2022年宏观经济专题研究 货物贸易对主要经济体汇率的影响

从货物贸易角度，分析主要经济体的汇率趋势

从货物贸易差额的角度，分析汇率的走势。对于汇率的分析，存在多重维度。 其中，最基本的影响因素可以分为内生因素（例如，受经济增长、通胀影响的 货币政策，受生产力和竞争力影响的出口前景，受杠杆率和财政政策影响的经 济脆弱性）和外生因素（例如，外需、地缘政治局势等）。就内生因素而言，短 期主要看货币政策，中长期则看竞争力和经济风险。短期来看，2022 年全球汇 率大部分时间都受到货币政策的差异化影响。当前全球通胀高企，美联储率先 大幅收紧货币政策，加息进程较慢（甚至仍在宽松）的经济体外汇储备下降较 大、汇率贬值的压力上升。但我们认为，差异化的货币政策情景将随着明年发 达国家经济衰退而结束，之后对于国际收支中货物贸易差额的分析，将更有助 于判断主要经济体的汇率走势。 货物贸易逆差较大，汇率表现相对较差。2022 年 1-6 月，主要出口经济体中， 欧盟、英国、日本等贸易逆差较大，其货币较美元的相对表现则较差。在美联 储大幅加息的情况下，贸易顺差经济体的货币较美元并未出现升值、但是其货 币的贬值程度相对较小。此外，中国和墨西哥是贸易和汇率表现较特殊的经济 体。2022 年 1-6 月，中国贸易顺差较大、但人民币仍较美元明显贬值，主要原 因是中国央行的货币宽松政策与海外流动性趋紧相背离，导致人民币汇率承压。 墨西哥在上半年虽然存在贸易逆差，但是墨西哥央行五次合计 300 个基点的加 息幅度使得墨西哥比索明显走强。

从国际贸易标准分类出发，我们将细分主要经济体（美国、欧盟、中国、日本、 韩国、东盟）的贸易差额，从而判断各经济体未来贸易差额的变动方向，并进 一步判断宏观趋势对其汇率走势的影响。

货物贸易对主要经济体汇率的影响

通过对当前货物贸易差额的分析，我们可以把主要经济体贸易差额的影响因素 划分为以下四类：

第一类：货物贸易差额主要受大宗商品价格的影响，包括欧盟、日本、 韩国、泰国、菲律宾。其中，欧盟因外生因素（俄乌战争）导致能源缺 口仍在，价格回落对其贸易逆差的影响有限。日本和韩国的需求稳定、 只是受能源价格因素导致的贸易逆差，我们预计逆差将随能源价格（尤 其是石油价格）回落而收窄。泰国和菲律宾因经济体量较小、受大宗商 品价格波动的影响较大，我们预计其货物贸易逆差收窄幅度随大宗商品 价格变动的弹性更大。

第二类：贸易差额受大宗商品和全球经济复苏的双重影响，包括新加坡、 马来西亚、印尼。其中，新加坡和马来西亚的贸易顺差主要来自电气机 械设备一项，受全球经济复苏的影响更敏感。此外，原油价格和棕榈油 价格会影响新加坡和马来西亚的贸易差额，但影响幅度有限。印尼的贸 易顺差来源相对更加分散，初级产品和工业制品中多个项目都支撑了印 尼的贸易顺差走阔，其受全球经济复苏和单一商品价格波动的影响更小。

第三类：贸易差额主要受自身贸易结构的影响，包括中国和越南。中国 的贸易差额处于初级产品贸易逆差和工业制品贸易顺差的平衡中：在出 口的量和价均改善时，工业制品贸易顺差幅度大于初级产品贸易逆差幅 度，中国整体贸易顺差走阔。与中国类似，越南的加工贸易也处于出口 和进口的平衡中。但是，中国作为越南加工业主要商品（电脑及配件） 的进口目的地，越南的贸易顺差会受到中国的出口价格影响，最终取决 于越南自身的出口竞争力。

第四类：贸易差额主要受自身经济影响，即美国。作为全球第一大商品 进口国，美国贸易逆差与自身的经济增速有较强的关联：当美国经济增 速放缓、并步入衰退时，进口需求下降导致贸易逆差收窄。此外，库存 结构问题加剧，也将限制美国贸易逆差继续走阔。

展望未来 6-12 个月，我们预计全球经济将出现两个较为确定的宏观趋势，一 个是大宗商品价格回落、另一个是全球经济增速放缓。在这两个宏观趋势下， 我们认为主要经济体的贸易差额将会受到不同程度的影响，这将进一步反映在 各个经济体的汇率上面、并影响市场的投资决策。

大宗商品价格回落：能源价格回落将带动日本和韩国的贸易差额回升， 叠加其经济基本面较好，我们认为日元和韩元有明显的升值空间。泰国 和菲律宾的贸易逆差收窄幅度受大宗商品价格影响更显著，泰铢和菲律 宾比索在商品价格回落后有较大的升值空间，但是其经济基本面较弱， 货币升值存在不确定性。欧盟贸易逆差受能源缺口影响为主，能源价格 回落对其贸易逆差的影响作用较小，欧元因此升值空间相对会较小。

全球经济增速放缓：伴随全球经济放缓，美国经济将步入衰退，叠加库 存结构问题影响，贸易逆差将有所收窄、导致全球美元流动性收缩，美 元在贸易差额的角度依然有最后一轮的升值动力。虽然结构性和价格优 势有利于中国出口，但全球经济增速放缓，中国出口韧性面临考验，贸 易顺差有机会边际收窄，导致人民币贬值压力短期持续。印尼的贸易顺 差来源相对分散，受全球经济增速放缓的影响小于新加坡和马来西亚， 印尼盾的波动幅度将小于新加坡元和马来西亚林吉特。越南出口同样面 临全球经济增速放缓的挑战，国内结构性的发展需求使得其进口降幅有 限，贸易差额大概率向下变动，但越南盾与美元挂钩，我们预计这种有 管理的浮动汇率制不会出现任何实质性变化。

主要经济体货物贸易的分析

根据国际贸易标准分类，我们将主要经济体和亚洲国家（美国、欧盟、中国、 日本、韩国、东盟）的货物贸易差额进行拆解，分析出贸易差额变动的主要项 目，并对其未来的变动趋势进行判断。其中，东盟中的越南、泰国、菲律宾因 贸易结构相对单一，国际贸易标准分类数据并不完整，因此我们只对其货物贸 易进行最基础的拆解。除此之外，我们将按照下面的结构对主要经济体的货物 贸易差额进行拆解： 第一层：初级产品和工业制品； 第二层：初级产品拆解为食品和活畜、饮料和烟草、非食用原料、矿物 燃料、动植物油脂共 5 项；工业制品包括化工产品、工业制成品、机械 及运输设备、杂项制品以及未分类商品共 5 项。 第三层：以工业制品中的工业制成品为例，可以继续拆解为发电机械及 设备、专用机械设备、金属加工机械、通用机械设备、电脑和办公设备、 手机和录音设备、电气机械设备、运输机械设备共 8 项。

美国：贸易逆差将受自身经济衰退而收窄，能源价格影响较小

美国货物贸易逆差逐渐走阔。2022 年 1-6 月，美国贸易逆差为 6,187.2 亿美元， 显著高于疫情前 2019 年同期（4,151.3 亿美元）、较去年同期（5,010.3 亿美元） 有显著增长。其中，初级产品贸易顺差虽然有所扩大，但体量较小（2022 年 1- 6 月为 216.4 亿美元）；在经济复苏的进口需求驱动下，美国工业制品进口增长 明显、带动该项贸易逆差显著扩大（2022 年 1-6 月为-6,346.5 亿美元），最终导 致整体贸易逆差走阔。工业制品中，工业制成品、机械及运输设备、杂项制品 的逆差走阔是美国贸易的长期趋势，这一趋势在疫情暴发后明显加快。初级产 品中，页岩油革命使得美国矿物燃料的贸易逆差在 2016 年后出现明显收窄。

能源和原料出口推高美国初级产品贸易顺差。2022 年 1-6 月，矿物燃料中天然 气和人工煤气（360.1 亿美元）、煤炭（88.8 亿美元）是美国主要的贸易顺差贡 献项目，其中俄乌战争导致欧盟天然气需求出现缺口，叠加能源价格高企，使 得美国天然气产品出口向好、三年年均增速达到 47.2%。2022 年 1-6 月，非食 用原料中油籽（131.8 亿美元）、金属矿石（100.0 亿美元）、纺织纤维（61.3 亿 美元）是主要的贸易顺差贡献项目，出口的三年年均增速分别为 17.4%、17.2%、 12.2%。虽然能源和原料出口向好推高了初级产品贸易顺差，但是因其贸易顺 差体量大幅小于工业制品贸易逆差体量，因此能源和原料出口对美国整体的贸 易逆差影响不显著。此外，天然气出口带动的贸易顺差走阔受短期因素影响较 大，明年春季欧盟天然气需求回落后，我们预计其带动的贸易顺差将有所收窄。

经济复苏带动进口需求增长，工业制品贸易逆差显著扩大。新冠大流行后，在 货币和财政政策的双重刺激下，美国经济开启复苏进程，这首先体现在居民消 费端、导致手机、汽车和服饰的进口需求回升：2022 年 1-6 月，通信设备（- 522.5 亿美元）、运输机械设备（-506.9 亿美元）和服装鞋帽（-692.6 亿美元） 在进口驱动下贸易逆差明显走阔。疫情期间，居家办公模式逐渐流行，带动了 办公设备和远程视讯的进口需求：2022 年 1-6 月，电脑和办公设备（-610.7 亿 美元）成为机械及运输设备中主要的贸易逆差贡献项目。此外，经济复苏和价 格增长直接带动了制造相关的工业原料和机械设备的进口需求激增：2022 年 1-6 月，工业制成品中有色金属（-239.0 亿美元）、金属制品（-235.5 亿美元）、 钢铁（-191.5 亿美元）以及电气机械设备（-575.7 亿美元）、通用机械设备（- 292.2 亿美元）贡献了不同程度的贸易逆差。综合来看，不论是消费、居家办 公、还是制造业，相应的进口需求上升最终都导致了机械及运输设备的贸易逆 差走阔，该项目的未来趋势将影响美国贸易逆差的幅度。

经济陷入衰退后，美国贸易逆差预计将有所收窄。作为全球第一大商品进口国， 美国贸易逆差与自身的经济增速有较强的关联：当美国经济保持较高增速时， 进口需求激增导致贸易逆差扩大；当美国经济增速放缓/出现衰退时，进口需 求下降导致贸易逆差收窄。今年前两个季度，环比折年率连续负增长说明美国 经济确实符合“技术性衰退”的定义。美国制造业扩张趋势不断放缓：7-8 月， 制造业 PMI 维持 52.8%的水平，为 2020 年 7 月以来最低值。

经济衰退和库存问题，带动美国机械及运输设备的贸易逆差收窄，影响欧盟和 中国在该项目的对美出口。墨西哥（22.0%）、中国（21.9%）、欧盟（15.1%）、 东盟（12.3%）为美国机械及运输设备进口的主要来源，四个经济体合计占美 国该项进口额的 71.3%。考虑到经济步入衰退和库存结构问题，我们预计美国 机械及运输设备进口需求将显著回落，这将不同程度地影响上述四个经济体在 机械及运输设备项目上的对美出口： 墨西哥拥有地理优势，叠加《美加墨协定》的因素，我们预计墨西哥对 美国的机械及运输设备出口受影响相对最小。 东盟拥有比欧盟和中国更低的劳动力成本、拥有出口的价格优势，并且 其所占美国机械及运输设备进口的份额较小，我们预计其对美国的机械 及运输设备出口的下行空间有限。 相比之下，欧盟和中国的机械及运输设备出口受美国经济增速放缓的影 响更显著。2022 年 1-6 月，欧盟/中国对美国的机械及运输设备出口约 占该项总出口额的 20.0%/16.1%。

欧盟 27 国：出口竞争力的结构性下降导致易受进口价格飙升影响

欧盟货物贸易差额由正转负。2022 年 1-6 月，欧盟贸易差额为-2,185.2 亿美元， 为 2012 年以来首次上半年累计贸易差额为负。其中，大宗商品进口显著扩大 了初级产品贸易逆差（2022 年 1-6 月为-3,154.4 亿美元），最终导致整体贸易 差额由正转负；在进口需求恢复和出口边际走弱的综合影响下，欧盟工业制品 贸易顺差收窄（2022 年 1-6 月为 927.7 亿美元）。工业制品中，化工产品和机 械及运输设备是推动欧盟贸易顺差走阔的主要项目。疫情后，化工产品维持顺 差走阔的长期趋势，但机械及运输设备的贸易顺差明显收窄，显示欧盟在机械 及运输设备的贸易竞争力在结构性退步。初级产品中，矿物燃料贡献了主要的 贸易逆差，疫情后该项逆差走阔导致整体贸易差额由正转负。

能源进口激增导致欧盟初级产品贸易逆差走阔。2022 年 1-6 月，矿物燃料中石 油产品（-1,470.9 亿美元）、天然气和人工煤气（-1,384.1 亿美元）是主要的贸 易逆差贡献项目，其中天然气产品的贸易逆差在 2022 年上半年显著走阔，较 2021 年同期逆差同比扩大 1,050 亿美元。俄乌战争直接导致欧盟天然气需求出 现较大缺口，叠加能源价格高企的影响，导致欧盟天然气产品进口激增、上半 年同比增速达到 101.4%。天然气产品进口激增，带动欧盟矿物燃料的贸易逆差 走阔（2022 年 1-6 月为-3,169.9 亿美元，逆差同比扩大 1,897.8 亿美元），并最 终导致整体贸易差额由正转负。

能源缺口仍在，欧盟贸易逆差短期内难以收窄。8 月，欧盟天然气库存储气率 为 80.4%，虽然达到了欧盟委员会“11 月完成 80%储气率”的目标，但是明显 低于 2019 年（91.8%）和 2020 年（91.2%）的同期水平，当前的库存仍不足以 应对冬季的居民取暖和工业生产需求。目前，“北溪 1 号”（Nord Stream 1）因 涡轮机故障仍维持关闭。即便维修完毕，俄方称仅会保持每日 3,300 万立方米 的供气量（标准供气量的 20%）。阿塞拜疆和亚美尼亚的边境冲突，可能影响 前者天然气出口，导致欧盟通过南部天然气走廊（Southern Gas Corridor）的进 口回落。除此之外，欧盟从俄罗斯进口天然气的两条陆地管道（分别贯穿白俄 罗斯和乌克兰），直面俄乌战争所带来的不确定性。欧盟内部通胀高企，其主 要原因仍是能源缺口。在近期和远期因素共同影响下，持续的能源进口将是未 来几个月欧盟货物贸易主要趋势，这将导致初级产品贸易维持较大逆差。 欧盟能源进口难收窄，存在结构性变化。虽然经济增速放缓将带动进口需求下 降，但我们认为欧盟能源进口的降幅相当有限。在俄乌战争的影响下，欧盟能 源进口将出现结构性变化，包括天然气在内的矿物燃料进口将逐渐从俄罗斯转 移至美国、挪威、阿尔及利亚等其它经济体。

医药和机械出口支撑欧盟工业制品贸易顺差。2022 年 1-6 月，化工产品和机械 及运输设备的贸易顺差分别为 954.8 和 600.1 亿美元，为工业制品中贸易顺差 的主要来源。其中，医药产品（980.6 亿美元）、运输机械设备（884.7 亿美元）、 专用机械设备（323.2 亿美元）、通用机械设备（310.9 亿美元）为欧盟工业制 品贸易顺差的主要贡献项目。整体来看，医药和机械出口支撑了欧盟工业制品 的贸易顺差；但相比之下，就三年年均增速而言，医药产品（13.1%）出口表现 明显好于专用机械设备（3.2%）、通用机械设备（0.8%）、运输机械设备（-2.4%）。 电气机械设备进口需求激增，导致欧盟工业制品贸易顺差收窄。对欧盟来说， 工业制品中机械及运输设备的贸易逆差主要来自手机和录音设备、电脑和办公 设备两项：2022 年 1-6 月，这两项的贸易逆差分别为 377.6 和 310.4 亿美元。 2022 年上半年，欧盟工业制品贸易顺差收窄主要受电气机械设备影响：经济 复苏带动进口需求激增，电气机械设备进口的三年年均增速达到 14.9%，贸易 逆差同比走阔195.0亿美元至317.7亿美元，压低了工业制品整体的贸易顺差。

经济增速放缓和库存结构问题可能会压低进口需求、推高工业制品贸易顺差， 但对整体贸易逆差影响有限。制造业 PMI 在 7 月（49.3%）和 8 月（49.1%）连 续收缩反映出欧盟经济增长放缓。与美国类似，欧盟也面临库存结构问题，实 际库存已超过疫情前的趋势。在经济增速放缓和库存结构问题共同影响下，欧 盟工业制品进口需求将有所下降，这可能推高工业制品贸易顺差。但从贸易差 额体量来看，我们认为工业制品贸易顺差回升对整体贸易逆差的影响有限。 欧盟进口需求回落将直接影响中国的机械及运输设备出口。2022 年上半年， 欧盟进口项目中，机械及运输设备为 4,227.1 亿美元，略高于矿物燃料（4,100.4 亿美元）。其中，自中国进口的机械及运输设备约占欧盟该项总进口额的四成 （40.2%），这一比例在疫情期间大幅上升（2019 年同期的占比仅为 32.3%）。 当欧盟进口需求回落后，中国对欧盟的机械及运输设备出口相应下降，将影响 中国在该项的整体出口表现：2022 年 1-6 月，中国对欧盟的机械设备出口约占 该项总出口额的 20.7%。

中国：结构性出口韧性遇上全球周期性需求减弱

中国货物贸易顺差大幅走阔。2022 年 1-6 月，中国贸易顺差为 3,911.5 亿美元， 显著高于 2021 年（2,569.8 亿美元）同期水平，三年年均增速为 29.0%。虽然 大宗商品进口扩大了初级产品贸易逆差（2022 年 1-6 月为 4,578.4 亿美元），但 是机械及运输设备和杂项制品出口表较好，拉动工业制品贸易顺差走阔，2022 年 1-6 月为 8,489.9 亿美元，三年年均增速达到 21.9%。中国的贸易顺差主要来 源于工业制品中的三项，即工业制成品、机械及运输设备、杂项制品；中国的 贸易逆差主要来源于初级产品中的两项，即非食用原料、矿物燃料。疫情后， 工业制品顺差和初级产品逆差分化扩大，导致中国整体的贸易顺差大幅走阔。

初级产品贸易逆差扩大主要受价格影响。2022 年 1-6 月，中国初级产品的贸易 逆差主要来自非食用原料（-1,913.0 亿美元）和矿物燃料（-2,328.5 亿美元）。 其中，石油产品（-1,765.5 亿美元）、金属矿石（-1,273.8 亿美元）、天然气和人 工煤气（-411.0 亿美元）是贸易逆差中前三位的项目，能源项目逆差同比走阔 （石油产品 586.8 亿美元、天然气和人工煤气 138.3 亿美元）、金属矿石逆差同 比收窄 102.6 亿美元。我们认为，价格高企是导致非食用原料、矿物燃料贸易 逆差走阔的主要原因。对于具体品类，就进口量的三年年均增速而言，天然气 （4.5%）、石油（1.1%）、金属矿石（0.1%）的涨幅不大。对于中国，当前初级 产品贸易逆差走阔是受能源价格高企而出现的短暂现象；但不同于日韩，上涨 的能源价格能否跟随出口传递至海外经济体，将影响中国整体的贸易差额走势。

工业制成品、机械及运输设备、杂项制品推动中国贸易顺差走阔。2022 年 1-6 月，机械及运输设备（3,433.8 亿美元）、杂项制品（2,890.0 亿美元）、工业制 成品（1,950.8 亿美元）为工业制品中贸易顺差的主要来源，也是推动中国整体 贸易顺差走阔的来源。其中，手机和录音设备（1,358.9 亿美元）、杂项制品其 它项目（1,091.1 亿美元）、服装鞋帽（1,045.5 亿美元）、电脑和办公设备（874.5 亿美元）、纺织品（699.8 亿美元）、金属制品（675.6 亿美元）为最大的贸易顺 差贡献项目，合计贡献贸易顺差 5,745.4 亿美元。相较于 2021 年，服装鞋帽 （176.0 亿美元）、杂项制品其它项目（165.9 亿美元）、金属制品（115.6 亿美 元）、手机和录音设备（106.9 亿美元）、纺织品（90.2 亿美元）、电脑和办公设 备（42.4 亿美元）的贸易顺差在 2022 年上半年不同程度地走阔。在主要项目 的带动下，2022 年 1-6 月，机械及运输设备（868.7 亿美元）、工业制成品（477.3 亿美元）、杂项制品（406.0 亿美元）的贸易顺差较 2021 年继续走阔。

贸易顺差受自身贸易结构的影响。虽然面临来自初级产品的贸易逆差，但中国 作为制造业大国，大宗商品价格上涨造成的贸易逆差可以通过出口提价从工业 制品的贸易顺差上得到补偿。因此，虽然中国贸易顺差受到大宗商品价格波动 的影响，但是在出口韧性较强、出口单位价格增速的情况下，我们认为不必过 分担忧进口额上升导致的贸易顺差收窄。 中国出口韧性较强、但仍需关注全球经济放缓的影响。伴随新兴市场经济体的 复苏，全球货物出口额持续恢复，1Q22 回升至 59,272.3 亿美元，同比增长 18.7%。 相比之下，中国 1Q22 的货物出口额为 8,207.9 亿美元，同比保持 15.8%的高增 速，但出口额的全球占比从 4Q21 的 16.0%降至 1Q22 的 13.8%。因此，虽然中 国当前出口额不低，但出口面临的竞争也不容忽略，尤其对于东盟的出口增长 到底是加工产业目的地转移还是东盟的内需增长依然有待观察。此外，美国和 欧盟的经济增速放缓，将显著影响中国出口，尤其是机械及运输设备（将影响 该项约 36.8%的出口份额）。在这种情况下，我们认为需关注中国对欧美以外 （例如，东盟）的出口能否补偿对欧美的出口下滑。

日本：有望在 2023 年下旬恢复贸易顺差

日本货物贸易逆差大幅走阔。2022 年 1-6 月，日本贸易逆差为 642.3 亿美元， 显著高于疫情前 2019 年同期（81.4 亿美元）、约为 2020 年同期（215.8 亿美 元）的三倍。其中，能源进口显著扩大了初级产品贸易逆差（2022 年 1-6 月为 -1,654.6 亿美元），最终导致整体贸易逆差扩大；工业制品各项有所分化、贸易 顺差小幅回落，2022 年 1-6 月为 1,011.1 亿美元，略低于 2019 年（1,102.8 亿 美元）和 2021 年（1,186.3 亿美元）同期水平。工业制品中，日本机械及运输 设备的贸易顺差长期趋势并未改变。初级产品中，矿物燃料贡献了主要的贸易 逆差，在该项带动下日本整体贸易逆差疫情后大幅走阔。换句话说，由于日本 出口竞争力没有太大的结构性问题，加上日元大幅贬值将加强日本出口优势， 一旦能源价格下滑及全球经济复苏，日本的贸易逆差将快速变回顺差。

初级产品贸易逆差扩大主要受价格影响，而非需求。2022 年 1-6 月，日本初级 产品的贸易逆差主要来自矿物燃料（-1,075.4 亿美元）。其中，石油产品（-499.1 亿美元）、天然气和人工煤气（-335.6 亿美元）、煤炭（-240.9 亿美元）是主要 的贸易逆差贡献项目，逆差同比分别走阔 179.2 亿美元、133.6 亿美元、151.8 亿美元。我们认为，能源价格高企是导致日本能源项目进口激增、矿物燃料贸 易逆差走阔的主要原因。对于具体的能源品类，就进口量的三年年均增速而言， 只有煤炭（0.2%）小幅增长，天然气（-0.6%）和石油（-3.0%）的需求是下降 的。因此，当前日本初级产品贸易逆差走阔是受能源价格高企而出现的短暂现 象，我们预计该项的贸易逆差将伴随能源价格回落而收窄至正常水平。

工业制品各项有所分化、贸易顺差小幅回落。2022 年 1-6 月，日本工业制品贸 易顺差主要来自机械及运输设备（937.8 亿美元），运输机械设备（553.3 亿美 元）、通用机械设备（243.8 亿美元）、电气机械设备（190.7 亿美元）为贸易顺 差主要贡献项目。其中，运输机械设备和电气机械设备的贸易顺差同比分别收 窄 64.6 和 59.2 亿美元，导致日本工业制品贸易顺差小幅回落。 能源价格影响日本贸易逆差走向。展望未来，我们认为日本非能源项目的进出 口波动不大，贸易逆差主要来自能源进口、并且主要受能源价格的影响。运输 机械设备、通用机械设备、电气机械设备出口虽然会带来贸易顺差，但对整体 贸易逆差的对冲有限。我们预计，在能源价格回落的宏观趋势下，日本贸易逆 差将有所收窄。

韩国：贸易逆差将是短暂的

韩国货物贸易差额由正转负。2022 年 1-6 月，韩国贸易差额为-104.5 亿美元， 为 2009 年以来首次上半年累计贸易差额为负。其中，能源进口显著扩大了初 级产品贸易逆差（2022 年 1-6 月为 1,034.2 亿美元），最终导致整体贸易差额由 正转负；工业制品各项有所分化、贸易顺差小幅回升，2022 年 1-6 月为 929.7 亿美元，高于 2019 年（858.6 亿美元）和 2021 年（859.6 亿美元）同期水平。 工业制品中，机械及运输设备顺差走阔是韩国贸易的长期趋势，这一趋势在疫 情后有所加快。初级产品中，矿物燃料贡献了主要的贸易逆差，在该项带动下 韩国整体贸易差额疫情后由正转负。

初级产品贸易逆差扩大主要受价格影响，而非需求。2022 年 1-6 月，韩国初级 产品的贸易逆差主要来自矿物燃料（-713.8 亿美元）。其中，石油产品（-335.5 亿美元）、天然气和人工煤气（-238.9 亿美元）、煤炭（-139.3 亿美元）是主要 的贸易逆差贡献项目，逆差同比分别走阔 106.9 亿美元、114.7 亿美元、89.2 亿 美元。与日本类似，我们认为能源价格高企是导致韩国能源项目进口激增、矿 物燃料贸易逆差走阔的主要原因。对于具体的能源品类，就进口量的三年年均 增速而言，只有天然气（5.3%）小幅增长，石油（-2.0%）和煤炭（-2.8%）的需 求是下降的。因此，当前韩国初级产品贸易逆差走阔是受能源价格高企而出现 的短暂现象，我们预计该项的贸易逆差将伴随能源价格回落而收窄至正常水平。

工业制品各项有所分化、贸易顺差小幅回升。2022 年 1-6 月，韩国工业制品贸 易顺差主要来自机械及运输设备（628.2 亿美元），电气机械设备（318.5 亿美 元）和运输机械设备（305.1 亿美元）为贸易顺差主要贡献项目。此外，手机 和录音设备的贸易差额有明显下降，从 2021 年上半年的 51.4 亿美元降至 2022 年同期的-6.2 亿美元。 能源价格影响韩国贸易逆差走向。韩国的贸易逆差主要取决于能源价格，这一 点与日本类似。在能源价格回落的宏观趋势下，我们预计韩国贸易逆差将有所 收窄。电气机械设备和运输机械设备出口虽然会带来贸易顺差，但对整体贸易 逆差的对冲有限。

东盟——新加坡：邻国的加工贸易增长同时推高新加坡转口贸易

新加坡货物贸易顺差波动中回落。2022 年 1-6 月，新加坡贸易顺差为 204.3 亿 美元，高于 2019 年（146.8 亿美元）和 2020 年（195.4 亿美元）同期水平，但 较 2021 年同期收窄 21.0%。其中，工业制品贸易顺差占主导（2022 年 1-6 月 为 276.8 亿美元），与整体贸易顺差趋势一致；初级产品贸易逆差体量较小（2022 年 1-6 月为 72.5 亿美元），但也影响整体贸易顺差的波动。作为转口、加工贸 易经济体，化工产品和机械及运输设备的顺差走阔是新加坡贸易的长期趋势， 其中机械及运输设备的顺差在疫情暴发后明显上升。此外，工业制品中的工业 制成品和初级产品中的矿物燃料构成了新加坡主要的贸易逆差来源。

电气机械设备推动工业制品贸易顺差走阔，化工产品带来波动。2022 年 1-6 月， 化工产品和机械及运输设备的贸易顺差分别为 121.4 和 175.9 亿美元，为工业 制品中贸易顺差的主要来源。其中，电气机械设备（120.4 亿美元）为最大的 贸易顺差贡献项目，顺差同比走阔 17.7 亿美元。化工产品中，初级形态塑料 （45.1 亿美元）、精油和香水（30.0 亿美元）、医药产品（25.0 亿美元）、有机 化学品（20.7 亿美元）为主要的贸易顺差贡献项目，2022 年 1-6 月合计贸易顺 差为 120.9 亿美元。相较于 2021 年，有机化学品和医药产品的贸易顺差在 2022 年上半年同比分别收窄 6.8 和 3.0 亿美元，导致新加坡工业制品贸易顺差回升 过程中出现波动。

原油价格影响新加坡初级产品贸易逆差。新加坡初级产品的贸易逆差主要来自 矿物燃料，尤其是石油。作为全球第三大炼油国，新加坡石油贸易差额受原油 价格影响明显，原油价格与石油贸易差额存在反向关系：当原油价格上升时， 炼油成本上升、贸易差额下降；当原油价格回落时，炼油成本下降、贸易差额 上升（2020 年上半年原油价格暴跌，新加坡石油贸易逆差仍然走阔的原因是 出口因疫情受限）。因此，伴随原油价格的不断攀升，新加坡石油贸易逆差不 断扩大，从 2021 年 1-6 月的 44.3 亿美元扩大至 2022 年同期的 55.3 亿美元。 全球经济将决定新加坡贸易顺差趋势。考虑到目前原油价格已有回落迹象，并 且新加坡石油产品出口不会再经历疫情初期的冲击，我们预计新加坡初级产品 贸易逆差将有所收窄、但对整体贸易顺差的影响有限。新加坡的贸易顺差中， 电气机械设备和化工产品部分项目的体量较大，这些产品的出口对全球经济的 依赖较大。因此，我们认为新加坡的贸易顺差很大程度上受到全球经济复苏进 程的影响。

东盟——马来西亚：半导体行业推动下的贸易顺差阶段性走阔

马来西亚货物贸易顺差阶段性走阔。2022 年 1-6 月，马来西亚贸易顺差为 288.6 亿美元，较 2021 年同期（281.9 亿美元）小幅上升，是疫情前 2019 年同期的 1.5 倍。马来西亚贸易顺差出现阶段式上升，主要受工业制品贸易顺差扩大的 影响（2022 年 1-6 月为 240.8 亿美元），尤其是电气机械设备；棕榈油价格上 涨，带动初级产品贸易顺差小幅回升（2022 年 1-6 月为 48.2 亿美元）。马来西 亚的贸易顺差来源主要是初级产品中的动植物油脂和工业制品中的机械及运 输设备、杂项制品，这三项的贸易顺差在疫情后有不同程度的上升、导致整体 贸易顺差阶段性走阔；马来西亚的贸易逆差来源较分散且体量相对较小。

棕榈油价格上涨，带动初级产品贸易顺差小幅回升。2022 年 1-6 月，初级产品 中动植物油脂的贸易顺差为 97.0 亿美元，三年年均增长 24.3%。价格回升下， 棕榈油出口额增长是推动马来西亚动植物油脂贸易顺差走阔的主要因素，尤其 是对印度、欧盟、中国和土耳其的出口。2022 年 1-6 月，马来西亚棕榈油出口 额达到 104 亿美元，三年年均增速为 27.0%。相比之下，棕榈油出口量并未出 现增长，2022 年 1-6 月为 718 吨，三年年均增速为-8.6%。 需求驱动下，棕榈油贸易仍将维持明显的顺差。目前，俄乌战争持续影响全球 食用油供应，叠加印尼实施棕榈油国内市场销售义务政策，我们预计马来西亚 棕榈油出口预期较好，这将扩大初级产品贸易顺差并推动整体贸易顺差走阔。

电气机械设备推动工业制品贸易顺差走阔，服装鞋帽带来波动。2022 年 1-6 月， 杂项制品和机械及运输设备的贸易顺差分别为 97.5 和 158.0 亿美元，为工业制 品中贸易顺差的主要来源。作为全球半导体产业链上重要的一环，马来西亚约 占全球封装测试市场 13%的份额，全球 50 多家半导体企业在马来西亚建厂 （2021 年，Statics）。受益于疫情后火热的半导体产业，2022 年 1-6 月，电气 机械设备（145.4 亿美元）成为马来西亚最大的贸易顺差贡献项目，顺差同比 走阔 26.5 亿美元。此外，2022 年 1-6 月电脑和办公设备（44.0 亿美元）、手机 和录音设备（30.2 亿美元）为机械及运输设备合计贡献了 74.2 亿美元贸易顺 差。杂项制品中，其它项目（39.9 亿美元）、专业仪器（28.2 亿美元）、服装鞋 帽（21.1 亿美元）、家具用品（11.5 亿美元）为主要的贸易顺差贡献项目，2022 年 1-6 月合计贸易顺差为 100.8 亿美元。相较于 2021 年，服装鞋帽的贸易顺差 在 2022 年上半年同比收窄 65.3 亿美元，导致杂项制品贸易顺差收窄。

全球经济将决定马来西亚贸易顺差趋势。在马来西亚的贸易顺差中，电气机械 设备体量最大，电脑和办公设备、手机和录音设备、杂项制品部分项目也贡献 了一定的贸易顺差，这些产品的出口对全球经济的依赖较大。因此，我们认为 马来西亚的贸易顺差很大程度上受到全球经济复苏进程的影响。

东盟——印尼：贸易顺差受大宗商品影响较大，但来源也较分散

印尼货物贸易顺差大幅走阔。2022 年 1-6 月，印尼贸易顺差为 249.4 亿美元， 显著高于 2021 年（118.4 亿美元）和 2020 年（54.3 亿美元）同期水平。其中， 大宗商品出口显著扩大了初级产品贸易顺差（2022 年 1-6 月为 300.2 亿美元）， 带动整体贸易顺差扩大；工业制品中各项分化较大，工业制成品和杂项制品出 口表现较好，2022 年 1-6 月工业制品贸易逆差持续收窄至 50.8 亿美元，低于 2021 年（88.0 亿美元）和 2020 年（90.3 亿美元）同期水平。印尼的贸易顺差 来源广泛，包含初级产品中非食用原料、矿物燃料、动植物油脂和工业制品中 工业制成品、杂项制品；印尼的贸易逆差来源单一，主要为机械及运输设备。

初级产品和工业制品共同支撑贸易顺差走阔。2022 年 1-6 月，初级产品中非食 用原料（80.8 亿美元）、矿物燃料（103.7 亿美元）、动植物油脂（137.6 亿美元） 和工业制品中工业制成品（80.6 亿美元）、杂项制品（104.5 亿美元）合计贡献 了 507.2 亿美元贸易顺差。其中，煤炭（219.8 亿美元）、棕榈油（114.7 亿美 元）、服装鞋帽（83.6 亿美元）、金属矿石（75.2 亿美元）、钢铁（73.4 亿美元） 为贸易顺差的主要贡献项目（合计为 566.7 亿美元）。 大宗商品和全球经济将共同影响印尼贸易顺差。2022 年 1-6 月，带动印尼贸易 顺差走阔的项目中，初级产品（非食用原料、矿物燃料、动植物油脂）占比 63.5%、 工业制品（工业制成品、杂项制品）占比 36.5%，印尼贸易顺差受到大宗商品 和全球经济的双重影响，但由于印尼的大宗商品出口项目相对分散，未来 6-12 个月贸易顺差走势较难预测，我们偏向认为影响将较纯受油价影响的经济体小。

就初级产品而言，印尼的贸易顺差主要来自煤炭和棕榈油，而逆差主要来源于 石油产品。前后两者为较明显的替代关系，大宗商品价格的单一方向变动，对 印尼初级产品的贸易顺差影响并不确定。此外，除了能源商品，印尼的贸易顺 差还受金属矿石的影响，其中有价格的影响也有结构性需求的拉动。能源商品 和非能源商品的价格趋势并不一致（例如，铜油比，铜和油分别代表经济复苏 和通胀水平），分散的顺差来源也使得印尼整体贸易差额受单一能源价格的影 响较小。

进口需求对贸易顺差影响有限。2022 年 1-6 月，印尼的贸易逆差主要来自矿物 燃料中的石油产品（-132.6 亿美元）和机械及运输设备（-172.2 亿美元）。机械 及运输设备中，通用机械设备（-51.5 亿美元）、专用机械设备（-36.2 亿美元） 的贸易逆差贡献较大。整体来看，印尼的贸易逆差主要来自能源（石油产品） 和机械（通用和专用机械设备），进口需求受自身经济增长影响较大，但是考 虑到这些项目的贸易逆差体量较小，我们认为对印尼整体贸易顺差的影响有限。

东盟——越南、泰国、菲律宾

越南货物贸易顺差较为波动。越南贸易差额从 2021 年 1-6 月的-18.6 亿美元升 至 2022 年 1-6 月的 12.4 亿美元，较 2019 年同期（17.2 亿美元）仍有差距。 2020 年上半年，越南贸易顺差一度走阔至 58.6 亿美元的水平，但这主要是受 疫情影响、电脑及配件进口大幅下降所导致，仅是短期波动。 越南贸易差额受自身贸易结构的影响。近几年，越南的出口贸易发展迅猛，但 其加工贸易的经济附加值并不高，叠加国内需求持续上升，贸易差额波动较大。 越南主要进口商品中，电脑及配件的占比最大（2022 年 1-6 月，占总进口额的 23.2%）。其中，电脑及配件的主要进口目的地为中国大陆和韩国（2022 年 1-6 月，占比分别为 29.0%和 28.7%）。电脑及配件的上游溢价能力较强，中韩出口 单位价格不断攀升，我们认为越南加工贸易的经济附加值将被进一步蚕食。国 内需求使得越南进口降幅有限，我们预计其贸易差额大概率向下变动。

泰国货物贸易差额由正转负。2022 年 1-6 月，泰国贸易差额为-81.6 亿美元， 为 2015 年以来首次上半年累计贸易差额为负。其中，原材料和矿物燃料进口 额显著扩大，导致货物贸易差额由正转负：2022 年 1-6 月，原材料（642.4 亿 美元）和矿物燃料（321.4 亿美元）进口额的三年年均增速分别达到 38.0%和 68.6%。考虑到泰国贸易规模较小、国内需求较稳定，我们预计，未来大宗商 品价格回落将带动泰国贸易逆差收窄、或进一步回升至贸易顺差。 菲律宾货物贸易逆差大幅扩大。2022 年 1-6 月，菲律宾贸易差额为-297.9 亿美 元，较 2021 年（-179.5 亿美元）进一步扩大。菲律宾的进口结构与泰国类似， 但是其贸易逆差扩大主要是受矿物燃料进口额扩大的影响：2022 年 1-6 月，矿 物燃料（128.0 亿美元）进口额的三年年均增速为 129.7%，显著高于原材料 （21.5%）、消费品（13.8%）、资本货物（11.5%）。我们预计，未来能源价格回 落将带动菲律宾贸易逆差收窄。

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