2022年招商银行研究报告 机制、战略、基本面构筑长期价值护城河

三大优势不改，聚焦两大关注点

招商银行零售及财富管理优势稳固，享有长期价值护城河；后续也需持续关注地产风险边 际变化。公司多年以来形成治理机制、战略布局、基本面三大核心优势，具有长期护城河 效应，财富管理优势稳固，同时对公加快向商投一体生态转型；同时后续有两大关注点， 即地产风险演绎下的资产质量边际变化，产品转型趋势下的财富管理发展前景。我们预测 招行 2022-2024 年 EPS 为人民币 5.39/6.15/7.09 元，2022 年预测 BVPS 为人民币 32.88 元，H 股对应 PB 0.99 倍。近 5年（截至 9.28）招行 H 股 PB(MRQ)均值为 1.61 倍，公司 零售财富管理战略具备长期护城河效应，但考虑到当前实体需求及行业风险隐忧，我们给 予 H 股 2022 年目标 PB 1.34 倍，给予目标价 49.55 港币。

三大优势：机制+战略+基本面，构筑长期价值护城河

机制优势+战略优势+基本面优势，构筑招行长期价值护城河。招商银行成立 35 年以来保持 战略长期的稳定、业务的创新活力，不断成长为零售财富管理优势鲜明的标杆银行之一， 我们认为支撑其长期发展的核心优势有三：第一，市场化的公司治理机制优势，保障招行 战略长期稳定、高效执行，包括董事会领导下的行长负责制、市场化的激励约束机制，以 及全行上下长期深耕零售而形成的以客户为中心的零售文化。第二，坚定执行零售战略近 20 年，把握时代趋势进行多轮战略迭代与升级，构筑零售、财富管理、金融科技等领域的 战略先发优势和稳固护城河；同时对公端加快商投一体综合化生态转型，行业内首提 FPA 前瞻布局。第三，优秀基本面具有可持续性，核心源于低负债成本、轻型化业务结构、高 安全边际的资产质量，形成领先同业的盈利能力和内生式持续发展能力。

机制优势：市场化治理机制，零售文化软实力

“董事会领导下的行长负责制”，保障战略方向稳定连贯、高管层经营自主且执行力强。秉 承着深圳蛇口改革开放前沿的创新基因，招行在成立之初便借鉴现代企业制度成立董事会， 实行董事会领导下的行长负责制，即董事会把握大局、掌握方向、制定战略，本着对招行 高度负责的态度，保持招行战略的稳定连续；同时通过市场化招聘的方式确定行长，对新 任行长作出慎重的选择、决定。“董事会领导”和“行长负责制”形成良性互动，一方面， 所有权、经营权的合理分离，保障了高管层具有日常经营自主权、积极性和较强的战略执 行力；另一方面，两者的相互制衡也保障了战略、人事、业务的专业性、稳定性和连贯性， 自 2004 年以来“零售银行”的战略基础一脉相承，为战略推进和业务发展带来可持续动力。

市场化的激励约束机制，保障专业人才队伍富有活力。招行较早建立了市场化的激励约束 机制，打破“铁饭碗、铁工资、铁交椅”，施行“六能机制”，即“干部能上能下、员工能 进能出、收入能高能低”，采用全员聘用和竞争上岗制度。2019 年将“坚持市场化的选人 用人机制和薪酬激励机制”写入公司章程，进一步从制度上根植市场化基因。2021 年招行 人均薪酬达 56.65 万元，管理层年度薪资总额 3983.08 万元，均在大行和股份行中位列第 二，且市场化并非简单提高收入，而是通过细化经营考核指标从而实现战略目标与薪酬机 制的有机统一，保障公司战略的高效落地执行。此外招行引入高管股票增值权激励制度， 推动高管激励与银行长远发展的绑定。招行的市场化激励机制长期吸引高素质人才加入， 同时有效调动了员工的主观能动性，护航公司可持续发展。

以客户为中心的零售文化，是招行难以复制的软性护城河。1987 年招行成立董事会之初， 就提出“信誉、服务、灵活、创新”八字经营方针，自始确立“服务立行”方针。2000 年 确立“因您而变”的经营理念，从以产品为中心向以客户为中心的转型领先国内同业。自 2004 年长期深耕“零售银行”战略以来，不断形成了全行上下一致认可的零售文化，在“以 客户为中心、为客户创造价值”核心价值观的长期驱动下，从一卡通、一网通再到 AUM、 MAU，招行多轮零售战略方向均是从客户立场出发，实现自我革新与迭代。2021 年招行“十 四五”规划提出打造“最佳价值创造银行”愿景，跳出银行自身资产负债表思维，摒弃销 售导向、指标导向，从客户角度去捕捉需求、创造价值，打造大财富管理价值循环链。多 年形成的零售文化和价值观是招行的无形宝藏，构筑公司长期发展的软性护城河。

战略优势：零售3.0入佳境，对公打造综合生态

零售：与时俱进战略升级，大财富生态再革新

坚定零售战略近 20 年，把握时代趋势进行战略迭代与升级。上世纪 90 年代招行虽尚未将零 售业务正式明确为战略重心，但已凭借创新灵活的基因，打造出一卡通、一网通、金葵花理 财等行业领先的创新零售产品，为零售业务奠定坚实根基。

2004 年在银行业普遍注重对公业 务之时，前瞻提出“零售银行”战略，率先开启“一次转型”之序幕，从存款经营向 AUM 经 营转变，布局财富管理业务。2014 年明确“一体两翼”、“轻型银行”战略，持续升级零售之 路；并先后提出“手机优先”、“金融科技银行”，先发把握互联网金融浪潮，将 MAU 作为“北 极星”指标，以 APP 经营替代卡片经营。2018 年以来持续探索“零售 3.0”模式，逐步勾勒 出“大财富管理的业务模式+数字化的运营模式+开放融合的组织模式”轮廓。招行坚定执行 零售战略近 20 年，把准时代趋势进行多轮战略迭代，构筑可持续的战略护城河。

1）1.0 开拓时代（1987 年-2003 年）：打造创新拳头产品奠定零售根基。1995 年招行推出 “一卡通”，创新客户号发卡模式，客户仅需使用一张卡即可完成多种服务。“一卡通”陆 续完善在线投资、理财等功能，成为之后发展零售业务的重要载体。1999 年推出“一网通”， 经央行批准成为国内首家在线金融服务的商业银行。2002 年推出国内第一张国际标准双币 信用卡，同年打造首个面向高端客户的理财产品——金葵花理财，开启国内银行业客户细 分经营之先河。这一时期的招行尽管尚未明确将零售业务作为战略重点，但凭借机制优势 和创新文化接连推出了领先同业的零售产品，为其后续零售转型奠定了坚实基础。

2）2.0 奠基时代（2004 年-2013 年）：打响零售转型第一枪，开启 AUM 经营。彼时银行业 普遍加大对公业务投放，成本高、单笔业务收益低、起量难度较大的零售业务尚未成为银 行的战略重心。而招行管理层前瞻性地看到了零售业务耗用资金体量小、平抑经济周期波 动的长期优势，2004 年明确“零售银行”为发展战略重点，提出“不做对公，今天没饭吃； 不做零售，将来没饭吃”，拉开零售“一次转型”的序幕。2007 年在股份行中率先推出私 人银行业务，同年将考核指标从存款转变为 AUM，推进财富管理等中间业务。2008 年金 融危机爆发后银行业环境承压，次年招行主动开启“二次转型”，经营方式由外延粗放型向 内涵集约型转变，将降低资本消耗、提高贷款定价、控制财务成本、增加价值客户、确保 风险可控作为转型目标。

3）3.0 传承时代（2014 年-至今）：从“一体两翼、轻型银行”到“零售金融 3.0”。2014 年招行提出 “一体两翼”战略，以零售业务为主体，对公和同业业务为两翼，依托零售业 务基础向“轻型银行”转型。彼时互联网金融开始蓬勃发展，招行在 2015 年明确“手机优 先”策略，将客户服务的界面向移动端迁移，2018 年启动“零售金融 3.0”模式，将 MAU 作为“北极星”指标，用 APP 经营替代卡片经营，2019 年提出“打造金融科技银行”战 略，把数字化经营模式作为零售转型下半场的主攻方向，金融科技投入领先同业。经过 3 年的探索，2021 年招行正式提出了零售 3.0 模式的清晰轮廓，即“大财富管理的业务模式 +数字化的运营模式+开放融合的组织模式”，打造“投商私科研”一体化服务特色，零售战 略再迈向新阶段。

大财富管理业务不断革新，构建大平台、大生态循环，战略布局较为领先。2021 年以来招 行着力打造“大财富管理价值循环链”，依托各业务条线打造飞轮效应，凸显行业引领气质。 在客户端，打造“大客群”，从银行视角转向服务客户视角，通过“客户经理+远程服务+App” 扩大服务半径，触达更多过去处于服务盲区的零售客群，赋能持续获客能力；同时公私联 动实现资源共享、协同获客。在产品及服务端，打造“大平台”，推出“TREE 资产配置体 系”，构建囊括活钱管理、保障管理、稳健投资和进取投资四类产品的专业配置方案；推动 财富开放平台建设，22H1 末“招财号”已引入 126 家资管机构。

在资产端，“投商私”一 体化拓宽底层资产的宽度和广度，为产品挖掘并输送优质资产。在运营端，从经营“银行 资产负债表”向经营“客户资产负债表”转型，从“以自我为中心的产品销售”到“以客 户为中心的资产配置”升级，有望驱动财富管理从卖方向买方模式升级。“大财富管理价值循环链”将大财富作为经营主线，串联起零售金融内部、“一体两翼”及 整个集团的各业务单元。通过投行、资管、托管等内部协同，为客户匹配最合适产品、触 及最优质资产，实现财富管理、资管、托管、投行多点开花，形成集团内飞轮效应，有望 构筑财富管理“大生态”，形成稳固护城河效应。

对公：首提FPA概念，商投一体打造综合生态

引领行业首提 FPA，集团联动打造直融+间融的全方位融资服务生态。招行以投商行一体化 服务理念加快对公业务转型，通过与集团内外部机构联动与合作，从债券承销、理财资金 出资、跨境联动融资、自营投资、票据融资等多维度出发，为客户提供全方位、多层次的 直融+间融服务。招行在 2020 年中报在银行业中首次提出“客户融资总量（FPA）”概念， 22H1 末 FPA 余额达 5.15 万亿元，同比+8.0%，占总资产的比重达 52.9%；其中，传统融 资余额 2.77 万亿元，同比+11.8%；非传统融资余额 2.38 万亿元，同比+3.6%；非传统融 资余额占 FPA 比例为 46.24%，较年初有所下降主要由于融资性理财余额受业务结构调整 和市场环境影响而有所下降，总体来看，投商行一体化等多元融资服务能力趋于提升。

对公转型战略有望加强实体企业服务能力，契合行业大势，同时有助于为财富管理挖掘优 质资产。当前国内经济正处于新旧动能切换的关键时期，即由地产+基建驱动的传统模式， 转向由高端制造业、战略新兴产业等实体经济驱动的高阶模式，银行信贷投向也从地产+基 建向实体企业加速迁移。以制造业为代表的实体企业主体丰富、产业链长、融资需求多元， 对银行对公综合服务能力提出更大挑战。招行构建商投行一体化生态，有助于通过多元服 务满足实体客户直接融资+间接融资需求，前瞻把握银行信贷结构转型的大势。另一方面， 投行等对公业务可为财富管理及私行客户挖掘优质的可投资项目，强化财富管理业务竞争 力及客群吸引力。

科技：金融科技布局领先，赋能数字化经营能力

金融科技布局领先，加大科技投入力度，赋能数字化经营能力。“零售 3.0”模式的背后是 招行金融科技实力和数字化运营能力的支撑，22H1 招商银行 App、掌上生活 App 的 MAU 达 1.07 亿户，位列同业前列，19 个场景的 MAU 超过千万。组织架构上，招行优化金融科 技顶层设计，打造“一部六中心”科技组织架构，按照业务类型、服务客群配置研发团队， 最大化契合业务需求。人才结构上，一方面加大金融科技人才引进力度，开设 FinTech 精 英训练营吸引 STEM（科学、技术、工程、数学）类专业背景的人才加入；另一方面建立 人才培养体系，推进产品经理、运营经理、数据分析师等人员队伍建设，构建协同顺畅、 梯队合理的人才结构。22H1 末研发人员达 10392 人，占全部员工的 10%。

资源投入上，持续加大金融科技投入力度，22H1 信息科技投入 53.60 亿元，同比增长 6.03%， 占营业收入的 3.26%。创新机制上，依托“人+数字化”升级客户服务能力，从客户经理管 户为主转向“管户+流量”双模式。推出智能财富助理“AI 小招”，为客户提供涨跌分析、 热点解读服务，22H1“AI 小招”服务用户 487 万户。

基本面优势：盈利能力领先，内生式可持续增长

高盈利能力具有持续稳定性，核心优势源于低负债成本、轻型化业务结构、高安全边际的 资产质量。自 2010 年以来招商银行 ROE 保持于上市股份行前 5，2017 年以来稳定居于上 市股份行第一。22H1 招行年化 ROA、ROE 分别达 1.48%、18.08%，均位列股份行第 1。

1）低负债成本构筑核心优势，AUM 沉淀低成本活期存款。招行存款成本率、计息负债成 本率自 2010 年以来持续处于同业较低水平，2022 上半年，计息负债、存款成本率分别为 1.59%、1.49%，均位列上市股份行最低。分结构看，2022 年上半年，对公存款成本率、 零售存款成本率分别为 1.20%、1.64%，均位列上市股份行最低，其中零售存款成本尤为亮 眼，与同业拉开明显差距。

负债成本优势源于存款占比高、活期占比高、零售占比高。2022 年 6 月末，存款在总负债 中的占比为 79.7%，活期存款率达 63.6%，均位居上市股份行第一。得益于深耕零售业务， 2022 年 6 月末，零售存款在总存款中占比位居上市股份行榜首，占比达 36.8%，且零售存 款活期率高达 64.5%，相比同业优势尤为显著。

非存款类 AUM 规模领跑行业，理财、基金等多元布局领先，是沉淀低成本活期存款的核心 来源。招行自 2007 年起采用 AUM 考核指标替代存款指标，以客户为中心优化零售及财富 管理服务体系，逐步积累高粘性优质客群，实现客户低成本活期资金的自然沉淀，构筑稳 固的负债端优势。从 AUM 规模看，22H1 末 AUM 同比+17.35%至 11.72 万亿元，AUM/总 资产、剔除存款后 AUM/总资产分别为 120.5%、93.9%，均位居银行业第一。剔除存款后 的 AUM 规模达 9.13 万亿元，超过国有大行水平并领跑全行业，其中非保本理财、非 币 市场公募基金规模均位居同业第一，股票+ 合、非 币市场公募基金保有规模分别位列全 部基金销售机构第 1、第 2，体现出财富管理多元配置的显著优势。

在精细化客群分层经营体系下，中高端客群优势尤为明显，22H1 末基础客群、金葵花、私 人银行客户 AUM 占比分别为 18.3%、50.6%、31.1%，中高端客群 AUM 贡献度超过八成， 成为招行财富管理业务的核心客群优势。

2）轻型化特征鲜明，中收占比高，实现内生式增长能力。22H1 招行中收/营收为 29.82%， 位居股份行第一。中收优势主要源于大财富管理布局领先，财富管理、资产管理、托管收 入分别占中收的 32.8%、11.0%、5.3%，在大财富管理价值循环链带动下实现收入多点开 花。由于中间业务具有轻资产、轻资本特征，招行“轻型银行”特色鲜明。22H1 招行 RORWA 达 2.52%，居上市银行之首，且显著高于其他银行，体现出较强的内源式增长能力。自 2013 年配股后，2014 年以来招行没有再通过外部融资补充核心一级资本，但凭借内源式增长能 力，核心一级资本充足率长期呈现稳步提升态势，且与同业平均和水平的差距逐渐拉大 。

3）资产质量优秀，拨备安全垫厚，风险抵御能力较强。招行资产端采取稳健审慎的投放策 略，零售端深耕优质按揭贷款，对公端聚焦总分行两级战略客户，且零售业务为主的结构 有利于风险小额分散、抵御经济周期波动，因而长期保持优秀的资产质量表现。22H1 末不 良率、关注率分别为 0.95%、1.01%，均位列上市股份行最低。同时拨备安全垫丰厚，风险 抵御能力强，22H1 末拨备覆盖率达 454.06%，位列上市股份行第一，2017 年以来与同业 平均水平 距逐步拉大 。

两大关注点：资产质量边际走势+财富管理转型前景

两大关注点：地产风险演绎下的资产质量边际变化，产品转型趋势下的财富管理长期前景。 1）资产质量趋势：招行表内涉房业务敞口自 21Q3 以来有序压降，22H1 涉房贷款资产质 量有所承压。目前涉房客群及项目结构较优、拨备较足，预计整体风险可控，后续需持续 关注地产链边际变化。表外涉房业务集中在理财投资、代销产品等，公司聚焦与风险项目 发行人、资产方的沟通，争取最优化解方案，后续可关注代销信托等业务的潜在影响。2） 财富管理前景：21 年以来主动压降非标代销，短期内拖累财富管理销售额及收入，向标准 化、多元化产品积极转型。同时优化全周期资产配置体系，“投商私科研”一体化为私行提 供优质资产，以应对大资管体系底层资产变迁的大背景，未来可长期关注私行客户粘性的 稳定性及优质资产挖掘能力的打造。

资产质量趋势：地产风险演绎，关注表内表外边际变化

表内：敞口有序压降，涉房贷款资产质量承压，金融投资风险抵御能力提升。22H1 末招商 银行承担信用风险的房地产相关业务余额为 4937.1 亿元（不含零售按揭贷款 13879.8 亿元）， 占总资产的 5.1%，占比自 21Q3 以来有序压降；其中，母公司口径对公房地产贷款余额为 3552.1 亿元，自营债券投资、自营非标投资等余额为 1385.1 亿元。受房地产企业风险暴露 影响，2022 年以来涉房贷款风险有所抬升，22H1 末对公房地产、零售按揭不良率分别较 21 年末+141bp、-1bp 至 2.82%、0.27%，关注率、逾期率等隐性风险指标均有上行压力。 从金融投资资产看，22H1 末债权投资+其他债权投资不良率、拨备覆盖率较 21 年末-27bp、 +62pct 至 1.05%、253%，自营债券、非标投资等风险正有序出清，风险抵御能力提升。

客群及项目结构较优，拨备较足，预计整体风险可控，后续需持续关注边际变化。截至 22H1 末，1）高信用评级客户贷款余额占比超过 80%，总分两级战略客户占比达到约 65%；2） 85%的房地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区，地产项目 值对应融资覆盖倍数在 1.5 倍以上的比例超 70%，纯信用类贷款占比仅为 1.57%；3）对公房地产贷款的拨贷比接 近对公贷款整体拨贷比的两倍，拨备覆盖率基本与全行水平相当。据 22 年中期业绩会，22H1 对公房地产贷款不良生成额为 74 亿元，其中一季度、二季度分别为 47 亿元、27 亿元，且 三季度以来也延续了不良生成放缓的趋势。我们认为后续需持续关注地产链风险变化对于 公司资产质量的边际影响，招行地产客群结构、项目结构较优，预计整体风险较可控，且 当前稳地产、保交楼措施陆续落地也有助于缓释地产风险。

表外：敞口占比有限，后续关注代销信托等业务的潜在影响。表外涉房业务主要集中在理 财资金投资、代销产品等方面。据招行 21 年度业绩会，21 年末理财业务涉房余额为 1708 亿元，占非保本理财规模的 6.2%，占总资产的 1.8%；代销业务涉房余额为 988 亿元，占 总资产的 1.1%，其中私行代销非标类房地产业务、对公代销业务余额分别为 933 亿元、55 亿元；代销非标类产品中，违约客户主要是华夏幸福（债委会已有债务重组方案）、恒大（项 目对应可售状态 值和待修建状态 值、融资覆盖比例较充足） 。公司后续将聚焦与风险项 目发行人、资产方的沟通，争取最优风险化解方案。鉴于当前信托违约压力的背景，后续 需持续代销信托等业务的潜在影响及边际变化，例如银行或需承担部分损失责任等。

财富管理前景：非标产品转型，关注优质资产挖掘能力

主动压降非标代销，向标准化产品转型，后续关注私行客户粘性的长期稳定性。2021 年以 来，在地产风险承压、信托监管趋严等大背景下，招行主动压降非标类产品代销，21 年、 22H1 代理信托类产品销售额同比增速分别为-11.5%、-68.5%，代理信托计划收入也同比负 增，占财富管理收入比重从 28.3%的高位（2019 年）降至 12.1%（22H1）。同时，财富管 理产品向标准化积极转型，理财产品在大财富管理平台驱动下实现较快增长，公募基金、 保险等多元产品发展势头也较好，信托及私募产品在压降地产相关敞口的同时，也逐步加 大权益类、标准化资产投放。目前产品转型对于存量客户经营的影响整体较为可控，21 年 以来私行客户户均 AUM 保持稳步提升态势，后续可持续关注非标产品转型、代销产品违约 风险对于高净值客户粘性的稳定性影响。

优化全周期资产配置体系，“投商私科”打造优质实体资产挖掘能力，强化财富管理核心优 势。在产品端，招行不断丰富客户分层营销、多元化综合化配置策略，增强产品对客户的 适配性，针对私行客户打造涵盖存款、理财、保险、各类基金（包括私募、权益类基金等） 的全生命周期资产配置体系，巩固客户粘性。

在资产端，面对大资管体系底层资产从过往 地产+基建转向实体经济的大背景，打造优质底层资产的挖掘能力是财富管理业务保持长期 优势的核心。当前招行提出构建“投商私科研”一体化服务，通过间接+直接融资为实体客 户提供综合化服务，拓展优质企业资源；同时投行业务和私行业务联动，高净值客户为投 行项目提供融资支持，投行为高净值客户挖掘可投资优质项目，并通过公私融合新模式为 私行客户提供“个人+企业”服务，集团各业务条线协同打造大财富管理价值循环链。

编辑：JACK