特种纸价格维持坚挺、部分纸种景气度较高，推动业绩实现增长。生活用纸方面，中顺洁柔 2022Q3 营收 61.1 亿元，继续渠道深耕与优化，营收小幅下降 2.6%。

从净利润表现来看，整体增速均不佳。受疫情影响需求疲软，太阳纸业 22Q3 利润同比-18.2%。板块企业整体净利 润表现均不佳，仅岳阳林纸/华旺科技/冠豪高新在 22Q3 实现净利润正增长，分别增长 32.5%/3.6%/7.0%，考虑到文 化纸后续需求改善，原材料及运输成本逐步下降，净利润情况有望修复。生活纸方面，中顺洁柔 22Q3 净利润为 2.7 亿元，同比下滑 45.4%，预计与原材料价格上涨及生活用纸行业竞争加剧有关。

从盈利能力来看，文化纸企表现稳健，特种纸中华旺科技净利率维持坚挺。我们跟踪的 14 家主流造纸制造领域公司 22Q3 等权重平均净利润率为 5.1%，受木浆等原材料价格位于高位、能源成本抬升影响，较去年同期行业高景气阶 段有所回落。我们预计若原材料价格降低，成本端压力缓解后，板块利润率水平有望逐步回升。浆纸系中，文化纸 企太阳纸业、岳阳林纸、博汇纸业表现展现充足韧性，废纸系整体表现符合预期。特种纸方面，中高端装饰原纸市 场稳步增长，华旺科技净利率仍维持高位 13.2%。生活用纸主要受浆价成本上升叠加终端竞争加剧、促销力度加大， 中顺洁柔 22Q3 净利率同比下滑 4.2pcts 至 4.5%。

政策支撑下供给端格局持续优化，龙头企业将在行业整合“长跑”中胜出。“双碳”环保政策促进行业加速整合，龙 头市占率进一步提升，强者恒强。2010 年以来，环保政策落地实施后，造纸行业的 CR10 从 2012 年的 28.7%逐步 上升到 2019 年的 45.7%。横向对比，美国造纸行业在经历环保立法去产能及行业并购之后 CR10 达 90%左右，国 内造纸行业供给端集中度提升空间较大。中长期来看，产业和能源结构的调整势在必行，预期行业供给端格局的整 合步伐都将加速。

2、包装：短期成本改善趋势已现，中长期持续关注一体化龙头

（一）白卡系：宏观因素致需求持续短期疲软，龙头多元布局加速推进 消费电子包装：全球智能手机出货量或将短暂下跌，智能穿戴设备及智能家居家居成为包装行业成长新动能。据 IDC 最新公布的数据预测，受通货膨胀、全球紧张局势、宏观经济影响，2022 年全球智能手机出货量预计将下降 6.5%至 12.7 亿部，市场或将在 2023 年实现反弹（同比增长 5.2%）。当前宏观因素致智能手机需求短期疲软，疫后 修复可期。根据 IDC 预测，全球可穿戴设备的出货量将从 2020 年的 4.5 亿台增长到 2025 年的 8 亿台，年复合增长率为 12.2%，我们认为智能手表、VR、AR 等可穿戴设备需求高增长将带动消费电子包装市场规模持续扩容。

烟标&酒盒：2022 年三季度持续受到疫情多点散发影响，白酒产量持续下滑，7-9 月份产量分别同比下降 4%/13.3%/3.7%；卷烟产量则与去年同期基本持平，预计年内可能持续承压，随着明年疫情影响降低，经济提振、 需求提升，烟酒包装业务有望回暖。 环保纸塑包装：限塑令政策引导新增需求，行业迎来新机遇。2020 年 1 月 19 日国家发改委、生态环境部出台《进 一步加强塑料污染治理的意见》，意见中分 2020 年、2022 年、2025 年三个时间段，明确了加强塑料污染治理分阶 段的任务目标。“限塑令”加速推进背景下，可 100%堆肥降解的塑料制品替代品长期需求将持续增加。

4 家主要包装企业 22Q3 收入端保持稳健增长，加权平均增速为 12.5%，利润端受原材料价格上涨影响及下游需求 影响，劲嘉股份同比下滑 70.3%，东风股份受投资收益拖累利润下滑 65.6%（消费投资基金的投资项目奈雪的茶市 值大幅下跌，三顿半咖啡、花知晓等估值大幅下降）；而裕同科技作为包装龙头企业保持收入稳健增长、降本增效明 显，Q3 利润同比增长 67.7%；美盈森也实现净利润增速 57.7%。

原材料价格维持高位，22Q3 毛利率改善幅度有限。2021 年至 2022Q3 受原材料价格涨幅明显、人民币升值、疫情 反复波动等多重影响，纸包装企业毛利率继续下滑，后续有望逐季改善。

裕同科技：Q3 利润超预期，消费电子包装业务增速亮眼，降本提效成果显著。公司前三季度实现营业收入 120.37 亿元，其中单 Q3 实现营业收入 47.66 亿元，同比增长 19.05%。分业务板块看，消费电子包装保持良好增势，单 Q3 实现营收 34.79 亿元，同比增长 38.72%，在整体消费电子行情疲软大环境下，发挥行业龙头优势，稳固拓展核 心用户份额。环保包装增长亮眼，单季营收 3.68 亿元，同比增长 65.02%，其中工业环保包装贡献主要增量，生活 环保包装预计未来增长可观。

利润端，公司前三季度实现归母净利润 10.19 亿元，扣非净利润 10.78 亿元；其中单 Q3 实现归母净利润 5.35 亿元，同比增长 61.35%，扣非净利润 5.79 亿元，同比增长 80.85%。净利润增长主要系收 入增长及期间费用管控较好，扣非净利润同比高增主要系公司应对汇率波动进行的套期保值带来的非经常性损益。 公司 22Q3 实现毛利率 25.37%，同比增长 2.41pcts，由于目前智能工厂运营效果良好，整体费用管控效果明显，内 部效率提升显著，期间费用率方面，销售费用率 2.75%，同比下降 0.47pct；管理费用率 4.65%，同比下降 0.82pct； 研发费用率 4.13%，同比增加 0.91pct；财务费用率-2.25%，同比下降 2.77pcts，主要系美元升值导致汇兑收益增 加所致。

22Q3 实现净利率 12.06%，同比增长 3.29pcts，盈利能力提升明显。大包装布局持续推进，多维布局实现 产业协同。华宝利电子、仁禾智能收购完成，大包装产业发展规划持续推进，客户资源与产品技术双向导流，为客 户提供全面一体化的产品交付服务，形成产业协同。作为消费电子包装龙头，持续获取核心用户份额并开拓新用户， 环保包装随政策推进增长空间明确，烟包持续开拓客户、酒包随需求复苏放量可期，多业务将持续驱动增长。同时 公司坚定智能化、自动化、信息化方向，共同拉动盈利能力提升。

（二）其他包装：瓦楞系&金属包装进一步整合，细分龙头加码布局新材料业务

瓦楞系包装：国内局部地区疫情反复背景下，国内下游需求波动性增强，“禁废令”使得原材料成本呈上行趋势，因 此瓦楞系包装业绩短暂承压。合兴包装 22Q3 营收同比下降 7%至 117.65 亿元，由于箱板纸、瓦楞纸等原材料价格 上行，致归母净利润同比下滑 28%至 1.48 亿元。

金属包装：二片罐行业集中度持续提升格局优化，三片罐由于上下游深度绑定因而相对平稳，金属包装龙头需求端 稳健向上。22Q3 马口铁价格下行，9 月 30 日价格相较 6 月 30 价格下降约 11.5%；铝材价格则高位波动，9 月 30 日价格相较 6 月 30 价格增加约 16.2%。进入 10 月，马口铁持续下行趋势，铝材价格也有明显回落，10 月末价格环 比 9 月末分别下降 2.9%/7.0%，预计原料成本压力缓解下，公司盈利能力将持续修复。昇兴股份 22Q3 营收/归母净 利润分别同比变动 34.3%/56.27%，受益于三片罐核心客户放量，业绩增长明显，随着产能扩充、核心客户持续放 量，看好公司持续增长。

奥瑞金 22Q3 营收/归母净利同比分别下降 1.69%/33.85%，公司两片罐提价逐步落地，且 持续强化“制罐+灌装”服务优势，拓展优化自身业务结构，盈利能力有望持续改善。宝钢包装 22Q3 营收/归母净 利同比分别变动+25.42%/+3.42%，在疫情冲击叠加原材料价格波动下业绩增速有所回暖，公司仍然在优化主要市场 业务布局，加速海外产能布局，贴近东南亚和欧美市场客户，随着马来西亚、安徽产线建成投产，业绩有望持续稳 健增长。

塑料包装：复合塑料包装产品下游发展呈多样化，食品、溶剂及化学药品、洗护用品等品类应用需求旺盛。上海艾 录作为工业用纸包装“一体化解决方案”提供商，与陶氏、巴斯夫、雀巢等行业龙头建立了稳定合作。近年自主研 发开发复合塑料包装，与妙可蓝多、山东君君等国内知名乳制品企业签订长期合作协议，并实现稳定批量供货。 22Q3 实现营业收入 8.42 亿元，同比增长 6.21%；归母净利润 0.83 亿元，同比下降 27.62%.

新材料：此外，包装企业基于自身技术优势积极开发新产品、拓展新客户，多家包装公司积极布局锂电池材料之一 的铝塑膜。铝塑膜为新能源材料中少数尚未实现国产替代的品类，伴随技术迭代推动下头部电池厂需求放量，国内 市场空间正逐渐打开。

1）紫江企业： 公司作为国内包材印刷行业龙头，是可口可乐、百事可乐、联合利华等众多国内外知名企业的优秀 供应商。2022 年 Q3，公司实现营收 26.28 亿元，同比增加 9.41%。其中铝塑膜业务，得益于公司铝塑膜产能稳步 提升，下游需求旺盛，公司前三季度共生产 2994.18 万平方米，同比增加 64.59%；销售 2830.5 万平方米，同比增 加 83.95%；价格比去年同期提升了 2.2%；实现了销售收入（不含税）4.7 亿元，同比增加了 87.93%。公司是国内 最早研发铝塑膜工艺并具量产能力的企业，随着公司技术持续突破及客户结构优化，铝塑膜国产替代进程提速、新 能源汽车行业的快速发展趋势下，我们预计 2022-23 年公司月度产能可达 500/1000 万平米，业绩有望保持高速增 长。

2）东风股份：为推进公司新能源材料板块的战略实施，进一步优化公司在膜类新型材料领域的产业布局，公司全资 子公司鑫瑞新材料与博盛新材料于 2022 年 1 月签署《战略合作协议》，近期公司公告拟收购博盛新材股权、设立杭 州斯涵。博盛新材料为国内锂离子电池隔膜和高分子特种膜的领先企业，为国内知名的锂离子电池企业比亚迪和宁 德时代电池隔膜供应商，客户资源具备优势，在手订单充足，产能快速扩张。 3）海顺新材：公司于 2022 年 3 月发行 6.33 亿元可转债募资项目，其中 3.26 亿元用于铝塑膜项目。截至 2022 年 4月，公司铝塑膜产品处于试生产阶段，持续积极组织产品送样，并加速设备配置与安装，预计 2023 年上半年逐步释 放产能。

五、新型烟草：思摩尔Q3一次性小烟增长亮眼，国内税收靴子落地

思摩尔国际单 Q3 实现全面收益总额 7.04 亿元，实现经调整纯利 7.21 亿元，同比下滑 42%。国内收入预计受监管 过渡期影响出现明显下滑，海外市场收入改善预计主要与一次性小烟放量增长有关。价格体系调整+产品结构变化+ 费用投放加大影响利润率。 财政部、海关总署、税务总局三部门发布关于对电子烟征收消费税的公告，为完善消费税制度，维护税制公平统一， 更好发挥消费税引导健康消费的作用，现就对电子烟征收消费税。电子烟实行从价定率的办法计算纳税，生产（进 口）环节的税率为 36%，批发环节的税率为 11%。公告自 2022 年 11 月 1 日起执行。整体税率符合此前预期。

消费税关注重点及推论：①纳税人主要为品牌商及批发商，仅代加工企业无需缴纳，根据公告电子烟生产环节纳税 人，是指取得烟草专卖生产企业许可证，并取得或经许可使用他人电子烟产品注册商标（以下称持有商标）的企业。 通过代加工方式生产电子烟的，由持有商标的企业缴纳消费税。因此生产环节消费税将由品牌商缴纳，品牌商缴纳 消费税额则是于交易平台向批发商供货销售额*36%，批发商缴纳消费税额则是于交易平台向零售终端供货销售额 *11%。

②生产环节合规大厂或有望获得一定程度的相对税收优势，电子烟生产环节纳税人从事电子烟代加工业务的， 应当分开核算持有商标电子烟的销售额和代加工电子烟的销售额；未分开核算的，一并缴纳消费税。因此若一些中 小厂商未能核算清晰二者销售额，则会额外承担消费税负。③出口环节仍享受出口退税，免征消费税，鼓励态度延 续，纳税人出口电子烟，适用出口退（免）税政策，电子烟消费税其他事项依照《中华人民共和国消费税暂行条例》 和《中华人民共和国消费税暂行条例实施细则》等规定执行。

消费税综合判断：本次消费税靴子落地意味着我国电子烟行业合规健康发展的更进一步，行业层面回归电子烟减害+ 便携优势下渗透率提升的长期成长逻辑，无需担心因税收问题备受打压，在烟草味框架下的口味审评亦存放松可能 性，竞争格局层面回归产品力的竞争，龙头代工厂及品牌商在适应新国标口味的雾化芯研发生产、烟油调香等环节 均具备显著优势。我们亦对消费税对各环节盈利能力的影响进行情景测算。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）