2022年医药行业分析 2022H1业绩短期承压，板块估值及持仓处低位

1.医药行业整体情况：2022H1业绩短期承压，板块估值及持仓处低位

为了更好的总结和分析医药总体及各版块数据、安信医药团队承担了大量手动工作，具体而 言：我们结合每一家公司的报表及公司官网及其他公开信息，按医药上市公司主营业务（产 品及服务），重新对医药上市公司进行了分类（具体标的分类详见附录）。在安信医药分类下， 除去医药主业不突出的转型类公司。 在重新优化上市公司所属细分板块的基础上：我们立足不同年份/季度，进一步对医药各细分 板块滚动剔除次新股、ST 股和业绩在报告期内出现极端情况的个股，如商誉计提大幅超越 行业水平等。在保证成份股序列的同比可比性的前提下，针对各板块进行动态、立体的成份 股业绩追踪。

2022H1 医药行业整体业绩：根据我们系统性优化过的安信医药板块分类，2022H1 医药板 块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 9.07%（-13.07pct）；归母净利润同比增长 6.52% （-38.72pct）；扣非净利润同比增长 10.72%（-35.64pct）；医药行业销售费用率同比有所下 降（-1.13pct）；管理与研发费用率维持稳定（+0.01pct）；医药行业经营活动现金流季度间 环比改善显著。 2022Q2 医药板块营收同比增长6.87%（-9.18pct），归母净利润同比下降0.69%（-26.93pct）， 扣非净利润同比下降 1.66%（-26.37pct）。受集采降价、疫情反复、成本上涨等影响，2022Q2 医药生物行业整体业绩承压。2022Q2 医药行业销售费用率同比有所下降（-0.95pct）；管理 与研发费用率略有上涨（+0.16pct）；医药行业经营活动现金流季度间环比改善显著。

2022H1 医药上市公司营收增速分布：2022H1 医药上市公司的营收增速分布相对集中，主 要集中在-40%至 30%，这一区间的公司数量达到 238 家，占比为 78%。此外，8 家公司的 营收同比下滑 40%以上，58 家公司的营收增速超过 30%。

2022H1 医药上市公司扣非利润增速分布：2022H1 医药上市公司的扣非净利润增速分布相 对集中，主要分布区间在-30%至 50%，这一区间的公司数量达到 175 家，占比为 64%。此 外，50 家公司的扣非净利润同比下滑 30%以上，48 家公司的扣非净利润增速超过 50%。2022H1 各板块营收增速对比：31 个申万一级行业当中，有 21 个行业的营收实现同比增长， 并仅有 14 个行业的营收增速超过 10%。其中，医药行业的营收增速为 13.91%，位居 31 个 申万一级行业中的第 11 位。

2022H1 各板块利润增速对比：31 个申万一级行业当中，仅 14 个行业的归母净利润实现同 比增长，并仅有 9 个行业的归母净利润增速超过 10%。其中，医药行业的归母净利润增速为 8.39%，位居 31 个申万一级行业中的第 10 位。2022H1 各板块涨跌幅对比：从 2022 年 1 月至 2022 年 6 月，31 个申万一级行业当中，11 个行业指数实现上涨。其中，医药行业指数下跌 10.05%，位居 31 个申万一级行业中的第 24 位。

医药板块 PE 估值处于历史低位水平。通过对申万医药生物板块整体的 PE 估值情况进行回 溯，可以发现从 2010 年至今，医药生物 PE 的历史中值为 36.66 倍，最高值为 73 倍（发生 在 2015 年 6 月），最低值为 23 倍（发生在 2019 年 1 月）。经历了 2021 年以来的估值回调 后，截至 2022 年 9 月 2 日，申万医药生物板块整体的市盈率为 24.09 倍，已接近历史最低 位水平。

从基金持股市值来看，2022Q2，医药行业基金持仓比例在 31 个申万一级行业中排名第三， 比例为 10.25%。基金持仓比例排名前两名的行业分别为电力设备（19.08%；+2.45pp）、食 品饮料（16.88%；+3.71pp），占比较 2022Q1 均有较大提升。整体来看，基金持仓相对集 中且分层较为明显，前两大行业合计占比 35.96%，排名第三、第四的医药及电子合计占比 18.80%，前四大行业总比例高达 54.76%。

医药行业基金持仓比例处于 2018 年以来最低水平。2022Q2，全市场医药基金持仓比例为 10.25%，环比下降 0.77PP。剔除医药主题基金后的持仓比例为 4.32%，环比下降 1.23PP； 同期医药股在 A 股总市值中占比为 7.87%，环比下降 0.73PP。医药行业热度有所下降，公 募基金医药仓位已经降至 2018 年以来的最低水平。剔除医药主题基金后，医药生物板块配 臵程度明显下降，2021Q3 以来配臵比例已达到近四年低位。

公募基金医药重仓持续聚焦龙头。2022Q2，公募基金重仓个股数 207 支，较 2022Q1 减少 41 支。从持股基金数量来看， 2022Q1 持有基金数最多的前三名股票为：药明康德（859）、 迈瑞医疗（540）、智飞生物（523）；2022Q2 持有基金数整体下降，持有基金数最多的前三 名股票为：药明康德（617）、迈瑞医疗（433）、爱尔眼科（351）。2022Q2 机构抱团现象依 旧明显，超过 100 支基金持有的股票共计 13 支，超过 50 支基金持有的股票共计 23 支。

从基金持股市值来看，2022Q1 公募基金持有市值最多的前三名股票为：药明康德（715.19 亿元）、迈瑞医疗（441.01 亿元）、智飞生物（263.68 亿元），2022Q2 个股基金持有市值整 体下降，排名前三的股票分别为：药明康德（554.06 亿元）、迈瑞医疗（372.91 亿元）、爱 尔眼科（330.15 亿元），与持有基金数最多的前三名股票一致。此外，在基金持有市值最多 的前十名股票中，共有 9 支股票为持股基金数量最多的前十名，仅排名第 9 的通策医疗除外， 其持有基金数量为 121 支，排名第 11。

2.细分板块业绩：各板块业绩有所分化，聚焦景气向上细分赛道

2.1.化学制剂：受集采降价、疫情散发等影响，2022H1业绩短期承压

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2022H1 化学制剂板块（剔除次新股及 ST 股） 整体营收同比下降 0.54%（-14.58pct），归母净利润同比下降 1.11%（-13.48pct），扣非净 利润同比增长 5.59%（-14.79pct）；2022H1 行业销售费用率同比下降 2.39pct，管理与研发 费用率同比上升 0.70pct；行业应收账款同比下降，经营活动现金流净额与净利润匹配良好。2022Q2 化学制剂板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比下降 0.66%（-13.73pct），归母 净利润同比增长 4.09%（-0.93pct），扣非净利润同比增长 9.58%（-4.79pct）。受集采降价、 疫情散发等影响，2022Q2 化学制剂板块业绩短期承压；2022Q2 化学制剂行业销售费用率 同比有所下降（-2.41pct），管理与研发费用率有所上升（+1.10pct）。

2.2.化学原料药：部分品种提价和上游成本缓解，2022H1业绩增长同比改善

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2022H1 化学原料药板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 8.13%（+1.03pct），归母净利润同比增长 6.89%（+22.41pct），扣 非净利润同比增长 20.45%（+40.78pct）。2022H1 行业销售费用率同比下降 1.12pct，管理 及研发费用率同比下降 0.12pct；经营活动现金流净额与净利润匹配良好。 2022Q2 化学原料药板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 6.01%（+5.07pct），归 母净利润同比增长 4.42%（+34.13pct），扣非后净利润同比增长 30.96%（+65.69pct）。得 益于部分特色原料药品种涨价、上游成本压力逐步缓解，2022Q2 业绩增长同比所有改善。 2022Q2 原料药行业销售费用率同比有所下降（-0.32pct），管理与研发费用率有所上升 （+0.33pct）。

2022H1 特色原料药上市公司业绩环比有所改善：特色原料药上市公司 2022H1 整体营收增 速 12.18%，扣非后归母净利润增速 27.64%。得益于部分特色原料药品种涨价、上游成本压 力逐步缓解等，2022H1 特色原料药上市公司业绩环比所有改善。

2.3.生物制品：二类苗驱动收入快速增长，新冠疫苗销量下滑致利润端短期承压

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2022H1 生物制品板块（剔除次新股及 ST 股） 整体营收同比增长 23.98%，归母净利润同比下降 6.07%，扣非净利润同比下降 11.84%。 2022H1 生物制品板块营收有所增长，这主要是由于以 HPV 疫苗、13 价肺炎疫苗为代表的 重磅疫苗快速放量，同时今年 6 月部分南方地区出现夏季流感导致流感疫苗较往年销售提前，叠加血液制品、生长激素等品类稳健增长所致；利润端有所下滑主要是新冠疫苗接种率趋于 饱和，2022H1 新冠疫苗销售明显下降所致。在成本费用方面，2022H1 生物制品板块毛利 率为 56.28%，同比下降 4.54pct；销售费用率为 18.57%，同比上升 1.95pct；管理与研发费 用率为 11.39%，同比下降 0.50pct。

2022Q2 生物制品板块营收同比增长 8.33%（环比-29.41pct），归母净利润同比下降 35.25% （环比-77.24pct），扣非净利润同比下降 40.77%（环比-75.07pct），2022Q2 业绩增速较 2022Q1 业绩增速环比下降明显的主要原因为：1）2021Q2 由于新冠疫苗增长强劲业绩基数 较高；2）4 月份国内局部地区疫情出现反扑，部分企业的正常生产经营活动受到影响。

2.4.医疗服务：短期受疫情影响，长期景气度向好

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2022H1 医疗服务板块（剔除次新股及 ST 股） 整体营收同比增长 33.32%，归母净利润同比增长 44.36%，扣非净利润同比增长 38.26%。 单季度来看，2022Q2 医疗服务板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 30.21%，归 母净利润同比增长 78.29%，扣非净利润同比增长 30.29%。从各细分板块来看，生命科学服 务持续保持较高的景气度；民营医疗服务受全国疫情反复影响，出现阶段性停诊或限流，导 致业绩增长短期内承压，其中 2022Q2 环比 2022Q1 压力更大；CXO 目前在手订单充足， 业绩延续高增长。

2.4.1.生命科学服务：证券化持续，业绩表现短期出现分化

证券化持续，标的池逐渐丰富。生命科学服务依然是资本市场关注度较高的赛道，2022 年 以来，药康生物、百奥赛图、奥浦迈陆续在科创板、港交所挂牌上市，近岸蛋白、康为世纪、 菲鹏生物已过会进入注册申报阶段，澳斯康、翌圣生物提交IPO申报材料，随着证券化的持 续推进，生命科学服务板块的标的池也越来越丰富。此外，大量生命科学服务公司由于上市 挂牌满 1 年逐渐进入解禁期，虽然短期内存在减持压力，但同时也使得流通盘增加，整个生 命科学服务板块可以承接的资金量大幅增加，有望成为机构重点配臵的赛道之一。

新冠疫情反复，业绩表现短期出现分化。于此同时，2022H1 国内多地出现新冠疫情反复， 尤其是上海地区出现大规模聚集性疫情，作为国内的生命科学研究重镇，上海聚集了国内领 先的生物医药创新企业和高校科研院所，停工停产导致生命科学服务市场需求短时间内受到 挤压，相关上市公司的业绩表现也开始出现分化。

一方面，具备需求延续性的生产端原料以 及海外业务占比较高的公司业绩表现维持高增长，例如，2022H1 奥浦迈收入同比增长 78%， 纳微科技收入同比增长 77%，诺唯赞常规业务（剔除新冠病毒相关产品）收入同比增长 51%， 百普赛斯常规业务（剔除新冠病毒相关产品）收入同比增长 42%，键凯科技收入同比增长 38%。另一方面，需求延续性较低的研发端原料以及公司总部位于上海的公司业绩表现短期 内承压。整体来看，我们认为行业整体的投资逻辑依然清晰，随着新冠疫情得到逐步控制， 长期景气度依然存在。

2.4.2.民营医疗服务：疫情导致停诊限流，逆势扩张成为共同选择

疫情导致停诊限流，业绩表现短期承压。2022H1 国内多地出现新冠疫情反复，尤其是深圳、 上海、吉林等地出现大规模的聚集性疫情，为配合当地疫情防控，部分医院出现阶段性的停 诊或限流，民营医疗服务上市公司受到不同程度的影响。例如：爱尔眼科位于上海、吉林等 10 余个省份或直辖市的多家医院出现阶段性停诊；通策医疗旗下大部分医院出现阶段性停诊 或限流，浙江省内的存量医院门诊量同比下滑 5.6%；固生堂旗下共有 23 家门店出现关停， 合计停诊 843 天，平均每家门店停诊 36 天。

逆势扩张成为行业龙头公司共同的选择。新冠疫情对医疗服务行业的冲击是全面性的，上市 公司在成本控制、融资能力、风险应对等方面均具有领先优势，新冠疫情的出现是对行业竞 争格局的洗牌，逆势扩张成为行业龙头公司共同的选择。2022 年以来，民营医疗服务上市 公司积极通过自建、收购等方式扩张，巩固市场领先优势。例如：爱尔眼科定增募投项目落 地，涉及 7 家中心城市医院的迁址扩建，预计实际接诊量同比 2020 年增长 280%；通策医 疗新开业蒲公英医院 7 家，蒲公英医院收入同比增长 100%，同时储备医护人才 1,000 余人； 锦欣生殖完成对云南九洲医院和昆明和万家医院的收购；海吉亚旗下的重庆海吉亚医院二期 内部装修中，单县海吉亚医院二期封顶，聊城海吉亚医院试营业等；固生堂完成对国宗济世 中医医院的收购，北京昆仑医院正式开业。

2.4.3.CXO：在手订单充足且产能积极扩建，业绩持续高增长

公司在手订单充足且产能持续扩建，2022H1 CXO 上市公司收入和利润均保持快速增长的态 势：2022H1 国内 CXO 上市公司合计分别实现营收和归母净利润 535.33 亿元和 137.81 亿 元，分别同比增长 67.77%和 59.28%，CXO 上市公司延续高增长的态势。

2.5.医疗器械：2022H1增长稳健，受疫情与高基数影响显著

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2022H1 医疗器械板块（剔除次新股及 ST 股） 营收同比增长 26.12%（-27.9pct），归母净利润同比增长 24.54%（-67.0pct），扣非净利润 同比增长 27.73%（-59.6pct）。2022Q2 医疗器械板块整体营收同比增长 18.62%（-4.7pct）， 归母净利润同比增长 11.24%（-20.5pct），扣非净利润同比增长 12.25%（-9.9pct）。

2022H1 医疗器械板块业绩增速受到疫情影响较为显著，主要表现为：（1）2022H1，国内多 地出现散发疫情，医院常规诊疗量和手术量下降使得有关产品用量受到直接影响，同时对厂 商进院推广亦构成一定挑战，其中高值耗材与常规 IVD 细分领域受到影响最为明显。而医疗 设备部分细分领域如影像学、内镜等，则因为采购周期与订单确认收入周期较长、新基建拉 动增量需求等原因，2022H1 表观业绩增速并未出现明显放缓，且部分厂商出现了业绩超预 期的情况。（2）2022H1 疫情使得物流、民众出行、线下服务场所营业均受到影响，从而对 消费医疗板块业绩造成一定冲击，如眼科高值耗材、家用医疗等。

（3）2021H1，部分器械 厂商存在大量抗疫订单带来的收入，对 2022H1 业绩增速形成了较高的基数效应。总结来看， 2022Q3 随着国内疫情逐步恢复稳定、以及基数效应的消失，器械板块有望在下半年迎来系 统性的表观改善。未来，医疗器械板块在海外市场进一步打开、国内消费复苏、高端技术自 主可控、医疗新基建等产业趋势的多因素共振下，有望再度拥抱高景气度。

2.6.医药商业：医药流通业绩承压，零售药房边际改善

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2022H1 医药商业板块（剔除次新股及 ST 股） 营收同比增长 6.27%，归母净利润同比下滑 4.71%，扣非净利润同比增长 5.10%。单季度来 看，2022Q2 医药商业板块（剔除次新股及 ST 股）营收同比增长 4.94%，归母净利润同比增长 6.93%，扣非净利润同比增长 4.35%。其中，医药流通方面，2022 年以来，全国多地 出现新冠疫情的反复，受到客流限制等影响，医药商业公司短期业绩承压。我们认为，新冠 疫情以来区域性医药商业公司经营更加困难，龙头公司有望通过并购继续扩大版图，实现逆 周期成长和行业集中度提升；零售药房方面，随着“四类药品”药店限售的逐步解除，零售 药房业绩逐步边际改善。

2022H1 零售药房业绩增长持续环比改善：2022H1 零售药房上市公司合计分别实现营收和 归母净利润 418.23 亿元和 22.80 亿元，分别同比增长 21.50%和 5.77%。益于全国各地逐步 取消“四类药品（退烧、止咳、抗病毒、抗菌）”的药店限售，零售药房板块业绩增长环比 进一步改善。

2.7.中药：长期配臵价值较高，对选股提出更高要求

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2022H1 中药板块（剔除次新股及 ST 股）整 体营收同比增长 2.79%，归母净利润同比下滑 10.48%，扣非净利润同比下滑 0.43%，毛利 率达 44.51%，扣非净利率达 10.06%。单季度来看，2022Q2 中药板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 3.33%，归母净利润同比下滑 19.50%，扣非净利润同比下滑 7.73%。 2022H1 受新冠疫情反复影响，医院渠道限制入院推广，零售渠道限制终端动销，中药上市 公司普遍短期业绩承压。

整体短期业绩触底，长期仍具备较高配臵价值。受新冠疫情反复影响，中药处方药品种在院 内渠道的入院推广受到阶段性限制，中药OTC品种在零售渠道的终端动销受到阶段性限制， 中成药公司的业绩出现短期承压。此外，中药配方颗粒面临省标转国标过程中的阶段性量价 博弈，相关上市公司的业绩也出现短期承压。我们认为，以上利空因素均具备阶段性特点， 随着新冠疫情得到逐步控制，利空因素有望全面消除，考虑到中药行业的整体政策环境相对 友好，该板块的长期配臵价值依然较高。

业绩表现出现分化，对选股提出更高要求。剔除 ST 股，A 股中药上市公司共有 70 家，从营 业收入表现来看，2022H1 同比出现下滑的有 23 家，同比增长在 0-10%之间的有 21 家，同 比增长在 10-20%之间的有 17 家，同比增长超过 20%的有 9 家；从归母净利润表现来看， 2022H1 同比出现下滑的有 33 家，同比增长在 0-10%之间的有 12 家，同比增长在 10-20% 之间的有 7 家，同比增长超过 20%的有 18 家。中药板块上市公司相对较多，每家公司面临 的情况各不相同，业绩表现的分化可能会导致行情分化，对选股提出了更高的要求。

编辑：JACK