2022年上半年A股业绩分析 第二季度业绩明显回落，中小企业和民企业绩承压

1、板块综述：业绩底已现，期待A股指数趋势性反转

1.1、业绩概况：第二季度业绩明显回落，中小企业和民企业绩承压

国内经济承压，第二季度归母净利润增速明显回落。在地产流动性风险暴露以及疫 情反复下，2022 年上半年国内经济明显承压，上半年 GDP 同比+2.5%，其中第一季度增 长 4.8%，第二季度增长 0.4%，A 股公司第二季度业绩亦明显承压。截至 2022 年 8 月 31 日，全部 A 股共有 4893 家上市公司。2022 年上半年，全部 A 股实现营收 34.55 万亿元 （同比+9.24%），实现归母净利润 3.00 万亿元（同比+3.95%）。其中 2022 年第二季度， 全部A股实现营收17.92万亿元（同比+6.77%），实现归母净利润1.55万亿元（同比+2.64%）， 归母净利润增速较 2022 年第一季度（5.41%）明显回落。

剔除申万银行板块（下同）后，2022 年上半年，全部 A 股实现营收 31.49 万亿元（同 比+7.02%），实现归母净利润 1.95 万亿元（同比+2.11%）。其中第二季度，全部 A 股（剔 除银行板块）实现营收 16.43 万亿元（同比+7.02%），实现归母净利润 1.07 万亿元（同比 +1.03%）。剔除银行板块后，A 股公司第二季度业绩增速进一步回落。

A 股公司业绩增速逐季下滑，北证 A 股和创业板业绩较好。分季度而言，2022 年 Q1/Q2 单季度的营收增速分别为 12.04%、6.77%，Q1/Q2 单季度的归母净利润增速分别 为 5.41%、2.64%，业绩增速逐季下滑。剔除银行板块后，2022 年 Q1/Q2 单季度的营收 增速分别为 12.74%、7.02%，Q1/Q2 单季度的归母净利润增速分别为 3.46%、1.03%。剔 除银行板块后，全部 A 股净利润增速进一步放缓。分板块而言，北证 A 股与创业板的利 润维持较快增长，科创板和主板的利润增速有所承压。

本轮国内经济下行周期从 2021 年第三季度延续迄今。2021 年 6 月，中国工业产能 利用率达到 78.4%高点后，呈现下滑趋势，2022 年 6 月下滑至 75.10%。2021 年 3 月中国 制造业采购经理指数(PMI)触及 51.9 高点后，便开启下行走势，反映经济增长动能在减弱。 2021 年 8 月以后，中国 PMI 持续在荣枯线位置上下波动，经济并未趋势性复苏。A 股走 势由其业绩基本面决定，A 股业绩基本面又由 GDP 增速决定。在经济下行背景下，2021 年 Q3-2022 年 Q2 的 A 股上市公司归母净利润单季增速分别为 1.29%、-10.02%、5.41%、 2.64%，业绩端明显承压。2021 年第三季度起，A 股市场走势持续疲软。后续“A 股趋势 性上行、整体业绩改善”仍需待国内经济基本面好转。

房地产和疫情作为本轮经济下行的两大冲击，目前都已呈现明显好转迹象。从多地 放松地产政策以来，作为楼市先行指标的二手房成交面积已经出现明显回暖趋势。新房 方面，近期，国内通过中债信用公司增信支持的方式支持民营房企发债融资。首单全额 担保民营房企债券（22 龙湖拓展 MTN001）已经落地，更多示范性民营房企再融资在继 续推进，地产的政策面和基本面已经迎来实质性拐点。2022 年 8 月，TOP50 房企实现销售收入 3571 亿元，同比下降 31.7%，较 7 月同比增速（-43.9%）出现回升。

其中，央企改善尤其明显，2022 年首次出现单月同比正增长，增长 6.4%。疫情方面，中 国新增本土确诊或无症状感染者数量已经在 4 月份出现明显拐点，本轮奥密克戎疫情对国内最大冲击时点已过。从地产和疫情冲击来看，第二季度大概率是本轮经济底，预计第三季度国内经济将好转，预计第三季度（尤其是 9 月份以后）A 股业绩及指数亦将趋 势性改善。

中小企业面临一定的经营困境。由于散点状疫情反复，抑制了线下消费及服务业， 而线下消费及服务业又以中小企业为主。因此疫情后，经济呈现不均衡恢复情况。虽然 大型企业复苏势头良好，但中小企业仍面临一定的经营困境。小型企业 PMI 在 2021 年 4 月份迄今，已经连续 16 个月处于荣枯线下方。

大中市值公司业绩表现较佳，20 亿市值以下公司业绩明显下滑。分市值而言，全部 A 股公司的第二季度收入中，市值在＞5000 亿元、1000-5000 亿元、500-1000 亿元、100-500 亿元、50-100 亿元、20-50 亿元、≤20 亿元的平均收入增速分别为 14.51%、13.70%、8.97%、 1.20%、-5.35%、-2.48%、-9.51%，平均的归母净利润增速分别为 15.66%、12.38%、-5.73%、 -12.03%、-26.54%、-37.27%、-194.94%。今年第二季度，总体来看，中大市值公司的业 绩增速要明显好于小市值公司，20 亿市值以下的公司业绩下滑幅度较大。

第二季度，归母净利润负增长公司超过一半。第二季度分业绩区间而言，全部 A 股 公司收入增速在＜0%、0-20%、20%-50%、50%-100%、≥100%区间的家数占比分别 45.48%、 25.45%、17.83%、6.92%、4.31%，收入增速的中位数 2.80%；全部 A 股公司归母净利润 增速在＜0%、0-20%、20%-50%、50%-100%、≥100%区间的家数占比分别 52.65%、12.53%、 12.39%、8.38%、14.05%，归母净利润增速的中位数-4.33%，利润负增长公司占比超过一 半。由于大市值公司的业绩增速更快，剔除市值因素影响后，A 股公司业绩负增长的情 形加剧。

第二季度，央企经营较为稳健，民企、地方国企、外企业绩有所承压。第二季度， 中央国有企业、地方国有企业、民营企业、外资企业、公众企业的营收增速分别为 10.21%、 1.04%、10.45%、5.52%、2.84%，归母净利润增速分别为 6.90%、-3.57%、-4.57%、-2.67%、 6.94%。总体而言，央企和公众企业的业绩较为稳健，地方国企、民企、外企的业绩表现承压。这可能与央企主要集中在上游资源板块、金融板块有关；而地方国企则承担地方 保供稳价的工作、输入性成本压力一定程度侵蚀利润；民企和外企则集中在消费和服务 业，其业绩容易受疫情反复影响。

1.2、杜邦分析：盈利能力有所下滑，但降本增效成绩显著

A 股各个板块的盈利能力均不同程度下滑。2022 年第二季度，全部 A 股、全部主板、 创业板、科创板、北证 A 股的 ROE（净资产收益率）为 2.73%、2.75%、2.59%、2.22%、 3.50%，相比 2021 年第二季度分别变动-0.20pct、-0.18pct、-0.27pct、-0.86pct、-0.44pct， 盈利能力均呈现不同程度回落，其中科创板和北证 A 股回落尤为明显。科创板行业集中 在半导体和生物医药，半导体产业周期下行叠加生物医药集采化，科创板盈利能力较大 回落。

盈利能力下滑是 ROE 下降的主要原因。我们用杜邦法拆解各个板块 2021 年 Q2 至 2022 年 Q2 的 ROE 变化趋势： （1）净利率下滑是所有板块 ROE 下滑的最主要原因，科创板和北证 A 股的 ROE 受 净利率拖累更加明显，这与电子和医药生物行业基本面走弱有关。 （2）周转率降低是所有板块 ROE 下滑的第二大原因，其中主板和创业板的 ROE 受 周转率拖累更加明显，这与 2021 年 6 月份以后中国制造业产能利用率持续下滑有关。 （3）权益乘数对各个板块的影响不一，且影响相对较小。

A 股各板块净利率均较大回落。2022 年 Q2，全部 A 股、全部主板、创业板、科创 板、北证 A 股的净利率分别为 8.67%、8.61%、9.17%、10.75%、9.95%，比 2021 年 Q2 分别变动-0.35pct、-0.31pct、-0.58pct、-2.75pct、-1.58pct。在地产流动性风险和上海吉林 疫情冲击下，第二季度国内经济在供给和需求两端均遇到挤压，大宗商品价格高企亦推 升生产制造成本，A 股各板块的盈利能力均较大回落。

2022 年 Q2，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的三项期间费用率 分别为 8.69%、8.60%、9.96%、10.47%、7.47%，比 2021 年 Q2 分别变动-0.71pct、-0.64pct、 -2.07pct、-1.92pct、-1.87pct，各板块的三项期间费用率均有不同程度下滑，体验出企业 降本增效持续推进。拆分来看： （1）销售费用率。2022 年 Q2，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股 的销售费用率分别为2.43%、2.22%、5.33%、6.39%、3.15%，比2021年Q2分别变动-0.35pct、 -0.35pct、-0.77pct、-0.72pct、-0.97pct，各板块销售费用率均有不同程度下滑。

（2）管理费用率。2022 年 Q2，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股 的管理费用率分别为 5.59%、5.64%、4.75%、5.16%、4.36%，相比 2021 年 Q2 分别变动 -0.14pct、-0.14pct、-0.22pct、0.17pct、0.04pct，大部分板块的管理费用率均呈现下滑趋 势，成本管控能力有所提升。 （3）财务费用率。2022 年 Q2，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股 的财务费用率分别为 0.67%、0.74%、-0.12%、-1.07%、-0.04%，相比 2021 年 Q2 分别变 动-0.22pct、-0.15pct、-1.08pct、-1.37pct、-0.94pct，各个板块的财务费用率均呈现下滑趋 势。总体而言，A 股公司的期间费用率下降主要由销售费用率和财务费用率共同下降所 致，这与企业预期转弱、主动收缩业务规模有一定关系，但管理费用率的改善幅度较小。

1.3、现金流分析：上半年流动性宽松，现金流明显改善

各个板块的现金流改善均较为明显。2022 年第二季度，全部 A 股、全部主板、创业 板、科创板、北证 A 股的经营活动现金流净额/归母净利润比值为 261.94%、272.37%、 125.31%、105.44%、116.16%，相比 2021 年第二季度比值，要分别变动 187.25pct、197.85pct、38.85pct、49.54pct、35.93pct。2022 年上半年，市场处于宽货币环境，流动性总体较为宽 松，A 股各板块的经营活动现金流均有明显改善。 截至 2022 年上半年末，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的应收 账款/总资产比值分别为 2.06%、1.83%、13.61%、10.58%、18.96%，该比值比 2021 年第 二季度末分别变动 0.09pct、0.07pct、-0.54pct、-0.39pct、-0.12pct，创业板和科创板的应 收账款占比下降较多，现金流改善较为明显。

1.4、业绩预测：预计科创板、创业板、北证A股在未来1-3个季度的业绩将维持较快增长

通常，发出存货后，可以确认收入，因此存货与企业近期（1-3 个月）收入关系密切。 2022 年 Q2 末，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的存货/总资产比值分 别为 4.35%、4.17%、12.94%、11.93%、16.26%，比 2022 年 Q1 末比值，要分别变动-0.08pct、 -0.10pct、0.39pct、0.25pct、0.97pct，创业板、科创板、北证 A 股的存货/总资产比值维持 在高位，而且提升幅度较大，预计未来数月的收入增速较高，但部分行业需提防库存去 化压力。

而企业预收账款后，再生产存货，最后再发出商品、确认收入。因此预收账款和合 同负债与企业的中期（1-3 个季度）收入增速关系密切。2022 年 Q2 末，全部 A 股、全部 主板、创业板、科创板、北证 A 股的（预收账款+合同负债）/总资产比值分别为 1.98%、 1.94%、3.25%、4.22%、3.17%，比 2022 年 Q1 末比值，要分别变动-0.10pct、-0.10pct、 0.05pct、-0.08pct、0.41pct。创业板、科创板、北证 A 股的（预收账款+合同负债）/总资 产比值维持在高位，且创业板和北证 A 股的（预收账款+合同负债）/总资产比值边际提 升，预计未来 1-3 个季度，业绩仍能较快增长。但全部主板的（预收账款+合同负债）/ 总资产比值已经下滑，预计业绩增速存在边际减弱的风险。

暂不考虑新股上市影响。在企业投入产能，形成固定资产后，由于产能爬坡需要一 定时间，因此固定资产/总资产比值与企业近期（1 个季度内）的收入关系密切。2022 年 Q2 末，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的固定资产/总资产比值分别 为 5.29%、5.09%、14.15%、14.23%、16.14%，比 2022 年 Q1 末比值，要分别变动 1.87pct、 1.84pct、2.79pct、3.12pct、11.69pct。创业板、科创板、北证 A 股的固定资产/总资产比 值维持在高位、且边际明显提升，预计未来 1 个季度，其业绩增速可能边际改善。

企业在投入产能时，会先形成在建工程，经过 1-3 年的在建工程建设，在建工程会 转化为固定资产。因此在建工程对企业未来 1-3 年的业绩具有一定指示作用。2022 年 Q2 末，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的在建工程/总资产比值分别为 0.98%、0.90%、4.32%、5.42%、5.16%，比 2022 年 Q1 末比值，要分别变动 0.45pct、0.43pct、 1.22pct、1.75pct、4.18pct。创业板、科创板、北证 A 股的在建工程/总资产的比值维持在 高位，且边际明显提升，预计未来 1-3 年，其业绩增速可能边际改善。

商誉是外购资产时产生，一旦所购买资产达不到预期的收益，则需要计提商誉减值 准备，而通常商誉减值测试每年至少一次。很多企业将商誉减值测试放在年底，因此第 四季度也是商誉减值密集发生的季度。2022 年 Q2 末，全部 A 股、全部主板、创业板、 科创板、北证 A 股的商誉/总资产比值分别为 0.33%、0.29%、3.04%、0.49%、0.81%，比 2022 年 Q1 末比值，要分别变动 0.00pct、0.00pct、-0.12pct、-0.03pct、-0.08pct。横向对 比而言，当前创业板的商誉减值压力仍是各板块之首。但纵向对比而言，创业板的商誉/ 总资产比值一路下滑，目前已经是 2017 年 Q1 以来的最低时期，预计创业板今年年底商 誉减值程度将是 2017 年以来的最低水平。科创板和北证 A 股的商誉减值压力亦较小。

研发费用是指当期费用化的研发开支。企业研发是为将来储备发展动能，研发费用 占收入比例越高，未来发展后劲将越足。2022 年 Q2，全部 A 股、全部主板、创业板、 科创板、北证 A 股的研发费用/收入的比例为 1.83%、1.57%、4.64%、9.28%、4.44%，相 比 2022 年 Q1 比值，分别变动 0.24pct、0.24pct、0.07pct、-0.29pct、0.48pct，大部分板块 研发费用率呈现稳中有升的情况，其中科创板研发费用率远高于其他板块。 综上财务指标而言，我们预计科创板、创业板、北证 A 股在未来 1-3 个季度的业绩 将维持较快增长，且增速高于主板市场。

1.5、估值分析：中证500和创业板指估值出现较大回落

中证 500 和创业板指估值出现较大回落。截至 2022 年 9 月 8 日，综合市盈率和市净 率的历史估值位置而言，市场指数估值从低到高依次为，中证 500、创业板、创业板指、 全部 A 股、深证综指、上证综指、沪深 300、深证成指、上证 50，估值平均位置分别处 于历史后 14.17%、19.02%、27.86%、28.70%、29.22%、33.06%、47.64%、48.65%、65.02% 分位。

1.6、本章小结：业绩底已现，期待A股指数趋势性反转

在地产流动性风险暴露以及散点疫情反复下，本轮国内经济下行从 2021 年第三季度 延续迄今，2022 年第二季度 GDP 同比增长 0.4%，A 股公司第二季度业绩明显承压。2022 年第二季度，全部 A 股实现归母净利润 1.55 万亿元（同比+2.64%），其中北证 A 股与创 业板利润维持较快增长，但科创板和主板利润增速有所承压。净利率下滑是 A股公司 ROE 持续走弱的主要原因，但 A 股公司期间费用率明显下降，降本增效成果显著。疫情后经 济复苏不均衡，大型企业业绩相对稳健，但小型企业 PMI 已经连续 16 个月处于荣枯线下 方。第二季度，20 亿市值以下 A 股公司的平均归母净利润增速为-194.94%。

剔除市值影 响后，第二季度 A 股利润负增长公司家数占比高达 52.65%。第二季度，央企、国企、民 企、外企的归母净利润增速分别为 6.90%、-3.57%、-4.57%、-2.67%。央企的行业分布在 上游资源板块和金融板块，央企在经济下行期的韧性更强，而民企、地方国企、外企业 绩有所承压。根据先行财务指标测算，我们预计科创板、创业板、北证 A 股在未来 1-3 个季度的业绩将维持较快增长，且增速高于主板市场。估值方面，中证 500 和创业板指 估值出现较大回落，已经具备性价比优势。 A 股走势由其业绩基本面决定，A 股业绩基本面又由 GDP 增速决定。后续“A 股趋 势性上行、整体业绩改善”仍需待国内经济基本面好转。从地产和疫情冲击来看，国内 经济最大冲击时刻已经过去，2022 年第二季度大概率是本轮经济底和业绩底，预计第三 季度（尤其是 9 月份以后）A 股业绩及指数亦将趋势性改善。

2、行业综述：传统能源和新能源业绩靓丽，国防军工、机械设备、农林牧渔业绩有望改善

2.1、业绩概况：传统能源和新能源板块业绩靓丽，地产和疫情受损板块业绩低迷

2022 年 Q2 能源、新能源、生猪养殖板块的业绩边际改善。2022 年第二季度归母净 利润同比增速中，增速超过 40%的行业有：农林牧渔（+183.87%）、煤炭（+108.11%）、 电力设备（+89.08%）、有色金属（+88.74%）、石油石化（+43.12%）。受俄乌战争、欧洲 能源危机发酵，第二季度能源价格大涨，新能源产业加速渗透，上游能源板块（煤炭、 石油）以及新能源板块（光伏、储能、新能源车）等业绩强劲增长。受新一轮猪周期带 动，第二季度猪肉价格开始上行，生猪养殖板块开始扭亏为盈。

ToG型行业和金融板块的业绩相对稳健。增速在 0%至 40%的行业有：通信（+36.47%）、 家用电器（+14.44%）、基础化工（+13.34%）、食品饮料（+7.61%）、银行（+6.32%）、建 筑装饰（+2.72%）、国防军工（+0.86%）、非银金融（+0.86%），主要集中在 ToG 型（面 向政府客户型）行业以及金融板块。2022 年第二季度，国内经济下行压力加大，建筑和 国防军工等客户主要为政府，需求端相对稳定，而国内降准降息也有利于降低金融业成 本端压力，使得 ToG 型行业和金融板块的业绩相对稳健。

中游制造和 TMT 板块的业绩不佳。2022 年第二季度归母净利润同比增速中，业绩 下滑幅度在-10%至-40%的行业有：环保（-10.91%）、机械设备（-18.66%）、建筑材料 （-23.70%）、商贸零售（-24.52%）、电子（-24.71%）、汽车（-28.02%）、传媒（-29.84%）、 纺织服饰（-31.14%）、计算机（-32.21%）、轻工制造（-32.47%），主要集中在中游制造和 TMT 行业。2022 年第二季度，中游制造业面临原材料成本上涨以及下游（房地产）需求 不振的双重拖累，业绩下滑幅度较大。

疫情受损板块和地产产业链的业绩大幅承压。2022 年第二季度归母净利润同比增速 中，业绩下滑幅度超过 40%的行业有：交通运输（-47.33%）、钢铁（-67.17%）、房地产 （-73.96%）、综合（-91.57%）、社会服务（-151.39%），主要集中在疫情受损板块和地产 产业链。2022 年第二季度，上海吉林等地疫情形势严峻，交通运输和社会服务等线下服 务业持续低迷；同时，在美联储加息和三条红线制约下，上半年国内地产流动性风险加 速暴露，房地产和钢铁等地产产业链表现不佳。

关注 PPI-CPI 剪刀差收敛机会以及消费板块复苏机会。随着上游成本压力向下游传 导以及消费复苏，2021 年 11 月起，PPI-CPI 剪刀差逐步收敛。2000 年以来，我国共有 4 轮典型的 PPI-CPI 剪刀差收敛时期，PPI 向 CPI 传导时间在 8-12 个月。据此计算，本轮 PPI-CPI 收敛时期将从 2021 年 11 月持续至 2022 年 11 月。从 2000 年以来的 4 轮 PPI-CPI 剪刀差收敛时期的市场表现来看：在 PPI-CPI 剪刀差收敛时期，消费板块中的食品饮料、 家用电器，以及金融板块的银行、非银金融容易取得超额收益。

预计本轮经济复苏节奏为：投资先行，生产随后，消费最后复苏。根据央行城镇储 户问卷调查， 2022 年 3 月居民的“更多投资占比”、“更多消费占比”分别下滑至 21.6%、 23.7%，投资和消费均呈现明显的预期转弱现象。居民预期转弱下，意味着本轮经济需要 更强的政策刺激力度，政府投资将成为托底经济的重要抓手。从万得一致预测来看，政 府主导的固定资产投资预测增速低点，要早于企业主导的工业增加值预测增速低点，企 业主导的工业增加值预测增速低点要早于居民主导的社会消费品零售总额预测增速低点。 2022 年下半年投资节奏和上市公司业绩上，也将反映下述规律：基建投资增速低点要早 于制造业增速低点，制造业增速低点再早于消费板块增速低点。2022 年下半年，如疫情 防控形势或政策出现好转，消费板块存在一定复苏动力。

2.2、杜邦分析：能源价格大涨，传统能源和新能源板块ROE大幅走高

消费、传统能源和新能源股的 ROE 领先两市。2022 年第二季度，ROE 超过 3.5%的 行业有：煤炭（7.76%）、有色金属（5.57%）、家用电器（5.19%）、基础化工（4.99%）、 食品饮料（4.51%）、电力设备（3.91%）、石油石化（3.74%），主要集中在三个板块：（1） 竞争格局良好、具备提价能力的消费板块，其盈利能力一直维持在较高水平，如食品饮 料、家用电器；（2）在美元放水、俄乌冲突、供给受限下，能源等大宗商品价格大涨， 煤炭和石油石化板块的业绩明显改善；但传统能源板块的历史 ROE 波动较大，持续性不 强；（3）进入产业爆发周期的新能源赛道股，其高 ROE 也可维持较长时间。今年市场风 格虽然轮动加快，但 ROE 领先的传统能源板块、新能源板块，也是今年市场资金热衷 的主流板块。

从变动趋势而言，相较 2021 年 Q2 而言，2022 年 Q2 ROE 同比提升 1pct 的行业有： 煤炭（3.43pct）、有色金属（1.99pct）、电力设备（1.27pct），主要为传统能源和新能源板块；2022 年 Q2 ROE 同比提升 0pct 至 1pct 的行业有：石油石化（0.90pct）、农林牧渔 （0.75pct）、通信（0.60pct）、家用电器（0.22pct）。而其余申万行业的 ROE 均不同程度 回落。

申万一级行业中，对于 2021 年 Q2 至 2022 年 Q2 的 ROE 变化趋势，我们用杜邦分 析法进行了拆解： （1）净利率反映出企业盈利能力高低。净利率贡献居前的行业分别为家用电器、有 色金属、通信、农林牧渔、煤炭、电力设备、银行，贡献度分别为：296.30%、109.41%、 101.54%、92.78%、81.29%、72.19%、63.53%。净利率改善的板块以传统能源、新能源、 消费板块（家电、农林牧渔）为主。

（2）周转率反映出产能利用率高低。总资产周转率贡献居前的行业分别为：公用事 业、基础化工、石油石化，贡献度分别为：68.89%、55.26%、52.39%。周转率改善的板 块以中游板块为主，说明其产能利用率在提高。 （3）权益乘数反映出财务杠杆的高低。权益乘数贡献居前的行业分别为：公用事业、 建筑装饰、非银金融，贡献度分别为：61.59%、35.04%、30.83%，主要为国企和央企集 中分布的行业，可能与国企央企主动加杠杆有关。

2.3、现金流分析：计算机等TMT板块的现金流质量一般

计算机和纺织服饰板块的现金流状况不佳。经营现金净流量/归母净利润比值用于衡 量：企业净利润中，有多少现金回笼，该值越高，说明企业的现金流状况以及财务报表 质量越好。2022 年第二季度，A 股大部分行业的经营现金净流量/归母净利润比值大于 100%，说明现金流状况较好。而经营现金净流量/归母净利润比值低于 100%的行业有：纺织服饰（82.52%）、计算机（57.32%）、综合（-2123.35%），上述板块的现金流回款存 在一定问题，尤其是计算机板块。

国防军工、TMT、电气设备等行业应收账款比例过高，且占比持续增加。由于应收 账款存在一定的坏账风险，应收账款/总资产比值可用于衡量企业财务质量高低、以及企 业的现金回款能力。当应收账款/总资产的比值越高，说明企业销售收入大部分体现为应 收账款，企业的现金回款能力越弱。2022 年 Q2，应收账款/总资产比值居前的行业分别 为：计算机（19.32%）、机械设备（17.95%）、医药生物（16.86%）、国防军工（15.20%）、 电力设备（14.74%）、建筑装饰（12.62%）、电子（12.07%），这些板块的应收账款占比过 高，现金流回款情况不佳。

相较 2021 年 Q2 而言，2022 年 Q2 的应收账款/总资产比值增加居前的行业分别为： 建筑材料、国防军工、社会服务、公用事业、建筑装饰、环保，其提升幅度分别为 1.37pct、 1.12pct、1.05pct、0.80pct、0.69pct、0.68pct，上述板块的现金流回款能力边际下降。

2.4、业绩预测：国防军工、机械设备、农林牧渔的业绩改善潜力大

通常，发出存货后，可以确认收入，因此存货与企业近期（1-3 个月）收入关系密切。 2022 年 Q2 末，存货/总资产比值居前的行业分别为：房地产（52.56%）、纺织服饰（22.63%）、 综合（22.12%）、国防军工（19.28%）、农林牧渔（18.18%）、机械设备（16.82%）；2021 年 Q2 至 2022 年 Q2，存货/总资产比值变动居前的行业分别为：汽车（+1.95pct）、石油 石化（+1.78pct）、电力设备（+1.68pct）、交通运输（+1.46pct）、计算机（+1.42pct）、商 贸零售（+1.25pct）、基础化工（+1.25pct）。国防军工和农林牧渔、机械设备行业的存货/ 总资产比值维持在高位，汽车和石油石化的存货/总资产比值提升明显，未来 1-3 个月的 收入增速有望边际改善。

而企业预收账款后，再生产存货，最后再发出商品、确认收入。因此预收账款和合 同负债与企业的中期（1-3 个季度）收入增速关系密切。2022 年 Q2 末，（预收账款+合同 负债）/总资产比值居前的行业分别为：房地产（26.00%）、国防军工（15.03%）、建筑装 饰（8.79%）、商贸零售（7.03%）、通信（6.96%）、机械设备（6.46%）、计算机（6.26%）、 电力设备（5.95%）；2021 年 Q2 至 2022 年 Q2，（预收账款+合同负债）/总资产比值变动 居前的行业分别为：交通运输（+0.67pct）、商贸零售（+0.41pct）、电子（+0.33pct）、家 用电器（+0.24pct）、农林牧渔（+0.22pct）、有色金属（+0.15pct）。国防军工、建筑装饰、 商贸零售、机械设备、TMT 的（预收账款+合同负债）/总资产比值维持在高位，而且提 升幅度较大，未来 1-3 个季度收入增速有望边际改善。

另一方面，存货/总资产比值、（预收账款+合同负债）/总资产比值，如果出现同时提 升，说明企业在为未来订单积极准备存货，而非产品滞销风险，这些行业的业绩边际改 善预期非常强，业绩改善预期从强到弱分别为：国防军工、机械设备、农林牧渔。

供给端而言，固定资产和在建工程代表预示着未来企业产能释放的节奏。如果将需 求端区分为：需求中高速增长、需求稳定或下滑两类，则可将行业划分为四个象限： （1）需求中高速增长+产能释放节奏快。说明在旺盛市场需求中，企业保持了较快 的产能释放节奏，通常业绩增长也比较快。 （2）需求中高速增长+产能释放节奏慢。通常不太可能出现该情形，如出现，则行 业产品或服务价格可能会爆发增长。 （3）需求稳定或下滑+产能释放节奏快。说明行业面临较大的产能释放压力，行业 产品或服务价格可能会下探，行业处于探底的阶段。 （4）需求稳定或下滑+产能释放节奏慢。行业需求稳定、但供给端收缩，产品或服 务价格上行，行业触底反弹。

暂不考虑新股上市影响，供给端而言：2022 年 Q2 末，固定资产/总资产比值居前的 行业有：公用事业（55.90%）、钢铁（40.50%）、通信（36.29%）、煤炭（34.19%）、建筑 材料（29.98%）、农林牧渔（29.98%）；2021 年 Q2 至 2022 年 Q2，固定资产/总资产比值 变动居前的行业有：通信（+8.38pct）、农林牧渔（+2.67pct）、美容护理（+2.24pct）、建 筑材料（+2.03pct）、公用事业（+1.20pct）。公用事业、通信、农林牧渔、建筑材料的固 定资产/总资产比值处于高位，且该比值在 2022 年 Q2 出现明显增加，未来产能释放节奏 较快。

2022 年 Q2 末，固定资产/总资产比值排名居后的行业有：建筑装饰（4.25%）、房地 产（1.62%）、非银金融（1.29%）、银行（0.60%）。2021 年 Q2 至 2022 年 Q2，固定资产/ 总资产比值变动居后的行业有：煤炭（-0.59pct）、电力设备（-0.87pct）、交通运输（-1.98pct）、 有色金属（-2.10pct）、基础化工（-2.60pct），这些板块的产能释放节奏较慢。 固定资产投产后，通常需求 1-3 个季度的产能爬坡期。由于农林牧渔和建筑材料、 公用事业属于需求稳定型行业，但他们产能释放节奏较快，未来 1-3 个季度，其产品或 服务价格可能下探，行业景气度可能边际下滑。但通信属于需求中高速增长行业，其产能释放节奏快，未来 1-3 个季度，行业景气度可能边际改善。此外，房地产、建筑装饰、 交通运输属于需求稳定型行业，其产能释放节奏亦较慢，行业景气度也有改善的预期。

企业在投入产能时，会先形成在建工程，经过 1-3 年的在建工程建设，在建工程会 转化为固定资产。因此在建工程对企业未来 1-3 年的产能释放具有一定指示作用。2022 年 Q2 末，在建工程/总资产比值居前的行业分别为：基础化工（8.55%）、石油石化（8.09%）、 公用事业（7.70%）、电子（6.66%）、钢铁（6.02%）、农林牧渔（5.95%）；2021 年 Q2-2022 年 Q2，在建工程/总资产比值变动居前的行业分别为：通信（+1.98pct）、基础化工（+1.52pct）、 建筑材料（+0.68pct）、汽车（+0.63pct）、钢铁（+0.62pct）。基础化工、石油化工、钢铁 等中游行业的在建工程/总资产比值处于高位，且比值出现较大幅度提升，未来 1-3 年的 产能释放压力较大。

2022 年 Q2 末，在建工程/总资产比值排列靠后的行业分别为：建筑装饰（1.13%）、 房地产（0.33%）、非银金融（0.06%）、银行（0.02%）；2021 年 Q2-2022 年 Q2，在建工 程/总资产比值变动靠后的行业分别为：有色金属（-0.73pct）、公用事业（-1.58pct）、综 合（-2.14pct）、煤炭（-2.47pct）、环保（-2.53pct）。建筑装饰、房地产等行业的在建工程 /总资产比值处于低位，未来 1-3 年的产能释放压力较小。 基础化工、石油化工、钢铁都属于需求稳定型行业，但从在建工程/总资产来看，未 来 1-3 年产能释放压力较大，行业景气度可能边际下滑。而建筑装饰、房地产等属于需 求稳定型行业，在未来 1-3 年的产能释放压力较小，未来景气度也有改善的预期。

商誉是外购资产时产生，一旦所购买资产达不到预期的收益，则需要计提商誉减值 准备，而通常商誉减值测试每年至少一次。很多企业将商誉减值测试放在年底，因此第 四季度也是商誉减值密集发生的季度。2022 年 Q2 末，商誉/总资产比值靠前的行业分别 为：社会服务（8.62%）、传媒（6.86%）、计算机（4.96%）、医药生物（4.40%）、家用电 器（3.49%），上述行业的商誉占比较高，预计第四季度仍存在一定的商誉减值风险。

研发费用是指当期费用化的研发开支。企业研发是为将来储备发展动能，研发费用 占收入比例越高，未来发展后劲将越足。2022 年 Q2，研发费用/收入比例居前的行业分 别为：计算机（9.26%）、电子（5.32%）、国防军工（4.92%）、机械设备（4.74%）、医药 生物（4.29%）；2021 年 Q2 至 2022 年 Q2，研发费用/收入比例提升幅度居前的行业分别为：电子（+1.09pct）、计算机（+0.94pct）、汽车（+0.74pct）、美容护理（+0.74pct）、机 械设备（+0.70pct）、通信（+0.51pct）。（新能源）汽车、计算机、军工、医药等行业研发 投入大、且研发投入比例在提升，未来发展动力较强。

2.5、估值分析：金融板块、地产产业链估值性价比凸显

截至 2022 年 9 月 9 日，综合市盈率和市净率的历史估值位置而言，PE-PB 估值的平 均位置低于历史后 20%分位的行业依次为：银行、采掘、纺织服装、传媒、交通运输、 非银金融、公用事业、建筑材料、钢铁、综合、房地产、医药生物、商业贸易、轻工制 造，分别处于历史后的 4.62%、6.36%、10.68%、11.33%、11.55%、13.25%、14.56%、16.61%、 17.26%、17.44%、18.31%、18.40%、18.88%、19.62%分位，金融板块、地产产业链估值 性价比凸显。

2.6、本章小结：关注业绩边际改善板块、低估值板块

美元放水、俄乌冲突、供给受限共同推高能源价格，第二季度传统能源和新能源板 块的业绩强劲增长、净利率大幅提升、ROE 领先两市。第二季度地产流动性风险叠加疫 情反复，国内经济下行压力加大，中游制造和 TMT 板块的业绩不佳，疫情受损板块和地 产产业链的业绩尤为承压，但 ToG 型（面向政府客户）行业和金融板块的业绩相对稳健。 本轮经济下行伴随着居民和企业预期转弱，政府投资将成为托底经济的重要抓手，预计 本轮经济复苏节奏为：投资先行，生产随后，消费最后复苏。2022 年下半年，如疫情防 控形势或政策出现好转，消费板块存在一定复苏动力。

目前大宗商品价格高位震荡后开始回落，预计本轮 PPI-CPI 收敛时期将从 2021 年 11 月持续至 2022 年 11 月。在 PPI-CPI 剪刀差收敛时期，消费板块中的食品饮料、家用电器，以及金融板块的银行、非银金融 容易取得超额收益。根据先行财务指标测算：（1）未来 1-3 个季度，业绩改善预期从强 到弱分别为：国防军工、机械设备、农林牧渔；（2）房地产、建筑装饰、交通运输等行 业的固定资产和在建工程占比处于低位，产能释放压力小，行业格局存在改善空间；（3） 估值层面，金融板块和地产产业链的综合估值性价比凸显。但后续需提防计算机等 TMT 板块的现金流风险、以及 TMT 和医药生物行业的商誉减值风险。

编辑：JACK