2022年大类资产配置专题 资产价格多数下跌，国内弱势修复

1.全球分化加剧，资产价格多数下跌

1.1.国内弱势修复，海外美强欧弱

8 月国内经济仍在弱势修复阶段。PMI 较上月小幅回升，但仍处于 50 以下。工业生产开工 等指标总体持平或稍有修复，库存延续下降态势，主动去库仍阶段性对开工形成一定压制，制 造业利润移动平均仍处于下行通道。融资环境略有好转，8 月社融稍微超预期，较 7 月的过低 水平有一定修复。需求方面，汽车销售景气度维持高位；商品房销售和 7 月表现总体相近，仍 低位徘徊；出口则显著回落，海外货币政策收紧对于需求的拖累逐步显现，临近圣诞备货季运 价高频数据持续回落，显示出口两位数高增长的阶段可能正在过去。局部地区疫情形势反复下， 出行需求短暂好转后再度回落。

海外方面，8 月欧美经济形势分化。8 月美国经济数据总体强于预期，劳动力市场仍然强劲， 失业率维持低位；PMI 维持在 50 以上的扩张区间，通胀指标也有小幅回落。杰克逊霍尔全球央 行年会上，美联储主席鲍威尔向市场传递了“抑制通胀之前货币政策不会放松”的明确信号，将 吸取七十年代美联储过早降息导致控制通胀失败的教训。鲍威尔讲话后市场对 9 月 FOMC 继续加 息 75bp 的预期回升，美元指数明显走强，美债利率回升。欧洲经济形势则明显更弱，高能源价 格下电价飞涨对居民、工业部门均产生了明显打击，PMI 快速回落到 50 以下收缩区间，通胀持 续攀升突破 9%，加息较慢的欧洲央行被迫加速加息“赶进度”，9 月 8 日欧央行加息 75bp。加息 未来可能对对欧洲内部政府债务负担较重的部分国家造成明显冲击，欧洲经济衰退风险强化。

1.2.大类资产配置策略：维持均衡配置

8 月境内外大类资产高度分化的态势延续，总体来看债券强于商品和股市。股市方面，发 展中国家表现最好，东亚国家地区次之，欧美发达国家股市明显调整。债市方面，欧美长端利 率大幅上行，国内长债则在意外降息中延续牛市。商品波动放缓，整体延续跌势，内部分化明 显更多表现为自身的供需逻辑。

全球宏观经济处于“滞胀”阶段向“衰退”阶段的切换期，经济预期持续调降，但未来变 化幅度的不确定性明显扩大，因此资产定价的逻辑较为反复和拉锯。从资产性价比来看，目前 股票估值、商品价格均相对中性。本月我们维持推荐均衡配置，标配债券、权益和商品。 经济周期驱动的战术资产配置策略方面，我们的美林时钟策略当前信号仍然指向第四（衰 退）象限，推荐配置债券。这一信号历史胜率约 72%，上月取得 0.8%正收益。

2.股票：发达市场权益资产下跌为主

8 月全球权益市场延续分化表现，欧美权益市场在货币政策紧缩预期下普遍下挫 4%到 5%， 俄罗斯、印度、巴西等发展中国家市场表现最好，其中俄罗斯股市上涨 11.44%位居第一；东亚 国家地区市场指数总体变化不大，日经、韩国综合指数及中国台湾加权指数小幅上涨 1%及以内，国 内市场表现稍弱，恒生指数小幅回落 1%，上证综指下跌 1.57%，大盘股表现强于中小盘。 8 月 A 股风格出现一定切换迹象，旧能源（煤炭、石油石化）、非银金融、传媒、交运和食 品饮料等行业表现靠前，汽车、电新等高景气度“赛道”出现一定回撤。经济逐步修复，临近重 要会议政策逐步出台，经济复苏过程中出现一些反复但并不值得过度悲观，本月我们维持推荐 标配权益。中期来看权益市场依然是较有性价比的资产，我们保持积极态度。

3.债券：货币政策分化，债市内强外弱

8 月全球债市分化，海外发达国家债市大幅下跌，国内债市上涨，货币政策分化仍是核心 驱动因素。境外方面，欧洲通胀大幅上行突破 9%，欧央行加速加息，美国就业市场保持紧绷， 美联储主席在杰克逊霍尔年会上重申控制通胀的坚定决心，市场对货币政策紧缩的预期有所强 化，欧美收益率普遍明显上行。国内方面，8 月人民银行意外降息推动人民币国债收益率快速 下行，在国内经济偏弱的背景下人民币债券牛市延续。

4.商品与外汇：商品延续跌势，美元指数创历史新高

商品价格 8 月总体延续跌势但波动有所缓和，南华商品指数波动率持续下行。具体商品价 格驱动因素回归自身供需因素，同类商品表现内部分化都较为明显，全球宏观因素稍有淡化。 以能源品为例，动力煤、天然气 8 月分别上涨 23.84%和 10.32%，位居所有商品第一和第二；NYMEX 轻质原油则下跌 9.61%，位列所有商品倒数第二。国内建筑需求偏弱，黑色系（铁矿石、焦煤 焦炭）及玻璃普遍下挫，但建材中水泥价格上涨。

杰克逊霍尔年会上美联储主席发言宣誓控制通胀决心，市场对联储加息预期再度强化，美 元指数快速走强一度突破 110，创造历史新高。欧元区经济数据偏弱，衰退担忧强化推动欧股 大跌，欧元震荡走弱。欧元兑美元破位下跌到平价（1:1）附近。国内出口增速回落，人民币兑 美元汇率同样有所走弱，从前期的 6.7 附近走弱到 6.9 附近。