2022年头部基金公司混合资产策略产品专题 基金公司混合资产策略基金布局与风格特征

第一部分 公募基金公司混合资产策略基金竞争格局变化

援引中国基金报相关报道，监管近期对“固收+”产品的条款细节、对外 宣传口径、基金经理任职资质等提出了相关规范要求，对“固收+”概念的认 定收窄至二级债基及合同约束权益类资产上限在 30%范围内的偏债混合型基金。 基于上述规范要求，本文将原“固收+”概念产品称为混合资产策略基金，涵 盖一级债基、二级债基、偏债混合基金、可转债基金、低仓位灵活配置混合型 基金（近四个季度股票仓位均值在 40%以内及债券仓位均值在 60%以上），标 准“固收+”产品类别与最新监管口径保持一致，即二级债基及合同约束权益 类资产上限在 30%范围内的偏债混合型基金。

混合资产策略基金规模快速扩张至近三万亿

2018 年 4 月 27 日，中国人民银行、银保监会、证监会和外汇局联合印发 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下文简称资管新规），拉开了 资管产品全面净值化的帷幕。在资管新规打破刚兑的推动下，公募市场保本基 金正式退出历史舞台，“固收+”概念兴起。

2019 年以来伴随科创板注册制问世及转债市场扩容走强，含权债基及小规 模低仓位混合型基金赚钱效应凸显，混合资产策略基金规模不断扩张，在 2019 年末首次突破万亿关口。2020 年初经济遭遇疫情冲击，利率中枢不断下探，年 末华晨、永煤等国企超预期违约冲击信用债市场，公募产品抱团高等级，债市 优质资产荒发酵，纯债资产端收益空间不断压缩，基金公司扎堆布局混合资产 策略产品，2020 年末市场规模达 1.7 万亿。2021 年新能源、光伏、半导体等 高成长赛道股票屡创新高，转债市场涨幅亮眼，共同推动混合资产策略基金规 模进一步抬升，2021 年末达 2.8 万亿。2022 年受地缘冲突、美联储紧缩、疫 情反复等因素影响，风险资产大幅调整，混合资产策略基金遭遇最强压力测试， 规模小幅压缩，截至 2022 半年末，规模合计 2.7 万亿。

从细分类型来看，混合资产策略基金中，属于标准“固收+”产品的二级 债基及偏债混合型基金是规模上涨的主力品种。截至 2022 半年末，一级债基 规模为 6755 亿，占比 24.83%；二级债基规模为 10185 亿，占比 37.44%；偏 债混合型基金规模为 7389 亿，占比 27.16%；可转债基金规模为 453 亿，占比 1.67%；低仓位灵活配置混合型基金规模为 2503 亿，占比 9.20%。

基金公司竞争格局“一超多强”，市场具备一定头部效应

2020 年以来，易方达基金稳坐混合资产策略基金市场首位，在易方达之后 的各家竞争激烈，规模差异大多在百亿以内，形成一超多强格局。截至 2022半年末，混合资产策略基金市场中，易方达基金（3518 亿，12.89%）、招商基 金（1820 亿，6.67%）、广发基金（1213 亿，4.45%）、鹏华基金（1208 亿， 4.43%）、富国基金（1138 亿，4.17%）、天弘基金（1100 亿，4.03%）、南方 基金（982 亿，3.60%）、景顺长城基金（825 亿，3.02%）、工银瑞信基金 （774 亿，2.84%）、汇添富基金（759 亿，2.78%）位列前十，括号内为混合 资产策略基金规模及规模占比。

市场集中度方面，混合资产策略基金市场中头部效应较为明显，排名前十 的基金公司占据了近半数的市场规模，但 2020 年以来头部整体规模占比并未 出现持续明显的提升趋势。前三大基金公司规模占比稳定在 20%-25%区间内， 2022 半年末占比为 24.01%；前五大基金公司规模占比稳定在 30%附近， 2022 半年末占比为 32.61%；前十大基金公司规模占比稳定在 45%-50%区间 内，2022 半年末占比为 48.88%。

混合资产策略基金的快速扩张也为部分基金公司固收团队管理规模提供了 弯道超车的机会，过去三年不少基金公司混合资产策略产品的管理规模实现了 翻倍增长。通过计算混合资产策略基金 2022 半年末规模较 2021 半年末、 2020 半年末、2019 半年末的增幅，统计各基金公司混合资产策略基金在近一 年、近两年、近三年的规模增速，景顺长城基金过去三年规模增速高达 24.8 倍， 天弘基金也实现了三年十倍的规模发展。

第二部分 重点基金公司混合资产策略基金布局与风格特征

本文选取 2022 半年末混合资产策略基金规模前五的基金公司易方达基金、 招商基金、广发基金、鹏华基金、富国基金作为进一步研究的对象，基于数据 挖掘分析各基金公司在混合资产策略基金上的布局情况及基金经理风格特征， 后续将持续推出更多优秀基金公司分析。

整体上看，规模头部的五家基金公司（下文简称头部基金公司）在混合资 产策略基金的管理模式上，除了招商基金以双基金经理合作管理模式为主，其 他几家多采取单基金经理管理模式，其中鹏华固收条线下的混合资产部采取团 队作战模式管理产品。在产品布局上，2018 年以来头部基金公司新发产品均以 偏债混合型基金为主，但核心的规模增长点有所分化，二级债基是易方达核心 的规模增长点，偏债混合型基金是招商的规模发力点，广发与鹏华则是二级债 基与偏债混合型基金双轮驱动，而富国是一级债基与二级债基规模有明显扩张。 在运作模式上，完全开放运作是混合资产策略基金最常用的运作方式，但近两 年新发产品中持有期品种数量逐渐增多，其中以一年持有期运作最受头部基金 公司布局青睐。从持有人结构上来看，头部基金公司旗下含权仓位稳健与平衡 型品种，即股票与转换后的转债仓位总敞口中枢介于 10%-30%的产品最受机 构投资者欢迎，而个人投资者对于仓位低于 10%的保守品种与仓位高于 30%的 积极品种接受度更高。

在投资风格特征上，头部基金公司各有特色，易方达依托强大的投研综合 实力管理规模稳居榜首，旗下混合资产策略基金擅长捕捉股票市场投资机会， 在股票牛市与震荡市中表现十分突出。大类资产上积极把握股票、转债、纯债 投资机会，在组合纯债部分以信用配置为主，久期与杠杆策略灵活积极；转债 部分仓位灵活，配置分散；股票部分整体行业板块配置相对均衡，换手较低， 偏好长期持有龙头标的。易方达旗下管理规模较大的基金经理有张清华、胡剑、 王晓晨等，其中张清华带领下的混合资产团队风险收益特征整体偏积极，而胡 剑负责的固定收益团队相对更稳健。

招商基金采取股债基金经理合作的的模式管理混合资产策略基金，管理团 队来自公司内部多个条线，如有来自固收条线的侯杰与王娟娟组合，来自权益 条线的王垠与余芽芳组合，以及跨条线的马龙与王景组合等，其中王垠团队在 风险收益特征上相对稳健，侯杰团队则相对积极。整体来看招商基金旗下混合资产策略基金在中长期的年化收益表现突出，且在多数市场环境下都取得不错 表现，既擅长把握权益市场上行的投资机会，又能够在股债双杀环境下体现出 防守能力。在各大类资产投资上，招商混合资产策略基金整体对转债的参与度 较低，股票部分积极参与中小盘标的投资机会，集中度略高，整体侧重制造与 周期板块。纯债部分杠杆水平稳健，久期灵活积极，重仓信用债部分以高等级、 产业品种为主。

广发基金在 2020 年以来广揽固收名将，曾刚、张雪、姚秋等多位基金经 理先后加入，补充了风险收益特征介于谭昌杰与张芊之间的稳健配置力量。中 长期看广发旗下混合资产策略产品以相对小的回撤，取得略优于同业的整体业 绩，且在股票市场上涨时保持必要的收益弹性，在风险收益特征的两端均有表 现不错的代表产品，如相对收益风格品种有张芊管理的广发聚鑫，绝对收益风 格标的则有谭昌杰管理的广发趋势优选。大类资产上，广发积极把握股票、转 债与纯债的投资机会，纯债部分以高等级信用债配置为主，杠杆稳健，久期灵 活；转债部分在灵活调整仓位的同时，积极把握弹性标的的投资机会；股票部 分，在价值成长、市值、行业板块等多维度呈现均衡风格。

鹏华基金基于传统优势的固收领域与打新团队积极拓展混合资产策略业务， 目前二级债基与偏债混合型基金主要由固收条线王石千团队与张佳团队管理， 而低仓位灵活配置混合型基金则主要由权益条线的稳定收益团队管理，其中擅 长转债投资的王石千整体风格特征偏积极，而专户投资背景的张佳团队整体风 格更偏稳健。整体来看鹏华旗下的混合资产策略积极在中长期维度的风险控制 能力较为突出，在债市走牛的行情下业绩表现明显优于市场平均水平，体现了 其在固收领域的优秀投研实力。在转债资产的配置上，王石千因管理鹏华可转 债整体在转债投资上的风格较积极，但公司整体对转债的参与相对稳健，仓位 低于市场平均水平且在配置上也较为分散。权益部分换手水平明显高于市场平 均，体现其在交易上的积极与活跃，在行业板块上的调整也较为灵活。

富国基金近年来依托旗下的一级债基与二级债基在混合资产策略赛道实现 “弯道超车”，在 2022 年强压力测试的市场环境下，富国混合资产策略整体规 模规模逆势上涨，在 2022 年一季度末跻身规模前五。在产品类型上，富国相 对纯粹，基本没有依靠事后仓位分类纳入统计的低仓位灵活配置混合型产品； 但在团队管理配置上，富国在头部基金公司中独具特色，旗下不仅固收团队中 有黄纪亮、俞晓斌等表现亮眼的基金经理，隶属量化团队的基金经理陈斯扬基 于量化策略运作的二级债基系列也有不俗表现。富国旗下混合资产策略基金整 体在各资产类别上，纯债部分信用与利率品种仓位均在市场平均水平附近，久 期策略积极，杠杆策略稳健；转债部分仓位及持仓转债加权均价同样整体与市 场均值水平接近，但在配置上相对分散，且在交易上较为积极；股票部分整体 配置灵活、换手活跃，从 2020 年以来的持仓数据看整体偏中小盘成长风格， 但就 2022 年中披露的持仓来看，风格在今年上半年趋于均衡。

1、易方达基金：规模稳居榜首，投研团队综合实力突出

布局概况：二级债基规模大幅提升，以单基金经理管理模式为主

2018 年以来，易方达旗下的二级债基和偏债混合型基金这两类标准“固收 +”产品的规模实现了显著攀升，助力易方达基金稳居混合资产策略基金规模 榜首。从整体规模来看，易方达的混合资产策略基金在 2020 年一季度首次迎 来了规模的明显上升，同比增速高达 58%；2021 年的规模增速也较为突出， 年末规模较 2020 年末实现同比增长 1.6 倍。从数量来看，2020 年三季度以来， 偏债混合型基金数量呈现较为明显的增长，进一步带动易方达旗下混合资产策 略基金数量的提升，而其余类型产品的数量相对保持稳定。 截至 2022 年二季度末，易方达基金旗下规模最大的混合资产策略基金类 型为二级债基，规模为 2002 亿，占比 56.90%；数量最多的基金类型为偏债混 合型基金，对应数量为 30 只，占比 46.88%。此外，二季度末规模最大的产品 为易方达稳健收益（626 亿元），对应类型为开放式二级债基，现任基金经理为 胡剑；管理规模最多的基金经理为张清华，合计在管规模为 904 亿元。

从易方达基金的混合资产策略产品线布局来看，截至 2022 年二季度末， 在二级分类方面，偏债混合型基金与低仓位灵活配置混合型基金的数量较多， 分别为 30 只、21 只，二级债基与一级债基的数量相对较少，合计为 13 只。运 作方式方面，开放式运作的产品数量较多，占比达 65.63%；其次是锁定持有 期的产品，各持有周期对应数量合计为 19 只，其中持有期 1 年的数量居多， 为 17 只；相比之下，定期开放式的产品数量较少，共计 3 只。

此外，本文将转债仓位转换为等效股票仓位，定义为“有效转债仓位”，并 与基金股票仓位相加得到组合相对更真实的权益暴露敞口，定义为“有效含权 仓位”，根据有效含权仓位考察基金公司旗下混合资产策略的产品线布局情况。 转债仓位的转换方法为根据持仓转债平底溢价率的高低对转债个券持仓分别赋 予不同转换系数，在原仓位的基础上乘以转换系数进行仓位的转换调整，其中 针对平底溢价率大于 20%的股性较强的转债，赋予其 0.7 的转换权重；对于平 底溢价率在-20%到 20%之间的股性与债性相对平衡的转债，赋予其 0.5 的转换 权重；对于平底溢价率低于-20%的债性较强的转债，赋予其 0.3 的转换权重。

考虑到仓位波动情况，本文统计了二级债基、偏债混合型基金、低仓位灵 活配置混合型基金近 8 个季度的有效含权仓位并计算均值，定义有效含权仓位 均值在 10%以内为保守，在 10%-20%以内为稳健，在 20%-30%以内为平衡， 在 30%以上为积极。

从统计结果上看，易方达旗下含权仓位稳健的基金数量较多，为 28 只； 其次是含权仓位积极的基金，数量为 11 只，含权仓位保守以及平衡的基金数量 均为 10 只；规模方面，含权仓位平衡及稳健的产品规模较大，含权仓位积极 及保守的产品规模则相对较小。从各类型含权仓位产品对应的持有人结构来看， 截至 2022 半年末，含权仓位保守的基金以个人投资者为主，而机构投资者相对更偏好含权仓位稳健及平衡型产品，同时个人与机构在含权仓位积极型产品 上的持有比例接近。

管理模式方面，易方达旗下的混合资产策略基金主要为单基金经理管理； 总体来看，在任基金经理为固收投研背景的基金数量相对较多，共计 54 只， 占比 84%，权益投研背景对应的基金数量则较少（本文将历史管理过偏股混合 或普通股票型基金的基金经理，纳入权益投研背景统计；若仅有纯债和“固收 +”基金，纳入固收投研背景统计）。

风格特征：重视资产配置，多策略布局，中长期风险收益表现突出

易方达旗下所有混合资产策略基金在近 1 年、近 2 年、近 3 年的年化回报 与最大回撤均好于市场平均水平，在中长期维度的平均业绩表现尤为突出，其 中近 3 年年化回报为 10.28%，在全市场所有基金公司中排名前 5%，对于管理 规模头部公司而言十分难得。

统计2018年以来不同市场环境中易方达旗下混合资产策略基金的收益表现， 可以发现易方达旗下混合资产策略基金擅长捕捉权益市场的投资机会，在股票 牛市与震荡市中均取得了高于市场平均水平的收益，尤其在股票市场处于上涨 行情时，易方达混合资产策略产品大幅跑赢市场平均水平。

资产配置特征上，从 2020 年以来各类资产的仓位水平来看，易方达旗下 混合资产策略基金的有效含权仓位略高于市场均值，主要来自于对股票资产的 积极配置，转债仓位与市场平均水平相对相近。纯债部分，易方达旗下混合资 产策略基金的信用债仓位明显高于全市场平均水平。截至 2022 年二季度末， 易方达混合资产策略基金的平均信用债仓位显著高于市场平均水平、股票仓位 及有效含权仓位与市场平均水平相近，转债仓位约为市场均值水平的一半，其 中信用债仓位为 77.68%，股票仓位为 18.89%，有效含权仓位为 20.81%，转 债仓位 5.09%（基金公司仓位计算取旗下产品对应仓位的平均值）。

策略风格特征方面，主要根据资产类型划分为纯债、转债及权益部分，并 在各类型内部从不同维度出发，进一步探讨基金公司的策略与风格特征。

（1）纯债部分：以信用品种配置为主，杠杆积极，久期灵活

在纯债部分重点关注混合资产策略基金的杠杆、久期及信用三个维度。从 杠杆维度来看，易方达混合资产策略基金的杠杆水平自 2018 年开始波动上升 至 2020 年一季度末的 133.68%，随后整体呈现下降趋势，期间在 2020、 2021 年末达到阶段性高点；截至二季度末，杠杆为 115.52%，略低于市场平 均水平（116.38%）。从久期维度来看，2021 年下半年以来易方达公司纯债部 分的久期明显高于市场平均水平，而此前阶段则是持平或略低于市场平均久期。

从信用维度来看，公司混合资产策略基金季度披露的前五大重仓券中的信 用债占比整体高于市场平均水平，近两年基本稳定在 60%-70%的范围；此外， 从重仓信用债类属来看，较多产品侧重配置产业债，少数产品如易方达悦享一 年持有，在城投上的配比较高。评级分布方面，二季度多数重仓信用债为高评 级，AAA 评级的数量占比为 86.67%。

（2）转债部分：积极把握转债投资机会，仓位灵活，配置分散

从转债持仓来看，公司层面加权平均转债价格的变动基本与全市场一致： 在 2018 年以来整体呈上升态势，今年一季度有所回落，二季度则小幅回升； 此外，仓位方面，公司层面混合资产策略基金的有效转债仓位在 2020 年以来 明显处于下降状态，其中 2021 年二季度以来显著低于全市场平均仓位，且二 者的分化程度在逐渐扩大，部分基金经理如王晓晨、胡文伯通过积极的仓位择 时在市场杀跌环境中较为精准的把握住了减仓时机，体现出其在转债类资产上 优秀的主动管理能力。

此外，本文针对转债留存率、转债个券集中度、对应正股市值水平、估值 水平及 ROE 这五大指标进行全市场排名并根据排名在 0-10 区间内打分，得分 越高代表该指标的绝对数值越大。从打分结果来看，截至二季度末，易方达混 合资产策略基金的转债持仓相对全市场而言较为分散且均衡，风格偏稳健，正 股盈利水平（ROE）及市值水平略高于市场中位数；此外，转债留存率处于市 场中上水平，表明交易频率相对较低。

（3）股票部分：均衡配置、长期持有、偏好龙头

股票组合风格上，本文基于对 PE、一致预期净利增速、市值、前十大个 股集中度、前三大行业集中度及换手率六大指标对公司层面的混合资产策略产 品的股票组合价值成长风格、市值风格、集中度与换手情况等组合特征进行统 计分析。为了便于与全市场情况做对比，本文针对以上六大指标分别进行排名 并根据排名在 0-10 区间内打分，得分越高代表该指标的绝对数值越大。

2020 年以来，易方达混合资产策略基金的股票持仓较为分散，个股与行业 集中度分别为 60%、48%，相对市场处于中等水平，换手率为 1.38 倍，保持 在相对较低的位置；风格方面，持股组合偏平衡稳健，并未呈现出比较明显的 价值或成长属性，对应平均 PE 为 24.37 倍，市场均值为 26.35 倍，净利增速 为 30.48%，市场均值为 41.74%。此外，从二季度情况来看，权益持仓更偏好 大盘股。

在行业板块配置方面，整体来看 2020 年以来易方达混合资产策略基金在 不同板块的配置比例调整幅度不大，且分布相对均衡，制造板块持仓略高于市 场平均，在消费、金融板块上的配置略低于市场平均。

此外，本文统计了基金公司混合资产策略基金持股组合与重点股指（上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000）成分股的重合度，以及与公司旗下权益 基金（偏股混合型基金及普通股票型基金）的持股重合度。2020 年以来，在上 述重点股指中，易方达混合资产策略基金的持股组合与沪深 300 与上证 50 的 对应重合度在 15%-20%的范围内，与中证 500 及中证 1000 的持股重合度不到 5%。从公司层面来看，易方达旗下的混合资产策略基金与权益基金持股市值前 五十的重点持仓个股重合度基本稳定在 35%-40%，与全市场平均水平较为接 近。在头部五家公司里，易方达混合资产策略基金与沪深 300 及公司权益重点 持股的重合度偏高，与中证 500 及中证 1000 的持股重合度偏低。

易方达基金混合资产策略基金经理画像

在基金经理画像部分，本文主要从绩效与风格两个维度出发，考察各混合 资产策略基金经理在业绩表现，以及各类资产投资风格上的差异。 易方达混合资产策略基金管理规模排名前三的基金经理，即张清华、王晓 晨、胡剑，在管产品主要为二级债基与偏债混合型基金，各自管理规模最大的 分别为易方达裕丰回报 A（000171.OF）、易方达裕祥回报（002351.OF）、易 方达稳健收益 A（110007.OF），近两年有效含权仓位中枢均在 20%附近，仓 位特征偏平衡稳健。在具体持仓风格上，从 2022 年二季报数据来看，纯债部 分，胡剑整体策略较积极，对应杠杆与久期超市场均值，而过往杠杆策略较灵 活的王晓晨在今年二季度保持了低杠杆运作，但在久期的选择上偏积极，相比 之下张清华在固收部分的策略更加稳健。转债部分，二季度张清华在转债上暴 露的仓位较高，但三位基金经理对应的持仓转债整体风格偏均衡型。权益部分， 从 2020 年以来披露的持仓数据看，张清华更偏好弹性标的，且交易频率较低， 倾向于长期持有，结构上较为均衡，重点布局科技与医药板块；胡剑相对稳健， 注重高安全边际，相对偏好低估值的周期、金融板块。

具体来看，在风险收益特征方面，从管理以来的业绩表现来看（截至 2022/8/31），易方达旗下多数混合资产策略基金经理的收益及最大回撤好于市 场平均水平，其中公募管理年限较长、在管规模较大的基金经理王晓晨与胡剑 偏稳健，产品具备较优的风险收益比；相比之下，二季度末在管规模最大的基 金经理张清华整体风险收益偏好相对更积极，业绩弹性更高。

从近两年的业绩表现来看（截至 2022/8/31），易方达旗下各基金经理年化 收益均在 4%以上，超过市场均值，但在风险控制上各基金经理的最大回撤表 现有较明显的分化，其中管理规模较大的胡剑在回撤控制上的表现较为突出， 在管混合资产策略产品平均最大回撤整体控制在-5%以内。此外，杨康在管产 品多为偏债混合型及低仓位灵活配置型，因此弹性更高的权益仓位为组合贡献 了较多回报，近两年年化收益达 10.42%。

策略风格方面，从纯债特征来看，二季度多数基金经理在管产品的杠杆率 分布于市场均值下方，其中管理规模较大的王晓晨在杠杆上的策略较为保守， 对应杠杆率为 108%；相比之下胡剑的杠杆策略更为积极，二季度杠杆率为 126%。久期方面，二季度在债市震荡的环境下，基金经理在久期上的选择出 现一定分歧，除张清华外，其余基金经理在管产品对应的平均久期均高于市场 平均水平，其中王晓晨、胡剑产品平均久期均在 2 年以上。

从转债特征来看，二季度多数基金经理并未在转债上暴露较多仓位，且大 多位于市场平均水平以下，在重点基金经理中，胡剑对应的转债仓位偏低，为 9.35%；相比之下张清华、胡文伯、杨康较为积极的参与了转债市场，对应的 转债仓位高于市场平均。此外，从持仓转债加权均价的维度来看，为了更加明 确基金经理持有转债组合的风格特征，将二季度末收盘价低于 110 元的转债定 义为偏债型标的，高于 130 元的定义为偏股型标的，介于两者之间的定义为平 衡型标的；具体来看，二季度多数基金经理持有转债的加权均价在 120 元以内， 分布在市场均值以下，胡剑、张清华、王晓晨的持仓转债组合偏均衡，持有转 债的加权均价分别为 122.17 元、117.95 元、119.45 元，

权益特征方面，二季度各基金经理的投资组合均在股票上有不同程度的敞 口，且仓位大多超过市场平均水平。从持仓风格来看，基金经理所持股票的未 来增速相对市场均值而言较低，在估值上的分布较为分散，但整体处于 10-30 倍的区间。重点基金经理中，张清华、胡剑二季度的持股风格更为突出，其中 张清华更偏好具备一定弹性的标的，而胡剑则相对稳健，注重组合的安全边际。

从换手率来看，各基金经理的股票换手均分布在市场平均以下，基本在 2 倍以内；持股集中度方面，多数基金经理的前十大个股集中度在 50%以上，其 中张清华在前十大个股上的集中度接近 80%，同时换手较低，2022 年化换手 率为 55.39%，凸显其买入后长期持有的配置逻辑。

具体到二季度权益持仓的行业板块上，在管理规模 50 亿以上的基金经理 中，张清华的持仓结构较为均衡，在科技、医药上的配置比例较多；胡剑则相 对超配周期、制造、金融板块，其中更侧重建材、汽车、银行三大行业的配置。

结合定量绩效打分模型与定性调研跟踪分析，在具体产品方面，推荐重点 关注胡剑管理的易方达岁丰添利（ 161115.OF ）、 易 方达 稳 健 收 益 A （110007.OF）；王晓晨管理的易方达增强回报 A（110017.OF）；张清华管理 的易方达裕丰回报 A（000171.OF）；王成与李中阳合作管理的易方达丰华 A （000189.OF）；李一硕管理的易方达裕如（001136.OF）。

2、招商基金：多维度布局，双基金经理团队作战模式

布局概况：偏债混合型品种规模与数量显著提升，以团队作战模式为主

2018 年以来，招商旗下混合资产策略基金的规模发展大致分为两个阶段： 一是 2018Q1 至 2020Q2，这一阶段一级债基与低仓位灵活配置混合型基金的 规模呈现较快增长，带动整体规模在 2019 年二季度实现 1.5 倍的环比增长；二 是 2020Q3 至 2022Q2，这一阶段二级债基和偏债混合型基金这两类标准“固 收+”产品规模迅速上升，截至 2021 年末，整体规模达到 1709 亿元，较 2020 年末同比增长 1.2 倍。从数量来看，2019 年三季度以来，二级债基与偏债混合 型基金呈现逐步增加态势，助力整体数量增长至 2022 年二季度末的 50 只，其 余类型基金的数量变动相对较稳定。

2022 年二季度末，招商基金旗下规模最大的混合资产策略基金类型为偏债 混合型基金，规模为 650.37 亿元，占比 35.73%；数量最多的基金类型仍为偏 债混合型基金，对应数量为 19 只，占比 38.00%。此外，二季度末规模最大的 产品为侯杰与王娟娟共同管理的招商安华（323 亿元），对应类型为二级债基； 管理规模最多的基金经理为余芽芳，合计在管规模为 563.71 亿元。

从招商基金的混合资产策略产品线布局来看，截至 2022 年二季度末，在 二级分类方面，偏债混合型基金的数量最多，为 19 只，其次是一级债基与二 级债基，数量均为 11 只，低仓位灵活配置混合型基金数量为 9 只。运作方式方 面，开放式运作的产品数量较多，占比为 68%；其次是锁定持有期的产品，各 持有周期对应数量合计为 12 只，其中持有期 1 年的数量居多，为 8 只；相比 之下，定期开放式的产品数量较少，共计 4 只。

从有效含权仓位的维度来看，招商旗下含权仓位稳健的基金数量较多，为 16 只；其次是含权仓位平衡的基金，数量为 12 只，含权仓位保守以及积极的 基金数量分别为 8 只、4 只；规模方面，含权仓位稳健的产品规模最大，近 840 亿元，其余仓位类型的产品规模则较小。从各类型含权仓位产品对应的持 有人结构来看，截至 2022 半年末，机构投资者相对更偏好含权仓位积极及平 衡型产品，而含权仓位保守与稳健型产品均以个人投资者为主。

管理模式方面，招商旗下的混合资产策略基金多为单基金经理与双基金经 理管理，在这两类管理模式下，在任基金经理为固收投研背景的基金数量相对 较多，共计 45 只，占比 90%，具备权益投研背景以及固收和权益双重投研背 景的基金数量较少，合计 5 只（本文将历史管理过偏股混合或普通股票型基金 的基金经理，纳入权益投研背景统计；若仅有纯债和“固收+”基金，纳入固 收投研背景统计）。

风格特征：注重安全边际，策略风格突出，收益表现领先

招商旗下所有混合资产策略基金在近 1 年、近 2 年、近 3 年的业绩表现均 跑赢市场平均，在今年强压力测试的环境中仍取得正回报，中长期年化收益表 现突出，近 2 年年化回报为 5.64%，在全市场所有基金公司中位列前 10%左右。

统计 2018 年以来不同市场环境下的收益表现，可以发现招商旗下混合资 产策略基金在多数市场环境下均取得了高于市场平均水平的回报，尤其擅于把握权益市场上行带来的投资机会，同时在股债双杀这类情景下体现出一定的防 守能力，对应收益超出市场均值。

资产配置特征上，从 2020 年以来各类资产的仓位水平来看，招商旗下混 合资产策略基金对股票资产的配置比重较高，从而在转债仓位较低的情况下带 动有效含权仓位处于市场均值以上；纯债部分，招商旗下混合资产策略基金的 信用债仓位明显高于全市场平均水平，而利率债仓位则相对市场较低。截至 2022 年二季度末，招商混合资产策略基金的平均信用债仓位、股票仓位及有效 含权仓位均高于市场平均仓位，其中信用债仓位为 63.27%，股票仓位为 20.26%，有效含权仓位为 22.54%（基金公司仓位计算取旗下产品对应仓位的 算数平均值）。

策略风格特征方面，主要根据资产类型划分为纯债、转债及权益部分，并 在各类型内部从不同维度出发，进一步探讨基金公司的策略与风格特征。

（1）纯债部分：杠杆灵活稳健，久期相对积极，以高等级信用债为主

在纯债部分重点关注混合资产策略基金的杠杆、久期及信用三个维度。从 杠杆维度来看，2018 年以来招商混合资产策略基金的杠杆率基本位于市场平均 水平下方，整体变动范围在 105%-120%，2021 年三季度以来有所抬升；截至 二季度末，公司平均杠杆为 110.43%，低于市场平均水平（116.38%）。从久期 维度来看，基金公司纯债部分的久期明显高于市场平均水平，期间在 2021 半 年末攀升到峰值（4.02 年），随后回落至今年二季度末的 2.45 年。

从信用维度来看，公司混合资产策略基金季度披露的前五大重仓券中的信 用债占比明显高于市场平均水平，2021 年以来有所上升，并逐步稳定在 70%- 80%的范围内；此外，从重仓信用债来看，二季度多数产品主要配置于产业债， 部分产品如招商瑞丰、招商金鸿，在城投与产业上的配比较为均衡。评级分布 方面，多数重仓信用债为高评级，AAA 对应数量占比为 91.89%。

（2）转债部分：风格稳健，配置分散，交易较为积极

从转债持仓来看，公司层面加权平均转债价格整体处于市场均值下方，且 变动趋势基本与市场一致，截至二季度末，持仓转债均价为 121.23 元，略低于 市场均值（124.14 元）；此外，仓位方面，公司层面混合资产策略基金的有效 转债仓位在 2020 年以来呈现平稳下降态势，且显著低于市场平均水平，二季 度末有效转债仓位为 3.19%，对应市场均值为 6.28%。

此外，从转债留存率、转债个券集中度、对应正股市值水平、估值水平及 ROE 这五大指标的打分结果来看，截至二季度末，相对全市场而言，招商旗下 混合资产策略基金的转债持仓较为分散，且风格较均衡，正股盈利水平（ROE） 及市值水平略高于市场中位数，估值水平则接近于市场中值；转债留存率方面， 处于市场中等偏下水平，对应转债的交易频率较积极。

（3）股票部分：相对中小盘、集中度略高、侧重制造与周期

股票组合风格方面，从 PE、一致预期净利增速、市值、前十大个股集中 度、前三大行业集中度及换手率六大指标的打分结果来看，2020 年以来，招商 混合资产策略基金的股票持仓相对市场中值而言较为集中，个股与行业集中度 分别为 68%、50%，换手率为 4.85 倍，处于市场中位数以上；风格方面偏均 衡，相对偏好中小盘，持股组合对应平均 PE 为 22.67 倍，市场均值为 26.35 倍，净利增速为 41.49%，市场均值为 41.74%。此外，从二季度情况来看，权 益持仓的集中度相对市场有所提升。

在行业板块配置方面，2020 年以来招商混合资产策略基金在医药、科技板 块上的配置比例未发生明显调整，而在制造与周期板块上的调整幅度较大；截 至 2022 半年末，周期与制造为主要配置板块，此外在科技板块上的持仓比例 略高于市场平均。

此外，从基金公司混合资产策略基金持股组合与重点股指（上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000）成分股的重合度，以及与公司旗下权益基金（偏 股混合型基金及普通股票型基金）的持股重合度来看，2020 年以来，在上述重 点股指中，招商混合资产策略基金的持股组合与上证 50 与沪深 300 对应重合 度在 5%-10%区间，与中证 500、中证 1000 的重合度不到 2%。从公司层面来 看，招商旗下的混合资产策略基金与权益基金持股市值前五十的重点持仓个股 重合度自 2021 下半年以来有明显下降，截至今年半年末为 13%，显著低于全 市场平均水平（32%）。在头部五家公司里，招商混合资产策略基金与各重点指 数及公司权益重点持股的重合度均偏低。

招商基金混合资产策略基金经理画像

在基金经理画像部分，本文主要从绩效与风格两个维度出发，考察各混合 资产策略基金经理在业绩表现，以及各类资产投资风格上的差异。

招商基金主要采取团队管理的方式运作混合资产策略基金，其中权益部分 的主管基金经理对产品的收益与回撤主要负责，二季度末管理规模较大的团队 为王垠团队与侯杰团队， 各自管理规模最大 的产品分别为招商 瑞文 A （007725.OF）、招商安华 A（008791.OF），近两年有效含权仓位中枢均在 12% 附近，仓位特征偏稳健。在具体持仓风格上，从 2022 年二季报数据来看，纯 债部分，配合王垠的余芽芳整体注重票息收益，相对淡化久期及杠杆策略；配 合侯杰团队的王娟娟同样在二季度选择了较低的杠杆率，但在久期上偏积极。 权益部分，王垠更偏价值风格，相对超配低估值的金融、周期板块，且交易频 率较低；侯杰则注重组合的分散与平衡，在重点配置金融的同时积极布局科技 板块，并且相对关注交易，换手较高。此外，在风险收益上表现相对突出的李 崟二季度在股票方面更看重具有一定成长性且估值合理的标的，而王刚更关注 持股组合的弹性，整体偏成长风格。此外，招商混合资产策略产品整体对转债 的参与度较低。

具体来看，在风险收益特征方面，从管理以来的业绩表现来看，招商混合 资产策略基金团队作战的管理模式使得基金经理的风险收益特征在分布上相对 集中，整体好于市场平均水平；其中在管规模较大的王垠与余芽芳相对稳健， 注重对回撤的控制以实现净值稳定增长；相比之下，侯杰与王娟娟对回撤的容 忍度相对较高，对应年化收益表现也更为突出；王刚、李崟在业绩表现上更具 弹性。

从近两年的业绩来看，招商旗下多数基金经理年化收益在 4%以上，最大 回撤在-6%以内，其中管理规模较大的侯杰在风险收益上的偏好更为积极，以 略超市场均值的回撤实现了 7%左右的年化回报。在管产品多为一级债基且管 理规模在 50 亿以上的的李家辉、马龙近两年来以不到-2%的最大回撤实现了 5%-6%的年化回报，凸显了较高的风险收益性价比。

策略风格方面，从纯债特征来看，2022 年中各基金经理在管产品的杠杆率 分布较分散，其中管理规模较大的余芽芳在杠杆上的策略相对保守，相比之下 马龙、李家辉的杠杆策略较为积极，二季度末杠杆率分别为 131%、134%。久 期方面，大多数基金经理在管产品对应的平均久期均分布于市场均值上方，其 中管理规模较大的尹晓红、马龙产品平均久期较为接近，在 2.2 年附近，而王 娟娟在久期上较积极，二季度末久期为 3.5 年。

从转债特征来看，招商混合资产策略产品整体对转债的参与度较低，二季 度末除李崟以外，多数基金经理转债仓位小于市场均值。李崟在股债混合型产 品中，选择以利率债及可转债参与债券市场，降低组合信用风险暴露，从而其 2022 年中对应转债仓位较高，达 49.56%，但整体以银行转债持仓为主。此外， 从持仓转债加权均价的维度来看，二季度较多基金经理的转债持仓偏均衡型， 持有转债的加权均价集中在 110-120 之间，部分基金经理，如王娟娟、刘万锋 灵活参与偏股型转债投资机会，对应转债加权均价分别为 133 元、148 元。

权益特征方面，2022 年中多数基金经理投资组合的含权敞口超过市场平均 水平，其中李崟含权暴露较高，股票仓位为 32.52%，有效含权仓位达 55.30%。 从持仓风格来看，基金经理持有股票的未来增速及估值水平在分布上相对集中， 且多位于市场均值以下，其中估值基本处于 10-20 倍的区间。王垠与侯杰整体 偏价值风格，侧重选择估值水平较低、具备安全边际的个股，李崟更看重具备 一定成长性且估值较为合理的个股，相比之下王刚、滕越更偏成长风格，注重 组合弹性与成长性。

各基金经理在交易上分化较大，从换手率来看，王垠、李崟换手较低， 2022 年化换手率均在 2.5 倍以内，而王刚、侯杰的换手高于市场均值，2022 年化换手率分别为 7.3 倍、4.8 倍；持股集中度方面，2022 半年末多数基金经 理的前十大个股集中度在 60%以上，高于市场平均水平，其中王垠、李崟的集 中度较高，结合各自换手水平来看，反映出重配置、轻交易的价值投资逻辑。

具体到二季度权益持仓的行业板块上，在管理规模较大的基金经理中，风 格稳健的王垠在周期、金融等低估值价值板块配置较多，侯杰整体均衡，在大 金融持仓的基础上相对超配科技，其中更偏好对电子、计算机个股的挖掘；此 外，李崟在上半年明显超配周期板块，对煤炭行业的配置比例达到 69%。

3、广发基金：招兵揽将打造明星大厂，产品策略布局齐全

布局概况：偏债混合型基金稳步增长，以单基金经理管理模式为主

2018 年以来，广发旗下的二级债基和偏债混合型基金这两类标准“固收+” 产品的规模实现了显著攀升，“固收+”管理规模突破千亿体量。从近年的规模 发展来看，广发混合资产策略基金在 2020 年一季度规模明显上升，同比增速 达 31%；2021 年的规模增速也较为突出，年末规模较 2020 年末实现翻倍。从 数量来看，2020 年一季度以来，偏债混合型基金数量稳步增长，带动广发旗下 混合资产策略基金数量的提升，而其余类型产品的数量相对保持稳定。 截至 2022 年二季度末，广发基金旗下规模最大的混合资产策略基金类型 为偏债混合型基金，规模为 502 亿，占比 41.36%；数量最多的基金类型为偏 债混合型基金，对应数量为 20 只，占比 39.22%。此外，二季度末规模最大的 产品为广发聚鑫（205 亿元），对应类型为二级债基，现任基金经理为张芊；管 理规模最大的基金经理也为张芊，合计在管规模为 465 亿元。

从广发基金的混合资产策略产品线布局来看，截至 2022 年二季度末，在 二级分类方面，偏债混合型基金数量最多，为 20 只，二级债基、低仓位灵活 配置混合型基金及一级债基的数量相当，分别为 11 只、10 只、9 只，可转债 基金 1 只。运作方式方面，开放式运作的产品数量较多，占比达 64.71%；其 次是锁定持有期的产品，各持有周期对应数量合计为 15 只，其中持有期 1 年 的数量居多，为 9 只；相比之下，定期开放式的产品数量较少，共计 3 只。

从统计结果上看，广发旗下含权仓位稳健的基金数量较多，为 23 只；其 次是含权仓位平衡的基金，数量为 11 只，含权仓位积极以及保守的基金数量相 对较少，分别为 4 只和 2 只；规模方面，含权仓位稳健及平衡的产品规模较大， 含权仓位保守及积极的产品规模则相对较小。从各类型含权仓位产品对应的持 有人结构来看，截至 2022 半年末，含权仓位积极的基金以个人投资者为主， 其他类型基金个人与机构的持有比例相对均衡。

管理模式方面，广发旗下的混合资产策略基金主要为单基金经理管理；总 体来看，在任基金经理为固收投研背景的基金数量共计 39 只，占比 61%（本 文将历史管理过偏股混合或普通股票型基金的基金经理，纳入权益投研背景统 计；若仅有纯债和“固收+”基金，纳入固收投研背景统计）

风格特征：多元均衡，积极把握各大类资产配置机会

广发旗下所有混合资产策略基金在近 1 年、近 2 年、近 3 年的年化回报与 最大回撤均好于市场平均水平，与其他基金公司相比，广发混合资产策略中长 期收益与回撤基本稳定在前 1/2 水平，表现优秀。 统计2018年以来不同市场环境中广发旗下混合资产策略基金的收益表现， 可以发现广发以相对小的回撤，取得略优于同业的整体业绩，且在股票市场上 涨时保持必要的收益弹性。

资产配置特征上，从 2020 年以来各类资产的仓位水平来看，广发旗下混 合资产策略基金的有效含权仓位略高于市场均值，主要来自于对股票资产的积 极配置，转债仓位低于市场平均水平。纯债部分，广发旗下混合资产策略基金 的信用债仓位明显高于全市场平均水平，利率债仓位约为市场平均水平的一半。 截至 2022 年二季度末，广发混合资产策略基金的平均信用债仓位、股票仓位 及有效含权仓位均高于市场平均仓位，其中信用债仓位为 73.94%，股票仓位 为 21.21%，有效含权仓位为 24.27%（基金公司仓位计算取旗下产品对应仓位 的算数平均值）。

策略风格特征方面，主要根据资产类型划分为纯债、转债及权益部分，并 在各类型内部从不同维度出发，进一步探讨基金公司的策略与风格特征。

（1）纯债部分：以高等级信用债配置为主，杠杆稳健，久期灵活

在纯债部分重点关注混合资产策略基金的杠杆、久期及信用三个维度。从 杠杆维度来看，广发混合资产策略基金的杠杆水平整体在 100%-120%之间波 动，略低于市场平均水平，2022 年二季度末，广发平均杠杆率为 114.06%。 在久期策略上的调整较为灵活，2021 年四季度以来基金公司纯债部分的久期略 低于市场平均水平，此前阶段则是明显高于市场平均久期。

从信用维度来看，公司混合资产策略基金季度披露的前五大重仓券中的信 用债占比从 2018 年三季度末的 82.73%一路下行至 2019 年三季度末的 54.79%，随后再度开始走高，近两年基本稳定在 70%-80%的范围，整体始终 高于市场平均水平。此外，从重仓信用债来看，较多产品侧重配置产业债，部 分产品在产业债与城投债的配置上较为均衡，少数产品如广发恒誉，在城投上 的配比较高。评级分布上，二季度多数重仓信用债为高评级，AAA 等级的数量 占比为 86.73%。

（2）转债部分：积极参与转债，把握弹性标的投资机会

从转债持仓来看，2018 年至 2019 年公司层面加权平均转债价格的变动基 本与全市场一致，但 2020 年以来广发旗下产品的转债持仓波动弹性大幅高于 市场平均水平，积极把握弹性标的的投资机会，2021 年下半年加权平均转债价 格一度突破 150 元，今年一季度有所回落，二季度小幅回升，整体仍高于市场 均值。仓位层面，公司层面混合资产策略基金的有效转债仓位在 2018 年显著 高于市场平均水平，2020 年以来明显处于下降状态，由此可见广发混合资产策 略团队在转债品种上的积极操作。

此外，本文针对转债留存率、转债个券集中度、对应正股市值水平、估值 水平及 ROE 这五大指标进行全市场排名并根据排名在 0-10 区间内打分，得分 越高代表该指标的绝对数值越大。从打分结果来看，截至二季度末，广发混合 资产策略基金的转债持仓相对全市场而言较为分散且均衡，正股盈利水平 （ROE）及估值水平均高于市场中位数，而转债留存率处于市场中下水平，表 明其在交易上相对积极。

（3）股票部分：价值成长、市值、行业板块等多维度风格均衡

2020 年以来广发混合资产策略基金的股票持仓集中度与换手率与市场平均 水平相当，前十大个股与前三大行业集中度分别为 59%、51%，平均年换手率 为 4.03 倍；风格方面，持股组合整体偏均衡，对应平均 PE 为 24.60 倍，市场 均值为 26.35 倍，净利增速为 41.20%，市场均值为 41.74%。此外，单从 2022 年二季度末情况来看，相对市场平均水平而言，广发旗下混合资产策略基 金成长属性更突出。

在行业板块配置方面，广发旗下混合资产策略基金在整体均衡的基础上积 极把握大板块投资机会，如在 2020 年把握消费、医药板块的投资机会，在 2021 年增加对制造和周期板块的配置。和市场平均水平相比，广发近两年在消 费、金融板块上的配置偏低。

此外，本文统计了基金公司混合资产策略基金持股组合与重点股指（上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000）成分股的重合度，以及与公司旗下权益 基金（偏股混合型基金及普通股票型基金）的持股重合度。2020 年以来，在上 述重点股指中，广发混合资产策略基金的持股组合与沪深 300 与上证 50 对应 重合度在 10%-18%的范围内，与中证 500 及中证 1000 的持股重合度低于 3%。 从公司层面来看，广发旗下的混合资产策略基金与权益基金持股市值前五十的 重点持仓个股重合度基本稳定在 20%左右，低于全市场平均水平。在头部五家 公司里，广发混合资产策略基金与公司权益重点持股的重合度整体适中。

广发基金混合资产策略基金经理画像

在基金经理画像部分，本文主要从绩效与风格两个维度出发，考察各混合 资产策略基金经理在业绩表现，以及各类资产投资风格上的差异。 广发混合资产策略基金管理规模排名前三的基金经理为张芊、曾刚、谭昌 杰，在管产品主要为二级债基与偏债混合型基金，各自管理规模最大的分别为 广发聚鑫 A（000118.OF）、广发集裕 A（002636.OF）、广发恒信一年持有 A （010532.OF）。在具体持仓风格上，从 2022 年中报数据来看，纯债部分，张 芊与曾刚整体策略较稳健，对应杠杆与久期在市场均值附近，谭昌杰相对保守， 保持了低杠杆、短久期运作。转债部分，2022 年二季度末三位基金经理在转债 上暴露的仓位均偏低。权益部分，张芊行业分散，个股相对集中，总体风格稳 健；曾刚持仓结构分散，攻守兼备，重点配置制造板块；谭昌杰行业均衡，注 重安全边际，偏好低估值的周期品种，换手率较低。

具体来看，在风险收益特征方面，从管理以来的业绩表现来看，广发旗下 多数混合资产策略基金经理的收益及最大回撤好于市场平均水平，其中公募管 理年限较长、在管规模较大的基金经理张芊业绩长期稳健，风格积极，产品风 险收益比突出，谭昌杰稳健保守，坚守绝对收益。此外，姚秋、张雪、曾刚三 位明星基金经理加盟后也延续了过往的优秀业绩，在控制回撤的前提下追求更 高的收益弹性。广发基金近两年着重打造专业资深的“固收+”人才梯队，差 异化布局定位清晰、类型多元的产品线，不同风险收益区间均有基金经理相匹 配。从近两年的业绩表现来看，大多数基金经理在回撤控制上的表现较为突出， 张芊、曾刚、谭昌杰在管混合资产策略产品平均最大回撤整体控制在-5%以内。

策略风格方面，从纯债特征来看，2022 年二季度末多数基金经理在管产品 的杠杆率分布于市场均值下方，其中管理规模较大的张芊、曾刚在杠杆上的策 略较为稳健，对应杠杆率在 112%左右；谭昌杰的杠杆策略更为保守，二季度 杠杆率为 106%；相比之下姚秋采取了较积极的杠杆策略，二季度杠杆率 125%。久期方面，二季度多数基金经理采取积极的久期策略，在管产品对应 的平均久期高于市场平均水平，其中基金经理王予柯更是将产品久期拉长至 5 年以上水平，积极博弈利率波段，相比之下，谭昌杰在久期策略上较为保守， 产品平均久期不到 1 年。

从转债特征来看，今年二季度末多数基金经理并未在转债上暴露较多仓位， 大多位于市场平均水平以下，张芊和曾刚对应的转债仓位分别 5.83%和 8.02%， 谭昌杰无转债持仓；相比之下擅长转债投资的吴敌与深耕多资产配置策略的毛 深静则较为积极的参与了转债市场，对应的转债仓位分别为 27.22%和 32.65%。 此外，从持仓转债加权均价的维度来看，二季度多数基金经理持有转债的加权 均价在 120-140 元范围内，分布在市场均值以上，张芊、曾刚的持仓转债组合 偏均衡，持有转债的加权均价分别为 129.64 元、122.07 元。

权益特征方面，二季度末各基金经理的投资组合均在股票上有不同程度的 敞口，张芊股票仓位 13.61%，低于市场平均水平。姚秋和曾刚的股票仓位积 极，分别为 34.92%和 26.02%。从持仓风格来看，基金经理所持股票的未来增 速相对市场均值而言较高，对成长属性更为关注，在估值上的分布较为分散， 整体处于 15-30 倍的区间。其中曾刚偏好具备一定弹性的标的，张芊相对均衡， 关注盈利能力与估值水平的匹配，谭昌杰则相对稳健，注重组合的安全边际。

从换手率来看，大多数基金经理的股票换手均分布在市场平均以上，张芊 和曾刚的换手率接近市场平均水平，谭昌杰换手率较低；持股集中度方面，多 数基金经理的前十大个股集中度在 50%以上，其中吴敌在前十大个股上的集中 度超过 80%，同时换手较高，凸显灵活的交易属性，曾刚前十大个股的集中度 仅为 26%，展现出分散均衡的持仓特征。 具体到二季度权益持仓的行业板块上，在管理规模 50 亿以上的基金经理 中，张芊、谭昌杰的持仓结构较为均衡，在制造、周期、科技上的配置比例较 多；曾刚相对超配制造板块，其中更侧重电力设备、国防军工和电子三大行业 的配置；吴敌相对超配周期板块，重点配置了石油石化行业。

4、鹏华基金：股债双管齐下，策略多元灵活

布局概况：二级债基与偏债混合型基金规模双升，多团队布局

鹏华基金旗下的混合资产策略基金总规模自 2020 年开始快速扩张，从 2020 年初不到 500 亿，仅两年时间便实现翻倍突破千亿门槛，其中 2021 年是 规模跃升最为明显的一年，尤其是偏债混合型基金，在 2021 年规模增长了近 5 倍，从年初的 76 亿元提升至年末的 374 亿元。从数量来看， 2020 年以来鹏华 旗下的混合资产策略基金数量增加了十余只，新发产品主要集中在偏债混合型 品种中，其余类型的产品数量相对保持稳定。

截至 2022 年二季度末，鹏华混合资产策略基金规模合计 1208 亿元，数量 合计 73 只。其中规模最大的混合资产策略基金类型为二级债基，规模为 398 亿，占比 32.95%；数量最多的基金类型为偏债混合型基金，对应数量为 26 只， 占比 35.62%。此外，二季度末规模最大的产品为鹏华招华（158 亿元），对应 类型为一年持有期的偏债混合型基金，现任基金经理为汪坤与杨雅洁；管理规 模最多的基金经理为王石千，合计在管规模为 321 亿元。

从鹏华基金的混合资产策略产品线布局来看，截至 2022 年二季度末，在 二级分类方面，偏债混合型基金、低仓位灵活配置混合型基金与一级债基的数 量较多，分别为 26 只、21 只、18 只，二级债基与可转债基金的数量相对较少， 合计为 8 只。运作方式方面，开放式运作的产品数量较多，占比达 60.27%； 锁定持有期与定期开放式的产品数量相当，且运作周期均以一年为主。

从有效含权仓位特征上看，鹏华旗下含权仓位稳健与有含权仓位平衡的基 金数量较多，分别为 25 只、20 只；含权仓位保守、平衡以及无含权暴露的基 金数量相对较少，合计为 8 只。规模方面，含权仓位稳健的产品规模较大，含 权仓位积极的产品规模则相对较小。从各类型含权仓位产品对应的持有人结构 来看，截至 2022 半年末，含权仓位保守及无含权仓位的基金以个人投资者为 主，机构投资者相对更偏好含权仓位稳健、平衡及积极型的产品，其中含权仓 位平衡的产品中机构占比最高（灵活配置型基金鹏华弘康自 2019 年以来无转 债及股票配置，因此为无含权暴露产品）。

管理模式方面，鹏华旗下的混合资产策略基金主要为单基金经理管理，在 任基金经理均为固收投研背景出身（本文将历史管理过偏股混合或普通股票型 基金的基金经理，纳入权益投研背景统计；若仅有纯债和“固收+”基金，纳 入固收投研背景统计）。

风格特征：纯债策略积极，行业板块配置灵活，中长期风险控制能力突出

鹏华旗下所有混合资产策略基金近 2 年、近 3 年的年化回报位于市场前 1/2 水平，最大回撤位于市场前 1/3 水平，整体来看其在中长期维度的风险控制 能力相对突出，其中近 3 年最大回撤为-5.47%，在全市场所有基金公司中排名 前 25%。

统计2018年以来不同市场环境中鹏华旗下混合资产策略基金的收益表现， 可以发现鹏华旗下混合资产策略基金相对擅长捕捉纯债市场的投资机会，在债 市走牛的环境中均取得了高于市场平均水平的收益，在其他市场环境中的业绩 表现与市场平均水平相当。

资产配置特征上，从 2020 年以来各类资产的仓位水平来看，鹏华旗下混 合资产策略基金的有效含权仓位略高于市场均值，主要来自于对股票资产的积 极配置，转债仓位明显低于市场平均水平。纯债部分，鹏华旗下混合资产策略 基金的信用债仓位明显高于全市场平均水平。截至 2022 年二季度末，鹏华混 合资产策略基金的平均信用债仓位、股票仓位及有效含权仓位均高于市场平均 仓位，其中信用债仓位为 76.46%，股票仓位为 22.86%，有效含权仓位为 25.03%（基金公司仓位计算取旗下产品对应仓位的平均值）。

策略风格特征方面，主要根据资产类型划分为纯债、转债及权益部分，并 在各类型内部从不同维度出发，进一步探讨基金公司的策略与风格特征。

（1）纯债部分：以信用品种配置为主，杠杆积极，久期灵活

在纯债部分重点关注混合资产策略基金的杠杆、久期及信用三个维度。从 杠杆维度来看，鹏华旗下混合资产策略基金的杠杆水平整体位于市场平均水平 之上，2020 上半年一度冲高至 136.94%，随后整体呈现下降趋势，截至 2022 年二季度末，杠杆均值为 121.30%，略高于市场平均水平（116.38%）。从久 期维度来看，2018 年到 2021 年鹏华混合资产策略基金纯债部分的久期都明显 高于市场平均水平，而在 2022 半年末久期下降至市场平均水平之下。

从信用维度来看，公司混合资产策略基金季度披露的前五大重仓券中的信 用债占比整体高于市场平均水平，近两年基本稳定在 70%-80%的范围附近； 此外，从重仓信用债类属来看，城投、产业均有配置，整体更为侧重产业债， 但也有部分产品如鹏华安源、鹏华尊泰等，重仓券以城投为主。评级分布方面， 二季度多数重仓信用债为高评级，AAA 评级的数量占比为 80.16%。

（2）转债部分：审慎把握转债投资机会，仓位稳健，配置分散

从转债持仓来看，公司层面加权平均转债价格的变动趋势基本与全市场一 致，但价格水平略低于市场均值。2018 年以来加权平均转债价格整体呈上升态 势，2021 年以来在相对高位震荡，今年一季度有所回落，二季度小幅回升；此 外，仓位方面，公司层面混合资产策略基金的有效转债仓位波动幅度不大且整 体水平位于市场均值以下，2020 年以来围绕 3%上下波动，今年以来有效转债 仓位小幅抬升。

此外，本文针对转债留存率、转债个券集中度、对应正股市值水平、估值 水平及 ROE 这五大指标进行全市场排名并根据排名在 0-10 区间内打分，得分 越高代表该指标的绝对数值越大。从打分结果来看，截至二季度末，鹏华混合 资产策略基金的转债持仓相对全市场而言较为分散且均衡，风格偏稳健，正股 估值水平、盈利水平（ROE）及市值水平均略高于市场中位数；此外，转债留 存率位于市场中下位置，表明在转债交易上相对积极。

（3）股票部分：灵活配置、交易活跃、分散持仓

股票组合风格上，2020 年以来鹏华混合资产策略基金的股票持仓较为分散， 前十大个股与前三大行业集中度分别为 53%、49%，相对市场处于中等偏低水 平，换手率为 4.59 倍，略高于市场平均水平 3.90 倍；风格方面，持股组合偏 平衡稳健，并未呈现出比较明显的价值或成长属性，对应平均 PE 为 24.05 倍， 市场均值为 26.35 倍，净利增速为 43.49%，市场均值为 41.74%；市值方面， 较市场平均水平略低。 此外，从 2022 半年末持仓来看，各维度数据相对市场 大小和 2020 年以来表现一致。

在行业板块配置方面，整体来看 2020 年以来鹏华混合资产策略基金在不 同板块的配置比例调整较为灵活，2020 年中以科技板块持仓为主，2020 年底 最大持仓板块切换至金融，2021 年中大比例参与周期，2021 年底重点配置制 造板块，2022 年中则相对均衡的持有制造、消费、周期与金融板块。与市场平 均水平相比，整体高配制造、低配消费，灵活参与其他板块。

此外，本文统计了基金公司混合资产策略基金持股组合与重点股指（上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000）成分股的重合度，以及与公司旗下权益 基金（偏股混合型基金及普通股票型基金）的持股重合度。2020 年以来，在上 述重点股指中，鹏华混合资产策略基金的持股组合与沪深 300 与上证 50 对应 重合度在 15%-20%的范围内，与中证 500 及中证 1000 的持股重合度不到 5%。 从公司层面来看，鹏华旗下的混合资产策略基金与权益基金持股市值前五十的 重点持仓个股重合度基本稳定在 25%-35%，低于全市场平均水平。在头部五 家公司里，鹏华混合资产策略基金与沪深 300 及公司权益重点持股的重合度偏 高，与中证 1000 的持股重合度偏低。

鹏华基金混合资产策略基金经理画像

在基金经理画像部分，本文主要从绩效与风格两个维度出发，考察各混合 资产策略基金经理在业绩表现，以及各类资产投资风格上的差异。

鹏华旗下混合资产策略基金管理规模排名前三的基金经理为王石千、汪坤、 杨雅洁，在管产品主要为二级债基与偏债混合型基金，其中汪坤与杨雅洁为同 一团队，部分产品共同管理。王石千在管规模最大的产品为鹏华双债保利 （000338.OF），近两年含权仓位均值为 19%，含权仓位稳健；汪坤与杨雅洁 管理规模最大的基金为两人合作管理的鹏华招华一年持有 A（009822.OF），近 两年含权仓位均值为 7%，含权仓位保守。在具体持仓风格上，从 2022 年二季 报数据来看，纯债部分，王石千整体杠杆偏积极，久期略保守；汪坤与杨雅洁 久期在市场均值附近，而杠杆策略相对保守。转债部分，鹏华可转债由王石千 管理，因此王石千在转债上暴露的仓位较高，而汪坤与杨雅洁所管组合则基本 无转债配置。权益部分，王石千组合弹性更高，整体偏成长风格，且交易频率 略高，持仓相对分散，二季度末重点布局周期板块；汪坤与杨雅洁相对稳健， 偏好具有安全边际的低估值标的，二季度末持仓以金融、制造板块为主，换手 积极，持仓分散。

具体来看，在风险收益特征方面，从管理以来的业绩表现来看（截至 2022/8/31），鹏华旗下多数混合资产策略基金经理的收益及最大回撤好于市场 平均水平，其中公募管理规模较大的基金经理王石千风险收益特征偏积极，汪 坤与杨雅洁偏稳健，部分一级债基选手刘涛、祝松、杜培俊在风险收益比上表 现较为突出。

从近两年的业绩表现来看（截至 2022/8/31），鹏华旗下各混合资产策略基 金经理年化收益大多在 4%以上，超过市场均值，且整体分化不大；但在风险 控制上各基金经理的最大回撤表现有较明显差异，其中管理规模较大的汪坤、 杨雅洁在回撤控制上的表现较为突出，在管混合资产策略产品平均最大回撤整 体控制在-5%以内。

策略风格方面，从纯债特征来看，2022 年二季度末多数基金经理在管产品 的杠杆率高于市场均值，其中王石千杠杆策略较积极，二季度末杠杆率为 121%，杨雅洁与汪坤在杠杆上的策略较为稳健，对应杠杆率在市场均值附近， 此外部分基金经理如曾皓明管理产品为定开品种，因此在杠杆策略上更加突出。 久期方面，二季度在债市震荡的环境下，基金经理在久期上的选择整体在市场 平均水平附近，其中王石千及同团队的方昶在久期选择上较为一致，低于市场 平均水平，而汪坤、杨雅洁团队则整体在市场均值附近。

从转债特征来看，鹏华内部混合资产策略基金经理在转债的配置上有一定 分化，二季度多数基金经理并未在转债上暴露较多仓位，且大多位于市场平均 水平以下。二季度末，在管理规模较大的基金经理中，王石千对应的转债仓位 较高，为 15.46%；相比之下汪坤与杨雅洁的组合几乎无转债配置。从持仓转 债的加权均价来看，二季度多数基金经理持有转债的加权均价在 120 元以内， 分布在市场均值以下，整体均衡偏保守，而王石千因其管理着具有相对收益属 性的鹏华可转债基金，二季度末持有转债的加权均价相对较高，为 127 元。

权益特征方面，祝松、杜培俊等六位基金经理以一级债基管理为主，二季 度末无股票持仓，其他各基金经理的投资组合均在股票上有不同程度的敞口， 且仓位大多高于 15%，超过市场平均水平。从持仓风格来看，大多基金经理所 持股票呈现低估值价值风格，如杨雅洁与汪坤；而王石千与刘太阳的组合则呈 现出相对高估值偏成长的风格，二季度末两位基金经理在管组合平均 PE 水平 均在 30 倍附近，高于市场平均值 22 倍。

从换手率来看，鹏华旗下大多混合资产策略基金经理的股票换手率分布在 市场均值以上，2022 年年化换手水平多在 4 倍以上；持股集中度方面，多数基 金经理的前十大个股占持股市值比低于 50%，持仓较为分散。其中王石千 2022 年化换手水平在 4.5 倍，前十大个股集中度为 35%。

具体到二季度权益持仓板块上，不同基金经理组合配置分化较大，同一团 队的汪坤、杨雅洁、范晶伟、陈大烨整体风格接近且在配置上相对均衡，主要 分布在制造、消费、周期、金融四大板块；王石千二季度末以周期板块配置为 主，其次是制造与医药；而刘太阳选择重仓配置在消费、制造领域。

5、富国基金：多团队布局，主观与量化产品线各具特色

布局概况：一级债基与二级债基持续扩张，管理模式以单基金经理为主

富国基金旗下的混合资产策略基金总规模自 2020 年开始逐步上升，2021 年管理规模从年初的 329 亿至年底突破千亿至 1012 亿，增长 2.08 倍，在混合 资产赛道实现弯道超车。其中 2021 年一级债基管理规模同比翻 2 倍，二级债 基规模增幅达 3.85 倍，2022 年以来整体“固收+”规模继续逆势上行。富国基 金在做大做强一级债基与二级债基的同时，发力布局偏债混合型基金，从数量 来看，2021 年来偏债混合基金数量快速增长，一级债基与二级债基相对稳定。

截至 2022 年二季度末，富国混合资产策略基金规模合计 1137.6 亿元，数 量为 33 只。其中规模最大的混合资产策略基金类型为一级债基，规模达 475 亿，占比 41.76%；数量最多的基金类型为偏债混合型基金，对应数量为 14 只， 占比 42.42%。二季度末规模最大的产品为富国天利（205 亿元），对应类型为 一级债基，现任基金经理为黄纪亮，同时黄纪亮也是当前管理规模最多的基金 经理，合计在管规模为 378.61 亿元。

从富国基金的混合资产策略产品线布局来看，截至 2022 年二季度末，在 二级分类方面，偏债混合型基金、二级债基与一级债基的数量相对较多，分别 为 14 只、10 只与 8 只，可转债基金的数量仅 1 只。运作方式方面，开放式运 作的产品数量较多，占比达 57.58%；其次是锁定持有期的产品，各持有周期 对应数量合计为 11 只，其中持有期 1 年的数量居多，为 9 只；相比之下，定 期开放式的产品数量较少，共计 3 只。

从有效含权仓位特征上看，富国基金旗下含权仓位平衡的基金数量较多， 合计 13 只，其次为含权仓位稳健的基金，共 5 只；含权仓位保守及含权仓位积极的基金数量相对较少，合计 5 只。规模方面，含权仓位稳健与含权仓位平 衡的基金产品规模较大，含权仓位保守的产品规模则相对较小。从各类型含权 仓位产品对应的持有人结构来看，截至 2022 半年末，含权仓位保守及含权仓 位稳健的基金以个人投资者为主，机构投资者偏好含权仓位积极的产品，对应 机构占比高达 95.72%，含权仓位平衡的产品中，个人与机构的持有比例接近。

管理模式方面，富国旗下的混合资产策略基金主要为单基金经理管理，在 任基金经理为固收投研背景的基金数量相对适中，合计 21 只，占比 78.79% （本文将历史管理过偏股混合或普通股票型基金的基金经理，纳入权益投研背 景统计；若仅有纯债和“固收+”基金，纳入固收投研背景统计）。

风格特征：擅长捕捉债市投资机会，权益部分配置灵活、交易活跃

富国旗下混合资产策略基金在中长期维度的收益能力相对突出，近 2 年、 近 3 年的业绩表现均跑赢市场平均。统计 2018 年以来不同市场环境中富国旗 下混合资产策略基金的收益表现，可以发现富国旗下混合资产策略基金相对擅 长捕捉债券市场的投资机会，在债市走牛环境中均跑赢市场平均水平，在股票 牛市中上涨弹性略低于市场平均。

资产配置特征上，从 2020 年以来各类资产的仓位水平来看，富国旗下混 合资产策略基金对股票和转债的积极配置导致有效含权仓位显著高于市场平均 水平；纯债部分，富国旗下混合资产策略基金的利率债仓位略高于全市场平均 水平，而信用债仓位则相对市场稍低。截至 2022 年二季度末，富国混合资产 策略基金的平均股票仓位、转债仓位及有效含权仓位均高于市场平均仓位，其 中股票仓位为 20.75%，转债仓位为 11.24%，有效含权仓位为 25.87%（基金 公司仓位计算取旗下产品对应仓位的平均值）。

策略风格特征方面，主要根据资产类型划分为纯债、转债及权益部分，并 在各类型内部从不同维度出发，进一步探讨基金公司的策略与风格特征。

（1）纯债部分：信用利率品种配置均衡，久期积极，杠杆稳健

在纯债部分重点关注混合资产策略基金的杠杆、久期及信用三个维度。从 杠杆维度来看，富国旗下混合资产策略基金的杠杆水平整体低于市场平均水平， 主要在 110%-120%范围内小幅波动，截至 2022 年二季度末，杠杆均值为 108.05%，显著低于市场平均水平（116.38%）。从久期维度来看，富国混合资 产策略基金纯债部分的久期明显高于市场平均水平， 2021 年末将久期一度拉 长至 2.59 年，随后在 2022 年上半年有所回落。

从信用维度来看，公司混合资产策略基金季度披露的前五大重仓券中的信 用债占比整体与市场平均水平接近，从重仓信用债类属来看，重点配置产业债， 仅有少量产品，如富国泰利、富国双利等在城投债有小幅仓位暴露。评级分布 方面，二季度多数重仓信用债为高评级，AAA 评级的数量占比为 70.83%。

（2）转债部分：风格均衡，配置分散，积极把握交易机会

从转债持仓来看，公司层面加权平均转债价格的变动趋势基本与全市场平 均水平一致，2021 年以来加权平均转债价格整体呈明显上升态势，2021 年末 达到峰值（134.05 元），之后有所回落。仓位方面，公司层面混合资产策略基 金的有效转债仓整体水平围绕市场平均水平上下波动，2022 年中有效转债仓位 略低于市场均值，二季度末有效转债仓位为 4.97%，对应市场均值为 6.28%。

此外，本文针对转债留存率、转债个券集中度、对应正股市值水平、估值 水平及 ROE 这五大指标进行全市场排名并根据排名在 0-10 区间内打分，得分 越高代表该指标的绝对数值越大。从打分结果来看，截至二季度末，富国混合 资产策略基金的转债持仓相对全市场而言相对分散，对估值的容忍度相对较高， 市值水平则接近于市场中值；转债留存率位于市场中下水平，在转债交易上相 对积极。

（3）股票部分：灵活配置、交易活跃、偏中小盘成长风格

股票组合风格上，2020 年以来富国混合资产策略基金的股票持仓相对偏中 小盘成长风格，对应平均 PE 为 28.47 倍，市场均值为 26.35 倍，净利增速为 53.88%，市场均值为 41.74%；市值方面，较市场平均水平略低。前十大个股 与前三大行业集中度分别为 59%、54%，与市场平均水平接近，换手率显著高 于市场平均水平。此外，从 2022 半年末持仓来看，各维度数据相对市场大小 要略低于 2020 年以来的平均水平，整体风格趋于均衡。

在行业板块配置方面，整体来看 2020 年以来富国混合资产策略基金在不 同板块的配置相对均衡，但在不同时期各有侧重，2020 年中以科技板块持仓为 主，2021 年中大比例参与周期，在 2022 年中切换至制造板块，相对而言在医 药、金融与消费板块上配置仓位较为稳定。与市场平均水平相比，整体超配科 技、低配消费，灵活参与其他板块。

此外，本文统计了基金公司混合资产策略基金持股组合与重点股指（上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000）成分股的重合度，以及与公司旗下权益 基金（偏股混合型基金及普通股票型基金）的持股重合度。2020 年以来，在上 述重点股指中，富国混合资产策略基金的持股组合与沪深 300 与上证 50 的重 合度在 6%-13%的范围内，与中证 500 及中证 1000 的持股重合度不到 6%。 从公司层面来看，富国旗下的混合资产策略基金与权益基金持股市值前五十的 重点持仓个股重合度基本稳定在 20%-40%左右，整体低于全市场平均水平。 在头部五家公司里，富国混合资产策略基金与沪深 300 的持股重合度偏低，与 中证 500 的持股重合度略高，与公司权益重点持股的重合度适中。

富国基金混合资产策略基金经理画像

在基金经理画像部分，本文主要从绩效与风格两个维度出发，考察各混合 资产策略基金经理在业绩表现，以及各类资产投资风格上的差异。

富国旗下混合资产策略基金管理规模超百亿的基金经理为黄纪亮、俞晓斌、 武磊、陈斯扬、张明凯，其中黄纪亮与武磊以管理一级债基为主，股债混合类 产品主要由俞晓斌、张明凯、陈斯扬三位基金经理管理，前两位在固收团队， 陈斯扬任职于量化团队。俞晓斌在管规模最大的产品为富国稳健增强 AB （000107.OF），近两年含权仓位均值为 14%，含权仓位稳健；张明凯管理规 模最大的基金为富国收益增强 A（000810.OF），近两年含权仓位均值为 33%， 含权仓位积极；陈斯扬管理规模最大的基金为富国宝利增强（005078.OF），近 两年含权仓位均值为 27%，含权仓位平衡。 在具体持仓风格上，从 2022 年二季报数据来看，纯债部分，富国大多基 金经理杠杆策略较稳健，如俞晓斌、陈斯扬 2022 年中平均杠杆水平均在 105% 附近；在久期策略上有一定分化，2022 年中固收老将黄纪亮久期相对积极，高 于市场平均水平，张明凯、俞晓斌位于市场均值附近，而陈斯扬则明显低于市 场均值。转债部分，富国可转债由张明凯管理，因此张明凯在转债上暴露的仓 位较高，此外陈斯扬在转债方面尤其是高价品种上也有一定布局，相较之下俞 晓斌在转债投资方面更偏绝对收益。权益部分，张明凯、陈斯扬、俞晓斌整体 含权暴露均高于市场均值，其中受转债配置风格影响，张明凯有效含权仓位暴 露水平最高，陈斯扬其次，俞晓斌最低。在权益组合配置上俞晓斌呈现明显的 低估值价值风格，张明凯对估值的容忍度相对较高，陈斯扬介于两者之间。组 合特征上，俞晓斌换手率与市场平均水平相当，持股较分散；陈斯扬基于量化 模型构建权益组合，换手率高，持股分散；张明凯灵活把握行业配置机会，换 手率较高，持股相对集中。行业配置方面，2022 年中俞晓斌与陈斯扬的板块配 置结构类似，以制造板块持仓为主，其余板块配置相对均衡；而张明凯在管组 合则呈现一定偏好，以科技与制造持仓为核心，对医药与金融的配置较低。

具体来看，在风险收益特征方面，从管理以来的业绩表现来看（截至 2022/8/31），富国旗下多数混合资产策略基金经理的收益好于市场平均水平而 回撤表现分化较为明显，其中公募管理规模较大的基金经理张明凯与陈斯扬风 险收益特征偏积极，俞晓斌偏稳健，在风险收益比上表现较为突出。

从近两年的业绩表现来看（截至 2022/8/31），富国旗下各混合资产策略基 金经理年化收益大多在 4%以上，超过市场均值，在风险控制上各基金经理的 最大回撤表现有较明显差异，其中管理规模较大的俞晓斌、黄纪亮、武磊回撤 控制表现优秀，在管混合资产策略产品平均最大回撤整体控制在-2%以内。

策略风格方面，从纯债特征来看，2022 年二季度末富国多数基金经理在管 产品的杠杆率低于市场均值，但也有基金经理选择相对积极的杠杆操作，如黄 纪亮二季度末杠杆率为 115%，高于市场平均水平。久期方面，二季度基金经 理在久期上的选择有一定分化，黄纪亮久期相对积极，张明凯、俞晓斌位于市 场均值附近，而陈斯扬则明显低于市场均值。 从转债特征来看，富国内部混合资产策略基金经理大多有参与转债市场， 但在参与幅度上有一定分化。张明凯在仓位及个券弹性上均较为积极，二季度 末转债加权平均价格为 129 元，转债仓位为 29%；陈斯扬虽然转债仓位在市场 平均水平，但积极把握高价弹性品种的投资机会，转债加权平均价格为 140 元， 转债仓位为 13%；相比之下俞晓斌在转债投资方面更偏绝对收益，转债加权平 均价格为 110 元，转债仓位为 10%。

权益特征方面，富国旗下各基金经理权益暴露有所分化，大多位于市场平 均水平之上，如俞晓斌、陈斯扬、张明凯。虽然在仓位上暴露均较为积极，但 在持仓风格上存在明显差异，俞晓斌呈现明显的低估值价值风格，2022 年中组 合平均 PE 水平为 15 倍，低于市场平均值 22 倍；而张明凯对估值的容忍度相 对较高，平均 PE 水平为 35 倍；陈斯扬介于两者之间，平均 PE 水平为 22 倍。

编辑：JACK