2022年制造产业分析 光伏全面高增，周期设备承压

中期业绩印证前瞻，光伏增长最为优异

根据赛道板块跟踪中游制造上市公司

依据产业链上下游及公司主营业务的实际情况，可将中游制造产业上市公司进行划分。 在报告《制造产业中报业绩前瞻—业绩整体稳定，光伏高增长，电气设备超预期》 （2022-08-12）中，我们将中游制造产业上市公司分为 15 个赛道板块，分别为：电池类、 光伏、风电、电气设备、电力自动化、电子制造及检测、通用自动化、其他自动化应用、 工程机械、运输设备、其他机械设备、家电、小家电及照明、军工信息化、航空航天。沿 用该划分跟踪上市公司，并回顾其中期业绩。

在上述赛道板块中选取了 530 只重点股票进行跟踪。选取的主要标准为：1. 以 A 股 为目标对象，中信行业类别组合中的设备制造为基础，结合中信一级行业分类下的机械、 电力设备及新能源、国防军工、家电和其他个别相关二级行业；2. 2022 年 6 月 30 日总市 值大于 40 亿元且流通市值大于 10 亿元；3. 剔除 2022 年 1 月 1 日之后的上市公司，以及 被“ST”处理的股票；4. 汽车行业属于中游制造范畴，但目前科技属性较强，不再划分 至中信证券制造产业中，属于科技相关产业。

光伏全面高增，周期设备承压，电池类、航空航天也有良好表现

从营业收入增速来看，电池类和光伏持续高增，电力自动化和航空航天维持高位稳定， 其他板块均有不同程度的下滑。电池类营收近年猛增，1H22 同比 77.9%；光伏营收增速 则连续多年持续增加，1H22 达到了 75.26%。电力自动化 1H22 营收同比 17.5%，航空航 天为 17.6%，均稳定在较高水平。其他板块营收增速不同水平下滑，其中电气设备、电子 制造及检测设备、通用自动化、其他机械设备、普通家电、小家电及照明和军工及信息化 1H22 营收增速相较于 2021 年同期及全年有所下降，主因 2021 年同期高基数效应及部分 地区疫情封控的影响；而风电、工程机械和运输设备叠加周期因素，同比增速由正转负。

利润增速与营收增速不尽相同，光伏和电气设备利润高增，电池类、电子制造及检测 设备和航空航天的利润增速较高，但均较同期有所降低，工程机械和运输设备利润承压。 电池类 1H22 归母净利润增速 51.9%，受补贴退坡、竞争激烈等因素影响，利润增长趋势 不及营业收入；而光伏 1H22 归母净利润增速达 95.6%，高于同期营收增速；电气设备受 投资周期及龙头企业利润率提升影响而利润高速增长，1H22 达 77.4%。多数板块利润增 速同营收增速一样，较去年同期和 2021 年全年有所下滑，其中电子制造及检测设备和航 空航天分别同比增长 22.1%和 22.9%，增速相对较高。工程机械和运输设备 1H22 归母净 利润 YoY-49.5%和-30.17%，受周期及内需不足影响，利润显著承压。

头部效应仅在增速最高/最低的几个板块中存在，电气设备头部效应巨大，通用自动化、 其他机械设备等板块的利润增速受龙头公司影响显著。高营收或利润的龙头公司，其半年 度经营业绩对板块整体影响较大，该赛道板块业绩增速的中位数可以更好地反映整体情况。 从营业收入看，增速最高/最低的板块，整体增速都高于/低于中位增速，表明龙头效应显 著存在；除了电气设备的中位增速明显高于整体增速，整体增速板块排序与中位增速基本 一致。从归母净利润增速看，板块龙头效应依然显著，但有多个板块整体增速与中位增速 相差较大，电气设备、通用自动化和风电的整体增速明显高于中位增速，电力自动化和其 他机械设备的整体增速明显低于中位增速，表明这些板块中个别公司对整体业绩的影响十 分明显。

电气设备和光伏超预期，工程机械和风电低于预期，预告已前瞻

中报披露后，电气设备和光伏显著超预期，工程机械和风电显著低于预期。根据 Wind 一致预测变动情况可以判断中报业绩是否超出预期。从 2022E 营业收入来看，中报披露后， 电气设备、光伏和电池类普遍超出此前一致预测，中报披露前后近 2 个月市场上调一致预 测 8.4%、7.9%和 5.4%；工程机械和风电普遍低于一致预测，近 2 个月市场下调一致预测 -9.8%和-4.2%。从 2022E 归母净利润来看，光伏和电气设备普遍超出一致预测，中报披 露前后近 2 个月市场上调一致预测 8.4%和 4.7%；工程机械显著低于一致预测，近 2 个月 市场下调一致预测达 14.7%，此外，航空航天、其他运输设备、小家电及照明和风电的净 利润一致预测下调幅度也较大，这些板块明显低于此前预期。

对比各板块中报前业绩预告与中报实现的业绩。在报告《制造产业中报业绩前瞻—业 绩整体稳定，光伏高增长，电气设备超预期》（2022-08-12）中，我们统计归纳了制造产 业各赛道板块披露中期业绩预告或快报的上市公司，业绩预告或快报一般通过定性描述表 达业绩预期，并披露净利润预期增速上下限。将“预增”、“续盈”、和“扭亏”合并为正 面表述，“略增”、“减亏”、“略减”合并为中性表述，“首亏”、“预减”、“首亏”和“增亏” 合并为负面表述，按照各板块分组统计净利润预测上下限的中位数，并求出上下限中位数 的均值，代表该板块的净利润预期。

中期业绩预告总体的前瞻性较好，但个别板块或因预告公司的代表性较差而出现偏差。 若中报业绩增速排序与披露预告的公司预告业绩增速排序相差 2 名以上，则认为该板块显 著超预期或披露预告的公司代表性较差。对比业绩预告定性描述与中报营收增速，电子制 造及检测设备、普通家电、军工及信息化、电气设备中报实现业绩低于预期，电力自动化、 航空航天、小家电及照明中报实现业绩超预期。对比业绩预告中的净利润增速均值与中报 归母净利润增速，普通家电、电力自动化、其他机械设备中报业绩低于预期，电气设备、 航空航天中报业绩超预期。总体来看，普通家电明显低于预期，航空航天明显高于预期， 以上板块超预期也或因其披露预告的公司代表性较差。

光伏和电池类基本面支撑，加仓成为机构共识

公募基金增持主要集中在光伏和电池类，减持多分布在自动化应用领域

2022H1 公募基金重点加仓光伏，电池类、航空航天、军工及信息化和普通家电的公 募持仓股数也有明显升幅。公募基金与上市公司的中报披露处于一个时间节点，根据公募 基金中报披露的持仓股票情况可以判断其资金流向。从公募基金二季报披露的重仓股来看， 我们发现公募基金重点加仓了光伏、电气设备、风电、工程机械、运输设备和电力自动化 的重仓股配置，减仓了电子制造及检测和其他自动化应用的重仓股配置。

而基金中报披露 的全部持仓情况与重仓股略有不同，公募基金大幅加仓光伏板块，电池类、航空航天、军 工及信息化和普通家电也得到了明显加仓；减仓方面，电子制造及检测设备、其他自动化 应用、通用自动化、其他机械设备和电力自动化均有明显下降。公募基金在各赛道板块的 总体持仓变化和龙头股重仓变化有明显不同，如大幅减仓电子制造及检测设备板块的同时， 加仓板块龙头北方华创，不同板块的龙头效应也不尽相同。

2022H1 公募基金相对于全市场显著加配光伏、电池类和电气设备，减配其他自动化 应用。公募基金持仓占流通股的比重变化更加能体现公募基金相对于全市场的配置倾向。 公募基金流通占比较高的板块主要为光伏、电池类、军工及信息化、航空航天、小家电及 照明、风电、其他机械设备、通用自动化和电子制造及检测设备。2022H1，公募基金相 对于全市场显著加配光伏、电池类和电气设备，而显著减配其他自动化应用、电子制造及 检测设备、通用自动化、电力自动化、其他机械设备和风电。2022H1 公募基金新增持仓制造产业个股超过 20 只。2022H1 公募基金新增持仓多个 制造个股，主要包括晶科能源、昱能科技、胜利精密、今创集团、华海清科和华秦科技等。 新增持仓个股所在赛道板块较为分散，主要有光伏、电子制造及检测设备、电气设备等。

2022H1 公募基金加仓个股众多，赛道板块集中在电气设备、其他机械设备、电池类 和光伏等板块。制造产业板块赛道中，2022H1 公募基金加仓个股众多，其中持仓变动大 于 200%就达到了 35 只，加仓幅度较大的个股有普丽盛、好利科技、科陆电子、百利电气、 麦克雷迪、杭电股份、大业股份、昇辉科技、微光股份、恒锋工具、天准科技和秦川机床。 加仓幅度较大的个股板块赛道主要集中在电气设备、其他机械设备、电池类和光伏等板块。

2022H1 公募基金减仓个股也数量众多，板块主要集中在电气设备、通用自动化、其 他自动化应用等。制造产业板块赛道中，2022H1 公募基金减仓个股也数量较多，减仓幅 度大于 80%的个股主要有智光电气、红相股份、金达莱、矩子科技、日发精机、拓日新能、 中恒电气、上海沪工、成飞集成等。减仓板块集中在电气设备、通用自动化、其他自动化 应用、电子制造及检测设备等。

2022H1 公募基金重仓股和全部持仓均增配光伏和电池类，其他板块配置变动略有不 同。公募基金重仓变动的板块和持仓变动的板块略有不同，但一致性也较为明显。重仓股 中，公募基金加仓光伏和电池类代表的新能源板块，工程机械和运输设备代表的周期板块 也有所增配；电子制造、小家电等板块有所减配。持仓股中，公募基金主要加仓光伏、电 池类和电气设备，国防军工类、家电类也有所增配；主要减仓其他自动化应用，通用自动 化等板块也有所减配。

其他主要机构增仓新能源、电气电力和自动化，减持周期类板块

其他机构是公募基金、北向资金之外，最主要的市场参与者。在报告《制造产业中报 业绩前瞻—业绩整体稳定，光伏高增长，电气设备超预期》（2022-08-12）中，我们统计 了 2022H1 北向资金在制造产业的配置及变动情况，中报披露后，进一步统计非公募、非 北向资金之外的其他机构对于制造产业的配置情况。其他机构不包括持有公司大多数股权 的法人机构和私募证券投资基金，前者所持流通股多被限售或流动性意愿较低，后者大多 不公开披露持仓情况。本篇报告统计的其他机构，主要包括 QFII、保险、券商、银行和社 保基金等。其他主要机构的持仓集中分布在光伏、风电、其他机械设备和工程机械。2022H1， 其他主要机构加仓幅度较大的板块有电力自动化、光伏、电气设备、通用自动化和其他自 动化应用；减仓幅度较大的板块有工程机械和运输设备。

其他主要机构持仓占流通股比主要在新能源和自动化相关板块上升，在周期及电子相 关板块下降。其他主要机构持仓占流通股比较大的板块主要有风电、其他机械设备、电子 制造及检测设备和工程机械。2022H1，其他机构持仓占流通股比上升较大的板块主要有 电力自动化、光伏、通用自动化、电气设备、其他自动化应用和风电，多数板块持仓占流 通股的比重均有上市。工程机械持仓占流通股比明显下降，电子制造及检测设备、军工及 信息化和运输设备有不同程度下降。

其他主要机构增仓幅度较大的个股多为板块龙头。其他主要机构持仓增幅大于 200% 的个股主要有北方华创、迈为股份、东方电气、中航重机、陕鼓动力、海尔智家、亿嘉和、 申菱环境和汇川技术。增仓幅度较大个股的赛道板块较为分散，但多数为行业龙头公司。其他主要机构减仓幅度较大的个股多处于高估值板块。其他主要机构减仓幅度大于 80% 的个股主要有江特电机、派克新材、汉钟精机、国轩高科、科大智能、思源电气、中航西 飞、容百科技、中兵红箭、东方电缆、金辰股份和中来股份等。减仓幅度较大的个股集中 在电池类、电气设备、光伏、航空航天和军工及信息化，部分板块整体业绩良好，减仓幅 度较大的原因或为其估值过高，而二季度初较强的全市场回撤不利于高估值板块。

盈利支撑资本投入，强势板块引领增长

整体盈利与资本投入稳定，但周转放缓且板块分化明显

2022H1 制造产业整体盈利良好，但板块分化显著。2022H1 制造产业整体销售净利 率和净资产收益率分别为 8.2%和 5.8%，基本与上年同期持平，在上半年局部疫情反复的 情况下表现良好，然而板块分化十分显著。光伏、普通家电、航空航天和电气设备的盈利 能力较去年同期提升明显，除电气设备外，同时较 2020H1 有所提升。小家电及照明、其 他机械设备、电力自动化、工程机械和运输设备的盈利能力较去年同期显著下降，其中， 工程机械和运输设备盈利表现甚至弱于疫情初发的 2020H1。

2022H1 制造产业整体营运能力减弱，盈利较好或更与控费有关。2022H1，制造产业 整体存货周转率为 1.53，较去年同期下降 0.14，应收账款周转率为 2.13，较去年同期下 降 0.05。多数板块与制造产业整体较为一致，营运能力均出现了不同程度的下降，仅有光伏板块的应收账款周转率逆势上升。在营运能力下降的情况下，制造产业整体盈利能力良 好，表明 ROE 的升高并非因为周转加快所致，而杠杆率整体变化不大，所以主要来源于 销售净利率的提升，制造产业整体控费能力较强。

制造产业资本开支整体稳步提升，但个别板块显著拉动。设备周期（朱格拉周期）平 均 10 年左右，资本开支可作为未来数年的领先指标，使用当期资本开支与折旧摊销的比 重更能体现行业成长性。2022H1，制造产业整体资本支出与折旧摊销比小幅上升，电池 类、风电、通用自动化、电力自动化明显上升，电子制造及检测设备、其他机械设备、普 通家电和运输设备明显下降。

未来景气承压，但成长板块延续增长，周期板块已至底部

本轮存货增长周期已经结束，上半年制造行业普遍压降库存。存货周期（基钦周期） 平均 3-4 年，上一轮高点位于 2018 年中，2020 年以来，全球疫情显著影响了本轮存货周 期的节点、时长与程度。但就中游制造而言，2022 年以来企业普遍进入压降库存的阶段， 除其他运输设备因能源供应短缺等因素而持续补库，主要中游制造行业均进入降低库存增 速的阶段，本轮存货增长周期已经结束。

制造业景气度持续滑落至荣枯线以下，但近期中游制造复苏强于整体制造业。2022 年上半年，我国又经历了一轮局部疫情反复的冲击，主要工业区多数工厂停产，给制造业 造成较大冲击。尽管二季度末以来景气有所回升，但从长期趋势来看，制造业 PMI 持续滑 落，恐难在短期内长期处于荣枯线之上。尽管中游制造受 2022 年上半年疫情影响更深， 但二季度末以来，复苏和景气情况好于整体制造业，通用设备、电气机械及器材的 PMI 显著高于荣枯线，预计未来中游制造的景气将成为我国整体制造业的核心支撑。

光伏和电池类的业绩预期显著优于制造产业整体，周期板块增速也将回升。尽管存货 增速进入下行周期且制造业整体景气承压，但部分板块增长趋势仍然十分显著。从 2022-2023 年的业绩中采咨询一致预测来看，电池类、光伏、电子制造及检测设备、通用 自动化和航空航天的营业收入增速明显高于制造产业整体，电池类、电气设备和光伏的净 利润增速明显高于制造产业整体。工程机械和运输设备等周期行业 2023 年的营收及净利 润预测增速明显高于 2022 年，未来有望持续回升。

关注估值存在上升空间的板块。制造产业各赛道板块估值水平整体处于五年 PE 百分 位下 15%-65%之间，整体分布区间较为合理，部分板块估值回升空间较大。光伏、电池 类和航空航天的业绩及预期较高，估值上升空间显著。军工及信息化、小家电及照明和工 程机械的估值分位处于历史底部，静待未来周期反转，同样值得关注。

编辑：JACK