2023年宏观年度策略报告之大类资产篇 结构性机会依然凸显

1 大类资产：结构性机会依然凸显

党的二十大报告指出“统筹发展和安全，全力战胜前进道路上各种困难和挑战，依靠顽 强斗争打开事业发展新天地。”我们认为，统筹发展与安全将贯穿党和国家工作各方面全过 程，涉及政治、经济、军事、科技、文化、社会、外交等多个领域。预计未来较长时间内， 我国将逐步补齐制约发展与安全的短板，重点统筹外部安全和内部安全、国土安全和国民安 全、传统安全和非传统安全、自身安全和共同安全。大类资产配置方面，我们提示把握国家 安全的多维度结构性机会，综合考虑我国面临逆全球化、保护主义、单边主义带来的不确定 性，我们提示特别关注粮食、能源、产业链供应链安全。

1.1 预计 A 股呈现结构化行情，重点关注强链补链和产业基础再造

预计 A 股行情将表现为结构化特征，我们认为以航空机场、旅游酒店、餐饮等恢复人 流动带来的预期差最大，带来困境反转的投资机会。我们提示，未来重点关注后续美债收益 率见顶后成长风格的投资机会。具体包括制造业强链补链（自主可控和进口替代）和产业基 础再造领域。在供给短缺和内循环补短板背景下，持续看好制造业强链补链（半导体和机床 母机）的投资机遇。 一是强链补链。我们判断，重大技术装备攻关工程是健全关键核心技术攻关新型举国体 制的重要抓手，主要是指围绕工业母机、新能源汽车、海工装备、能源装备、农机装备、轨 道交通装备、工程机械等重点领域，由产业政策支持有条件的领军企业联合行业上下游、产 学研力量，分领域组建创新联合体，采取“揭榜挂帅”、“选马赛马”、“立军令状”等机制，加 快攻克关键核心技术。2022 年 9 月 6 日，中央全面深化改革委员会第二十七次会议审议通 过了《关于健全社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制的意见》。会议指 出，健全关键核心技术攻关新型举国体制，要推动有效市场和有为政府更好结合，强化企业 技术创新主体地位。 二是产业基础再造。产业基础可以被界定为国民经济中各类产业的基础性产业链环节 以及提供基础性支撑的一系列要素和环境的集合，主要包括基础零部件、基础电子元器件、 基础材料、基础软件、基础工艺、产业技术基础等领域。产业基础一般处于产业链的上游或 中间环节，而不直接面向终端消费者，由于其基础性地位和功能，因而是构建自主可控现代 产业体系和塑造可持续国家竞争优势的基础条件和力量源泉。

1.2 预计 10 年期国债收益率维持震荡

预计 2023 年固定收益类资产价格窄幅波动，信用违约概率较低，信用利差总体处于收 窄区间。我们判断，货币政策将延续总量略宽松基调，收缩型政策在 2023 年出台的概率较 低，叠加后续名义 GDP 先上后下的趋势（见前文分析），长端收益率预计在二季度达到高 点 2.9%，此后 10 年期国债收益率在 2.6%-2.9%区间震荡。

1.3 预计大宗商品高位回落

在先立后破的整体基调下，预计 2023 年大宗商品价格难有系统性机会，部分农产品和 原油可能有阶段性表现。大豆、玉米、糖等局部农产品受拉尼娜现象以及极端气候影响价格 仍有上行空间。原油价格预计 2023 年高位震荡，节奏上呈现前高后低走势，尤其是一季度 仍有上行空间，冬季供暖、用电高峰有望进一步提升天然气需求。基本金属方面，预计在全 球总需求放缓的背景下震荡下行，部分发达经济体有惯性进入衰退的风险。从产业层面来看， 基本金属的供给相对充裕。尽管当前国内库存依然偏低，但从供需时点上来看，库存继续大幅去 化的可能性在降低，甚至将出现一定程度的累库。

1.4 预计房地产市场机会较少

在房地产长效机制的调控下，各地陆续发布稳定楼市的政策，支持刚性和改善性住房 需求，逐步优化商品房预售资金监管，防范系统性金融风险。我们认为，房价从内涵上取 决于供需缺口，随着新市民向三四五线城市聚集逐渐缓解房价压力，一二线核心城市的房 价仍有一定上行空间，但上涨幅度整体不宜高估。

1.5 美元指数前高后低 Q1 可能上破 120，欧债危机是重要影响变量

欧债危机是全年美元指数的重要影响变量。根据上文，我们认为 Q1 是欧债危机风险集 中释放的时间点，Q2 起欧债危机难以彻底平复但欧央行的货币政策可能为此作出妥协转向 宽松并维持金融稳定，全年不排除欧央行出于债务杠杆的客观压力回归 MMT 并上调通胀目 标的可能性。在此背景下，我们对美元指数全年走势判断如下： 全年来看，我们认为美元指数将保持前高后低走势，在欧债压力的冲击下，我们预计 Q1 美元仍有进一步冲高空间，最高点可能触及 120。Q2 起伴随欧债压力风险的释放以及 美联储货币政策转松预期，美元指数可能趋于下行，但全年欧洲债务压力难以根本性缓解 制约了美元整体水平仍处高位，年末预计美元指数仍将位于 100 以上。

1.6 美债利率 Q1 高位震荡 Q2 拐头全年趋于下行，低点可能回落至 2%以 下

10 年美债利率的重要决定变量是美联储的利率政策。驱动美联储转向宽松的触发因素 可能来自两方面：一是通胀明显回落，二是全球金融稳定问题爆发。我们预计两项触发因素 在 Q1 难以满足，因此美联储为打压通胀预期仍将维持鹰派立场并纠偏期间可能出现的宽松 预期，对应 Q1 的 10 年美债利率可能维持高位震荡。 Q2 起预计美联储货币政策引导转向宽松将驱动美债利率逐步回落，第一阶段回落的目 标位预计将是 2.5%，主要原因是 2.5%作为美联储的中性利率，也是美联储区分宽松以及紧 缩政策立场的分水岭。在美国 CPI 距离 2%仍有较远距离的情况下，即便降息美联储也较难 将政策切换至绝对宽松的立场。此后突破 2.5%进一步下行需要美联储对未来政策预期进行 更明确的引导或者有更实质性的政策行为落地（比如降息兑现并在点阵图中引导未来降息预 期或暂停缩表），全年低点可能回落至 2%以下。

1.7 Q1 谨慎风险偏好冲击，Q2 联储宽松预期明朗化后美股全年趋于上行

我们预计 2023 年美股将有较好表现。Q1 仍需警惕欧债潜在压力等全球系统性金融风险 对风险偏好的冲击，美股可能有较为明显的震荡。Q2 起，上行趋势将进一步明确。从盈利 端来看，美国经济自 Q2 起逐步企稳，EPS 将不再有明显的下修压力；从估值端来看，Q2 货 币政策的潜在拐点带动利率下行将对估值端形成利好，纳斯达克可能有更为明显的相对收益。

1.8 黄金极具配置价值，Q1 欧债压力利多黄金、Q2 宽松预期利多黄金

黄金全年来看具有较高的配置价值，一季度欧债的潜在压力将利多黄金，主要源于避 险逻辑（从 2010 年经验来看，美元、黄金两大避险资产在欧债危机期间均有较好表现）。 二季度起美联储宽松预期驱动实际利率回落，也将对黄金行程利多，我们认为伦敦金将在 2023 年再次挑战 2070 的前高位。

2 万里风云：风险因素长期值得关注

2.1 中美博弈：美国中期选举之后的对华政策加强

中美博弈加剧成为未来中美关系的主基调。当前对华强硬不仅成为美国民主党和共和 党的共识，还是两党争取选票的重要抓手，在美国国内反华共识越演越烈、甚至逐步向 “政治正确”演变的当下，美国政客主张对华强硬有助于争取选民支持。且随着中国国家 实力的不断增强，美国对华遏制与打压或也将升级，中美的结构性矛盾在相当长的时间内 较难改变。 民主党擅长将军事安全、意识形态、人权等领域作为外交博弈的砝码，美国中期选举 之后，警惕其在以上领域对我国持续实施强压。中选后，一旦民主党失去参众两院的其中 之一，或者全部失去，民主党在国内内政问题的发言权将大幅削弱，美国拜登政府可能会 转而对外，采取对华更加强硬的战略，包括发动科技战、干涉我国新疆西藏内政，或重打 “台湾牌”。

2.2 欧洲通胀失控走向螺旋式上升进而战争扩大化

欧洲正在经历创记录通胀，警惕欧洲通胀失控走向螺旋式上升。欧盟统计局公布的最 新数据显示，欧元区 9 月调和消费者物价指数（CPI）同比上升 10%，创造历史新高并首 次站上两位数，高于预期的 9.7%，并为连续第五个月超过预期，我们认为 2023 年欧洲通 胀存在走向螺旋式上升的风险： 一是供给端，寒冬将至、能源短缺。9 月欧元区 CPI 超预期，从细分项看，9 月能源价 格仍是涨幅最高的分项，同比上涨 40.8%（前值为 38.6%），通胀成为作为紧盯通胀单目 标制的欧洲央行面临的首要难题。国际能源署 10 月 3 日发布天然气市场季度报告，警告欧 洲在今年冬天将面临史无前例的天然气短缺风险。这意味着，欧洲能源价格一旦因为供给 短缺而失控，可能会导致欧洲通胀问题更趋复杂和难解。 二是政策端，危机爆发、宽松应对。我们预计在本轮全球性货币紧缩中，欧洲将面临 极大的主权债务清算压力，欧债危机可能在 2023 年 Q1 爆发，如果欧央行宽松应对债务危 机，将推动物价进一步上涨，当居民预期商品价格要上涨时可能将会加速购买，或引发囤 货、抢货等行为，这将导致恶行通胀。

2.3 美联储紧缩政策持续超预期的薄弱经济体危机爆发向全球演变

美联储紧缩政策可能持续超预期。疫情下，供应链中断使得美国面临近 40 年来最高的 通胀率，倘若中美博弈或俄乌冲突加剧导致全球供应链断裂，进而使得美国国内通胀居高 不下，不排除联储持续紧缩应对通胀压力。美联储政策收紧过程中，美债收益率作为无风 险利率，其大幅走升或将继续压制其他金融市场的走势，或进一步加剧美国金融市场波动 及其对全球市场的负面的外溢效应。 发展中国家的债务危机已经成为今年全球经济的一个重要风险，如果发展中国家危机 爆发，国内危机将通过流动性、外需、金融市场等链条向全球传导。自 2020 年疫情爆发 引发经济急速衰退以来，美联储实施超宽松货币政策带动全球流动性大增，为金融市场注 入流动性，一方面，导致全球流动性过剩，新兴市场国家的热钱急剧增加，加剧资产价格 泡沫，另一方面，也导致发展中经济体债务进一步增长。一旦美联储加快收紧货币政策将 引发美元升值并降低全球流动性，不仅将推高新兴市场发展中经济体的偿债成本，而且流 向这些经济体的资金减少，进一步影响其经济复苏和偿债能力。IMF 最新数据显示，近 60%的低收入国家已陷入债务危机或处于债务高风险状态，而中等收入发展中国家的偿债 负担已经处于 30 年来最高水平，蕴含危机的风险。

2.4 全球政治格局是否会走向 Y 型分化

俄乌冲突深刻影响世界格局，全球政治格局可能走向 Y 型分化。俄乌冲突虽然战场在 乌克兰，但背后却折射出了大国地缘政治竞争，这场冲突将深刻影响未来世界地缘政治格 局。它使地缘政治和世界秩序发生较大变化，也进一步加速了世界地缘政治力量的分化与 重组。 俄乌冲突开始之后，西方空前团结一致发动一系列对俄严厉制裁，北约通过各种手段 不断介入俄乌冲突，使得冲突向扩大化和长期化方向演绎。不局限于军事斗争，美国和欧 洲接连发动了对俄经济战、外交战和舆论战等，在全球范围内掀起了对俄罗斯的制裁风 波。美欧不惜违反一系列基本国际准则打压俄罗斯，企图通过经贸、金融和技术制裁来扼 杀俄罗斯经济，以压垮俄罗斯政权。西方对俄制裁的力度、广度都是史无前例的，国际金 融市场、能源供应和全球产业链出现剧烈动荡。

2.5 疫情、自然灾害及粮食危机爆发

奥密克戎新变种传染性持续增强，或导致全球疫情反复。奥密克戎新变种不仅传染性 更强，而且具有更强的逃脱免疫能力。2022 年 9 月，呼和浩特市确诊新变种病毒 BF.7 感 染者，几天内扩散至 500 多人确诊感染；2022 年 9 月 7 日，新加坡确诊首例 XBB 病例， 导致新加坡确诊人数快速增加。截至 9 月末，全球有 15 个国家和地区，共 30 座城市报告 该毒株，XBB 变种能够逃脱人体所有免疫手段，或将成为传播速度最快的变异毒株。美国传染病专家福奇表示，美国 2022 年冬天可能出现“可以躲避疫苗免疫机制”的更危险的新冠 病毒变种。 冬季将至，出现新变种病毒的可能性也进一步提升。警惕病毒变异及其超预期全球扩 散，可能造成国内、国外疫情不确定性持续升温，冲击全球经济修复预期。

拉尼娜事件及全球寒冬对全球气候、粮食产量等均可能造成严重影响。2022 年将迎来 三峰拉尼娜年（即 2020、2021、2022 年连续 3 年都是拉尼娜），导致全球寒冬和异常气候 现象。受拉尼娜现象影响，2022 年我国多地受到冷空气南下影响，全国平均气温较往年偏 低，部分地区甚至一夜入冬。2022 年 8 月，世界气象组织预测，当前拉尼娜现象或将持续 至 2023 年，持续至 2022 年 9 月至 11 月的概率为 70%，持续至 2022/2023 年 12 月至 2 月 的概率逐渐降低至 55%。 拉尼娜现象已经对我国秋冬季区域气候产生重要影响，例如华西秋雨、南方秋旱、北 方秋汛等现象。此外，2020 年，拉尼娜引发的干旱异常气候造成美洲大豆、玉米产量收缩 预期，国际粮食价格上涨带动我国大豆和玉米价格上涨。第三，连续三年偏冷天气可能助 长批发商或消费者囤货需求，带动菜价、肉价和部分粮食价格超预期上行。

全球多地发生大地震，对生产及当地经济造成严重影响。2022 年 9 月 5 日，我国四川 甘孜州泸定县发生 6.8 级地震，震中磨西镇、燕子沟镇通信中断，得妥镇山体滑坡与房屋 受损较严重，冷碛镇道路中断。地震还造成甘孜、雅安等地部分变电站和输电线路停运。9 月 19 日墨西哥西部米却肯州发生 7.7 级大地震，造成多人死亡，建筑物严重损毁，部分道 路出现山体滑坡。 干旱、洪水等极端气候频发，“南旱北涝”现象明显。2022 年以来，我国气候呈现以 下特点：第一，全国平均高温天数为 1961 年以来历史同期最多，南方多地出现极端高温情 况，长江流域发生严重夏伏旱。第二，全国降雨呈现“北多南少”，北方局部地区河流超警 超保，青海、内蒙古、四川等地突发山洪灾害，造成人员伤亡。第三，受极端高温天气影 响，全国森林火灾较常年同期明显偏多，主要集中在重庆、四川、湖南、江西等地。

编辑：JACK