2022年中国船舶研究报告 军民船舶制造龙头， 订单增长、产业链整合迎高速发展

1 军民船舶制造龙头， 订单增长+产业链整合迎高速发展

1.1 船舶龙头制造企业，民船新接订单同比增长 91%迎大发展

中国船舶为船舶制造龙头企业，技术先进引领船舶工业发展。公司为国内规模最大、 技术最先进、产品结构最全的造船旗舰上市公司之一，主营业务为造船、修船、造机（核 心配套）三大业务，并大力拓展海洋工程、机电设备等非船业务。作为国内造船行业的领 跑者，中国船舶在造船、修船和低速柴油机等方面具有明显的规模优势，公司造船完工量、 新接订单量、手持订单量等规模均处于国内领先地位。

公司军民品舰船产品线丰富，产品结构优势明显。公司造船业务涵盖了各式军用舰船、 军辅船和散货船、油船、集装箱船、大型邮轮以及各类特种船等民船船型，包含“好望角 型”绿色散货船系列，15.8 万吨苏伊士油船，14000 箱/18000 箱/21000 箱/23000 箱系列超大 型集装箱船；并相继开发了 8.5 万立方米大型液化气运输船（VLGC）、C 型舱液化气船、40 万载重吨超大型矿砂船（VLOC）、国产首艘大型邮轮、13000/22000 立方米 LPG 船、 21000/22000/35000 立方米 LEG 船等，公司产品技术先进、品类丰富，拥有国际竞争优势。

船舶按应用场景分为军用及民用船舶：军用船舶主要包含水面战斗舰艇、水下战斗舰 艇及辅助战投舰艇三类；民用船舶依据用途不同可分为运输类船舶及功能类船舶，运输类 船舶随航运周期需求波动较大，主要包含干散货船、油船、集装箱船、液化天然气（LNG） 船、载驳船、客船等。

1.2 2019 年重大资产重组注入核心资产，两船集团合并利好龙头企业

中国船舶前身为沪东重机，2005 年与中船集团、三井造船合资建设柴油机子公司。中 国船舶前身为沪东重机股份有限公司，成立于 1998 年并于同年上市，主营产品是船用柴油 机，为民用船舶和常规舰艇的动力设备。公司不断推进柴油机的研发工作，2005 年沪东重 机与中船集团、三井造船合资建设柴油机子公司，引进三井造船先进技术与管理模式， 2006 年公司柴油机销量达 108 万马力，主营业务发展迅速。 2006 年公司股份无偿划转至中船工业集团，2007 年集团民船资产注入。2006 年公司股 份无偿划转给实控人中国船舶工业集团公司，中船集团直接持有沪东重机 53.27%的股权。 股权划转促进中船集团内部业务与资源整合，推动中船集团建设现代化船舶产业链。2007 年公司通过定增收购外高桥造船、中船澄西、远航文冲等民船企业，公司更名为“中国船 舶工业股份有限公司”，成为中船工业集团旗下核心民品主业上市平台。

2019 年中国船舶进行重大资产重组，注入江南造船、广船国际等集团核心军民品资产。 中国船舶发行股份购买江南造船 100%股权、外高桥造船 36.3%股权和中船澄西 21 .5%股权、 广船国际51%股权和黄埔文冲31.0%股权。公司还与中船集团共同设立中船动力集团。通过 资产重组，公司军用船舶造修业务得到拓展，产品覆盖全部船舶和海工产品类型，形成造 船、修船、配套一体化业务体系，子公司发挥协同效应推动管理水平以及融资能力提升， 促进公司价值提升，行业龙头地位得到巩固。

公司实际控制人为国务院国资委。中船工业集团直接持有中国船舶 44.46%股份，为公 司的直接控股人。2021 年经过联合重组中国船舶集团持有中船工业集团 100%股份，间接 持有公司 50.42%的股份。目前公司共拥有 5 家二级控股子公司，分别为外高桥造船、中船 澄西、江南造船、广船国际、中船动力集团。 引领我国舰船海洋装备发展，两船集团合并后下属上市平台整合势在必行，未来有望 小体量公司优先注入，递推至大体量公司逐步整合。中国船舶集团由原中船重工集团及中 船工业集团自 2019 年合并形成，是我国乃至世界最大的船舶海洋装备制造商，主营海军装 备、民用船舶及配套、非船舶装备的研发生产制造，在大做强造船主业的同时，集团还积 极发展壮大修船业、船用配套以及钢结构等非船业务。合并之后有望在多项专业领域中持 续发挥领军作用。

近年来公司旗下所属企业技术品牌效应凸显，业务规模与协同方面优势显著。江南造 船是我国历史最悠久、军品结构最齐全、造船效率最高的军工造船企业，民船业务方面打 造以超大型集装箱船、液化气船、公务科考船和特种船为主的高技术高附加值产品体系。 军用舰船包括东方红 3 号、科考船、极地破冰船等各类特种船舶。 外高桥造船是中国民船建造领军企业，技术实力雄厚，现有业务主要分为商船、海工、 邮轮三大板块。公司产品包括大型邮轮、超大型集装箱船、20 万吨以上超大型油轮 （ VLCC）；公司还设计研发了 8.5 万立方米超大液化气船（ VLGC）、 38 米型宽油船、 32 米型宽超大液化气船（ VLGC）、 LNG 动力船舶、极地运输船舶等特种船舶。 广船国际是中国华南地区最大、最强的军辅船生产保障基地，研发并建造了 901 型、 904A/B 型补给船、布缆船、救助船等保障船型，实现了油轮系列的全覆盖，MR 船建造量 长期处于国内第一，公司在半潜船、成品油船、客滚船、化学品船、极地模块运输船、极 地凝析油轮等特种船舶领域优势显著。 中船澄西是国内修船行业第一家通过中国船级社质量管理体系认证的企业，在高技术 含量、高附加值特种船舶的修理和改装业务具有较大市场份额。中船动力集团是国内一流的动力企业，具备 550 万马力的低速机年产能，国际市场占有率居世界第二，交付安装的 多项机型均为世界首台套，其余产品多领先于国内外，获得市场高度认可。

1.3 2021 年公司营收同比增长 8%，费用管控整体稳健

公司 2022H1 营业收入达 240 亿元，同比下降 12%。2021 年营业收入为 597 亿元，同 比增长 8%，营收整体稳健。公司费用管控良好，2021 年期间费用率为 9.6%，其中销售费 用率 1.0%，管理费用率 4.6%，研发费用率 5.2%，由于部分重大项目于 2020 年完结故 2021 年研发费用有所下降，财务费用为-7.6 亿元，利息收入规模较大。2021 年归母净利润为 2.1 亿元，同比下降 30.1%，净利率为 0.4%。

公司各下属子公司技术先进，发挥协同效应促进公司整体价值提升。2021 年江南造船 厂营业收入为 250.8 亿元，实现归母净利润 5.3 亿元，为我国规模最大的军船生产基地；外高桥造船营业收入为 123.6 亿元，归母净利润为-4.1亿元，公司 2021 年在民船、海工领域屡 获新单，超额完成年度经营接单任务；中船澄西营业收入为 55.9 亿元，归母净利润为 1.2 亿 元；广船国际营业收入为 111.1 亿元，归母净利润 0.3 亿元；中船动力集团营业收入为 65.3 亿，归母净利润 0.5 亿。

2 需求：海运底部反弹+换船周期+环保制约促造船业订单大爆发

核心要点： 至 2020 年全球航运市场长期低迷，新船需求量下降，2021 年航运市场复苏，全球新接 订单同比增长 102%，开启底部反弹大周期机会，； 全球贸易需求恢复、集装箱船运力不足、港口周转率低下共促集装箱船需求增长， 2021 箱船新接订单占比 43%创历史新高； 全球平均船龄达 21.7 年创历史新高，换船周期近在眼前；下游船东（如中远海控等） 货币资金 2021 年同比增长 143%创新高，充足的现金推动船东换船需求增加。 环保减排促船舶更换增强，航速降低进一步推动船舶增量需求。

2.1 造船产业链：上游材料设备供应，中游船舶制造，下游航运构成

船舶制造行业为关乎国民经济发展与国防安全的重要产业，是我国制造业中不可或缺 的重要组成成分。船舶制造行业为海洋开发、航运交通、能源运输、国防建设等提供必要 的技术装备，在我经济发展中发挥着重要作用。造船行业上游为原材料、配套设备、船舶 设计等；中游为船舶总装制造；下游以航运公司和租赁公司为主。船舶行业周期性较强， 需求受宏观经济、大宗商品价格波动等影响。

船舶建造生产流程：按完工节点分批付款，制造时长约 2 年：一艘船舶制造以船 东下单委托需求开始，签订合同支付约 10%定金；签约完毕后船厂开始进行排单安排， 考虑到造船整体周期较长及船坞数量有限，排单市场从数月到数年不等；开工后各产 业链环节进行分机制造，大体分为材料费（包含但不限于钢材、焊接、涂装材料、电 缆、辅料等）、设备费（动力轮机、电气设备、舾装设备、声呐等）、和施工费（船坞 场地费、人工费用、耗材等）。分级制造完毕后进入船坞进行大件组装，包含船体结构 焊接、发动机/螺旋桨等固定大件安装，出坞后进行舾装及试航，最后交付。

船舶制造成本由设备、原材料、人工成本构成。船用配套设备主要包括主推进器、 主发动机、应急发动机和电气通导等。船用柴油机是船舶最主要的配套设备， 是船舶 的“心脏”，它应用于船舶推进动力装置和船舶电站，在船用配套设备中分别占 20-30% 和 6-10%。原材料占比25%左右，其中大部分成本为钢材。由于造船行业标准化程度较 低、自动化工程量少，属于劳动密集型行业，劳务成本占 25%左右。

2.2 航运周期底部反弹，箱船订单大爆发，油轮/干散船稳步提升

船舶行业的需求主要受宏观经济影响，供给为现有船队及每年船舶新增与拆解数 量之差。船舶需求由海运贸易需求决定，其影响因素包含宏观经济和运距，而运距受 世界贸易格局影响，相对比较稳定。船舶新增供给为每年新船交付量与拆船量之差， 船舶大型化亦会影响船舶运力进而对船舶供给造成影响。由于船舶寿命较长，通常为 18-22 年，且新接订单交付时间约为 1-2 年，因此船舶供需容易错配，难以形成均衡， 影响因素包括宏观政策、GDP 增速、贸易、汇率、利率、通胀、大宗商品、产业链供 应链等等，共同引发了造船行业的供需周期。

复盘百年历史，船运周期与全球宏观经济相关性较大，供需错配带来造船周期波动， 1886-2020 年 6 大周期（每个周期约 20 余年）中包含多个独立小周期： 1886-1919：一战舰船损失严重，战后补偿式发展扩大造船产能，1919 年达本轮周期 峰值 700 万 GRT； 1920-1940：大萧条导致贸易量骤降，前期产能过剩，造船业持续低迷，1933 年低点 49 万 GRT； 1945-1973：二战结束，国际贸易迅速增长，船舶行业随宏观经济景气上行，全球造船 产量于 1975 年达 3600 万 GRT； 1973-1987：石油危机导致全球贸易量回落，韩国大力发展造船业行业产能过剩，船价 及订单一路下行，1987 年达 980 万 GRT； 1988-2007：中国及亚洲经济增长，全球贸易快速攀升，叠加船舶更换周期使造船业再 次繁荣，中日韩“三足鼎立”造船格局形成。2007 年全球造船产量达 6200 万 GRT； 2008-2020:全球金融危机导致贸易量显著下滑，前期产能过剩导致新船价格大幅下 降，2016 成交量 3000 万 GRT。 造船行业的景气度受全球航运市场繁荣度影响，也受船队运力规模的影响，周期性较 强。典型的船舶周期可以分为复苏、繁荣、衰退、萧条 4 个阶段。根据周期的长短分类， 船舶周期可分为长周期、中周期和短周期 3 个主要的类型。长周期和经济发展长周期基本 吻合，一般为 20～30 年左右；中周期则不固定，一般为 7～15 年；而短周期一般则只有 3～4 年。

需求端:全球海运运量需求受疫情影响下滑，2021 年有较大反弹。全球海运贸易量 整体呈上升趋势，2009 年因为金融危机导致经济下行，海运贸易急剧下降，2020 年由 于疫情影响海运贸易量亦大幅下降。自 2020 年下半年中国海运需求反弹，2021 年 1 月 中国主要港口吞吐量为 12.9 亿吨，同比增长 60%并维持增长趋势。2021 年全球海运贸 易量为 120 亿吨，同比增长 3.6%，带动全球航运市场景气度恢复。

2012 年-2020 年船舶新接订单量维持低位，船队运力规模缓慢增长。2008 年金融危机 爆发以来世界经济增速放缓，并且上一轮周期船厂产能扩张导致船队运力过剩，全球航运 市场长期低迷，新船需求量下降。2016 年新接订单量 2742 万载重吨，为近年最低水平。

2021 年全球海运贸易量回暖，叠加船队运力紧缺、供应链紧张，推动运价上涨，航运 市场高景气。2021 年波罗的海干散货指数 BDI 一度突破 5000 大关，创下新高，上海出口 集装箱运价指数 SCFI 综合指数持续走高并于年底超过 5000 点。运价上涨使船东有动力下 单新船，2021 年造船行业新接订单量达 1.2 亿载重吨，同比增长 117%，船舶制造行业景气 度恢复。

上海国际航运研究中心调查显示，半数以上航运企业看涨下半年运价，进口集装 箱运价指数（CCFI）有望维持高位，进口油轮运价指数（CTFI）正持续上升；航运市 场运价保持高位带动，下游造船业需求持续利好。

2021 年全球贸易需求恢复、集装箱船运力不足、港口周转率低下共促集装箱船需 求增长。2021 年受益于经济复苏，美国财政刺激促进贸易需求增加，美国向中国进口 金额为 5761 亿美元，同比增长 28%，集装箱船队运力规模供不应求，并且由于疫情美 国港口拥堵程度不断增加、周转效率低下，并且欧美部分港口工人罢工，全球供应链 受到严重冲击，供需错配推动运价持续上涨。

2021 年集装箱船需求大幅增长，新接订单量在所有船型中跃至第一。近年来集装 箱船新接订单占比较低，2017年仅为 9.6%。由于 2021 年集装箱船航运市场高景气，运 价不断上涨，使得下游船东有动力下单新船，集装箱船 4496 万载重吨，创历史记录， 在所有船型中占比为 43%，集装箱船需求高增为造船行业高景气重要推动因素。

2021 年经济复苏带动散货船需求上涨，散货船新接订单同比增长 62%。2018-2020 年，市场热度正逐步消减，散货船新接订单量下滑。2021 年全球经济复苏推动大宗商 品需求增加，干散货船航运市场景气度升高，散货船新接订单达 3856 万载重吨，同比 增长 62%。 散货船运力规模偏紧，未来航运市场有望持续增长。二季度大宗商品价格保持高 位,两大洋矿山出货密集,粮食货盘活跃,印度大量采购进口煤,市场运价快速拉涨，近期 由于大宗商品需求承压导致运价有所下降，但船队运力规模自 2021 年以来偏紧，并且 造船产能受集装箱船订单挤占，供给端仍较为紧张。

油船新接订单不足、船龄过高等因素导致运力规模处于低位，运价持续上涨。油 船供给方面，由于集装箱、LNG 船等高附加值船型产能不断扩张，油船产能受到挤压， VLCC 已经连续四个季度没有新增订单，并且目前船龄偏高，近百艘 VLCC 船龄超过 20 年，油船运力规模不足。随着 2022 年疫情常态化，原油进口国需求不断恢复，需求 端趋于稳定，油船供需偏紧使运价上涨行情维持，油船市场景气度向好。

疫情复苏+补库存看好原油运输稳健增长。根据《bp 世界能源统计年鉴》数据显示， 2016-2019 年全球石油消费稳健增长，Cagr1.4%；2020 年随疫情爆发同比下降 9%； 2021 年同比增长 6%，但仍未达到疫情前水平。随着后期全球经济逐渐复苏及贸易量提 升，航运出行及工业用石油需求有望重回正轨。除消费需求回升外，当前全球主要经 济体原油库存处于低位，或将迎来补库存周期。自 2021 年下半年以来，国际能源署 多 次释放战略原油缓解油价上涨压力。截止 2022.7 月，经合组织国家商业原油储备 13.2 亿桶，远低于过去5年均值，库存进一步释放能力有限。结合美国数据，至2022.9月， 美国商业原油储备 4.3 亿桶，近期回升主要受到战略原油抛储影响，但同样低于过去五 年平均水准。美国当前抛储计划将于 10 月到期，补库周期拐点或将到来。

2.3 产能出清+换船周期达峰值+下游船东盈利能力提升共促换船需求

金融危机以来全球造船行业经历破产重整，产能持续出清。2008 年以来全球造船 行业产能过剩，中国通过对船企进行存量产能削减及整合重组方式化解过剩产能，如 2016 年中远海运集团合并下属 13 家船厂与 20 余家海洋装备配套服务公司设立中远海 运重工有限公司；韩国船企现代重工与大宇造船合并，合并后两家船企合计手持订单 占全球 20%以上。全球造船行业化解过剩产能，行业集中度不断提高。 2021 年以来中国造船产能利用检测指数（CCI）回暖并突破 700 点，造船行业产 能利用率提高。由于上一航运周期造船产能过剩，需求增长缓慢，2015 年至 2020 年初 造船产能利用率持续处于低位。随着产能出清以及全球航运市场复苏，自 2020 年二季 度起中国造船产能利用检测指数（CCI）底部回升，2021 年二季度超过 700 点的荣枯线 并维持至今。

中国引领世界造船市场，三大指标市场份额约 50%。2021 年，我国三大造船指标 实现全面增长，国际市场份额保持领先。三大指标（新接订单量、手持订单量、造船 完工量）以载重吨计分别占世界总量的 53.8%、47.6%和 47.2%，占据造船业半壁江山； 1～8月，全国造船完工2394万载重吨，同比下降8.9%。承接新船订单2805万载重吨， 同比下降 42.9%。8 月底，手持船舶订单 10203 万载重吨，同比增长 11.5%。全国完工 出口船 2074 万载重吨，同比下降 15.9%；承接出口船订单 2537 万载重吨，同比下降 42.5%；8 月末手持出口船订单 9030 万载重吨，同比增长 11.4%。出口船舶分别占全国 造船完工量、新接订单量、手持订单量的 86.6%、90.4%和 88.5%。

老船更换：全球平均船龄不断升高，船舶更新需求愈加紧迫。2013 年以来，全球 船龄在波动中增加，至 2021 年，全球总吨规模大于 100 吨的船舶平均船龄为 21.7 年， 为历史新高，部分船舶已经超期服役。随着全球海运贸易需求上升，性能更先进的新 船性价比更高，进一步推动老船替换需求增加，预计未来旧船拆解量与船舶新增订单 将会进一步增长。

下游船东盈利能力提升，推动换船需求增加。由于 2021 年航运市场复苏，海运价 格不断升高，中远海控、中远海能、招商轮船等下游船东业绩大幅增长，202H1中远海 控/招商轮船营业收入同比增长 51%/70%，归母净利润同比增长 204%/79%，中远海控 货币资金余额达 2479亿元，同比增长 143%，创近年新高，充足的现金推动船东换船需 求增加。

2.4 环保减排促船舶更换增强，航速降低进一步推动船舶增量需求

环保属性：船舶航运业带来的环境污染问题亟需解决。国际海事组织（IMO）致 力于推动航运业的温室气体减排工作，2018 年通过了《减少船舶温室气体排放的初步 战略》，确定了温室气体减排的量化目标及措施，通过对现有船舶和新造船舶进行技术 革新以及推广低碳燃料，逐步实现减排，计划至 2050 年至少减排 50%，最终目标为 21 世纪尽快消除国际航运的温室气体排放。阶段性减排措目标为 2030 年全球海运每单位 运输活动的平均二氧化碳排放与 2008年相比至少降低 40%，并努力争取到 2050 年降低 70%。为尽快消除国际航运产生的温室气体排放，制定的短期措施为改善新船和现有船 的技术和运行能效，中长期措施为引入替代性低碳和零碳燃料实施计划。 在减碳发展的大背景下，减速航行带来运力损失同步拉动造船市场新需求。2016 年，MPEC70 届会议通过了船舶温室气体减排战略路线图，初步确定了温室气体减排 “三步走”战略实施时间表；2018 年，MEPC72 届会议通过了船舶温室气体减排初步 战略；到 2030 年，全球海运单位运输活动的二氧化碳排放平均量与 2008 年相比至少降 低 40%，至 2050 年降低 70%。

环保属性：目前船舶动力装置由化石燃料主导，未来环保要求船舶替换规模大。 根据 Three Maritime Scenarios 数据，柴油机为船舶主要动力装置，占比达 94.3%，其燃 烧产生的污染物如一氧化碳、碳氢化合物、硫化物等会对环境造成污染。未来要达到 减排目标将大力推广新能源动力装置如核动力及燃料电池，较大一部分传统化石燃料 动力的船舶需要替换成新能源或混合燃料动力装置，环保属性推动船舶替换需求增加。 海洋生态问题亦对船舶提出了新要求。船舶压载水的排放会造成有害水生物和病 原体的跨区域转移，其带来的海洋生物入侵问题对生态环境造成了不可忽视的影响。 2004 年国际海事组织（IMO）通过了《国际船舶压载水和沉积物控制与管理公约》，该 公约于 2017 年正式实施，此后建造的船舶交付必须安装压载水处理系统并满足 D-2 标 准，对于现有不满足标准船舶，安装时间不应迟于 2024 年 9 月 8 日。

减碳要求推动船舶数量增长。根据 Three Maritime Scenarios 数据，船舶航行速度越 慢，碳排放量越低，船队运力增加才能满足日益增长的海运贸易需求和减碳要求。而 船舶载重量不能无限制扩大，当船舶载重吨从 6 万吨提升至 9 万吨、18 万吨之后，成 本边际减小的比例下降，经济效益较差，因此未来对船舶的数量需求将提升。

综上，尽管 2022 年强美元周期导致贸易存在一定收缩风险，但考虑到公司 2021 年 新签订单（万载重吨）同比增幅 91%，且船舶建造周期需 2 年左右，预计公司 2022/2023 年业绩不受 2022 当年贸易风险影响，公司盈利能力主要受产品涨价+结构升 级持续兑现；后期由于集装箱、LNG 船等高附加值船型产能不断扩张，油船产能受到 挤压（近百艘 VLCC 船龄超过 20 年），油船运力规模不足，后期将随疫情复苏+补库存+地缘政治冲突，油船订单有望上行，2023-2025 订单预计持续增长，保障公司长期业 绩。

3 供给：民船造修量价齐升，世界造船看中国船舶

核心要点： 扩产困难，资金投入、长建设周期、高污染等限制船厂扩张，行业新进入者有限，行 业不断向龙头企业集中； 2021 年我国三大造船指标均占全球约 50%市场份额，中国船舶占我国份额约 20%，占 全球约 10%，龙头企业引领行业发展； 钢材价格自 2021 年下半年波动下行，公司成本压力减轻，利于增加在手订单毛利； 发力高端船型研制，江南造船成为国内首家承接 MARK Ⅲ薄膜型 LNG 大型运输船的 船企，持续推动产品结构升级。

3.1 新接订单同比增长 91%，高附加值船型产品占比提升

中国船舶 2021 年承接新船订单高速增长，三大造船指标份额居国内领先地位。2021 年公司承接新船订单 1211 万载重吨，同比增长 90.9%，占全球比重为 9.7%。公司手持船舶 订单量为 1993 万载重吨，占全球比重为 9.9%，造船完工量为 595 载重吨，占比为 5.7%。 受益于国际航运市场回暖，公司三大造船指标同比大幅增加，推动业绩不断向好。 公司船型结构优化，高附加值船型如集装箱船比例上升。2021 年公司散货船/集装箱船 /油船生产量分别为352/100/134万载重吨，同比增长-27%/129%/0.5%，其中集装箱船产量占 全球比重为 9.3%，公司集装箱船生产量大幅上升，如江南造船厂建造的 23000 箱集装箱船 顺利交付，产品结构有所改善。

2021 年至今新造船价格指数持续上涨，推动公司新接订单升高。2021 年航运市场高景 气推动新造船价格指数持续上涨，公司 2021 年以来新接订单价格较往年大幅增长，高价订单使得公司未来毛利率上升，由于新增订单到交付时间大约 2 年，因此业绩增幅将于 2023 年开始体现。

中国船舶业务多元拓展，动力、机电设备、海洋工程等业务飞速发展。修船业务方面， 2021年公司承接修船订单 320艘，金额 24.3亿元，同比增长 5%。动力业务收入 22.4亿元， 同比增长 31%，机电设备收入 12.4 亿元，同比下降 23%。2021 年公司动力业务毛利率为 16%，机电设备毛利率为 11%，业务向多元方向拓展。

修船领域，公司主攻高技术含量、高附加值特种船舶的修理和改装，承修船型涵盖散 货船、集装箱船、油船、工程船、科考船、海洋工程装备等。近年来，公司顺应绿色低碳 发展趋势，推广压载水处理装置和脱硫塔安装项目，进一步提高国际市场知名度和信誉度。 海洋工程方面，公司在自升式钻井平台、FPSO 领域已经形成系列化、批量化的建造能 力，交付了以第六代 3000 米深水半潜式钻井平台“981”、15 万吨级/17 万吨级/30 万吨级/34 万吨级海上浮式生产储油装置（FPSO）等为代表的海洋工程产品，持续引领着国内行业高 精尖技术发展。 动力业务方面，2021年中国船舶承接柴油机 732台，共计 615万马力，同比增长 30%。 公司已形成持续领先的行业地位，多项世界首型机均顺利交付，各式自主研发机型获市场高度认可，产品结构优势明显。中船动力集团整机业务承接完成率 124.59%，同比增长 26.76%，低速机柴油机制造型谱图继续扩容，自主研制世界最小缸径 LNG 低压双燃料低速 机 CX40 实现装船应用，全球首台 CX52 机载 SCR 船用低速机正式发布，6EX340EF1#商品 机完成研制和交付。

3.2 高端船型研发进步，推动产品结构升级

公司高端船型研发不断进步，推动产品结构转型升级。2021 年江南造船建成国内最大 海洋综合科考实习船“中山大学”号，自主研制的全球首创 VLECB 型舱攻克技术难关。外 高桥造船国产大型邮轮工程研制取得积极进展，首艘大型邮轮顺利实现坞内起浮，客滚船 自主研发设计能力和双燃料供气系统(FGSS)集成自主设计能力基本形成，自主研制的 21 万 吨氨燃料动力散货船、自主航行智能船等取得船级社 AIP 证书。广船国际建造的阿尔及利 亚豪华客滚船命名交付；中船澄西完成 2 艘 910RFEU 冷藏集装箱船的建造。 LNG 船方面，江南造船成为国内首家承接 MARK Ⅲ薄膜型 LNG 大型运输船的船企。 从 2019 年至今，江南造船已完成 9 个 MARK Ⅲ薄膜型燃料舱建造，拥有专业的管理及施工 团队，并建立了 MARK Ⅲ围护系统专用培训工程和低温实验室。2022 年 9 月江南造船建造 的 LNG 运输船液货舱首舱平台模块吊装顺利结束，为后续 LNG 船薄膜型围护系统建造提 供重要的施工和操作平台。目前江南造船已手持 6 艘 175000 立方米双燃料 LNG 运输船订 单，公司在 LNG 运输船领域稳步向前，具有技术优势。

3.3 钢材价格下降，成本端压力降低，规模经济效应持续体现

公司三费维持稳定，规模经济体现。2022H1公司销售费用率 0.8%，维持稳定水平；管 理费用率 7.4%，受疫情影响防疫经费及停工损失增加；财务费用率为-3.3%，公司受汇率波 动影响汇兑收益同比大幅增加；公司上半年研发费用率为 3.6%，受疫情影响研发支出下降。 公司业务规模与协同方面优势显著，费用管控良好。

公司 2021年营业成本同比增加 8.3%，与营收规模增幅一致。2021年公司营业成本 534 亿元，毛利率为 10.6%，盈利能力维持稳定。资材成本为 346 亿元，占总成本比重 64%，由 于国际大宗商品价格波动推动造船板、油漆等原材料价格上涨，公司资材成本略有增加。 船舶制造为劳动密集型行业，公司劳务费为 94 亿元，占成本比重达 17%。2021 年公司面临 原材料及人工供应链成本上涨等挑战，营业成本增幅维持稳定，体现公司较好的成本管控 能力。

钢材价格自 2021 年下半年波动下行，公司成本压力减轻。根据中国船舶年报，造船成 本中资材成本占比约 64%，其中原材料以 6mm 和 20mm 船用钢板为主。船舶价格在签订单 时确定，而船舶建造周期中原材料成本波动由船企承担。自 2021 年 5 月以来钢材价格波动 下行，一季度上海 20mm 造船板价格 5523 元/吨，同比下降 5.71%，有利于增加公司在手订 单毛利，提升公司业绩。

3.4 我国占全球 50%造船市场份额，公司占全球 10%引领行业发展

世界竞争格局： 中国造船业三大指标全面超越韩国，为世界第一造船大国。2021 年中国新接订单量 3373 万载重吨，同比增长 60.2%，全球市场份额 44.4%。完工交付量共 4268 万载重吨，同 比增长 20.9%，全球市场份额小幅提高至 39.1%，高于韩国 6.7 个百分点，位居世界第一。 2021 年我国手持订单量 9798 万载重吨，比 2020 年底手持订单量增长 36%，全球市场份额 小幅提升至 48%，稳居世界第一。 世界造船行业竞争格局为中日韩保持“三足鼎立”形势。近年来，中日韩三国造船完工 量占比达 90%以上。世界船舶工业逐渐向中国转移，但日本、韩国在质量、效率等方面仍 处于领先地位，并且日韩政府将船舶工业作为支柱性产业、日韩船东扶持本土船企，中国 全方面超越日韩尚需时间。中长期来看，中日韩的造船竞争力各具优势，中日韩三国将在 未来相当长一段时间内将持续呈三足鼎立态势。

细分船型方面，2021 年我国 10 种船型新接订单量位居世界第一。2021 年我国船企承 接散货船 3219 万载重吨，占全球总量的 76.4%。集装箱船订单实现超越，共承接集装箱船 233.4 万 TEU，占全球总量的 55.6%，15000 标准箱（TEU）及以上超大型集装箱船 69 艘， 占全球份额49.6%。在高端船型细分市场上持续发力，承接化学品船、汽车运输船、海工辅 助船和多用途船订单按载重吨计分别占全球总量的 72.7%、76.6%、64.7%和 63.3%。

液化气体运输船方面，我国新承接订单与韩国仍有较大差距。2021 年 LNG 船总订单量 为 732 万载重吨，中国承接订单量为 87 万载重吨（占比 12%），落后于韩国订单量 645 万载 重吨（占比 88%）。 LPG 船订单量为 406 万载重吨，中国/韩国订单占比分别为 13%/71%。 中国船舶集团承接 LNG 船/LPG 船订单量分别为 88/53 万 DWT，占全球比例为 12%/ 13%。

国内竞争格局： 近年来中国造船行业头部集中度不断提高。2021 年造船完工量前 10 家企业占全国总量 的 69%、新接船舶订单前 10 家企业占全国总量的 69%，新接订单向优势企业集中趋势明显。 2021 年，我国船舶制造龙头企业竞争能力进一步提升，各有 6 家企业进入世界造船完工量、 新接订单量和手持订单量前 10 强。 中国造船行业前五大船企手持订单占比达 79%，规模效应显著。2022 年上半年中国船 舶集团手持订单量占比 42%，中远海运集团与招商局轮船手持订单量分别占 16%/3%， 民 营企业中新时代造船与扬子江手持订单分别占 12%/6%。国有企业在政策、研发实力、企业 规模等方面优势显著，手持船舶订单量位居前列。

公司下属子公司造船完工量和新接订单量位居行业前列，“马太效应”明显。当前，我 国船舶行业集中度较高，根据中国船舶工业协会数据显示，1-8 月我国造船完工前十家中， 公司下属子公司外高桥造船、江南造船上榜，新接订单前十家中，公司下属子公司江南造 船、中船澄西、外高桥造船上榜。

4 军品：海军装备核心供应商，军工“内生+外延”双驱动

4.1 “近海防御”走向“远洋护卫”，中国蓝军建设正当时

由“近海防御”向“远洋海军”转变，中国海上军事力量不断发展。中国海军是中国 海洋战略力量的关键，也是中国发展自身强大海权的关键。面对日益复杂的安全环境， 我国海军战略由近海防御向远海攻防型转变，对海军装备更新需求增加。2021 年我国 的国防支出提升至 1.36 万亿元，同比增长 6.9%。 2022 年中国国防支出预算为 1.45 万 亿人民币，同比增长 7%，受益于国防开支增加与装备升级换代，海军装备采购需求有 望不断增长。

江南造船厂是军民融合发展的先锋，为中国海军建造第一至四代导弹驱逐舰。江 南造船是我国技术最先进、产品结构最齐全、规模最大的军船生产基地。20 世纪以来， 江南造船厂下水了 052B 的广州号和武汉号，以及 052C 的兰州号与海口号。052C 是首 次装备四面主动式相位阵列雷达（“海之星”）的战舰，使中国海军第一次拥有了远程 区域防空能力，具有较强的远程警戒探测和区域防空作战能力，被称之为中华神盾。 远望 1 号至远望 7 号航天远洋测量船全部由江南造船建造或改建，中国成为世界第四个 拥有航天远洋测量船的国家。江南造船厂还建造了 003 型航母、055 型万吨大驱、052D 驱逐舰、039 常规动力潜艇，为综合实力最强的军舰建造船厂。

广船国际是华南地区最重要的船舶制造企业之一，可研发、设计建造护卫舰、补 给舰等军舰。广船国际为华南地区综合实力最强的特种船建造和保障基地，因军而生， 为我国海军装备事业的发展做出贡献，建造了 55 甲型高速炮艇、65 型护卫舰、051 型 导弹驱逐舰、和平方舟医院船、生活保障船，2017 年广船国际建造的补给舰呼伦湖舰 正式入列，该舰是我国自主研制的具有世界先进水平的新型综合补给舰，为我国海军 航母编队、远海机动编队提供海上伴随补给，为海军舰艇走向深蓝奠定了更加坚实的 基础。

4.2 科研为本发展为基，集团历史性合并打造军民海洋建设新起点

南北船是 1999 年国企改革背景下由中国船舶工业总公司拆分而来，两船本是同根同源， 在民船制造领域有一定竞争关系，在军船领域上协同：其中北船集团侧重船舶设计与配套， 南船承担更多军舰制造任务。2019 年两船集团为更好统一发展，形成合力做大做强我国船 舶海洋建设再次合并，两船集团的历史性统一将打造我国未来军民海洋建设的新起点。

南北船最早可追溯至 1952 年后组建的六机部，1982 年随各机械工业部改名改制成立船 舶工业总公司。1999 年，军工行业引入内部竞争，原五大军工集团一分为二，船总公司拆 分为中国船舶重工集团（北船）与中国船舶工业集团（南船）。当年南北船主要以地域区分， 长江以北包括武汉在内的造船工业（船舶总装、科研院所以及非船业务）归属北船，长江 以南船舶总装资产（中船防务、中船科技、中国船舶等）划归南船。

2019 年 7 月，国务院批准两大造船集团合并，合并后集团或将形成产能全球前二的造 船集团，基本涵盖全部船舶和海工产品类型，具备从研发、设计、配套、建造到修理的全 产业链军民船舶造修能力，旗下船舶企业分布在大连、葫芦岛、天津、武汉、青岛、上海、 广州等多地。两大集团合并在 1）优化产能资源，集中高端建设；2）减少无效竞争，提升 企业全球竞争力；3）完善产业链，发挥互补和协同效应等多方面存在良好效应。

船舶集团研发实力强劲，下辖多家研究院所，集中了我国船舶系统设计、舰船动力、 舰船电子、水中兵器、海洋工程、民船造修、特种试验等各个方面。集团重视研发生产， 以打造全球民用高端船型为己任，多年来在造船业务不断精进突破；同时承担我国海军装 备建设发展的重要使命，在水面战斗舰艇，水下潜艇、深海兵器、海洋配套方面均承接国 家重大科研项目。集团重视研发，多家下属院所支撑海军装备建设保障，成为我国海军装 备大发展的坚实后盾。

4.3 两船集团合并，后期上市公司平台有望持续整合

两船集团合并后下属上市平台整合势在必行，未来有望小体量公司优先注入，递推至 大体量公司逐步整合。 “行政合并-产业梳理-资产整合”，中船科技重大资产重组吹响合并后改革号角。中国 船舶集团自 2019 年合并以来，有关上市公司同业竞争及资产整合等事项一直按兵不动，主要在进行行政人事层面的整合梳理，制定后续发展及规划措施。2020 年底中船科技重大资 产重组及中国动力成立子公司梳拢船舶动力系统等举措，正式吹响重组后改革号角。 平台整合注入势在必行，“从小到大”稳健推进。集团资产计划分四个产业方向、打造 十个产业板块，包括海洋装备产业 (船舶与海工装备、动力装备、水中装备)、战略新兴产 业(电子信息、新能源、新材料)、机电装备产业(交通运输、特种装备)、生产性现代服务业 (军贸物流、金融服务)等产业格局，概括为四大领域、十大军民融合产业方向。我们认为随 着产业版块逐步明确，集团整体资本运作空间较大，集团公司从小体量公司为开端，多家 上市平台有序整合，逐步剥离不良资产，整合解决同业竞争问题，并注入优良院所和科技 类资产。多家上市公司有望从集团高科技类资产整合中获益，承接科研院所优质资产。

5 盈利预测

我们综合行业发展及公司实际情况，做出如下关键假设： 船舶造修业务： 民船业务：根据克拉克森数据显示，民船航运景气上行周期已经到来，箱船、干 散、油轮三者共同量价齐升。中国船舶公司作为我国规模最大、技术水平最高、产能 最充足、产品结构最完整公司之一，背靠中国船舶集团，股东背景雄厚，有望显著受 益于全球航运市场大爆发的快速增长。公司在手订单饱满，后续新接订单有望受益于 下游需求增长及航运复苏导致的价格持续上涨。公司在手订单充足，该部分订单有望 保证未来业绩，并因价格上涨持续贡献超预期营收。

假设 1：通过测算公司下属造船厂收入体量及其相关主营业务，预计公司 2021 年 造修船收入约 80%为民船收入；假设 2：公司民船订单结构与全球完工交付船型比例接近，预计 2021 年集装箱船、 干散货船、油轮占比分别为 25%、25%、45%左右； 假设3：受益于集装箱船需求爆发增长，公司2021年整体新接订单同比增长91%， 考虑公司在手订单及排产计划，预计至 2024 年集装箱船年同比增速在 20%-40%，干散 货船年同比增速在 5%-10%，油轮年同比增速在 10%-15%； 假设 4：扩产困难，资金投入、长建设周期、高污染等限制船厂扩张，短期供不应 求致船价持续上涨，以箱船为首等船价预计提升 10%-20%，干散船、油轮价格底部反 弹，预计提升 5%-10%； 假设 5：钢材价格自 2021 年下半年波动下行，公司成本压力减轻，产品涨价+成本 端压力减轻构成公司毛利率提升关键。航运周期底部反弹+供给扩产受限，供不应求导 致船价自 2021 年大幅上涨后，预计 2022 年新签订单仍有小幅上涨，产品涨价构成毛利 率提升主要因素；后期随规模效应、公司管理提升等系列降本增效措施，公司产品毛 利率有望持续提升；钢材作为船舶制造主材料之一，其价格涨跌与造船成本有相关协 同，结合公司灵活进行钢材采购对冲风险、工艺提升增加成材率等，长期成本端改善 可控。

综上，预计集装箱船 2022-2024 年分别实现营业收入 115/185/256 亿元，同比增长 21%/61%/38%，毛利率 15%/26%/35%；预计油轮分别实现营业收入 179/206/268 亿元， 同比增长 4%/16%/30%，毛利率 9%/9%/15%;预计干散船分别实现营业收入 120/143/169 亿元，同比增长 26%/19%/19%，毛利率 24%/26%/38%.

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）