2022年五粮液研究报告 中国浓香白酒典范，超高端有望成新引擎

1、中国浓香第一酒，世界名牌五粮液

1.1、浓香典范，源远流长

中国浓香白酒典范。公司为我国白酒龙二，主打产品“五粮液酒”是我国浓香型第 一酒。公司前身为“国营 24 酒厂”，于 1998 年 4 月在深交所上市。公司产品以五 粮液主品牌酒为代表，并根据生产工艺特点开发了五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖 庄等系列酒。2021 年，公司主品牌五粮液产品收入为 491.12 亿元、占总收入比例 为 74.18%，销量为 2.92 万吨、占总销量比例为 16.07%。普五为公司经典产品，目前已升级至第八代。“52 度”普通五粮液是目前市面上认 可度最高的五粮液品牌。“普五”的历史可追溯至 1909 年的第一代陶瓶五粮液，经 过长期发展与提升，2019 年 5 月，“普五”升级至第八代产品。

1.2、宜宾市国资委控制55%股权

公司股权结构稳定，实际控制人为宜宾市国资委。根据公司公告，截止 2022Q3， 公司实际控制人为宜宾市国资委，通过宜宾发展控股、四川省宜宾五粮液分别控制 公司 34.43%、20.40%的股权，合计控制公司 54.83%的股权。

1.3、龙头酒企，业绩领先

近 5 年公司收入、归母净利均保持双位数增长。2021 年公司总收入/归母净利分别 为 662.09/233.77 亿 元 ， 2016-2021 年 总收入 / 归 母 净 利 CAGR 分 别 为 21.95%/28.07%，22 年前三季度，公司收入 557.80 亿元（+12.19%），归母净利 199.89 亿元（+15.36%），收入、归母净利均保持双位数增长。

2015-2021 年公司酒类均价持续提升。2015-2021 年公司酒类均价由 14.81 万元/吨 提升至 33.96 万元/吨，CAGR 为 14.83%，均价提升主要得益于公司产品结构优化 升级，高价位酒销售占比提升，2019 年公司高价位酒销售收入占比达 86%、较 2015 年提升 10pct。

2021 年五粮液/系列酒产品收入占比分别为 74.18%/19.06%。2021 年公司主品牌五 粮液产品/系列酒产品收入分别为 491.12/126.20 亿元，2019-2021 年收入 CAGR 分 别为 8.29%/18.28%。主品牌五粮液旗下主要产品有第八代五粮液、经典五粮液、 1618、501 五粮液等，主打高端化定位，价格均在千元左右；系列酒主要聚焦五粮 春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性战略品牌。单价提升引领增长。拆分量价来看，2021 年，主品牌五粮液产品销量及单价分别为 2.92万吨、168.17万元/吨，2019-2021年销量、单价CAGR分别为3.00%、5.14%； 系列酒产品销量及单价分别为 15.26 万吨、8.27 万元/吨，2019-2021 年销量、单价 CAGR 分别为 3.23%、14.58%。

公司东部区域收入占比持续提升。2021年公司东、南、西、北、中各区域收入分别 为 187.82/74.30/169.79/75.35/110.05 亿元，2019-2021 年收入 CAGR 分别为 19.90%/10.89%/3.55%/8.35%/7.99%，2021 年各地区收入占比分别为 28.37%/ 11.22%/25.64%/11.38%/16.62%、较 2019 年+6.63/+0.35/-4.87/-0.44/-0.82pct。东 部区域领先增长，2021 年收入规模已超过西部地区，成为公司收入体量最大区域。公司毛利率、净利率不断提升。2021年公司毛利率为75.35%，净利率为37.02%， 近些年呈现逐年提升趋势，主要得益于公司高价位产品占比提升。

2018 年以来，公司销售费用率在 10%左右波动。2014-2018 年公司销售费用率逐 年下降主要来自宣传、市场开发等费用率下降。2012 年随着白酒行业进入深度调整 阶段，公司给予经销商更多市场支持，导致销售费用率大幅提升，2018 年随着公司 对经销商的支持恢复常态，公司销售费用率也稳定在 10%左右波动。公司管理费用率逐年下降，主要来自规模效应带动。公司财务费用率较稳定，在-3% 左右波动。公司 ROE 持续提升。2021 年，公司 ROE 为 23.60%，较 2015 年提升 9.35pct，主 要得益于净利率及总资产周转率提升。2021年，公司净利率为37.02%，较2015年 提升 7.42pct，总资产周转率为 0.53，较 2015 年提升约 20%。

2、白酒行业：挤压式增长，高端白酒扩容

2.1、2025白酒行业产值有望达9,500亿

2025年中国白酒产业收入规模有望达9,500亿元，20-25年CAGR达 10.2%。2021 年，中国酒业协会发布的《中国酒业“十四五”发展指导意见》指出，中国酒类产 业计划在 2025 年实现酿酒总产量 6,690 万千升，较“十三五”末增长 23.9%；销 售收入/利润分别达 14,180/3,340亿元，较“十三五”末增长 69.8%/86.4%，CAGR 分别为 11.2%/13.3%。其中，白酒产业 2025 年计划产量达 800 万千升，较“十三 五”末增长 8.0%；销售收入/利润分别达 9,500/2,700 亿元，较“十三五”末增长 62.8%/70.3%，CAGR 分别为 10.2%/11.2%。

2.2、白酒行业挤压式增长，市场出清格局优化

白酒行业呈挤压式增长，价增成行业增长重要驱动。根据中国酒业协会数据，2021 年我国白酒行业收入为 6,033 亿元，同比增长 18.60%，利润总额为 1,702 亿元，同 比增长 32.95%，收入增长主要来自价格提升。 回顾 21 世纪以来我国白酒行业发展，主要可以分为 2 个阶段： （1）黄金发展十年（2003-2012 年）：2012 年以前，我国白酒消费具有明显的政商 消费属性。随着 21世纪以来我国基建投资力度加大（2000-2013 年我国固定资产投 资额 CAGR=24%），白酒消费随之迎来黄金发展十年。根据国家统计局数据，2012 年我国规模以上白酒企业年销量达 1,126.7 万千升，2003-2012 年销量年复合增速 达 17%。

（2）2012 年后受三公消费及塑化剂影响，白酒行业进入挤压式增长阶段：根据国 家统计局数据，2016-2018 年白酒行业实现低端产能出清，2019 年以来白酒产量规 模基本维持稳定，2021 年全国规模以上白酒企业总产量为 716 万千升。

强者愈强，白酒行业集中度快速提升。2021 年我国白酒行业 CR5 达 39.51%、较 2015 年提升 24.66pct，酒企业绩显著分化，龙头白酒企业市占率快速提升。从成长 性和盈利能力来看，前十大白酒企业均远好于行业平均水平。2016-2021 年前十大 白酒企业收入平均年复合增速（整体法）达 20%、高于行业平均增速 12%；同时龙 头酒企凭借自身品牌及渠道优势，加速高端化进程，2021 年前十大白酒企业毛利率 /净利率/ROE 均远高出行业平均水平。

2.3、高端白酒市场持续扩容

人均可支配收入提高和高端白酒潜在消费人群增加，推动高端白酒市场扩容。2021 年，我国居民人均可支配收入达到 3.51 万元/年，同比增长 9.1%，2013-2021 年 CAGR为8.5%。随着我国人均可支配收入的提高，高端白酒潜在消费人群规模不断 增长。根据招商银行与贝恩公司发布的《2021 中国私人财富报告》数据，2020 年， 中国高净值人群（可投资资产超过 1,000 万元的个人）数量达到 262 万人，较 2018 年增加 65 万人，CAGR 由 2016-2018 年的 12%升至 2018-2020 年的 15%。 我国高端白酒销售规模不断扩大，市占率不断提高。根据弗若斯特沙利文数据，我 国高端白酒的市场份额已从 2019 年的 26.9%增至 2021 年的 35.5%；同时，高端白 酒销售规模已达千亿，2029 年有望突破 1,600 亿元。

高端白酒价格增幅高于大众端。根据发改委数据，2015-2021年 36大中城市高档白 酒均价和中低档白酒均价都出现了持续提升，高档白酒（500ml，52 度）均价从 2015 年的 842 元提升到了 2022 年的 1200 元以上，中低档白酒（500ml，52 度） 均价从 158 元提升到了 180 元左右，高端白酒均价增幅显著高于大众端。

高端白酒竞争格局清晰，“茅五泸”品牌壁垒强大。“茅五泸”是高端白酒行业公认 的三大玩家，根据微酒数据，2020 年三者在高端白酒市场的占有率分别为 57%/30%/7%，CR3 超过 90%，其品牌地位深入消费者心智。 五粮液和泸州老窖采取定价跟随战略，茅台批价上行，为五粮液和泸州老窖提价打 开空间。茅台品牌力强大，份额领先，当前 53%vol/500ml 的飞天茅台批价接近 3000 元。茅台供应相对有限和高端酒需求的不断扩容，推动茅台批价不断上行，拉 高高端酒价格上限，也为五粮液和泸州老窖的提价打开空间。

3.产能持续扩张，超高端有望成新引擎

3.1、普五批价坚挺，消费场景波动下彰显韧性

消费场景扰动下普五批价坚挺。根据今日酒价数据，2022 年 8 月五粮液普五七代批 价在 975 元/瓶左右，近些年来跟随茅台价格稳步提升；今年上半年在消费场景波动 和淡季的影响下，普五价格依然坚挺。

优化渠道效率，上半年普五八代全国动销逆势增长。2022年上半年，公司优化渠道 运营效率，一方面运用数字化营销手段，精准投放出货量，并通过 15个分仓建设精 准响应物流反应；同时公司抢抓消费者弥补心理，阶段性分区域抢抓宴席消费者培 育，持续发力新零售、KA 电商以及高端团购消费等；此外公司加强战略区域主战， 下放费用自主权、人事管理权、团队考核权、商家考核权、临机决策权，抢抓市场 销售。根据公司公告，2022 年 1-4 月，第八代五粮液全国销售逆势增长，已经实现 全年 50%左右的动销目标，在全国 21 个战略区域中，11 个区域呈上涨趋势，两个 区域实现 15%以上增长，华东地区也实现同比持平。

3.2、公司原酒产能有望5年翻倍

公司目前原酒产能约 10 万吨，十四五计划达到约 20 万吨。目前公司拥有约 10 万 吨浓香型白酒原酒产能，在“十四五”战略发展规划中，公司计划通过“2+2+6” 总体布局，实现新增约 10 万吨原酒产能，达产后白酒总产能将达到约 20 万吨、较 目前实现翻倍增长。

3.3、经典五粮液，战略布局2000+元价格带

“1+3”产品布局，公司高端白酒产品矩阵日趋完善。五粮液主品牌实施“1+3” 产品布局，“1”指以第八代五粮液为代表的代际系列（占比近 70%），“3”分别是 以 501 五粮液为代表的明代窖池酒系列、以经典五粮液为代表的年份酒系列以及文 化定制酒系列。

战略性推出高端大单品经典五粮液，布局 2000+元价格带。2020 年 9 月，公司推出 高端大单品——经典五粮液，其采取经典的“鼓型瓶”设计，具有浓浓的怀旧风格。 公司战略性借助经典五粮液产品，布局 2000+元价格带的白酒市场，致力于成为飞 天茅台之外的另一个超高端白酒品牌。2021 年经典五粮液完成了高地及重点市场选 商及前期试销工作，并于当年完成超 2000 吨销售目标。

4、品牌护城河稳固，数字化增强渠道力

4.1、品牌美誉源远流长，品牌精简重塑核心价值

酿酒条件得天独厚，品牌传承源远流长。五粮液诞生于素有中国“白酒之都”美誉 的宜宾。宜宾温和湿润的天气、当地弱酸性的黏土以及富含 20多种微量元素的古河 道水，为酿酒微生物的生长和酒曲的发酵提供了绝佳的环境。五粮液的渊源可追溯 到唐代，诗圣杜甫以诗赞“重碧酒”曰“重碧拈春酒,轻红擘荔枝”；到了明代，商 人陈氏为其配制了陈氏秘方；满清时期，举人杨惠泉为其命名“五粮液”，逐步演 变成今天的“中国浓香第一酒”。

五粮液品牌价值突出。五粮液的历史渊源可追溯到一千多年前的唐代，历经盛唐的 重碧酒、北宋的姚子雪曲、明清的杂粮酒，直至今日演变发展成为“中国浓香第一 酒”五粮液。五粮液在连续四届评酒会里，均入围上榜名酒品牌，特别是在 1963 唯一一届排名有先后的评酒会中，位列八大名酒之首。2020 年《中国 500最具价值 品牌》分析报告，五粮液以人民币 2837.46 亿元品牌价值，荣登“2020 年（第十七 届）中国 500 最具价值品牌”榜单第 19 位。

精简品牌，重塑价值。2017 年，公司提出“1+3”高端品牌战略，及“4+4”中高 价位品牌聚焦战略，清退冗余品牌，集中力量打造核心单品。2019 年以来，公司持 续梳理系列酒产品体系，精简严重透支五粮液品牌价值的高仿产品，2019 年清退下 架了 42 个品牌、129 款产品，2020 年清退 12 个品牌，2021 年清退 7 个品牌、产 品 509 款，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性战略品牌， 实现向“自营品牌、中高价位品牌、优势品牌”聚焦。

4.2、改革见效，渠道管控能力增强

渠道扁平化改革，开启新零售布局。2017年，公司推进渠道扁平化改革，通过“百 城千县万店”工程推动渠道向终端转型。仅 2017 年，公司新增专卖店 400 多家， 总专卖店数达 1000 余家；“百城千县万店”工程第一阶段也已在全国 46 个重点城 市建设了 7000 余家核心终端网点。此外，2017 年，公司在与传统综合电商合作的 基础上，上线“五粮 e 店”APP，并于同年在北京、上海、广州、郑州、成都、宜 宾六个城市同步运营。2021 年公司直销收入达 115.95 亿元，2019-2021 年收入 CAGR 为 98.68%，2021 年直销收入占比已从 2019 年的 6.34%提升至 18.78%。

2019 年公司导入控盘分利模式，提高对渠道管控能力。 （1）发展之初，公司采取大商制快速抢占市场。1994 年，五粮液超过山西汾酒， 成为中国白酒龙一；直到 2003 年前，从收入和利润体量来看，五粮液连续多年蝉 联第一大白酒企业。 （2）虽然大商制有利于推动公司快速发展，但大商制使得公司对渠道管控能力较 弱。随着白酒行业进入挤压式竞争阶段，大商制的弊端逐步显现，例如在白酒市场 不景气时，经销商出现相继低价抛售的情况，以及不同区域大商批价不同，导致出 现跨区域窜货等乱象，侵害公司品牌形象。

（3）2010年以来，公司通过营销中心区域划分（划分为七大区域）、直分销模式等 措施，一定程度提高公司对渠道的管控能力。 （4）2019 年，公司上线数字化系统，导入控盘分利模式，即通过层层绑定、层层 扫码，实时掌握商家进销存情况，实现对渠道销售的透明管理、渠道异常的实时监 控、渠道合作的高效协同。数字化系统上线，一方面加强了公司对市场变动的感知 力度；另一方面加强了对渠道的管控力度，减少了低价甩货、跨区窜货现象发生， 并实现下游渠道利润的合理分配。

4.3、新旧领导班子顺利过渡

新旧领导班子顺利过渡。2022 年以来，公司新旧领导班子相继平稳过渡。曾从钦先 生于 2022 年 2 月，接任五粮液集团党委书记、董事长，及五粮液股份公司党委书 记。接任前，曾从钦先生已在公司任职 2 年多，自 2019 年起便担任五粮液集团总 经理，及五粮液股份公司董事长。蒋文格先生同月接任公司总经理，张宇先生、梁 鹂女士、肖浩先生也于 2022 年 5 月接任公司董事。蒋文格先生此前已多年在五粮 液公司任职，2018 年起便开始担任五粮液集团公司的党委委员、董事、副总经理， 对公司业务熟悉、经验丰富。

5、盈利预测

五粮液盈利预测的重点假设如下： 1）高档白酒：随着在建项目逐步投产，公司高档白酒产量有望保持稳健增长；同 时目前高档白酒供应仍然偏紧，提价趋势有望延续。我们预计 2022-2024 年公司中 高档白酒收入增速分别为 12.02%/15.01%/13.80%。 2）系列酒：近年来公司集中打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四大全国性战 略品牌，将成长品牌和总经销品牌作为战略协同，品牌结构持续优化，系列酒产品 有 望 实 现 量 价 齐 升 。 我 们 预 计 2022-2024 年 公 司 系 列 酒 收 入 增 速 分 别 为 17.52%/15.85%/16.37%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）