2022年惠丰钻石研究报告 专研金刚石微粉，持续加码研发投入

1、惠丰钻石优势：金刚石微粉“隐形冠军”

国内领先的全品级金刚石微粉产品供应商。公司坐落于河南省柘城金刚石 产业基地，自 2011 年成立以来，始终聚焦金刚石微粉“切磨抛”及“新型功 能材料”应用，曾参与“超硬磨料人造金刚石微粉”国家标准的起草。16 年 11 月 11 日新三板上市、22 年 3 月 10 日公告招股书披露进军培育钻石、7 月 18 日北交所上市。 公司主要产品包括金刚石微粉和金刚石破碎整形料两大系列，金刚石微粉 根据下游用途可进一步分为线锯用微粉、研磨用微粉、复合片用微粉、砂轮及 其他用微粉。

1.1 产品：质量优异、市占率持续攀升

产量逐步攀升，21 年公司金刚石微粉市占率 16%（同比提升 4-5PCT）。 据《2019 年中国磨料磨具工业年鉴》，2018 年主要金刚石微粉生产商的产量约 为 47 亿克拉（产值约为 12 亿元、均价 0.255 元/克拉），至 2021 年产量约 54 亿克拉、年均复合增 4.66%。公司 2019-2021 年金刚石微粉&破碎整形料合计 产量分别为 5.52/6.63/8.56 亿克拉、CAGR 达 24.51%，增速超越行业，市占 率持续提升、至 21 年 16%左右（按产量），相较于 19 年提升 4-5PCT。

产品质量优质稳定，备受客户认可。公司于 2012 年率先提出金刚石微粉 “四超一稳”（超纯、超细、超精、超强，质量稳定）的产品质量战略，并严格 按照 ISO9001 质量管理体系要求，实行客户定制化生产模式，精准满足客户个 性化需求。

产品创新方面，公司研发出高端专用金刚石微粉、改性金刚石系列微粉、 纳米金刚石和微粒复合结构金刚石磨粒等创新产品，其中泡沫金刚石微粉产品 为国内首创。目前，高端专用金刚石微粉、改性金刚石系列微粉已进入批量生 产阶段，2021 年高端专用金刚石微粉收入 2163.7 万元、占总收入的 9.86%、 占金刚石微粉收入的 14.27%。 2020 年 12 月被国家工信部授予专精特新“小巨人”称号，2021 年 11 月 24 日“人造单晶金刚石微粉”被国家工信部确定为第六批制造业单项冠军产品。

1.2 客户：覆盖下游细分领域龙头企业、新客户拓展能力强

直销/国内为主，经销为辅，直销收入占比逐年提升。2019-2021 年公司直 销收入占主营业务的比例分别为 89.17%、92.79%、93.53%，呈逐年提升态势。 公司经销和直销客户在销售政策、信用政策、合同条款等方面不存在明显差异， 经销商客户为拥有自身客户资源、独立经营的贸易商，且对经销商采取买断式 销售、不存在返利或补贴的情形。国内收入占比 95%+。

新客户拓展能力强，客户数量众多且持续增长。公司主要客户群体包括消 费电子配件生产商、光伏金刚石线锯制造商、陶瓷加工工具制造商、石油勘探 工具制造商等，2019-2021 年期末公司客户数量分别为 274 个、332 个和 423 个，覆盖下游各细分领域龙头企业和众多中小型客户。 客户资源优质，覆盖下游各细分领域龙头企业。龙头企业对供应商的筛选 较为严格，进入供应体系后被替换的可能性较小，一定程度保证公司销售稳定 性。分细分产品来看，线锯用微粉客户包括美畅股份、高测股份、岱勒新材等 国内金刚石线锯龙头企业。研磨用微粉主要客户包括消费电子龙头蓝思科技、 伯恩精密（母公司伯恩光学是全球最大的智能设备外观结构及模组方案提供商 按出货价值计，2020 年占有 17.6%的市场份额）。复合片用微粉主要客户为国 内复合片龙头企业四方达。砂轮及其他用微粉客户包括国内陶瓷石材用金刚石 工具龙头企业奔朗新材。

1.3 技术：专研金刚石微粉，持续加码研发投入、技术优势领先

持续加码研发投入、不断改进生产工艺，形成领先的技术优势。公司拥有 金刚石破碎整形、提纯、自动分选、泡沫化金刚石微粉制备工艺及纳米金刚石 制备工艺等主要核心技术。同时，建设郑州技术中心，加强与科研院校的产学 研深入合作，扩展金刚石微粉功能性应用领域，并开展功能化金刚石新产品研 究，加强技术方面储备。2018-1H22 年公司研发费用率在 5.5%-7%区间，高于 同业可比公司平均值。

技术路线优于主流技术路线。在行业主流技术路线的基础上，公司通过技 术改进和工艺优化，提升单一粒度段出料率、纯度及粒度分布集中度等指标与 性能。

1.4 采购：与头部供应商关系良好

公司主要原材料包括金刚石单晶（高强度/低强度工艺）、外购半成品。其 中，低强度工艺主要向亳州市金刚石单晶生产商采购，高强度工艺金刚石单晶 主要自中南钻石（工业金刚石产量市占率 30%+）采购，19-21 年公司自中南 钻石采购高强度工艺金刚石单晶的金额由 1238.61 万元增长至 7674.35 万元、 占公司高强度工艺金刚石单晶采购总额的比例由 28.4%提升至 98.3%。 21 年公司采购高强度工艺金刚石单晶 5.21 亿克拉、低强度工艺金刚石单 晶 4.75 亿克拉，合计 9.96 亿克拉，占全国金刚石单晶总产量（100+亿克拉） 的比重低于 10%。

2、惠丰钻石20 年来业绩恢复快速增长，盈利能力较优

公司主营金刚石微粉/破碎整形料，可比公司为金刚石微粉生产商力量钻石、 黄河旋风。力量钻石主营培育钻石/金刚石单晶/金刚石微粉，黄河旋风覆盖人造 金刚石全产业链（培育钻石/金刚石单晶/金刚石微粉/超硬复合材料）。

2.1 规模与成长性：20 年来业绩恢复快速增长，3Q22 预告提速增长

2016 年公司开启产品转型、专注于中高端产品研发生产，叠加下游光伏行 业需求爆发、国内线锯积极扩产，16-18 年公司营收及归母净利实现快速增长， 营收由 4280 万元增长至 1.46 亿元、对应 CAGR 为 84.96%，归母净利由 872 万元增长至 3956 万元、对应 CAGR 为 113.06%，净利率由 20%提升至 27%。 受光伏“531 新政”影响，线锯用金刚石微粉需求迅速回落，19 年公司营 收及归母净利分别同降 25.84%/降 59.74%。 20 年积极挖掘消费电子市场、21 年下游光伏景气回升，公司营收及归母 净利恢复快速增长，20/21 年营收同增 31.21%/53.93%、归母净利同增 103.22%/73.02%，利润增速高于收入增速主要系毛利率回升、费用率下降。 22 年行业景气延续，1Q22/2Q22 公司营收同增 63.72%/120.36%、归母 净利同增 43%/58.51%，净利增速低于收入增速主要系毛利相对较低的低强度 产品收入占比提升拉低综合毛利率。公司预告 3Q22 归母净利 1936-2536 万元、 同增 52.7%-100%，下游持续景气+产能及生产效率提高，驱动业绩继续靓丽 增长。

分产品类型看，20/21 年公司金刚石微粉/破碎整形料均实现快速增长（19- 21 年 CAGR 分别为 38.09%/48.51%），1H22 金刚石破碎整形料贡献主要收入 增长（1H22 金刚石微粉/破碎整形料分别同增 30%/297%）。 对比力量钻石，公司金刚石微粉+破碎整形料收入规模高于力量钻石，收 入端增速与力量钻石金刚石微粉业务（含破碎整形料）相一致。

分终端应用领域看，公司产品主要应用在消费电子、陶瓷石材、清洁能源、 机械加工等领域，21 年公司主营产品（金刚石微粉&破碎整形料）应用领域比 重分别为消费电子 25.78%、陶瓷石材 22.87%、清洁能源（光伏）22.17%、 机械加工 19.31%、油气开采 9.23%。 从成长性看，20 年消费电子类产品销售靓丽，21 年多点开花。20 年消费 电子（收入同增 176.4%）、陶瓷石材（收入同增 13.24%）需求增多驱动公司 主营收入增长；21 年下游需求多点开花，清洁能源（+148%）/机械加工 （+129%）/油气开采（+66%）/陶瓷石材（+50%）需求增长明显。

金刚石微粉：销量驱动增长，受产品结构影响单价有所波动

2019-2021 年，公司金刚石微粉收入由 0.79 亿元增长至 1.52 亿元、 CAGR 为 38.09%，拆分量价看，销量由 3.1 亿克拉增长至 5.6 亿克拉、CAGR 为 34.47%，销售单价分别为 0.26 元/克拉、0.24 元/克拉（-6.4%）、0.27 元/克 拉（+12.7%）。20 年销售单价下降主要系应用于消费电子行业的低单价研磨用 微粉占比提升（20 年主营产品应用于消费电子的收入占比 42.17%、同比 +22PCT）；21 年单价同增 12.7%，主要系高单价复合片用微粉/线锯用微粉收 入占比提升，且研磨用微粉价格大幅提升、同增 40%左右。 分细分产品看，复合片用微粉均价最高：复合片用微粉（21 年均价 0.46 元/克拉）＞线锯用微粉（21 年均价 0.33 元/克拉）＞研磨用微粉（21 年均价 0.28 元/克拉）＞砂轮及其他用微粉（21 年均价 0.2 元/克拉）。

金刚石破碎整形料：受益下游需求持续旺盛，2019-2021 年量价齐升

金刚石破碎整形料主要用于制作磨块、砂轮类等的金刚石工具，终端应用 于陶瓷石材、消费电子、机械加工等领域。随着下游陶瓷石材、消费电子、机 械加工等对金刚石破碎整形料的需求持续旺盛，叠加公司不断提升生产工艺， 2019-2021 年公司金刚石破碎整形料量价齐升，收入由 2384 万元增长至 5258 万元（CAGR 为 48.51%），其中销量由 1.68 亿克拉增长至 2.99 亿克拉 （CAGR 为 33.51%），单价由 0.14 元/克拉提升至 0.18 元/克拉（CAGR 为 11.24%）。

2.2 盈利性：规模效应费用率降，盈利能力较优

毛利率受原材料成本/产品结构影响存在波动。20 年公司毛利率为 43% （+5.8PCT），主要系线锯用/复合片用/砂轮及其他用金刚石微粉售价上升以及 破碎整形料产品纯度/硬度提高、附加值增加，同时原材料价格处于低位。受原 材料涨价、低强度工艺金刚石单晶生产的金刚石微粉/破碎整形料占比提升，21 年/1H22 公司毛利率 41.1%/33.22%，分别同比-1.9PCT/-12.77PCT。 分产品看，金刚石微粉毛利率（40%左右）高于金刚石破碎整形料（20% 左右），金刚石微粉毛利率相对平稳、金刚石破碎整形料毛利率 21 年来降幅较 大。

公司主营金刚石微粉，因此其毛利率与力量钻石金刚石微粉业务毛利率更 具有可比性。公司毛利率低于力量钻石金刚石微粉业务、且差距逐渐拉大，主 要系 1）力量钻石部分微粉产品使用自产金刚石单晶、原料成本具有一定优势； 2）力量钻石高毛利线锯用微粉产品收入占比更高，公司低毛利破碎整形料占比 提升拖累整体毛利率表现。

规模效应下费用率呈下降趋势。19-21 年期间费用率由 20.68%下降至 13.89%，其中管理费用率由 14.9%下降至 10.73%，销售费用率由 2.52%下降 至 1.88%，1H22 期间费用率 9.67%、同比-7.25PCT。对比可比上市公司，管 理费用率低于黄河旋风、高于力量钻石。

21 年公司归母净利率 25.54%，高于黄河旋风（1.62%），低于力量钻石 （48.07%）；公司 21 年 ROE 为 32.49%、较 20 年提升 7.5PCT，高于黄河旋 风（1.33%），低于力量钻石（42.41%）。

2.3 营运性：20 年来周转改善明显，存货周转与力量钻石金刚石微粉业务相当

20 年来受益下游需求景气度回升，公司应收账款周转率/存货周转率持续 上升。对比同业，公司应收账款周转率低于力量钻石，与黄河旋风相近；公司 存货周转率低于同业可比公司平均水平，主要系各公司业务结构及存货构成不 同，但公司存货周转率与力量钻石金刚石微粉周转率差异不大。

3、未来驱动：下游行业景气+需求扩容，产能提升+产品升级

3.1 驱动一：下游行业持续景气&应用渗透率提升&应用领域不断拓宽

金刚石微粉是金刚石单晶经过破碎、球磨等加工后形成的微米级或亚微米 级超细金刚石粉体，下游应用主要包括两个方面：1）利用人造金刚石超硬、耐 磨、抗腐蚀的力学特性，通常用于制造磨、削、切、割等各类工具，应用于清 洁能源、消费电子、半导体、陶瓷石材、油气开采、地质钻探、机械加工等领 域；2）利用人造金刚石在光、电、声、磁、热等方面的特殊性能，用于制造重 要的功能性材料，终端应用领域于航空航天、国防军工、生物医药等高科技领 域。 产业链来看，金刚石微粉位于产业链中游，上游原材料主要为人造金刚石 单晶，下游应用领域广泛，包括清洁能源（光伏）、消费电子、半导体、陶瓷石 材等领域，因此终端应用行业的景气程度及应用渗透率将直接影响金刚石微粉 的市场需求。

（1）光伏：装机高增长确定性强

金刚石线是将金刚石微粉以一定的分布密度均匀地固结在高强度钢线基体 上制成的，主要用于晶体硅、蓝宝石、精密陶瓷等硬脆材料的切割。其中，用 于光伏晶硅切片的金刚石线用量最大、占金刚石线总需求量的比例超过 90%。 光伏产业链上游为硅料的采集及硅片的生产环节，其中硅片切割是硅片生 产环节的主要工序，金刚石线可用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割，具有切 割速度快、切片效率高、硅料损耗低、环保等优势，能够大幅降低线耗成本。 2015 年金刚石线锯实现国产化和规模化生产后，产品价格迅速降低，金刚 石线凭借高效率、高出片率优势迅速取代游离磨料砂浆线，在光伏硅片切割领 域快速渗透，金刚石线需求爆发式增长，拉动线锯用金刚石微粉需求大幅提升。 受“光伏 531 新政”影响，2H18 光伏装机量较预期大幅下降，叠加金刚 石线市场竞争加剧，出现供过于求局面，金刚石线需求及价格大幅下降，线锯 用微粉销售面临短期波动。 光伏新增装机高景气度确定性高。在“碳中和、碳达峰”目标指引和国家 政策扶持下，预计“十四五”期间，光伏行业发展呈现高景气态势，全球及我 国新增光伏装机将有大幅增长。根据 CPIA 数据，预计 2022-2025 年，全球光 伏年均新增装机将达到 232-286GW，我国光伏年均新增装机将达到 83-99GW， 20-25 年全球光伏新增装机容量 CAGR 为 15.7%-20.5%。

金刚石微粉作为光伏晶硅切片用金刚石线的主要原材料，市场需求有望持 续旺盛。乐观假设下，我们预计 2022-2025 年光伏晶硅切割用金刚石线需求分 别为 1.44/1.89/2.34/2.61 亿公里、CAGR 达 31%；2022-2025 年线锯用金刚石 微粉需求量由 8.64 亿克拉增长至 13.07 亿克拉、金刚石单晶需求量由 28.8 亿 克拉增长至 43.56亿克拉，21-25年 CAGR 达 22%。根据中国磨料磨具工业年 鉴，2020 年我国工业金刚石单晶+微粉总产量 145 亿克拉，仅考虑新增光伏晶 硅切割线距用金刚石微粉/金刚石单晶需求量，预计至 2025 年我国工业金刚石 单晶+微粉总产量达 201.6 亿克拉，对应 CAGR 达 6.82%。 核心假设： 1）细线化、薄片化趋势下，单 GM 线耗有所增加，单公里金刚石线的微 粉 耗 用 量 有 所 下 降 ， 假 设 2022-2025 年 单 GW 线 耗 分 别 为 48/55/60/60 万公里，单公里金刚石线的微粉耗用量分别为 6/5.5/5/5 克拉。 2）根据力量钻石招股说明书，金刚石单晶耗用量=线锯用金刚石微粉重量 /0.3。

（2）第三代半导体：渗透率提升空间大

第三代半导体目前进入产业化快速发展阶段，主流器件碳化硅基器件凭借 适合高压、高可靠性情景优势，有望显示出竞争力，并在下游行业（新能源汽 车、工控等领域）得到广泛应用并快速发展。根据 CASA Research 数据，预 计 2020-2025 年国内 SiC、GaN汽车市场规模将由 15.8 亿元增长至 45.9 亿元、 对应 CAGR 为 23.77%，全球 SiC、GaN 新能源汽车市场规模将由 20 亿元增 长至 100.2 亿元、对应 CAGR 为 38.03%。 第三代半导体碳化硅（SiC）材料硬度大，在碳化硅（SiC）晶体切割、晶 片研磨、晶片抛光等几个生产环节均需使用金刚石微粉或相关产品进行加工， 从而带动金刚石微粉市场需求的增长。根据 TrendForce，预计 2022-2026 年 车用 SiC 功率元件市场规模由 10.67 亿元增长至 39.42 亿元、对应 CAGR 为 38.64%。

3.2 驱动二：募投项目达产后预计提升产能 87%

受益下游需求回暖，叠加公司积极挖掘下游行业需求、加大客户开发以及 提升生产工艺，20 年来公司金刚石微粉的产能利用率和产销率呈上升趋势， 2021 年产能利用率和产销率分别达 94.23%/100.33%。 公司 22 年 7 月 18 日在北交所上市，发行 1265 万股，每股发行价格 28.18 元，实际募集资金总额 3.29 亿元，主要用于金刚石微粉智能生产基地扩 建（总投资额 1.5 亿元、2 年建设完成）、研发中心升级（总投资额 7345 万元） 及补充流动资金。截至 2022 年 9 月 9 日，公司以自筹资金预先投入研发中心 升级项目的实际投资金额 2415 万元、占项目总投资额的 33%。

金刚石微粉智能生产基地扩建项目建成达产后，预计每年可新增金刚石微 粉产能 7.5 亿克拉，新增金刚石破碎整形料产能 0.4 亿克拉，合计 7.9 亿克拉， 相较于 21 年产能（9.09 亿克拉）提升 87%。

3.3 驱动三：产品向高端化、专业化发展，积极布局 CVD 培育钻赛道

金刚石微粉生产主要集中在国内，且行业集中度较低、整体呈小而分散的 竞争格局，长尾企业数量众多，低品级产品同质化较为严重。随着下游尖端科 技和高端制造业的发展，高端金刚石工具市场需求显现，对金刚石微粉产品性 能和品质提出更高要求，同时金刚石微粉行业正在向智能化生产发展，预计行 业集中化趋势不断加强。下游行业持续升级&高景气下资金实力较强、产品结 构丰富、技术含量和附加值较高的头部金刚石微粉生产商有望率先受益，快速 抢占精细化、专用化产品市场份额，从而拉动销售和收入快速提升。 公司成立十多年来专研金刚石微粉生产，产品覆盖全品级、下游应用广泛， 募投项目研发中心升级（投资 7345 万元）涉及的研发课题包括粉碎法 D50 小 于 50 纳米金刚石制备、高端专用金刚石微粉制备、培育钻石研究等前瞻性方 向，储备未来长期增长点。22H1 公司产品在第三代半导体行业应用取得突破， 销量明显增长。

布局 CVD 培育钻石赛道，下一步方向为开拓 CVD 金刚石单晶和 CVD 金 刚石膜。22 年 8 月，公司成功研发生产出培育钻石产品、已达到可售标准，目 前产品质量仍在进一步优化中；与哈工大郑州研究院签署战略合作协议，委托 哈工大开发“微波 CVD 化学气相沉积系统”及相关生产工艺，协助公司建设 微波 CVD 金刚石生产线。 首饰领域，培育钻石下游需求于 2019 年打开，21 年以来，印度培育钻石 毛坯进口、裸钻出口金额获益渗透率提升、下游终端复苏，呈现提速增长态势， 22 年 1-9 月印度培育钻毛坯进口/裸钻出口 12.31/13.29 亿美元、分别同比 +52%/+64.4%，渗透率分别为 7.71%（同比+1.93PCT）/6.72%（+2.47PCT）、 提升趋势不变。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）