2022年宏观经济研究 美国利率、增长和通胀分析

一、前言：构建全面、结构和穿透的利率、增长和通胀监测体系

1.1 报告目标

首先，本报告是我们《全球利率、增长和通胀报告系列》的第一篇，美国篇，报告基于尽量全面、结构、 穿透和前瞻的数据框架搭建和分析，构建对美国利率、增长和通胀的动态监测和理解。我们认为，在当前时点， 基于尽量高频、结构和底层数据的系统性分析至关重要，以应对经济在“类滞胀格局”下的复杂均衡，以把握 利率在“两难困境”下的动态均衡——本轮紧缩至今，美联储已累计加息约 250bp，紧缩正在进入下半场，未 来的加息、目标利率和债市利率，需要考虑逐步上行的双向波动风险，事实上，过去的一年至今，美联储自身 也在持续的基于经济数据监测，对货币政策前瞻相机决策，对利率路径指引动态调整。 第二，本报告除构建对美国利率的监测框架外，同时考虑更迫切的问题，美联储本轮紧缩和加息，何时触 顶？潜在的衰退和降息，是否遥远？

1.2 章节分布

综上，本报告构建了“三部分 11 个部门和领域”的美国利率监测框架体系，一方面，对当前美国的利率 形势，庖丁解牛，全面体检，另一方面，也与 2018 年和 2007 年的最近两轮加息下半场，纵向比较，温故知新。

报告的具体章节和分析，也按上述逻辑框架展开，主要包括： 第一章 前言，主要介绍报告的背景、目的和章节分布。第二章 经济预期 和 第三章 生产活动和产业链，主要分析经济活动的总体预期指标，及对当前通胀影响 较大的产业链生产指标。 第四章 至 第七章，主要分析实体经济的四大部门指标，即居民部门、商业部门、住房部门和政府部门。 第八章 至 第十二章，主要分析对利率路径有影响或指引的五个领域指标，分别是通胀领域、劳动力领域、 贸易进出口领域、原油大宗领域、和金融市场领域。 第十三章 结论，综述报告要点和主要结论。

1.3 一图预览

一图综合预览，在全部 11 个部门领域、136 项核心指标的框架下，当将各项指标的当前状态，与 2006-07 年和 2018-19 年的最近两轮结束加息、开启降息时的指标状态，进行对比和打分卡记点，我们可以较清晰的可 视化结果——当前状态离结束加息、开启降息还有多远？各部门、领域的结构进度状态？ 整体上看，当前结束加息的指标综合达标率 32%，11 个部门和领域中，相对达标率较高的主要 是住房部门（60%）、生产产业链（50%）和原油大宗（50%），相对达标率较低的主要是通胀领域（13%）、劳动力 领域（11%）、贸易进出口（5%）——这一结果同时较明确显示了，当前加息下的承压部门，和仍强劲领域。

二、经济预期

本章从对经济的整体预期开始，形成对利率、经济可能方向的大致轮廓理解，同时，掌握主要市场机构的 当前一致预期。

2.1 核心指标：GDP、CPI、失业率及相关

利率的潜在中枢，与 GDP 增长紧密相关，货币政策的传统目标，通胀和就业是最重要的两项。因此，我们 对五家官方和半官方机构、以及代表市场机构的彭博预期进行汇总，包括美联储预期、欧盟委员会预期、经合 组织预期、国际货币基金组织预期、世界银行预期、和彭博机构一致预期。

GDP 预期

对美国经济在 22Q4 减速存在共识，但是否会同比转负存在较大分歧，彭博一致预期同比 0.1%反映市场机 构期望中枢刚好在零值附近。 对 2023 年经济较 2022 年整体减速存在一致预期，但对季度低点出现在 22Q4 或 23H1 存在分歧，参考 2008 年和 2018 年上两轮加息后半程情况，季度低点将取决于何时退出加息，且退出越慢，经济在 2023 年步入衰退 的风险越高。

CPI 预期

CPI 一致预期确认 2023 年整体通胀水平将较 2022 年较显著回撤，主要不确定项在于具体的回撤形态和路 径，彭博一致预期倾向 CPI 同比将在 22Q4 处于 7%左右，反映市场认为通胀粘性目前仍然存在，我们将在第八 章进一步具体分析。

失业率预期

对 2023 年美国整体失业率，主要官方机构皆倾向于将继续保持在 4%以下，但部分彭博市场机构担心将升 破 4%，反映其对潜在经济衰退风险的担忧，我们将在第九章对劳动力市场进一步具体分析。

2.2 主要指引

本节讨论了市场和官方机构的经济预期，当前主要指标状态，及与历史上退出紧缩和开启降息时点，对应 指标数值的比较，仅从数据本身分布区间看——当前支持结束加息和开启降息的信号占比，分别是 40%和 40%，皆未超过一半，但亦非小概率，反映了当前滞胀下预期的相对矛盾状态。 整体上，当前阶段的一致预期倾向，加息和紧缩仍将暂时继续，经济目前仍不是衰退，基准利率还有上行 空间，国债利率同步有上行压力，何时退出加息尚没有明确路径，需视后续数据相机抉择，并相应动态调整后 续至 2023 年的利率和经济预期。 稍具体看，滞胀格局的信号矛盾性更加明显，GDP 增长指标已达结束加息标准，但通胀和失业率指标远未 达结束加息标准，目标利率和美债利率指标则未达 2006 年结束加息标准、但达到 2018 年结束加息标准。

三、生产活动和产业链

本轮通胀和紧缩的一个显著特征，是生产活动和产业链的扰动，最近数年来持续延宕的逆全球化、地缘、 疫情等因素，对曾经相对稳定的供给侧生产造成了较显著冲击，对利率和经济运行带来了较明显影响。 本章对生产活动和产业链的高频、信心和实际运行指标进行考察，并与 2006-07 年和 2018-19 年的上两轮 紧缩中后期阶段进行比较。

3.1 核心指标：WEI、PMI、信心指数及相关

周度经济指数（WEI）、PMI 和投资消费信心指数，都经济活动整体活力和预期的反映。

周度经济指数（WEI）

WEI 由纽约联储构建，主要用于高频的衡量经济活动和活力，其指标纳入了生产、零售和就业等领域数据， 13 周的滚动均值常被用于预测和拟合季度 GDP 增长。 可以发现，当前 WEI 仍高于 2018-19 年阶段（注：数据历史不覆盖 2006-07 年次贷危机前期），指向经济整 体活力好于当时，从历史可比看，当前 WEI 尚高于上次加息结束时的 WEI。

制造业 PMI 和服务业 PMI

PMI 反映企业经理人对下一阶段经济方向的预期，由于投资和经济决策多数以当期预期为基础，故 PMI 常 用来考量未来 3-6 个月的经济走势。 可以发现，制造业 PMI 和服务业 PMI 在最近半年以来显著回撤，当前数值已经进入前两轮加息结束区间， 但仍未达到降息开始区间。

投资者信心指数和消费者信心指数

投资者和消费者信心指数，分别反映投资者和消费者，对下一阶段相应决策和行动的预期，虽然有时会面 临情绪波动超调的问题，但仍是市场活动的体现。 可以发现，对标过去两轮数值，当前投资者信心指数，已进入两次加息结束区间，但尚未进入 2006-07 年 的降息开始区间；当前消费者信心指数，相对承压更大，已全部进入加息结束和降息开启区间。

3.2 核心指标：工业生产、产能利用、机动车产销及相关

本轮滞胀周期的产业链和供给侧扰动不可忽视，我们使用工业生产和产能利用数据整体考察。同时，考虑 汽车价格和住房价格，分别是商品和服务项下最大的 CPI 权重和波动项，我们在本节同时考察机动车产销数据， 住房产销数据将在第六章居民部门进行分析。

工业生产指数

当前工业生产整体指数和其主要分项，绝对数值仍在上行，除采矿业在提速外，制造业其它主要分项的同 比、环比增速以边际回落为主。 可以发现，对标过去两轮数值，当前工业生产指数整体中性，结构上看，非耐用品制造明显偏弱，采矿业 生产明显偏强，反映当前产业链和滞胀扰动。

产能利用指数

当前工业产能利用指数，整体爬坡态势较明显，且仍有空间，反映实际工业生产紧俏程度正在上行。 可以发现，对标过去两轮数值，当前工业产能利用指数，整体态势不弱，边际爬升较明显，但同比数据亦 需考虑基数效应的部分影响。

机动车销售量、销售额、小客车库存和销售价格

小客车的销售价格，在一度同比转负后，从 4 月起再度转正，并在 7 月达到同比上行 22%，结合整体数据 组合，小客车库存大幅下行，销售总额和销售总量皆有下行，反映供给不足是近期小客车价格粘性的重要成因， 即，也是对应口径通胀粘性的重要因素。 可以发现，对标过去两轮数值，当前机动车销售量、销售额、小客车库存和销售价格等指标，在数量和数 额端的回撤已进入支持结束加息区间，但在价格段的坚挺暂不支持退出加息，反映了供给侧扰动带来的矛盾状 态。

3.3 主要指引

本节讨论了生产活动和产业链指标，当前主要指标状态，及与历史上退出紧缩和开启降息时点，对应指标 数值的比较，仅从数据本身分布区间看——当前支持结束加息和开启降息的信号占比，分别是 50% 和 42%，皆未超过一半，但亦非小概率，反映了当前滞胀在产业链生产端的相对矛盾状态。 稍具体看，WEI 实际运行好于 2006 年和 2018 年，PMI 稍好于 2006 年但差于 2018 年，消费和投资信心较 2006 年和 2018 年都更差，工业生产整体好于 2006 年但稍差于 2018 年，汽车销售受滞胀和产业链影响信号相 对矛盾。

四、居民部门

4.1 核心指标：总消费、总收入、总储蓄及相关

居民部门的核心指标，在于消费、收入和储蓄。

居民总消费和总收入

居民总消费和总收入，与经济总需求密切相关，在消费型经济体中影响尤其明显，收入和消费的上行，直 接体现为经济繁荣，反之亦然。 可以发现，对标过去两轮数值，当前美国居民总消费和总收入，在绝对数值上相对良好，但在不变价的同 比增速上明显受高通胀压力拖累，进而在收入消费差额上同步承压，反映了高通胀和加息对消费的抑制。

居民总储蓄余额和人均储蓄对可支配收入占比

两者皆考量居民部门的资产负债健康水平，为消费增长的可持续性提供指引，当储蓄余额、占比双降、但 无收入高增长时，后续消费边际减速是预期内事项。 可以发现，对标过去两轮数值，当前美国居民总储蓄余额和人均储蓄对可支配收入占比，皆有下行，已略 低于 2018-19 年加息末端水平，但仍较明显高于 2006-07 年次贷危机前的加息末端水平。

4.2 主要指引

本节讨论了居民部门指标，当前主要指标状态，及与历史上退出紧缩和开启降息时点，对应指标数值的比 较，仅从数据本身分布区间看——当前支持结束加息和开启降息的信号占比，分别是 44%和 44%， 皆未超过一半，但亦非小概率，反映了当前滞胀在居民部门的相对矛盾状态。 稍具体看，居民部门收支实际数额，整体较明显好于 2006 年，也相对好于 2016 年，但受高通胀和补贴退 坡等因素影响，收支边际恶化速率较 2006 年和 2018 年更差，居民储蓄整体好于 2006 年但弱于 2018 年。

五、商业部门

5.1. 核心指标：建造支出、破产、银行信贷及相关

综合主流参数和高频数据质量，我们选用建造支出、破产数量和银行信贷，作为追踪商业部门运行的状态 指标。

建造支出

建造支出反映各类固定建筑的新建、改建和维修支出，相对于投资信心指数，建造支出是更实际发生的底 层实体数据，与当前经济活动的直接联系更紧密。 可以发现，对标过去两轮数值，当前美国建造支出增长，整体好于 2008 年和 2018 年情况，公共部门建造 支出增长较弱，但占份额主导地位的私人部门开支增长相对增长强劲。

破产数量

新破产案件数量，来自于美国法院系统发布数据，具体又包括新增破产总数、新增破产占比、第 7 章破产 （清算倒闭）、第 11 章破产（破产重组）和底 13 章破产（延期偿还）等分项，综合反映居民和商业主体的尾部 风险。 可以发现，对标过去两轮数值，当前美国新增破产数量和比例，整体好于 2006 年和 2018 年水平，各主要 类型结构分项，亦处于相对较优状态，即破产压力相对可控。

商业银行信贷

商业银行信贷投放增长，是商业部门运行活力的整体反映，在美国，最主要信贷投放领域包括不动产信贷、消费信贷和工商业信贷等。 可以发现，对标过去两轮数值，当前美国商业信贷投放增速，整体高于 2018 年水平，基本与 2007 年水平 持平，分结构看，工商业信贷增长相对强劲、但也与疫情影响和基数效应有关，不动产和消费信贷增长斜率出 现放缓。

5.2 本章小结

本节讨论了商业部门指标，当前主要指标状态，及与历史上退出紧缩和开启降息时点，对应指标数值的比 较，仅从数据本身分布区间看——当前支持结束加息和开启降息的信号占比，分别是 17%和 17%， 皆不高，反映了当前整体商业部门仍较活跃。 稍具体看，建造支出较明显好于 2006 年和 2018 年，新增破产较明显好于 2006 年和 2018 年，银行信贷较 次贷危机前其偏弱，但较明显好于 2018 年，但其中有部分疫情后恢复因素，后续尚需观察。

六、住房部门

6.1 核心指标：住房新获许可、开工、完工、销售及相关

住房部门，上下游产业链长，兼具使用和财富功能，对实体经济和通货膨胀皆有显著影响，本文选取其供 给、销售及价格相关数据。

住房许可、开工和完工套数

住房许可、开工和完工套数，可以较好的考察住房市场上游供给产业链情况，由于住房供给侧生产具有时 滞性，也直接反映住房市场对未来半年至数年整体经济走势的预期。 可以发现，对标过去两轮数值，当前美国住房许可、开工和完工套数，整体持平或略高于 2018 年水平，但 基本低于 2006 年水平，叠加近年房价持续显著上行和新房去化较快，反映房地产当期供给相对不足。

新房销售价格和销售套数

新房销售均价和套数，可以较好的考察房地产市场的边际热度，量价皆升为典型繁荣，量价皆跌为典型衰 退，结合第四章居民部门消费收入数据、及下一节住房价格可承受和信贷数据，可以直接、穿透的定位房地产 市场大致的短中期周期阶段。 可以发现，对标过去两轮数值，当前美国新房销售价格和销售套数，从 2020 年 MMT 刺激至今，整体呈价升 量跌走势，反映前期货币刺激、近期强力紧缩与短线供给不足叠加的复合、矛盾效果——房贷利率已上行至 5-6% 水平，新房销售套数快速萎缩，新房销售均价同比仍在两位数高增水平，但边际速率从前期的 25-30%较快下行 至近期的 10-15%水平。

6.2 核心指标：住房价格可承受、抵押贷款及相关

住房可承受性和抵押贷款指标，是衡量房地产市场是否健康、可持续发展的重要指标。

住房可承受性指数

住房可承受性指数，其经典形态用于考察居民收入水平对住房相关支出的覆盖度，数值越高、覆盖度约好、 房价可承受性越高，反之亦然，即，房价的高低与市场持续与居民收入水平紧密相关。 可以发现，对标过去两轮数值，当前美国居民住房可承受性指数，显著下行，已显著差于 2018-19 年加息 末端水平，基本持平或略弱于 2006-07 年次贷危机前的加息末端水平，反映房价收入比、住房贷款和房租等相 关开支压力高位。

住房抵押贷款总额和利率

住房抵押贷款总额和利率，反映货币和银行信贷体系对住房市场的整体支持力度和后续空间，住房市场在 金融侧高度受货币和信贷当局政策影响，对利率和信贷数量较为敏感。 可以发现，对标过去两轮数值，当前美国住房抵押贷款总额增长持续放缓，在紧缩环境下进一步上行空间 有限，实际贷款利率达到 6%，已显著高于 2018 年水平，也已接近 2006 年 6.3-6.8%的峰值水平。

6.3 主要指引

本节讨论了住房部门指标，当前主要指标状态，及与历史上退出紧缩和开启降息时点，对应指标数值的比 较，仅从数据本身分布区间看——当前支持结束加息和开启降息的信号占比，分别是 60%和 40%， 反映了住房市场绝对利率水平已在相对高位，但受供给不足等复合因素影响，价格和通胀压力仍在。

稍具体看，住房销售价格上行，仍然相对 2006 年和 2018 年强劲；销售数量回撤，整体弱于 2006 年和 2018 年水平；新批、开工和完工的供给侧，相对稍差于 2006 年但好于 2008 年；住房可承受性，全面差于 2006 年和 2018 年；抵押贷款利率，当前的 6%，已接近 2006 年 6.3-6.8%水平，显著高于 2018 年的 4-5%水平。

七、政府部门

7.1 核心指标：政府收入、支出、赤字、税收及相关

政府部门对经济的参与和收支，即为财政。财政的核心指标，主要包括收入、支出、赤字和税收等，反映 来自政府部门口径的经济运行状态。

财政收入、支出和赤字

美国联邦政府的财政收支，在 2020 年 MMT 和扩表操作后快速增长，甚至在 2022 年初短暂出现财政盈余， 但随着 3 月开启的快捷节奏加息，近期美国财政收支节奏整体较快速回落，赤字再度显著上行。 可以发现，对标过去两轮数值，当前美国财政收支增速相对尚可，压力主要在赤字规模上行显著。

个人所得税、企业所得税和关税

个人所得税、企业所得税和关税，是构成美国联邦政府收入的最主要的三个税种。 可以发现，对标过去两轮数值，当前美国三项税种的总体增速尚可，受前期刺激、基数效应、加息推进等 复合因素影响，虽然边际在回撤，但仍整体好于过去两次加息退出时点状态。

7.2 主要指引

本节讨论了政府部门指标，当前主要指标状态，及与历史上退出紧缩和开启降息时点，对应指标数值的比 较，仅从数据本身分布区间看——当前支持结束加息和开启降息的信号占比，分别是 33%和 25%， 皆在相对中低水平区间。 稍具体看，除联邦政府财政赤字压力显著较高外，其它各项收入、支出和税收指标，皆在相对压力较小水 平，反映在此维度下距结束加息仍可有空间。

八、通胀领域

8.1 核心指标：CPI、核心 CPI、分项 CPI 及相关

CPI 通胀，主要关注综合 CPI 和核心 CPI，及其四类结构构成项食品类 CPI、能源类 CPI、商品消费类 CPI 和服务消费类 CPI。

综合 CPI 和核心 CPI

综合 CPI 和核心 CPI，CPI 最重要的综合指标，综合 CPI 更多反映纳入食品和能源波动的合并口径，核心 CPI 更多反映底层商品和服务的粘滞性。 可以发现，对标过去两轮数值，当前美国综合 CPI 和核心 CPI，皆显著高于 2006-07 年和 2018-19 年水平。 其中，近期主要体现为核心 CPI 环比上行压力较大，考虑本轮通胀上行三大动因 MMT 货币投放、原油大宗价格 上行和供给侧产业链扰动，当前本轮通胀第三阶段，综合 CPI 平台期的核心 CPI 粘滞上行，主要反映前期大宗通胀的滞后传导和产业链生产的供给侧通胀因素。

食品类 CPI

食品类 CPI，权重占比约 13-14%，主要包括居家饮食和外出饮食，或也可拆解为肉蛋奶粮等具体分项。 可以发现，对标过去两轮数值，当前美国食品类 CPI，无论同比或环比，皆显著高于 2006-07 年和 2018-19 年水平。 进一步，当对 119 项食品类分项穿透看，高于平均通胀水平分项 86 项，占比约 72%，低于平均 通胀水平分项 33 项，占比约 28%，领衔快速通胀项是办公和学校用餐、黄油和香肠，领衔快速回撤项是冷冻果 汁、苹果和儿童食品。

能源类 CPI

能源类 CPI，权重占比约 8-9%，主要包括能源商品和能源服务，或也可拆解为各类炼制品及其服务分项。 可以发现，对标过去两轮数值，当前美国能源类 CPI，同比皆显著高于 2006-07 年和 2018-19 年水平，但 环比已显著回撤至负值区间。 进一步，能源分项子项较少，当对 14 项能源分项穿透看，高于平均通胀水平分项 3 项，占比 约 21%，低于平均通胀水平分项 11 项，占比约 79%，领衔快速通胀项全部是能源服务类，包括天然气服务、能 源服务和电力服务，领衔快速回撤项主要是能源商品，包括无铅汽油、汽油和机动车燃油等。

商品类 CPI

商品消费类 CPI，权重占比约 21-22%，主要包括新车和二手车、服装、医药和烟草酒精等具体分项。 可以发现，对标过去两轮数值，当前美国商品类 CPI，无论同比或环比，皆仍然高于 2006-07 年和 2018-19 年水平。其中，单一最大权重子项新车和二手车价格，同比显著回撤，环比震荡回撤，反映加息和产业链的复 合影响。 进一步，当对 115 项商品类分项穿透看，高于平均通胀水平分项 79 项，占比约 69%，低于平均 通胀水平分项 36 项，占比约 31%，领衔快速通胀项是以居家装修为主，包括洗衣设备、窗帘装修用品和地板装 修用品，领衔快速回撤项较为分散，包括女装、电视类商品和男士体育服装。

服务类 CPI

服务消费类 CPI，权重占比约 56-57%，主要包括住房、医药和交通等具体分项。 可以发现，对标过去两轮数值，当前美国商品类 CPI，无论同比或环比，皆仍然高于 2006-07 年和 2018-19 年水平。其中，单一最大权重子项住房消费价格，同比和环比皆升破前期 5%和 0.5%的整数关口，在当前 6%的 住房贷款利率环境下，反映高货币投放、低库存和供给不足的复合粘滞影响。另外，医疗和运输两个主要分项 中，医疗通胀也较显著，运输通胀同比仍在高位，但环比出现波动，短期回撤是否延续仍存不确定性。 进一步，当对 83 项服务类分项穿透看，高于平均通胀水平分项 50 项，占比约 60%，低于平均 通胀水平分项 33 项，占比约 40%，领衔快速通胀项是机动车维修、媒体和健康保险，领衔快速回撤项是航空运 输、公共交通和体育赛事门票。

8.2 核心指标：PPI 及相关

PPI 通胀反映上游生产通胀水平，虽然在美国通胀指标中不构成主体考量，但仍可参考。

食品、油气、运输和家具制造 PPI

食品、油气、运输和家具制造 PPI，主要对应本轮下游 CPI 通胀的主要压力或供给不足领域。 可以发现，对标过去两轮数值，当前美国食品、油气、运输和家具制造 PPI，整体皆在相对高位，仍较显 著高于 2006-07 年和 2018-19 年水平，反映中下游消费端 CPI 仍有传导压力，回撤仍需时间。

8.3 主要指引

本节讨论了通胀领域指标，当前主要指标状态，及与历史上退出紧缩和开启降息时点，对应指标数值的比 较，仅从数据本身分布区间看——当前支持结束加息和开启降息的信号占比，分别是 13%和 13%， 皆相对较小，反映了通胀压力仍然较高。 稍具体看，无论 CPI 综合或主要分项，以及上游 PPI，相对于 2006-07 年和 2018-19 年过去两轮状态，皆 未达到结束加息水平。

九、劳动力领域

9.1 核心指标：劳动人口、参与率、失业率及相关

劳动力领域指标，又可分为人口和岗位两个主要领域，本节讨论劳动人口相关指标，主要包括劳动人口、 劳动参与率和失业率。

劳动人口和劳动参与率

可以发现，美国虽然在总适龄劳动人口方面保持稳定，但由于劳动参与率的不断下降，已降至 62-63%水平， 退出劳动人口持续增加，这使得低失业率数据存在一定的模糊性。

失业率

可以发现，当前美国失业率处于历史最好水平，显著低于 2006-07 年，基本持平 2018-19 年，虽然近期短 线有小幅抬头，但如不考虑劳动参与率问题，3.7%的综合失业率仍属较为强劲。

9.2 核心指标：职位、薪酬、工作时长及相关

在岗位相关指标领域，主要关注岗位动态、薪酬情况和工作时长。

岗位动态：空缺、雇佣、离职和解雇

可以发现，相对于 2006-07 年和 2018-19 年状态，当前岗位空缺在相当高水平，解雇在相当低水平，主动 离职适度活跃，新雇佣在中高水平，反映当前劳动力紧俏，就业市场相当强劲。

薪酬情况：平均时薪和周薪

可以发现，当前美国平均时薪和周薪，虽从前期 MMT 时期高增回落，但同比仍有 4-5%左右增长，仍较显著高于 2006-07 年和 2018-19 年水平。

工作时长：全部、制造业和加班

可以发现，当前美国全口径、制造业和加班工作时长，整体低于 2006-07 年和 2018-19 年水平，且边际仍 在下行，叠加岗位空缺高位和薪酬水平高位，进一步反映了劳动力市场的紧俏，反映企业降低劳动时间、增加 福利的普遍行为，以希望在劳动力市场增加吸引力。

9.3 主要指引

本节讨论了劳动力领域指标，当前主要指标状态，及与历史上退出紧缩和开启降息时点，对应指标数值的 比较，仅从数据本身分布区间看——当前支持结束加息和开启降息的信号占比，分别是 11%和 11%，皆相对较低，反映了当前劳动力市场的整体紧俏状态。 稍具体看，除劳动参与率持续下降和退出劳动人口持续上行外，失业率、薪酬和工作时长分项指标，皆反 映当前劳动力市场，相对 2006-07 和 2018-19 更加强劲。

十、贸易进出口领域

10.1 核心指标：进口、出口、入境旅游及相关

贸易进出口领域指标，我们主要考察出口、进口和人员流动指标。

进出口：金额和价格

可以发现，当前美国贸易进口金额、出口金额和价格，同比皆在高增状态，金额和价格上行，皆较显著高 于 2006-07 年和 2018-19 年水平，反映一方面贸易活跃，另一方面输入和输出通胀压力不低。

人员流动：入境旅游人数

可以发现，当用入境旅游人数考量跨境人员流动活跃程度，受疫情冲击和后疫情时期恢复的复合影响，当 前绝对人数快速回升，正在快速接近疫情前低点，已达到 2006-07 年水平，如以同比口径看，则 160%的增长水 平属于后疫情恢复时期的历史极值状态。

10.2 主要指引

本节讨论了贸易进出口领域指标，当前主要指标状态，及与历史上退出紧缩和开启降息时点，对应指标数 值的比较，仅从数据本身分布区间看——当前支持结束加息和开启降息的信号占比，分别是 5%和 4%，皆显著较低，反映进出口领域基本面水平和价格压力的相对强劲。 稍具体看，除入境旅游人数在总量上，尚未恢复至疫情前、或 2018-19 年结束加息前水平外，其它进出口 总量、价格及其分项指标，皆整体强劲或高于 2006-07 年和 2018-19 年两次结束加息前水平。

十一、原油大宗领域

11.1 核心指标：全球原油供需、美国原油供需、生产库存及相关

原油大宗领域指标，我们首先考察原油供需、库存、实际生产指标，之后考察价格和天然气相关指标。

全球和美国原油：总供给和总需求

全球和美国原油的总供给和总需求平衡表，可以参见 OPEC 和 EIA 的相关评估数据。其数据可以提供相对长 期的原油市场平衡参考，但也面临几点缺陷，一是数据存在月度滞后，二是部分专业研究人员认为此类背景机 构的合并口径数据存在一定误差，尤其在类似当前状态的市场快速波动阶段。 可以发现，近期全球和美国的原油总供给在上行，总需求从疫情后看也在恢复，但边际速率存在波动。

全球和美国原油：实际生产、钻机开工和库存的高频追踪

对于月度和周度高频的原油市场追踪，部分商业和业内机构提供的相应数据常被投资者采用，包括 Rystad、 贝克休斯、BP 和能源部等机构的原油月内日产、钻机开工和库存数据。

美国等主要产油国原油日产评估

Rystad 提供月内高频的全球主要产油国的原油日产评估。可以发现，疫情后至今，全球头部产油国整体以 增产为主，其中，美国在 9 月前两周的日产水平已接近 11500 千桶/日，同比增速约 15%，已达 全球最高水平。

钻机开工

钻机开工方面，同比增速接近 50%，正在较快上行，但绝对数量仍低于 2019 年疫情前期。

库存数量

库存方面，无论是总库存、商业库存、还是战略原油储备，整体皆在下行，虽然战略原油储备在近期有小 幅小幅回升，但暂时不改整体库存处于疫情以来低位的状态。

11.2 核心指标：布伦特、WTI 原油价格及相关

布伦特和 WTI 原油价格

当前原油价格约 90 美元/桶，受地缘和供给侧影响较大，虽然边际回撤较显著，但后续不确定性仍高。

11.3 核心指标：美国天然气供给、需求、消费及相关

近期全球天然气供需波动，主要受地缘格局影响，但对美国本土影响有限。

美国天然气总供给、总消费和总需求

相对于近期受地缘形势冲击显著的欧洲天然价格供需，美国天然气自给自足，随总需求和总消费温和恢复， 总供给稳步上行，整体天然气供需形势稳定。

11.4 主要指引

本节讨论了原油大宗领域指标，当前主要指标状态，及与历史上退出紧缩和开启降息时点，对应指标数值 的比较，仅从数据本身分布区间看——当前支持结束加息和开启降息的信号占比，分别是 50%和 41%， 皆未超过一半，但亦非小概率，反映了当前滞胀格局的相对矛盾状态。 稍具体看，美国本土的原油和天然气生产皆在较快上行，但在全球定价和地缘扰动环境下，原油价格虽在 短线回落至 90 美元/桶，但持续面临的潜在供给侧冲击风险，及其点在通胀双向冲击风险，仍应重视。

十二、金融市场领域

12.1 核心指标：股指 PE、涨跌及相关

金融市场领域指标，我们主要考察股票市场、债券市场和外汇市场指标。

股市 PE 和 CAPE

可以发现，美国股市 PE 和 CAPE 估值，本轮随已显著回落，但仍高于或基本赤平 2006-07 年和 2018-19 年 前两轮加息末端水平。

三大股指滚动回撤幅度

可以发现，从滚动回撤幅度上，无论 6M、9M 或 12M 滚动，前期下探已基本达到或持平 2006-07 年和 2018-19 年加息末端水平，但近期反弹如持续，则回撤幅度将再度小于过去两轮水平。

12.2 核心指标：美联储资产持有、美债利差、高频 M2 及相关

债券市场指标方面，我们关注联储资产持有、10-2Y 国债利差和高频 M2。

联储资产持有：国债和 MBS

可以发现，联储持有的国债和 MBS 同比增长口径，虽然在从前期高位持续回落，但当前仍高于 2006-07 年 和 2018-19 年同期水平，反映回撤仍需时间。

美国国债利差：10-2Y

可以发现，10-2Y 国债利差已显著倒挂至约 50bp 水平，明显差于 2006-07 年和 2018-19 年同期水平，这一 方面反映了高通胀的绝对数值，另一方面也反映了经济预期的承压，反映滞胀格局延续和后续的利率双向波动 风险。

高频 M2

类似 WEI 指数更高频的拟合 GDP 走势，高频 M2 在周度拟合 M2 走势，可以发现，M2 的持续回落，5%的当期 水平已达到或接近 2006-07 年和 2018-19 年同期水平。

12.3 核心指标：美元指数、欧元、日元、人民币及相关

外汇市场指标方面，汇率是利率的比价，和利率一体两面，我们关注美元指数，及其对欧元、日元和人民 币的汇率。

美元指数

当前美元指数的持续上行，主要受经济基本面相对欧洲强劲和美联储持续加息支持，在加息回撤前难有方向性扭转，目前的强势状态，无论从绝对 109 的绝对点位或 19%的同比涨幅，都反映外汇市场认为加息在短期 内仍将持续。

美元汇率：欧元、日元和人民币

美元兑欧元等具体币种的汇率，可以视为美元指数的结构分项，具体权重看，欧元占比超过 50%，可以发 现，欧元、日元和人民币等主要币种，从美联储 3 月快速加息至今，全部较美元贬值，整体状态持平或弱于 2006-07 年和 2018-19 年水平。

12.4 主要指引

本节讨论了金融市场领域指标，当前主要指标状态，及与历史上退出紧缩和开启降息时点，对应指标数值 的比较，仅从数据本身分布区间看——当前支持结束加息和开启降息的信号占比，分别是 26%和 26%， 皆相对处于中低水平，反映与 2006-07 年和 2018-19 年同期相比，距离结束加息仍有距离。 稍具体看，2006-07 年和 2018-19 年结束加息阶段状态，股票价格回撤、债券市场利差和高频 M2 指标，相 对已支持结束加息，但股票市场估值、联储资产持有和外汇市场价格，反映当前状态离结束加息仍有距离。

十三、结论

本文基于高频、结构和穿透数据，全面检视了美国 11 个部门和领域的当前指标状态，同时与 2006-07 年 和 2018-19 年的最近两次退出加息和开启降息阶段数据对比，发现——当前结束加息的指标综合达标率 32%， 其中，相对达标率较高的主要是住房部门（60%）、生产产业链（50%）和原油大宗领域（50%），相对达标率较低 的主要是通胀领域（13%）、劳动力领域（11%）、贸易进出口（5%），这一态势较好的解读了当前市场对 2023 年 退出加息等相关路径预期。

我们认为，这一结果同时较明确显示了，当前滞胀格局下，不同部门和领域，及其相应经济指标，在加息 环境下的压力和走向分化——利率快速上行过程中，以产业链、住房和原油等部门领域为代表的，倾向加息需 要减速的结构压力正在上行；但同时，由于前期 MMT 强经济刺激和疫情后经济恢复，以通胀、劳动力和贸易进 出口等领域为代表的，倾向加息需要继续推进的结构压力仍在高位。 当前，美联储正在这一复合、矛盾格局中，谨慎平衡，由于劳动力和通胀是货币政策的最核心关注领域， 因此，短期内只要产业链、住房和原油等承压部门不出现系统性风险，美联储将更多倾向考虑劳动力和通胀指 标要求的继续推进加息——但在具体数据拆解中，也可发现，诸多底层数据正处于高波动率和边际快速变化中， 因此，美联储也在持续相机决策，调整预期和操作，既，虽然当前加息预期顶部在 4-4.5%左右，对应通胀预期 将在 2022 年末缓慢回落至 6%-7%左右，但事实上，没有既定节奏，加息将根据底层数据步步为营。

因次，进一步的，对于美债走势和美元指数来说——美债利率的顶点，将基本持平或略低于加息的顶点， 加息的顶点主要取决于通胀和劳动力市场的回撤，在美联储相机抉择的路径上，其将倾向选择一个目标利率高 点和时间的组合，将目标利率加至一个不超当前 6-7%年底通胀预期的位置，并维持一段时间，按 8 月通胀数据 后市场预期，目标利率顶点约在 4-4.5%左右。但应指出，上述预期是持续变动的，并非最终路径，虽然 8 月通 胀同比 8.3%略超预期，但仍属平台回落路径内的回落速度慢，而非通胀再度上行，即通胀的主要矛盾是，核心 通胀粘滞压力较大，应认识到，这一现象多数通胀回撤初期都有出现，关键在于后续回落节奏和潜在的双向冲 击风险。对于美元指数方面，在加息退出路径明确前，美元指数难有系统性回撤。 最后，仍然需要强调，当前滞胀格局和复杂地缘形势下，如本文穿透数据回测中所显示的，不少数据的波 动和变化率处于历史高位，即后续路径是快速变动中的，我们也将在后续及时发布跟踪报告。

编辑：JACK