2022年永太科技研究报告 多元氟化工龙头，锂电业务打造业绩新曲线

1. 多元氟化工龙头，锂电业务打造业绩新曲线

1.1.精细氟化工龙头，业务版图持续拓张

横跨医药、农药、锂电三大领域，多元化业务协同发展。永太科技成立于 1999 年，早期从事中间体产品的生产与销售。公司在 2007 年改制为股份制公司并于 2009 年在深交所上市，之后陆续通过设立上海永太、永太药业以及收购浙江手心拓展医药 板块布局，收购上海浓辉打开农药产品销售空间，设立永太高新进入锂电材料领域。 2018 年公司的六氟磷酸锂和双氟磺酰亚胺锂产品已形成规模化销售，并在 2022 年 公告将在浙江和福建分别建设 15 万吨和 20 万吨的电解液产能。

1.2.公司股权集中，执行力强

股权较为集中，实控人及其一致行动人持有 31.15%股权。公司实际控制人为董 事长王莺妹和董事何人宝，两人系夫妻关系，通过直接和间接的方式合计持有公司约 30.64%的股份，其子何匡 100%持有的上海阿杏投资管理有限公司-阿杏格致 12 号 私募证券投资基金持有 0.52%的股份，合计持有 31.15%的股份，公司股权较为集中。 永太科技通过设立不同的子公司来开展各项业务，其中医药业务主要由永太药业、佛 山手心和浙江手心来进行，上海浓辉负责农药产品的销售工作，永太高新负责锂电材 料的生产，内蒙古永太负责医药中间体、农药中间体及原药和锂电材料的生产。

1.3.锂电业务发力，业绩大幅提升

公司的主营业务主要可分为贸易、农药、医药和锂电材料。农药产品可分为农 药中间体、农药原药和农药制剂，公司同时还依托于子公司上海浓辉进行农药产品的 贸易业务；医药产品可分为医药中间体，医药原料药和医药制剂；锂电及其他材料产 品可分为电解液、六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂、VC、FEC、含氟液晶中间体等产 品 。 2021 年贸易、医药、农药 、锂电材料业务的营收占比分别为 36.81%/26.16%/10.14%/26.02%，公司营收结构较为多元化。

锂电业务快速发展，助力公司业绩提升。公司 2019-2020 年营业收入呈缓慢增 长趋势，但由于非经常性损益变动较大，如投资收益、资产减值、资产处置等，归母 净利润有所下滑。2021 年公司的锂电材料业务开始快速增长，拉动公司整体业绩， 当年实现 44.69 亿元的营收，同比增长 29.52%,实现归母净利润 2.8 亿元，同比增长 133.56%。2022H1 实现归母净利润 4.94 亿元，同比增长 417.95%。锂电材料业务的快速增长帮助公司破解以往增收不增利的困局。

锂电业务营收占比持续提升，为公司贡献最大业绩增量。公司的贸易业务、医药 化学品、农药化学品营收变化幅度较小，锂电业务的营收从 2020 年的 2.9 亿元增长 至 2021 年的 11.63 亿元， 2022H1 实现营收 10.09 亿元，同比增长 176.63%。由于 锂电业务的毛利率高于公司平均水平，锂电业务为公司带来的毛利贡献更为明显。锂 电业务的毛利从 2020 年的 0.74 亿元增长至 2021 年的 7.58 亿元，2022H1 实现毛 利 4.80 亿元，同比增长 123.65%，成为公司贡献最大的毛利增量。

2. 电解液迎来需求高增，材料自供决定盈利水平

2.1.锂盐为电解液性能之关键

电解液是锂电池最重要的上游材料之一，其作用是在电池的正极和负极之间传导 电子。电解液通过溶剂、溶质和添加剂进行相应的比例配制而成，电解液的品质决定 了锂电池的性能、安全以及循环寿命等关键指标。

电解液溶剂种类较多且特点不同。电解液目前的主流溶剂可分为环状碳酸酯和链 状碳酸酯。环状碳酸酯具有介电常数高、离子导电率高、粘度大等特点，主要应用的 产品有 EC 和 PC；链状碳酸酯具有粘度低、电化学稳定性好等特点，并能提升电解 液低温性能，主要应用产品有 DMC、DEC 和 EMC。

六氟磷酸锂是当前应用最广的锂盐产品。锂盐是电解液中最重要的组成部分，不 同的锂盐产品对锂电池的低温性能、高温性能以及循环寿命都有不同的影响。六氟磷 酸锂（LiPF6）凭借其较好的性能以及较低的成本成为目前行业中应用最多的锂盐产 品。 新型锂盐双氟磺酰亚胺锂性能显著优于六氟磷酸锂。随着动力电池朝着高能量 密度以及宽工作温度的方向发展，比六氟磷酸锂拥有更好基础物性的双氟磺酰亚胺锂 不断得到重视。双氟磺酰亚胺锂拥有较高的电导率、化学稳定性以及热稳定性，能够 为电池提供更高的循环寿命以及高低温性能，双氟磺酰亚胺锂的性能显著优于六氟磷 酸锂。

双氟磺酰亚胺锂电导率优于六氟磷酸锂。电导率是衡量电解液离子传导能力的指 标，在锂盐浓度相同时，双氟磺酰亚胺锂电解液的电导率明显高于六氟磷酸锂电解液， 并且其黏度也低于相同浓度下的六氟磷酸锂电解液。而在电池循环放电的实际表现中， 使用了双氟磺酰亚胺锂电解液的电池循环前后的阻抗均低于使用六氟磷酸锂电解液 的电池，进一步印证了双氟磺酰亚胺锂能够为电解液带来更强的离子传导能力。

双氟磺酰亚胺锂能为电池带来更好的循环性能。在电池容量保持率方面，当锂盐 浓度相同时，在不同的循环次数下使用双氟磺酰亚胺锂电解液的电池的容量保持率基 本高于使用六氟磷酸锂电解液的电池，印证了双氟磺酰亚胺锂能够为电池带来更高的 循环性能。

双氟磺酰亚胺锂加工难度较高，未来替代前景广阔。目前双氟磺酰亚胺锂主要的 制备方法是让双氯磺酰亚胺和氟化氢在催化作用下合成中间体双氟磺酰亚胺，再将双 氟磺酰亚胺和碱性锂反应，最后进行固液分离即可得到双氟磺酰亚胺锂产品。由于工 艺复杂、成本高昂，目前双氟磺酰亚胺锂主要用作电解液添加剂。随着动力电池行业 朝着高能量密度和宽工作温度的方向不断发展以及加工工艺的持续改进，双氟磺酰亚 胺锂成为了六氟磷酸锂的理想替代品。

VC 与 FEC 为电解液主流添加剂产品。电解液添加剂是一种低成本、高效率提 升电池循环寿命和安全性的产品，根据添加剂的作用原理可分为成膜添加剂、阻燃添 加剂、高低温添加剂、过充电保护添加剂、控制水和 HF 含量的添加剂等产品。目前 行业中使用较多的电解液添加剂产品是碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）。 添加剂在生产过程中具有危险性，因此相关部门对于添加剂的产能建设及运行有较多 要求，添加剂的生产资质和环保设备是目前行业的重要壁垒。

2.2.电解液价格短期有望回升，新型锂盐或成未来关键

锂电行业高景气，六氟磷酸锂需求快速增长。随着下游锂电产量的持续提升，电 解液的需求也会随之被推动，进而带动六氟磷酸锂的需求上升。根据目前六氟磷酸锂 的添加比例进行测算，预计 2025 年全球六氟磷酸锂需求量有望达到 31.3 万吨，2021 年至 2025 年 CAGR 达到 41.55%，六氟磷酸锂需求预计保持快速增长。

成本高企支撑六氟磷酸锂价格难以下跌。碳酸锂是六氟磷酸锂制备过程中的主要 材料之一，按单吨六氟磷酸锂消耗 0.3 吨碳酸锂来计算，目前每吨六氟磷酸锂的碳酸 锂成本为 15.56 万元，占六氟磷酸锂总成本的 66.63%，碳酸锂的价格很大程度上决 定了六氟磷酸锂的价格。 目前碳酸锂价格高企，由于 22Q2 的疫情导致下游动力电池需求阶段性减少，碳 酸锂价格经历了小幅下降。疫情得到控制后，下游需求逐渐恢复，碳酸锂的价格也开 始回升。对于六氟磷酸锂来说，成本的高企决定了六氟磷酸锂产品难以降价，我们预 计下半年六氟磷酸锂价格将有所回升。

六氟磷酸锂成本占比较高，价格走势与电解液趋同。目前在电解液的制造过程中， 六氟磷酸锂和溶剂的配比约为 1:7，再加上少量添加剂配制而成。目前电解液价格约 为 6.25 万元/吨，六氟磷酸锂价格为 28 万元/吨，六氟磷酸锂占电解液成本比重约为 64.8%。由于六氟磷酸锂价格较高，占电解液成本比重较大，因此电解液的价格基本 与六氟磷酸锂的价格呈相同的走势。

六氟磷酸锂自供可显著提升电解液盈利能力。按电解液价格 6.25 万元/吨，六氟 磷酸锂成本 23.35 万元/吨，六氟磷酸锂价格 28 万元/吨计算，自供 100%六氟磷酸锂 的电解液较六氟磷酸锂全部外购的电解液高出 15.27pct 的毛利率。在六氟磷酸锂价 格上涨的背景下，六氟磷酸锂自供可显著提升企业的毛利率，增强企业电解液产品的 市场竞争力。

双氟磺酰亚胺锂符合三元材料高镍化发展趋势。高镍三元电池作为三元材料电 池的主要发展方向，渗透率正在快速提高，2017 年至 2021 年的渗透率分别为 5%/8%/15%/24%/40%。由于高镍电池的热稳定性较差，六氟磷酸锂越来越难满足高 镍化的发展趋势，将双氟磺酰亚胺锂直接作为锂盐进行使用的必要性得到增强，双氟 磺酰亚胺锂的需求量有望迎来快速增长。

双氟磺酰亚胺锂需求量迎来高速增长期。经我们测算作为添加剂使用的双氟磺酰 亚胺锂的需求量在 2025 年预计达到 13.06 万吨，2021-2025 年 CAGR 为 111.66%； 作为锂盐使用的双氟磺酰亚胺锂的需求量在2025年预计达到20.89万吨，2021-2025 年 CAGR 为 80.88%。双氟磺酰亚胺锂的总需求量在 2025 年预计达到 33.94 万吨， 2021-2025 年 CAGR 为 90.05%。 双氟磺酰亚胺锂成本较高，有望推动电解液价格提升。由于双氟磺酰亚胺锂工艺 难度较高，产品价格也高于六氟磷酸锂。经测算，若双氟磺酰亚胺锂按目前 40 万元 /吨的价格对六氟磷酸锂进行完全替代，则电解液成本将提升 29.99%。碳酸锂既是六 氟磷酸锂的原材料，也是双氟磺酰亚胺锂的原材料，因此双氟磺酰亚胺锂对六氟磷酸 锂的替代不会使得锂盐产品失去了碳酸锂成本的支撑而导致价格大幅下降。从长期来看，双氟磺酰亚胺锂对六氟磷酸锂的替代也有助于减轻未来碳酸锂价格回归理性时对 电解液价格造成的影响，双氟磺酰亚胺锂随着工艺改进和规模化生产，毛利率也有望 和六氟磷酸锂保持较为接近的水平。

主流锂盐企业提前进行双氟磺酰亚胺锂产能布局。目前行业中主流的锂盐企业 正在大力扩建双氟磺酰亚胺锂产能，按照各公司建设周期来看，平均周期约为 15-24 个月。在双氟磺酰亚胺锂需求量快速提升以及成本高企的背景下，提前进行相关产能 布局的企业如天赐材料、永太科技、多氟多、时代思康等将拥有较强的电解液成本控 制能力。

双氟磺酰亚胺锂自供带来的成本优势将持续得到强化。按双氟磺酰亚胺锂成本 35 万元/吨，双氟磺酰亚胺锂价格 40 万元/吨计算，当添加比例为 1%时自供比例为 100%的电解液较全部外购的电解液高出 1.25pct 的毛利率，而当添加比例为 9%时自供比例为 100%的电解液较全部外购的电解液高出 8.50pct 的毛利率。虽然目前双 氟磺酰亚胺锂添加比例较低，但随着添加比例的提升，未来双氟磺酰亚胺锂自供对于 电解液企业的盈利能力的重要性将得到持续强化。

2.3.添加剂需求高速增长，产品自供改善盈利能力

VC 及 FEC 需求旺盛，预计行业空间高速增长。我们预计全球锂电产量高速增 长，磷酸铁锂在全球动力电池领域的渗透率将进一步提升，在锂电储能领域也将占据 绝大多数市场份额，带动 VC 需求增速超过行业整体水平。根据我们的测算，2025 年 全球 VC 需求量或将达到 8.78 万吨，21-25 年 CAGR 为 42.90%；FEC 需求量或将 达到 3.84 万吨，21-25 年 CAGR 为 46.21%。

多家企业已规划巨大体量的添加剂扩产计划。天赐材料计划新增 20000 吨/年 VC 产能；永太科技规划了 30000 吨 VC、8000 吨 FEC 的产能建设；华盛锂电 IPO 募 投项目计划建设 6000 吨 VC、3000 吨 FEC 产能。

添加剂自供也能改善电解液毛利率。虽然电解液添加剂添加比例较低，但由于添 加剂产品本身具有较高的毛利率，因此添加剂自供也能为电解液产品带来可观的成本 优势。按照 VC 添加比例 3%，自供 100%VC 的电解液较 VC 全部外购的电解液高出 1.50pct 的毛利率；按照 FEC 添加比例 1.2%，自供 100%FEC 的电解液较 FEC 全 部外购的电解液高出 0.89pct 的毛利率。

3. 扩产叠加长协保障出货量，一体化布局凸显成本优势

3.1.纵向打通电解液产业链，成本优势显著

布局锂盐和添加剂领域，2021 年已实现规模化出货。公司在氟化工领域深耕多 年，拥有丰富的含氟产品制造经验。2016 年公司在福建邵武设立永太高新，正式进 军锂电材料业务。目前公司已拥有六氟磷酸锂产能 8000 吨/年、双氟磺酰亚胺锂 900 吨/年、VC 添加剂产能 5000 吨/年，FEC 添加剂产能 3000 吨/年。2022H1 锂电材料 业务保持高速增长，实现营收 10.09 亿元，同比增速为 176.63%。

积极进行扩产，产能持续落地。近期公司在电解液、锂盐、添加剂的产能建设方 面已发布多个扩产公告。2021 年 9 月 1 日公司公告建设 25000 吨的 VC 和 5000 吨 的 FEC，2021 年 10 月 15 日公告建设 67000 吨液态六氟磷酸锂（折固 20000 吨） 和 67000 吨液态双氟磺酰亚胺锂（折固 20000 吨），2022 年 2 月 15 日公告建设 15 万吨电解液产能，2022 年 8 月 2 日公告建设 20 万吨电解液产能。

产能大幅提升，出货量有望高增。上述产能全部建设完成后，叠加公司目前已拥 有的产能，预计公司在 2024 年六氟磷酸锂产能将达到 28000 吨，双氟磺酰亚胺锂产 能将达到 20900 吨，VC 产能将达到 30000 吨，FEC 产能将达到 8000 吨，电解液 产能将达到 35 万吨，届时公司的电解液、锂盐、添加剂产品有望在现在的基础上实 现高速增长。

长期订单托底产品出货量，锂电材料业绩有保障。公司已与宁德时代签订相关产 品的供应协议，其中规定宁德时代需要在协议期内采购六氟磷酸锂不少于24150吨， 2021/7/31 至 2022/12/31 期间采购双氟磺酰亚胺锂不少于 3550 吨，2023/1/1- 2026/12/31 采购双氟磺酰亚胺锂不少于公司实际产能的 80%、采购 VC 不少于 200 吨/月，长期订单为公司锂电材料业务的出货量提供了保障。除宁德时代外，公司还与 比亚迪等优质公司开展合作，目前订单情况良好。

锂盐与添加剂自供，一体化布局铸造成本优势。公司同时拥有六氟磷酸锂、双氟 磺酰亚胺锂、VC、FEC、电解液产能，通过锂盐和添加剂产品的自供，公司电解液产 品的成本将具备高盈利能力。按目前市场价进行计算，在锂盐和添加剂完全自供的情 况下，公司电解液毛利率可达到 26.23%，对比无自供情况下的 18.08%毛利率可提 升 8.15pct。

长单托底出货量，成本优势显著，锂电业务有望高速增长。在量方面，电解液及 相关材料的需求快速提升，公司大力扩产承接下游需求，同时与优质客户签订供货协 议保障产品出货。在盈利能力方面，公司自上游向下游进行业务延伸，锂盐、添加剂 等产品均可自供，电解液成本优势显著。我们预计 2022-2025 年公司锂电业务营收 将分别达到 40.78/127.12/172.62 亿元，同比分别增长 250.67%/211.70%/35.79%， 公司的锂电材料业务有望高速增长，为公司贡献主要业绩增量。

3.2.持续进行下游拓展，制剂销量快速提升

不断拓展中间体下游领域，构建一体化产业链。当前国际医药的各类研发方向中， 含氟医药凭借其用量少、毒性低、药效高和代谢能力强的特点成为了热门研发方向之 一。公司早期从事医药中间体的研发生产工作，2012 年通过设立永太药业向中间体下游的原料药和制剂进行拓展，逐渐形成中间体-原料药-制剂的一体化产业链。公司 的含氟医药化学品目前已应用于新型糖尿病药物、抗病毒类药物、心血管药物等产品， 并服务于多家全球医药巨头。 制剂产品销量快速增长，有望持续贡献业绩增量。2021 年公司医药制剂实现销 售 80139 万粒/片/支，同比增长 34.37%，预计未来随着一体化产业链构造的进一步 深化，医药业务能为公司持续贡献较高的业绩增量。

3.3.登记证储备丰富，农药产品走向全球

公司农药类产品较多，能提供定制加工服务。农药领域是含氟精细化学品的重要 应用领域之一，含氟化合物由于其高效、低度、低残留的特性成为了绿色农药发展的 主要方向之一。公司的农药类产品包含含氟类除草剂、杀菌剂、杀虫剂中间体，以及 农药原药和制剂，同时也为全球多家农药巨头提供千吨级的定制加工服务。 收购浓辉拓展销售网络，农药产品迈向全球。与医药板块类似，公司在农药板块 已构建中间体-原料药-制剂的一体化产业链，并且公司通过在 2015 年收购上海浓辉 获得海外销售网络以及丰富的农药登记证储备，使公司的农药产品进一步走向全球。

编辑：JACK