2022年宏观经济研究报告 美国经济现状分析与经济衰退预测

1. 美国经济衰退，到底该看哪些指标？

如何判定经济衰退？对于经济衰退的判定不一而足，市场对经济衰退的 通常看法是经济体连续两个季度 GDP 环比增长为负，即所谓的“技术性衰 退”。但技术性衰退主要是从需求端的角度进行观测，对经济的衡量并不全面。 OECD 利用投资、消费、生产等相关数据构建综合先行指标（CLI），并通过 该指标的走势确定经济何时步入衰退。NBER 则从经济发展更为广泛的层面 对美国实质性衰退进行了定义，如果经济活动显著下降，扩散蔓延至整个经 济体，并持续数月以上，这就意味着美国步入实质性衰退。CEPR 对欧元区 衰退的定义与美国实质性衰退类似，均使用整体经济活动的低迷来定义衰退。 相对而言，实质性衰退带来的影响更加广泛，也更具现实意义。

美国技术性衰退因何出现？美国今年以来 GDP 增速已经出现连续两个 季度的环比负增长，即进入技术性衰退区间。而从 GDP 环比增速来看，一 季度美国 GDP 主要被净出口所拖累，进口价格快速上行推动贸易逆差走阔， 带动 GDP 环比转为负值。二季度 GDP 则主要被投资项所拖累，在需求趋弱 的态势下，库存此前曾有被动积累，而随后步入去库存阶段，使得私人库存 显著下降。此外，相较于 2021 年上半年，21 年下半年至今，消费对 GDP 的拉动值也有大幅下降，主因通胀高企，消费受到抑制。

三季度还会出现技术性衰退吗？根据亚特兰大联储目前的 GDP 预测， 三季度 GDP 环比增速转为正值，但考虑到二季度 GDP 预测直至季末才开始 转负，三季度仍存在 GDP 环比为负的可能性。如果三季度 GDP 环比增速为 0，则 GDP 同比将录得 1.1%左右。

技术性衰退后，会不会有实质性衰退？从美国历次经济衰退的经验上来 看，基本上每次技术性衰退，都会被囊括在实质性衰退期间之内，也就是说， 技术性衰退往往都会伴随着实质性衰退。美国一二季度 GDP 环比连续为负 也预示着美国很可能将步入实质性衰退。

美国实质性衰退如何度量？根据 NBER 定义的经济衰退标准，我们总结 出美国经济步入衰退时，各项指标需要满足的最低门槛。第一，处于衰退期 时，通常实际 GDP 环比折年率小于 0，且同比增速小于 0.5%；第二，个人 实际消费支出同比增速较年内高点降幅超过 3 个百分点并持续数月，终点低 于 1%；第三，工业产值、制造业和贸易产业实际销售额和除去转移支付的 个人实际收入同比连续一段时间小于阈值；第四，非农就业总人数和总就业 人口减少 15 万人以上。目前仅有制造业和贸易产业实际销售额满足衰退条 件，这指向距离美国实质性衰退尚有时日。

美国实质性衰退概率有多大？美国目前可能还没有步入实质性衰退，但 未来出现衰退的概率正在逐步扩大。近年来，对经济衰退的预测在学术界愈 发热门。在计量算法和工具不断迭代的支持下，美联储等决策机构、NBER 等学术机构以及部分学者纷纷构建出独有的经济衰退领先指标及计量模型来 预测经济衰退发生的概率和时点。这些综合性的领先指标均指向一个共同结 果，即美国经济衰退的概率较高。

经济活动指数快速回落。芝加哥联储编制的经济活动指数对经济周期拐 点的判断有较好的帮助。芝加哥联储指出，当经济活动扩散指数跌破-0.35 时多已被 NBER 判定为衰退。根据历史数据，扩散指数一旦跌破 0，就有约 50%的概率进入衰退周期，该指数最新数据目前已在-0.1。

利差隐含的衰退概率陡增。纽约联储构建了两个经济周期相关的预测模 型。一是根据 10Y-3M 期限利差数据构建的美国经济衰退概率模型，可以计 算得到未来 12 个月内进入衰退的概率。当前最新预测显示未来一年内衰退 概率跳涨至 25.1%，根据历史数据，到达这一水平意味着约八成概率会在一 年内步入衰退。二是纽约联储通过使用多项经济指标构建的 DSGE 模型，可 以对未来数个季度的 GDP 同比增速进行预测。根据最新预测结果，美国 GDP 最早可能于今年第四季度同比进入负增长，并于 2024 年第三季度结束这段 经济下行的收缩期。

高位通胀暗示衰退将至。反映了供需缺口和经济政策影响的通胀数据对 于经济周期也有较强的指向性。在最近的 8 次经济衰退前，有 6 次的 CPI 同 比增速都超过 5%。Romer & Romer（1989）1提到，二战后的衰退中有六次都是美联储为了降低通胀而刻意引发的。在当前的历史性高通胀和不惜代价 加息的联储表态下，经济衰退风险难以忽视。

加息会导致衰退吗？从美国历次加息和经济衰退情况来看，多数经济衰 退发生前都有加息情况出现，但只有当短期累计加息幅度足够大时，经济才 会有较大概率步入衰退。通过对历史加息周期进行梳理，我们发现，如果年 内加息幅度超过 3 个百分点，随后一年内将有约六成的概率步入衰退，而今 年美联储加息幅度已达 2.25 个百分点。

2. 结构视角：美国经济现状如何？

那么，经济衰退又是如何在美国经济体系中演进的呢？我们不妨从经济 结构的视角来做以审视。 供需缺口缩小，联储左右为难。今年以来，内需相对强劲和俄乌冲突带 来的大宗商品价格飙升带动通胀进一步上行，于是美国政策重心转向收紧货 币以控制通胀。而货币政策在压降需求的同时，供给端却在持续修复。财政 补贴退坡以及高通胀环境推动更多美国人回归劳动力市场，结合国际供应链压力回落和本土产能修复，供需缺口将持续缩小。由于货币政策对通胀的影 响具有滞后性，美联储很难将经济控制在供需平衡且通胀回落的区间中，更 可能出现的情况是需求回落过度导致经济放缓甚至衰退，但迫于通胀预期和 政策目标，联储很难有替代选项。 政策转变或在明年，短期需求仍趋回落。未来美国经济需求回落仍将持 续一段时间，直至通胀回落至可以接受的水平，据我们的估算，这一时点或 将出现在明年年中左右。届时由于经济可能仍处在需求不足的情形下，美联 储政策或将出现转变，政策操作趋于宽松，由抑制需求转为刺激需求以实现 供需平衡。当前最值得关注的是美国经济放缓速度如何，这将决定经济何时 步入衰退。

美国经济重心在于消费。与我国经济过去靠投资和出口拉动不同，美国 是一个以消费为主，靠内需驱动经济增长的国家。从需求端来看，消费占整 个 GDP 的比重约七成，其中服务消费是主要分项，占 GDP 比重约四成。投 资和政府支出分别占 GDP 的两成左右，投资中非住宅类投资占据主导。而 美国对外贸易常年逆差，净出口占比为负。

商品消费动能衰减。二季度以来，退坡的财政补贴叠加高企的通胀使得 商品消费愈加疲软。无论是同比还是环比增速，二季度仅服务消费对 GDP 存在正向拉动，商品中的耐用品和非耐用品消费拉动均转负。但无论从环比 还是同比来看，美国商品消费动能衰减的趋势较为明显。

现有消费持续低迷。当前美国个人实际消费支出环比增速保持低位，而 零售销售环比增速在近月快速回落。高通胀对居民资产的侵蚀依然存在，消 费需求仍较疲软。二季度以来美国消费增速面临放缓，经通胀调整后，美国 7 月个人实际消费支出环比录得 0.2%，持续在低位徘徊。与此同时，美国季 调后零售销售总额环比自年初以来步入下行区间，维持回落趋势。面对不断 抬升的基准利率和高企的通胀水平，消费需求或将继续放缓。

净资产变化和利率是影响消费的主要因素。居民净资产同比增速领先消 费约 1 个月左右。由于美联储持续加息，使得美股下跌导致资产缩水，限制 家庭购买力并抑制消费。个人消费同时也受到利率的影响。十年期国债收益 率走势与消费呈反向变动，并且领先消费约 6 个月左右。利率上升使得居民 消费贷款成本上行，制约居民消费购买力。近来利率持续抬升且短期仍趋于 上行，指向未来消费或将继续走低。

服务消费受疫情政策制约。由于服务业特有的人员密集、流动性强等特 点，其消费很大程度上依赖于出行和营业是否受限。新冠疫情爆发后，出行 受到极大限制，服务消费受到严重损害。随着美国逐步放开防疫限制，出行 逐渐恢复，带动服务消费修复。但二季度以来，高企的油价抑制了出行需求， 在通胀高企和出行需求走弱的制约下，服务消费持续下行。

部分服务消费或被永久替代。疫情的出现或使得消费结构发生变动。疫 情爆发之后，服务消费场景受限，替代性耐用品需求骤增，推动商品消费远 超趋势。尽管疫情影响逐步淡去，但部分服务消费需求如健身房和家政服务 在疫情居家期间被商品消费部分替代，服务消费或难以重回疫情前趋势。以 健身房为例，在疫情开始后运动场所的消费明显下滑，而居家健身器材如跑 步机和哑铃的消费则大幅增加。相似的，疫情初期家政服务消费快速回落， 取而代之的是吸尘器等小型家电及清洁用品。

投资变动主要由库存贡献。对投资分项进行拆解，可以发现投资变动主 要由私人库存变化所贡献。从环比增速来看，近期库存是主要拖累项；而从 同比增速来看，非住宅投资带动投资步入下行区间，非住宅投资中主要为企 业投资。

库存周期拐点已现。由于需求疲软，前期库存存在被动积累，零售库销 比继续回升。需求放缓进一步向上游制造商和批发商传导，放大了需求放缓 带来的库存回补。二季度私人库存环比增速较一季度大幅下降，指向企业或 将进入主动去库存阶段。本轮库存周期拐点可能已经出现，未来库存对经济 支持难言乐观。

住宅投资主要受利率影响。十年期国债收益率走势领先新屋开工约半年， 且呈现反向变动，即利率越高，房屋投资增速越低。据此我们预计未来新屋 开工将继续下行。与此同时，新屋销售与房贷利率同样呈现反向走势，房贷 利率上行推动购房成本抬升，压降购房需求。

非住宅投资在投资项中占据主导。投资中绝大部分由非住宅投资组成， 而这导致投资增速整体与企业利润变化关系密切。上半年经济需求有所回落， 加息导致资金成本上升，使得企业利润增速也步入下行区间，带动投资持续 下行。随着基准利率进一步抬升，企业对经济前景的预期或更加黯淡，叠加 营业利润的走弱，这将进一步抑制企业投资。

供给端持续修复。从供给端来看，美国经济主要受本土产能、劳动力市 场和国际供应链三方面因素的影响。在需求呈现回落的态势下，今年以来， 本土产能持续回升，国际供应链压力持续回落，劳动力市场表现强劲，支撑 供给端持续修复。 国内产能逐步释放。自去年年末起，美国总产能利用率已经超过疫情前 水平并仍在持续回升。制造业中，电子设备及部件和半导体产业受疫情影响 较小，但汽车、航空等运输设备受疫情冲击较大。产能利用率虽逐步修复， 但仍低于疫情前水平。

计算机产业韧性最强。从各行业增加值来看，美国多数产业增加值均呈 现上升趋势。其中汽车产业增加值受疫情冲击最为明显，目前已高于疫情前 水平。而计算机产业几乎未受到疫情影响，一直呈现出迅猛的发展势头。

房地产在美国同样举足轻重。房地产行业在美国经济中占据重要地位， 地产是美国规模最大的资产类别，也是居民资产的重要组成部分，约占居民 资产的 24%，地产投资约占 GDP 比重的 4%，房地产产业增加值约占总增 加值的 12%，如果考虑相关上下游产业，则占 GDP 的比重在二成左右。 成屋市场交易为主。从供给端来看，新屋建设过程包括选址购地、开发 建设和租赁销售，其中选址购地和开发建设均由开发商筹款融资，受市场利 率的影响。房地产交易市场主要包括新屋市场和成屋市场，其中成屋市场占 交易主导地位，约占房屋销售的 89%。 地产市场略显疲态。从需求端来看，住房需求主要由房租或房贷决定， 受居民收入、房价走势以及政策补贴的影响。从相关上下游产业来看，美国 房地产上游产业包括木材、玻璃等建筑材料产业，下游则涵盖汽车、家电等 制造业和园艺设计等服务业。但目前地产市场已显露疲态，房价、新屋开工 和销售指标纷纷走弱。

劳动力市场仍强。疫情冲击后，美国非农就业总人数逐步修复，已超过 疫情前水平。8 月新增非农就业人数 31.5 万人，高于市场预期的 30 万人。8 月新增就业放缓主要受休闲酒店和教育保健行业拖累，或因夏季旅游高峰期 已过和美国多地罕见干旱气候的影响，居民线下消费受到抑制。尽管新增非 农就业仍然强劲，但由于疫情以及移民数量减少，劳动力始终供不应求，职 位空缺率仍维持在较高水平。

趋势项出现回落，活跃度或逐渐下降。根据堪萨斯城联储通过多种劳动 市场指标构建的劳动力市场指数，可以发现目前劳动力市场活跃程度维持在 较高水平，且高于长期平均水平。但趋势持续回落，指向未来劳动力市场活 跃程度下降。

非农就业为何与其他经济指标不同步？劳动力市场调整一般落后于经 济变化。从历史数据来看，衰退开始前 6 个月非农就业人数普遍高于衰退期 初期，而衰退开始后 6 个月非农就业人数才明显下降。只有当经济活动普遍 下降，开始步入衰退，寻找工作变得困难时，就业数据才会明显下行。

全球供应链压力回落。从全球供应链的角度来看，全球供应链压力指数 明显下降，波罗的海干散货运价指数也在下降，指向国际供应链快速修复。 虽仍处于高位，但随着全球经济的进一步放缓，供应链压力将持续下行，不 再成为美国生产端的制约。

3. 美国“衰退时钟”，当前指向哪里？

经济衰退有多远？在美国经济快速放缓的现状下，高通胀和持续加息伴 随的经济衰退或也近在眼前。如果衰退终将到来，那么判断衰退到来的时点 就尤为重要。纵观美国历史上的经济衰退，起因不同而长短不一，难以通过 单一指标总结出衰退时间轴。因此我们将从多维度数据出发，通过分析归纳 其历史上在各次经济衰退进程中的时间顺序，判断美国目前最有可能在经济 衰退进程中的哪个位臵，建立美国“衰退时钟”。现有指标显示，美国距离衰 退可能已经处于最后的 1 到 2 个季度。

房地产凸显衰退风险。第一，领先衰退期最长时间的是房地产指标。历 史经验来看，美国房屋市场指数在过去的四次经济衰退前两年内均出现大幅 回落，较前一年内高点下降至少 15 点。我们观察到，这一现象领先经济周 期约 16 个月，这与 Terrones（2008）的研究结论2较为一致，即房产投资会提前约 6 个季度开始出现增速下降。而房屋市场指数（又称建筑商信心指数） 及未来 6 月预期指数在去年 8 月回落幅度均已超过 15，今年 7 月回落幅度甚 至分别高达 29 和 35，且未来六月预期已跌破历史平均水平。初步判断，我 们已经经过了位于衰退前 16 个月的第一个路标。

期限利差指向显著衰退。第二，在经济周期的预测上，期限利差是无冕 之王。Estrella 和 Mishkin（1996）在 NBER 的论文3中对诸多宏观经济指标 的衰退预测性进行了测算。美联储和多个国际经济研究机构的论文中均提到， 期限利差可以反映市场对未来经济的预期，是优秀的经济衰退领先指标。历 史上经济衰退前两年内均出现了国债利率曲线的倒挂（10Y-2Y），而期限利 差倒挂的预测准确率也近九成。目前，10Y 和 2Y 国债利率倒挂在今年 4 月 就已出现，而 10Y 和 3M 期利差也在 8 月初降至 4 个基点后与倒挂咫尺之遥， 所指向的衰退风险较高。从 10Y 和 2Y 国债倒挂来看，其对衰退的领先约为 14 个月，我们已经迈过了衰退前 14 个月的第二个门槛。

劳动力市场衰退迹象显露。第三，失业金领取数据和失业情况预期对经 济周期均有一定的领先性。根据历史经验来看，在每次衰退的前一年内，初 领失业金 3 个月移动平均同比较过去一年上升幅度超过 20%，且这一现象平 均领先经济周期拐点约 9 个月。目前，失业金领取数据增幅在今年 5 月已经 连续三个月超 20%，且今年 7 月初领、续领人数增幅分别高达 34%和 27.9%， 隐含超六成的经济衰退概率。根据密歇根大学的消费者调查问卷中对一年后 失业率预期的统计，消费者对于未来一年美国就业形势的情绪近期迅速下降。 我们观察到，在过去经济衰退的前一年内，该预期回落幅度半年超 19 点， 且领先衰退约 6 个月。而早在去年 10 月，失业预期指数就已较年内高点回 落超 19 点，且持续回落。以此判断，美国经济已经驶过了衰退前 9 个月的 高速路口。

经济领先指数出现拐点。第四，经济领先指数（LEI）是美国谘商会构建 的综合性的经济指标，结合了就业、新订单、房地产市场、股市、利差等多 个维度的有领先性的经济数据，旨在提前指示经济周期的拐点。根据 Estrella 和 Mishkin（1996）的测算结果，LEI 指数领先经济周期约一到两个季度。 我们进行测算发现，LEI 指数拐点领先 NBER 定义的衰退期约 6 个月。目前 指数在一季度末触顶后连续四个月下行，指向美国最早四季度出现衰退。

新订单指数指向需求快速回落。第五，新订单数据可以揭示企业方对于未来需求的预期。目前新订单指数已降至 2020 年 5 月以来的最低点，并连 续两个月低于荣枯线。根据过去 70 年的历史数据来看，新订单指数对美国 经济周期有较强的指示作用。每当该指数跌破荣枯线，美国会有超 6 成的概 率在约一年内进入衰退周期。从历史上过去发生的 12 次衰退来看，新订单 指数领先经济衰退约 6 个月。因此，结合失业预期指数、经济领先指数和新 订单指数来看，美国经济已经进入衰退前 6 个月的区间。

股市暗含周期拐点。第六，股市作为经济的晴雨表，其走势反映出了投 资者对未来经济水平和企业营收能力的预期，因此股市通常领先经济周期下 行。我们根据标普 500 指数历史数据可以发现，其 3 个月移动平均同比增速 通常会在衰退前出现拐点触顶回落，并在一年内同比回落超过 7.5%。这一现 象通常领先 NBER 的衰退判定约 5 个月，与 Estrella 和 Mishkin（1996）发 布的论文结论较为吻合，即股市可以较为有效地提前一到两个季度预测经济 拐点。近一年来，标普 500 指数同比持续快速下滑并于 5 月转负，以此判断， 美国经济进入衰退前 5 个月的信号已经出现。

信用利差指向初步衰退。第七，美联储经济学家 Michael T Kiley 在一篇 联储笔记4中对信用利差的衰退指向性进行分析，发现其对一年内是否会出现 NBER 所界定的衰退有较好的预测性。信用利差扩大意味着企业整体经营风 险升高，偿债能力可能不及预期，以及投资者对信用市场的信心下滑。我们 根据联储发布的 GZ 信用利差可以观察到，其在衰退期前会有显著提升，一 年内增幅超过 0.5 个百分点，且这一现象平均领先衰退约 4 个月。根据美联 储所提供的最新数据，信用利差已从去年 11 月起有较为明显的扩大的趋势， 今年 6 月以来，年内增幅已超 0.5 个百分点。因此，美国经济大概率已经进 入衰退前 4 个月的倒计时。

消费者信心持续跳水。第八，消费者信心可以通过直观的消费者信心指 数来观察。消费者信心指数（CSI）由密歇根大学根据个人当前财务状况、 个人未来财务状况预期、未来一年商业状况预期、未来五年商业状况预期和 家庭耐用品购买条件等五个维度构建。近期消费者情绪指数及其细分指数均 大幅下滑，至 40 余年来最低点。相较去年，未来一年商业状况的指数下降 最为明显，而家庭耐用品购买条件降幅也高达 29。根据过去 40 年的数据来 看，每当耐用品购买指数较前一年下行超 22 个指数点，美国会有近 7 成的 概率在约一年内进入衰退周期。从过去 6 次衰退来看，耐用品指数的相关条 件领先经济拐点约 4 个月。

同步指标展现衰退迹象。最后，在领先指标之外，我们也对经济周期的 同步和滞后指标进行观察和测算。这其中主要包括前文提到的 NBER 在进行 衰退期界定过程中主要参考的经济数据。在这些指标中，个人实际消费支出 与经济周期较为同步。当经济衰退出现时，个人实际消费支出同比增速相较 年内高点降幅超过 3%，且持续数月回落。最新数据显示，个人实际消费支 出年内降幅已连续 5 个月超过 3%，但并未持续回落。因此，这一指标尚未 满足衰退条件。另一个已有衰退迹象的同步经济数据为制造业和贸易产业实 际销售额。历史数据显示，当该指标三个月移动平均同比连续超过 3 个月为 负，则进入 NBER 所定义的衰退。而这一现象平均落后衰退约 2 个月。目前 该指数同比已连续五个月录得负值，指向美国经济有较高概率位于拐点附近。

未来需紧盯就业、工业产值与实际收入。在我们所观察的领先和同步经 济指标中，预计美国距离衰退可能已经处于 1 到 2 个季度以内，但衰退是否 已经到来，未来仍需关注同等重要的同步和滞后指标来进行更明确的判断。 首先，就业市场的变动至关重要。当总就业人数和非农就业人数的三个月移 动平均减少 15 万人以上时，都已被 NBER 判定为衰退。二者分别落后于衰 退约 2 和 4 个月。目前就业市场虽仍然强劲，但仍需警惕就业回落的信号。 其次，工业产值持续下降是衰退已然开始的重要定义指标，平均落后 NBER 衰退期 3 个月。当前工业产值同比增速仍高达 3.8%，但同比增速的下滑将 有重要的衰退警示作用。最后，实际个人收入持续下行是衰退已至的信号。

当 3 个月平滑同比连续 3 个月小于 1%，则美国经济已进入衰退约 5 个月。 当前个人实际收入除去转移支付平滑同比已经开始连续三个月缓步下降，但 仍高于 1%的阈值，需持续关注。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）