2022年医药行业四季度策略报告 多因素催化，四季度有望迎来反攻行情

一、医药板块已具备较高性价比

医药二级市场表现（2022/8/1-2022/8/31）

2022年8月1日至8月31日，申万医药生物指数下降2.90%， 低于沪深300指数0.3个百分点。 2022年8月各医药子行业中，原料药、中药、医疗服务、化 学制剂、生物制品、医疗器械下跌，其中医药商业板块上 涨，涨幅0.5%。 2022年8月份医药个股中涨幅最大的分别为* ST和 佳 （ +38.6% ） 、 理邦仪器 （ +33.0% ） 、 天益医疗 （+31.9%），跌幅最大的分别为麦澜德（-28.6%）、盟 科药业（-27.7%）、南模生物（-24.0%）。

医药行业市盈率和溢价率

横向看：医药行业PE（TTM）为19倍，在申万一级行业中排 名第10。 纵向看：2010年初至今，医药行业PE最高73倍，最低19倍， 平均值约37倍，目前医药行业PE历史分位数为1.17%，远低 于历史平均估值。 2022年8月，医药行业相对于全部A股估值溢价率为72%， 2022年8月份表现为溢价率有所回升。

医药各子行业市盈率和溢价率

横向看，截至2022年8月31日，医药各子板块的市盈率（TTM） 中，医疗服务（40倍）、化学制剂（29倍）、原料药（28倍）、 生物制品（27倍）的市盈率较高；中药（22倍）、医药商业 （18倍）和医疗器械（18倍）的市盈率较低。 纵向看，各子板块的估值水平均出现回落，相对全部A股的溢价 率变化趋势出现分化。

医药行业月涨幅和年涨幅

纵向看，医药行业经历了2019和2020两年牛市后，2021年以及 2022年1-8月医药指数涨跌幅均为负值，为22.85%。 分月度看，2022年以来申万医药指数涨少跌多，6月申万医药指数 有所回升后，7月有所下降，8月申万医药指数继续下降2.5%，跌幅 有所回调。

医药行业占A股市值比重略有回落，公募基金持仓比重环比增加

医药行业明显调整，市值相比高位出现回落，截至2022年8月31日，医药行业总市值约6.6万亿元，占全部A股的市值从2011年的4.1%提升至 7.57%，相比2022年7月的7.63%较为平稳。 2022年二季度公募基金重仓医药行业的比例为10.51%，环比减少1.32pp，如果扣除主动医药基金及指数基金，重仓比例为6.44%，环比减少 0.90pct，仍远低于2014峰值持仓比例20%。

医药制造业数据2022年明显回落

国家统计局规模以上医药制造业数据：2022年1-8月我国医药制造业累计实现营业收入和利润总额分别为1.6万亿元（同比下降1.8%）， 24736.0亿元（同比下降30.7%），可以看到医药制造业营业收入增速有所放缓，利润总额增速下降则更为明显。 中康开思医药数据库：样本医院药品由于疫情的持续影响，2021Q1、Q2、Q3、Q4和2022Q1，样本医院药品销售环比增速分别为-1.4%、 5.8% 我们认为：医药工业整体增速在国家医保局成立背景下，随着带量采购执行和疫情的影响，行业格局变化在即。医药工业收入增速整体承压， 但结构上分化愈加明显，创新药产业链、医疗器械、生物制品等或成行业主要增长动力。

2021年至2022年8月药物审评情况(CDE)

2021年全年CDE审评中心受理13841个受理号，其中化药受理10324个，中药1361个，生物制品2156个。2021年受理数量相比于 2020年有明显增加，总量增加3871个，其中化药受理数量大幅增加，相比于2020年增加了2647个。2022年1-8月CDE共承办11394 个，其中化药受理8506个，中药1186个，生物制品1702个。 2022年1-8月各类申报类型为：补充申请为主，占比55.26%，其次是申请上市，占比为24.58%，申请临床占比13.98%。

2020年至2022年8月药物审评情况(FDA)

2021年前三季度，FDA共受理569项IND申请，低于2020年同期水平；2021年全美，ANDA获批384项，NDA申请获批112项， BLA申请获批16项。 2021全年FDA共批准50款新药，其中包括36款化药，14款生物制品。2022年1-8月，FDA共批准80款新药，其中包括71款化药， 9款生物制品。

二、多因素催化，四季度有望迎来反攻行情

医保资金支出恢复高增长，对创新药及器械支持力度有增无减

2021年，全国基本医疗保险基金总收入2.87万亿元，比上年增长15.6%；全国基本医疗保险基金总支出2.40万亿元，比上年增长14.3%；主 要由于疫情防控常态化后就诊人次恢复，基金支出增加。 除2020年外，每年医保资金支出增长超过14%以上，医药产业仍在持续做大。尽管有仿制药及耗材集采等政策影响，只不过在调整结构而已 。医保对创新药及器械的支持力度是有增无减。

政策协同支持创新：医保续约谈判规则细化，明确降幅预期

2022年医保目录调整方案发布，规则细化，明确降价预期。2022年6月13日，国家医保局发布《2022年医保药品目录调整工作方案》（征求意 见稿），细化了调整规则，企业定价策略和选择更加丰富：一、调整范围扩大：鼓励仿制+儿童药品+罕见病用药；二、续约规则细化：1）核心 逻辑为，谈判药物对医保基金带来的增量支出越多，降幅越大，对应的规则分别为纳入常规目录、简易续约、重新谈判；三、非独家药品竞价：1 ）核心逻辑为非独家、非集采药品，通过竞价的方式来形成价格。

简易续约——不调整支付范围：比值A=实际支付/预估值，根据比值A所处100-200%的位置，明确0-15%的降幅（根据实际支付量级，适当提高 ，下同）。eg：实际支付8亿，预估值5亿，比值A为160%，对应降幅12%；

简易续约——调整支付范围：比值B=预算增加值/两年前预估值，根据比值B所处0-100%的位置，对应0-15%的降幅。eg：预算增加10亿，原预 估值为50亿，比值B为20%，对应降幅7%；

简易续约——重新谈判：实际支付＞预估值的200%，或者产品价格明显高于该领域治疗费用水平，企业与专家组谈判形成新支付标准。

医院异地就医门诊量和住院量边际改善明显

2022年7月全国住院费用跨省直接结算人次创历史新高，边际改善明显。2020年上半年受疫情影响，全国住院费用跨省直接结算人次显著减少，今 年4月份同样受疫情影响，全国住院费用跨省直接结算人次略有减少，5月以后，住院人次稳步增加，边际改善明显。7月，全国住院费用跨省直接 结算57.34万人次，同比增加28%，环比增加21%，创历史新高。

后疫情时代，医美、医疗服务等消费医疗将迎来恢复性增长

近两年经验表明疫情带来短期扰动，但疫情后医疗服务恢复增长情况较好，长时间维度来看，上市公司季度业绩增长波动性降低 。

以医疗需求更具弹性的代表性公司爱尔眼科、通策医疗为例，从公司的季度收入同比增速来看，可见自2020年以来公司季度收入的同比增速变化较 大，尤其是2020Q1受疫情影响，公司收入显著下滑，而2020Q3由于延迟就医、叠加需求新增等因素，收入已恢复至大幅增长。2020Q1爱尔眼科 、通策医疗收入分别同比下滑26.86%、51.08%，但2020Q3即实现同比增长47.55%、24.49%。2021Q3收入增速由于上年同期高基数略有下滑， 但2021Q4、2022Q1环比改善。2022Q2上海等地区再度发生严重疫情，但Q2单季度来看，医疗需求刚性较强的眼科、肿瘤、康复、中医等专科 医院仍然实现较快增长，Q3季度医疗服务

从相较于2017年单季度的年均复合增速对比来看，2020Q1公司收入受到疫情影响显著下滑，自2020Q2开始恢复，而后季度收入的增速变化幅度 较小，拉长时间维度来看，公司长期业绩复合增速依然体现稳健较快增长。

医药生物板块已处于历史低位，极具性价比

当前估值水平已处于历史低位。从历史角度分析，在经历2020年以及2021H1医药牛市后，医药板块从2021H2开始进入调 整阶段，最大回撤39.84%，沪深300指数同期内最大回撤36.65%。进入2022年后，2022年1月1日至8月31日，申万医药生 物指数下跌20.71%，沪深300指数下跌17.06%，申万医药生物指数跑输沪深300指数3.65pp。

当前医药基金配置水平同样处于历史低位

2022Q2重仓医药偏好消费医疗。从个股公募基金重仓持股基金数量变化来看，Q2持有基金数量增加前十名的个股为，爱尔眼科、爱美客、长春 高新、欧普康视、通策医疗、康龙化成、华海药业、华东医药、恒瑞医药、兴齐眼药，分别增加192、127、104、83、59、52、41、36、26、 25只。我们认为原因是：其一消费医疗成长性与政策免疫性；其二疫情有效控制，消费复苏趋势明显；其三经历了近一年市场调整，消费医疗个股 估值比较具有吸引力。因此经历长期下跌医药基金持仓比例较低，其它重要子板块资金流向消费医疗板块。Q2持有基金数量减少前十名的个股为 药明康德、智飞生物、凯莱英、迈瑞医疗、拓新药业、博腾股份、天益医疗、万泰生物、普洛药业、康泰生物，分别减少242、196、119、107、 96 、87、 79 、61、 60 、59。

三、当前环境下，重点赛道投资逻辑分析

国内优质创新药品种授权出海事件频发，国产创新药具备出海实力；逐渐成熟的监管政策，推动行业良性发展，缓解“内卷”危机

产品出海：据我们不完全统计，2020年到2022年上半年，有接近70款国产创新药，以license out形式出海，其中不乏数十亿美金的重磅交易。此外，百济神州的泽布替 尼作为国产创新药的出海先锋，上半年在美国销售额高达10.15亿，同比增长504%，说明更加优效的国产创新药在海外拥有很大市场空间。License out以及百济商业化不 断进步的背后，不仅是中国药企研发实力和国产创新药全球竞争力逐步得到海外市场的认可，也可以窥见中国本土创新型企业已经在细分技术领域拔得头筹，提高新药开 发效率并拥抱全球市场。

医保局政策：作为国产创新药的最大支付方，尽管出现了PD1降价事件，但医保对竞争格局好，且临床需求大的产品依然给与宽松的价格政策。例如荣昌生物的维迪西妥 单抗，由于上市适应症为三线胃癌，而国内缺乏针对此适应症疗效显著的药物，维迪西妥未满足的临床需求大，最终的医保价格为年费25万，超市场预期；此外和黄医药 的索凡替尼也由于其为神经内分泌瘤为数不多的有效靶向药，而给与其52%的温和降幅，最终价格和此前索凡替尼赠药后的价格接近，将帮助其快速放量。此外，今年7月 ，医保局发布创新药续约新规，将创新药的续约降价规则理清，有助于企业根据产品的放量特征制定最有利的价格策略。医保局腾笼换鸟，支持创新药发展的目的是不变 的，愿意给与优质稀缺创新药品种一个合理的价格，而对同质化严重的创新药品种，医保也会提高降价幅度，因此我们看好针对未满足临床需求的创新药品种。

CDE政策: 中国创新药企未来的道路已经清晰，相比之前的热闹和泡沫、良莠不齐，反而是曙光已现。2021.11 发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》 提高了对创新药申报临床的门槛以及对临床设计的更高要求，创新药申报的关门效应将越来越明显，同一个适应症同一类靶点机制的产品，只有进度排名靠前的才有机会 成功获批上市。一方面为更优质的药物节约了宝贵的临床资源，加速新靶点新机制以及疗效更优产品的上市，另一方面避免了同类产品的恶性竞争，将逐渐为整个创新药 行业带来更健康的商业环境。《DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划》也引发医疗终端对药物临床价值的支付思考，为具备创新价值的优质药物赢得更好的支付环境。长 期看，我国的监管和支付政策都将向着支持生物医药创新的方向发展。

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编辑：JACK