2022年朗姿股份研究报告 服饰为基、发力医美，双轮驱动谱新篇

1.公司概况：耕深细作，从“衣美”走向“医美”

1.1.发展沿革：服饰为基、发力医美，双轮驱动谱新篇

医美+服饰双轮驱动，三业务构建泛时尚业务生态圈。（1）衣美为基：公司 自成立来主攻中高端女装市场，以成熟完整的产业链和品牌优势树立女装业内领 先地位，孵化、运营多个高知名度时尚品牌，其中拥有 LɅNCY、LIME FLARE 等 6 个自主品牌、MOJO S.PHINE 1 个独家代理运营品牌，通过差异化定位满足 女性客户多层次、个性化需求。2014 年，公司通过收购韩国知名童装公司阿卡邦 26.53%股份，携其旗下 Agabang、ETTOI 等自有及代理品牌正式进入婴幼服装 及用品市场，进一步拓展“衣美”业务范围、巩固发展根基。

（2）跨界医美： 2016 年起，在寻求多元化经营过程中，公司将目光聚焦于医美，通过外延扩张+ 内生增长双模型并行，以“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”三大医美品 牌、29 家医疗美容机构（截止至 22H1），迅速跻身医美行业第一集团。紧扣时 尚女性消费需求，以“衣美+医美”持续推进泛时尚产业互联生态圈建设。

1.2.财务表现：营收稳步增长，盈利能力稳中有升

医美业务加持营收、盈利能力改善。（1）营业收入：2016-2021 年随业务 经营拓展公司营业收入已由 13.7 亿元增至 36.7 亿元，CAGR 21.8%，其中 2020 年受疫情影响较大，短暂下滑后次年便恢复增长。分业务看，2021 年时尚女装、 绿色婴童、医疗美容业务分别占比 46.2%/22.3%/30.6%，服饰板块占比虽下降但 仍为主要收入来源，医美业务营收贡献持续扩大。（2）归母净利润：2021 年公 司实现归母净利润 1.9 亿元，2016-2021 年 CAGR 2.7%，其中 2019 年利润端大 幅下降（0.59 亿元，yoy-72.1%）主要系公司所投资 L&P 公司业绩持续下滑对其 计提减值 1.18 亿元所致，2020 年公司择机处置所持 L&P 公司股权，同时在医美 业务带动下实现归母净利润 1.42 亿元增速回正，随国内疫情有序管控及医美业务 加持，多元经营下公司营收及盈利能力逐渐改善。

三大业务盈利能力相当，整体毛利率稳中有升。（1）毛利率：公司毛利水 平稳定于 55%左右，2016-2021 年间提升 2pcts，其中服饰板块时尚女装、绿色 婴童毛利率有所提升，医美业务略降但仍维持 50%+，主要系部分医院升级装修 叠加新机构开设初期折旧摊销成本及人力成本较高影响毛利率。（2）费用率： 2016-2021年随收入规模上升及女装、医美业务宣传力度加大，销售费用率由34.8% 提升至 39.9%，规模效应下管理费用率 2021 年下降至 7.7%，期间费用率基本稳 定 50%+。（3）净利率：近年来由于长期股权投资收益不确定性等影响波动较大， 且医美机构爬坡初期对利润略有扰动。

1.3.公司架构：股权集中稳定，三期持股计划接力绑定员工利益

股权集中稳定，核心管理层从业经验丰富。公司实际控制人申东日（董事长）、 申今花（董事、总经理）系兄妹，分别持股 47.82%、6.76%，二者与烜鼎七号、 烜鼎六号基金作为一致行动人，合计持股 56.58%，股权集中稳定。公司核心管 理层或具备多年服装零售消费行业从业经验，或具有法务背景、财务背景，综合 能力较强，其理论基础和实践经验将带领公司有效制定公司战略取得长足发展。 与此同时，以三期持股计划接力绑定员工利益，覆盖面广实现长期激励。公司上 市至今分别于 2014、2016 及 2021 年实施三期员工持股计划，参与员工数量分 别不超过 130 人/300 人/15 人，核心覆盖公司高管及核心骨干，以长期、有效的 激励约束机制绑定员工利益。

2.医美业务：外延拓展+内涵增长，构筑成长第二曲线

外延+内生，双管齐下迅速布局。（1）外延式拓展奠定医美业务发展基础： 2016 年先后通过战略投资韩国 DMG、收购控股“米兰柏羽”、“晶肤医美”两 大医美品牌及其旗下六家医疗美容机构，快速切入医疗美容行业，目前对米兰总 院及深圳米兰门店完成 100%持股；2018 年完成西安知名品牌“高一生医美”100% 股权收购，壮大医美业务规模，并凭借上述三大国内医美品牌在成都、西安初步 形成“1+N”产业布局，使各品牌在手术、非手术项目上相互导流，满足不同客 户不同需求；2019 年收购西安美立方 60%股权，并按米兰柏羽标准升级改造， 进一步挖掘西安地区优质医美资源并占领市场；2020、2021 年陆续收购多家晶肤 机构，提高本地市场覆盖密度。

（2）内生式增长培育业务扩张内核支持：2017 年全资设立朗姿医疗子公司，负责医美业务的运营和管理，同年自设三家晶肤品 牌诊所，2020 年后加速自建医美机构步伐，新设高新米兰、及自建多家晶肤门店， 在成都当地进行“加密”，并通过医美合伙人计划开启“内生”，标准化复制发 挥区域协同，培育业务增长内生动力。

老店率先垂范，营收贡献持续走高。从 2016 年初始布局至今，公司已形成 “米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”三大品牌，29 家（截至 22H1）医美 机构的多区域、多层次联动协同平台及品牌方阵，实现对先进医美技术、高端医 美品牌和标准化经营能力等核心资源与竞争力的积累，并持续转化为营收贡献。 2021 年医美业务营收已达 11.2 亿元，2016-2021 年复合增速 67.1%，营收比例 由 6.3%提升至 30.6%，2020、2021 年疫情影响下，仍以高于整体营收增速实现 增长。

其中，（1）以品牌划分，米兰柏羽贡献超 6 成：截止 22H1，米兰柏羽/ 晶肤医美/高一生共有门店 4/23/2 家，分别贡献 64.9%/24.3%/10.8%营收；（2） 以经营模式划分，非手术贡献近 8 成：22H1 手术类/非手术类实现营收 1.4/4.9 亿 元，分别占比 22.1%/77.9%；（3）以机构成熟度划分，老机构贡献超 7 成：22H1 年老机构营收贡献 65.9%、净利率 5.0%，为老机构/次新机构/新设机构中唯一实 现净盈利机构类型，次新机构/新机构由于仍处引流和规模发展阶段，对广告营销 费用的投入较高，待规模发展稳定后，营收与净利润贡献将实现提升。

通过近 6 年的运营，公司已建立起一套相对成熟的管理和运营体系，并基本 实现医美机构管控和运营的可复制性，未来公司仍将坚持采用内生式增长和外延 式扩张相结合的方式，加快医美品牌全国化、连锁化，实现业务规模及整体盈利 能力的提升。

2.1.三品牌加持“1+N”战略已经区域化验证具备可复制性

三大品牌为“1+N”战略实施基础。基于市场调研与市场前景预判，公司将跨 界重点聚焦于医美下游，通过收购控股，现运营“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高 一生”三大医美品牌，分别主打高端、专业技术、轻医美连锁标准化，截止 22H1 共吸纳或新设 29 家医美终端（5 家综合性医院+24 家门诊部或诊所），并通过集 团化管控更好的实现品牌项目协同、运营成本控制、流程标准化推广、品牌形象建 立与服务水平提升，形成品牌端的立体发展格局。

公司机构分布目前仍具有明显地域性与集中性，主要分布于成都、西安、重 庆、深圳、长沙、宝鸡、咸阳，其中在成都、西安两大城市已初步实现“1+N” 产业布局，即以一家或多家大型整形医院+若干家小型连锁门诊部/诊所的医疗美 容机构体系，分别以打造品牌形象、抢占市场推广品牌形象为己任，如成都设有 2 家米兰柏羽、15 家晶肤医美，西安设有 1 家米兰柏羽、1 家高一生、3 家晶肤 医美，区域内各品牌门店共享技术、互相协同导流，在品牌原有知名度及市占率 基础上加速放大区域规模效应，已初步达成区域头部医美品牌的阶段目标，以此 为典范，在三大品牌与“1+N”模型加持下将加速区域化辐射覆盖及全国化进程。

2.1.1.米兰柏羽：深耕成都、走向全国，综合化高端医美区域龙头

米兰柏羽定位高端，综合化科室区域领先。米兰柏羽创立于 2005 年，其前 身为“米兰美容外科医院”，2013 年全面升级为米兰柏羽医学美容医院品牌，建 院 17 年深耕成都始终贯彻“品质医美”。朗姿股份在 2016 年分别收购四川米兰、 深圳米兰 63.49%、70%股份，在 2020 年完成全部持股，朗姿入场后对医美机构 输出管理能力，实现了业务的快速增长，米兰柏羽严格参照 JCI 标准管理运营，以顾客的需求和安全为核心配置奢适空间、细 致服务、全天候美容顾问，提供高品质医美解决方案及差异化价值体验，老店四 川米兰 2018 年成为成都医美“十强”医院，并于同年年底获中国整形美容行业 权威认证荣膺 5A 级美容医院，截止 2021 年底已成功为 70 万+求美者完成蝶变 心愿，并在整形外科权威期刊 PRS、APS、国家级核心刊物各发表论文 1/1/20 篇； 为社会先后培养进修生 100 余名。

2016 年凭借区域化优势及良好的品牌形象，借由四川米兰、深圳米兰被收购 契机，成为朗姿旗下医美核心板块与发展基石；2019 年继续收购西安老牌美容 医院美立方，对其更名并按照米兰柏羽模式进行打造，推进医美业务在西安地区 的纵深发展，打开成都、西安、深圳三地市场；2020 年新设成都高新米兰，为米 兰柏羽品牌的第四家、自建的第一家，并标志成都地区迎来“一城二店”的经营 模式，以“新生派”理念全面推进品牌战略升级。

“一城双院”模式放大综合化与区域领先优势。截止 22H1，米兰柏羽共开 设四家门店，并在成都市场以“老店+新店”四川米兰、高新米兰双门店模式运营。 （1）增设特色中心，协同放大综合化优势。原有四川米兰总院以全面科室提 供综合化服务，涵盖整形外科、微创整形科、美容皮肤科、美容牙科、麻醉科； 高新米兰院内除设置上述传统科室外，也将围绕纤体、植发与女性健康打造三大 特色中心，其中柏体蔻姿美学形体中心更设有身体美容、塑形减脂、身体亚健康 管理等板块，以期以一站式解决方案提高消费者求美问题解决效率，并与老院在 项目设置上实现协同互补，在放大综合化优势基础上拓展特色化服务。

（2）深耕成都市场，放大区域化领先优势。聚集产业发展优势，“医美之都” 吸引机构进驻。2017 年起，成都便提出要打造国内领先全球知名的“医美之都”， 后陆续出台 13 年发展规划《成都医疗美容产业发展规划（2018-2030 年）》、《成 都市加快医疗美容产业发展支持政策》等，指出产业现存问题并明确发展重点与 目标，在国内率先给予医美产业发展政策性全方位扶持与引导。加之成都在医美 产业培育方面得天独厚的市场需求（审美多元包容性强，网红旅游城市吸引外地 游客+西南腹地辐射人群广）、产业发展基础（2016 年全市医美机构数仅次于上 海和北京位居全国第三）、学术技术资源（华西口腔医学技术人才优势、八大处 等权威整形机构进驻）等，医美机构数量、服务总量和产值规模仅次于北京和上 海，并获中整协官方认证授予“中国医美之都”称号。

机构翻倍增长，竞争加剧下两院携手提高区域覆盖度及整体竞争力。领先的 产业发展环境吸引机构翻倍增长，八大处、艺星等知名机构相继入驻，老牌华美 紫馨、公立医院科室等同样发展壮大，截止 22 年 8 月通过大众点评共检索到机构 数 474 家，其中武侯区、高新区机构最为集中，占全市比例 34%、16%。其中四 川米兰位于武侯区，创立年限已久，在当地凭借综合化科室设置、全天候服务及 口碑积累已具备较强竞争力；2020 年公司选址市内另一医美聚集地高新区设立高 新米兰，以特色化服务（增设三个特色中心）、充盈美学空间（高新米兰占地 6000 ㎡+四川米兰 12000 ㎡）、高客流基础（四川米兰位于成都中轴线人民南路四段、 高新米兰位于成都高新 CBD 核心商圈），实现更广的区域及人群覆盖，以增强米 兰柏羽在成都的整体竞争力。

深圳米兰拟由门诊升级为综合性医院，强化米兰柏羽品牌实力。深圳米兰柏 羽门诊部 2014 年成立，布局眼部、鼻部、脂肪、线雕、注射及医学美肤等领域， 现在拟扩建为综合性医院，新址位于福田区嘉麟豪庭、面积近 9000 平方米，距 离深圳 CBD 和现院部约 2 公里，背靠卓越商圈及高端写字楼，多条地铁线交汇， 新院将定位于高端医美专科医院，涉及美容外科、皮肤科及牙科等，深圳医美消 费需求旺盛，升级为综合性医院后盈利规模将逐渐爬坡。

2.1.2.晶肤：定位于轻医美，打造标准化模式加速扩张

医美市场空间广阔，产业链中游兼具丰盈利润与高技术壁垒。作为生活美容 的“进阶版”，医疗美容以效果明显、起效快、可长期维持等特点，在颜值经济 与消费升级背景下迅速升温，2017-2021 年，国内医美市场规模由 993 亿元升至 1891 亿元，CAGR 17.5%，其中轻医美市场更是以 24.9%增速迅速扩容至 977 亿占比超半数（51.7%）。从规模体量看，2019 年中国虽已成为全球第二大医美 市场，但渗透率却不及同期日美韩的 1/3、1/4、1/5，市场远未饱和，预计 2022-2030 年国内医美市场/轻医美市场仍将以 13.8%/16.7%的复合增速快速增长。

以晶肤为代表，业务逐渐向轻医美倾斜。2019-2021 年公司非手术类医美营 收占比由 65.5%提升至 73.9%，毛利率提升 1pcts。具体来看，公司三大品牌定 位客群不尽相同，其中米兰柏羽、高一生项目更偏综合，2020Q1-Q3 手术类业务 占比接近 40%，非手术类业务约 60%，而晶肤连锁化程度更高，非手术类业务 占比超 90%，更利于标准化复制及异地扩张。

晶肤医美创立于 2011 年，专注“医学年轻化”主打激光与微整形类医美服 务，截止 2022H1，晶肤医美旗下共拥有 23 家机构，成都/西安/咸阳/长沙/重庆各 拥有 15/3/1/2/2 家，并已在成都等地形成同城连锁网络，同城机构间可共享明星 医生/高单价设备，为巩固当地品牌优势、提升消费者体验及节约运营成本打下坚 实基础，与当地的轻医美机构（漾肤、颜所、轻肤等）相比，品牌历史、门店数 量均具明显优势。

作为公司旗下连锁化的轻医美品牌，标准化运营体系已涵盖产 品、服务、运营、人才培养多方面，其未来定位将为“医美的生活化和社区化”， 除开展医疗美容业务外，也会覆盖高端生活美容业务，逐步实现 “半小时内必有 晶肤” 的区域布局目标。随着四川总院持续培养输出成熟医生作为新诊所储备合 伙人，以及晶肤事业部的标准化管理能力半径持续提升，叠加轻医美市场在国内 的迅速发展，晶肤扩张步伐有望进一步加快。

2.1.3.高一生：定位高端，专业技术行业领先

高一生医美创立于 1991 年，集美容外科中心、皮肤美容中心、微整抗衰中 心、美容牙科中心、中医体雕中心为一体，以专业技术著称，是西安地区经营规 模和品牌知名度及技术实力最强的医美机构之一。截止 2022H1，高一生医美旗 下共拥有 2 家机构（西安、宝鸡各有 1 家综合性医院和门诊部），其中西安塑美 空间 6000 ㎡，拥有 11 间智能手术室、18 间 VIP 病房、32 张 VIP 床位及多台百 万级先进设备，作为西安最早一批经国家正式批准成立的医学美容机构，经 30 年 沉淀，先后荣获“陕西省 5A 级信誉单位”、“中国十大最具影响力整形机构” 等荣誉称号。与西安当地医美机构相比（繁星、爱熙等），高一生品牌历史更加 悠久，且拥有强大的专家团队、先进设备、领先技术、较大的门店面积以及与西 安米兰柏羽、晶肤协同形成区域规模效益，提升品牌整体竞争力。

2.2.管理模式：成熟管理体系全面高效

成熟管理体系：集团管控模式+三级管理体系，职责明确有效输出。通过不断 探索、不断推进管理的精细化运作，公司现已建立完善的“集团管控模式+医管公 司（后台）-事业部（中台）-医疗机构（医院、诊所、门诊部）（前台）”三级管 理体系，其中集团对朗姿医美提供管理支持，统筹管控投资、财务、法务、人力 资源、信息化平台等，后台负责战略和支持、中台负责营销和运营、前台提供医 疗和服务。成熟的组织管理体系分工明确，有效保障了管理效率提升和管理成本 控制，并通过公司品质医美管理理念的不断提升和经营模式的输出，赋能新设机 构，实现医美规模扩张的同时保障稳健经营。

成熟医生管理机制：医师为医美机构核心竞争力，公司现有管理体系既有利 于集团下各业务板块的资源协同和客户协同，又能够在医美业务端对医疗风险实 现严格把控，加快医师的培养和能力提升。 （1）医生来源：自培体系+外聘人才。公司高度重视医疗人才培养和成长， 采取自培和外聘并举模式，逐步建立内部医生培养体系并打通上升通道，完善外 部人才引进机制模式，并形成成熟的内外部技术交流平台，医师资源在区域内竞 争优势较强。随着医美业务规模扩大和品牌影响力提升，三大品牌事业部下不断 聚集大量精耕医美行业多年，掌握先进医美技术的医疗人才和丰富运营经验的管 理人才，以米兰柏羽为例，据官网披露五大科室汇集康春雨、卢尚兵、华西口腔 专家团队等医师 75 人、护理人员百人左右，经验丰富专业性强，为医美战略布局 和经营管理能力整合提升奠定良好基础。

（2）培训成长：医生培养体系类似公立医院。公司根据医美职业发展通道，匹配对应岗位的人才需求，搭建岗位学习及成长路径。例如，晶肤采用逐级提升发展模式，优秀的合伙人医生（第一层级医生）带动和培养第二层级医生，第二层级医生再带动和培养第三层级的医生。此外，公司搭建内部讲师团队实现内部赋能，2021年计划设立朗姿医美研究院，以期在科研方面与高校、专业机构等合作，夯实业务发展基础，打造过硬的技术团队和业务能力。

（3）激励机制：基本薪酬、超额业绩提成和合伙人计划的三层薪酬制度。核 心骨干医生都成为了新设机构的事业合伙人，管理团队、医生与机构建立了风险 共担、利益共享机制，以激发员工活力、留住优秀人才、吸引人才加盟。 成熟渠道管理能力：线上线下获客结合实现全渠道营销。公司重视口碑和老 客维护，达成老客复购和老带新引流实现线下获客；线上渠道则更为多样，涵盖 电商方式、竞价方式及第三方方式等。具体来看，米兰柏羽、高一生以依托品牌 及技术优势带来的老客、老带新等线下获客模式为主；晶肤医美主打轻医美，因 此线上引流占比相对更高。优质的服务理念和品牌认可度，保证了业务流水和营 业收入持续增长，店铺坪效稳步提升。

2.3.同业对比：内生+并购跑马圈地，规模体量后来居上

强监管呈常态，多年来医美行业规范化持续稳步推进，监管加深自律转型。 2020 年国办发布《关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知》，提出发 挥行业组织自律作用；同年 12 月中国整形美容协会监督自律委员会成立。2021 年政策机构端政策监管收紧，八部委联合出台《打击非法医疗美容服务专项整治 工作方案》，严厉打击非法医美机构、非法药品制售，严格规范医美服务行为， 严肃查处违法广告和互联网信息；随后《医疗美容广告执法指南》的出台进一步 明确违规宣传打击重点，矫正机构端夸大或虚假宣传行为。2022 年继续以政策监 管整治行业发展环境，将医美诊所纳入统一诊所管理体系，中整协发布《中国医 疗美容标准体系建设“十四五”规划》，建立管理、技术、培训等多方面超 50 个标准，引导行业标准化发展。

医美机构端竞争者众多，艾瑞咨询数据显示，2019 年国内具备医疗美容资质 的机构约 13000 家并仍有万余家违法经营店铺存在，其中已具备一定体量且纳入 上市公司的主要分为两大类别。其一为始终聚焦医美下游、以提供美容服务为核 心主业的医美国际、华韩整形、瑞丽医美等境外上市主体；其二为通过跨行业收 购知名医美机构以实现多元经营目的的公司，如奥园美谷（原地产+医美，现地产 业务已全部剥离）、华邦健康（医药+医美）等，朗姿股份即为后者之一，2016 年，通过收购四川米兰、深圳米兰切入医美领域，成为国内率先切入医美下游的 上市公司。

（一）机构及区域覆盖—朗姿7城布局，机构数行业领先

各机构地域侧重有所不同，通过直观对比可以发现，就经营医疗机构数目而 言，美莱、艺星经 20 年左右经营机构数量领先，朗姿股份、华邦健康起步虽晚， 但经 6 年经营现已拥有 29 家/30 余家门店跻身第一梯队；就区域覆盖度而言，美 莱城市覆盖数量最多达 29 城，华韩整形和瑞丽分别占据华东的江苏和浙江市场， 朗姿医美主要集中在成渝和西安，其坚持深耕少数城市再拓展全国的策略，已在 两地形成区域优势，具备一定规模化效应可在采购及营销端实现协同。

（二）经营及盈利情况—朗姿后来居上，彰显经营成长韧性

与业内公司相比，2021 年朗姿医美业务/医美国际/华韩股份/瑞丽医美分别实 现营收 11.2/6.5/9.6/1.9 亿元，2016-2021 年复合增速 67.3%/2.0%/12.2%/13.6% （其中瑞丽医美为 17-21 年增速），朗姿作为医美下游新入者，凭借内生+外延模 式迅速扩张，在营收体量上已实现弯道超车，瑞丽医美经营尚未成气候。盈利能 力方面，近年来在机构端盈利能力普降趋势下，朗姿医美、华韩股份毛利净利水 平仍能保持相对稳定，彰显经营稳健性，其中朗姿医美的毛利率极净利率在业内 可比公司中已然居于领先地位，未来随门店有序增设及爬坡，营收及盈利能力将 进一步提升。

（三）扩张节奏及模式—朗姿“体内自建+体外收购”，区域龙头加速扩张

体内自建+体外收购，深耕西南扩张节奏快。朗姿医美采用“体内自建+体外 收购”模式同步推进做大市场，2017-2021 年加速扩张，分别新增 3/1/3/6/9 家， 开店节奏行业内领先，虽在医美行业中起步时间较晚，但当前门店布局数量已跃 居前列。瑞丽医美开店节奏较慢，相比于新增门店更倾向于以自有资金翻新及扩 建现有机构；医美国际经营费用过高蚕食大部分利润，21 年剥离或关停多家低效 机构仍处于阵痛调整期；华韩股份同为“1+N”经营模式，但扩张节奏相对稳健。 综合经营业态、开店节奏及业绩表现，我们认为朗姿医美或更具后劲，更可能在 下游医美机构的长跑中最终脱颖而出。

以标准化为连锁前提，内生+外延模式为业内扩张常态。参照业内可比公司， 虽处于不同的专科细分赛道，但扩张及布局模式大同小异。从扩张模式看，爱尔 眼科/通策医疗/海吉亚医疗/锦欣生殖基本均采用内生自建+外部收并购的双轮驱 动路径，且聚焦单一专科的业务模式，相较综合性医院更易实现标准化运营及复 制，加之集团分级管理体系，得以实现全国甚至海内外网络扩张。从资金来源看， 朗姿股份/爱尔眼科/通策医疗在自有资金外均另设立医美基金/投资产业并购基金/ 口腔基金以满足机构扩张及培育资金需要。

从机构形态看，朗姿医美同样与爱尔、通策可比性更高，“1+N”“分级连锁”“区域总院+分院”布局核心均为中心辐 射形态，在特定区域内以一家或多家大型机构纵深布局积累品牌口碑，再以若干 家小型连锁机构/诊所扩大人群覆盖范围并与核心机构形成协同，实现客群相互导 流输送。从赛道成熟度及城市布局看，眼科/口腔赛道已相对成熟，医美/肿瘤/辅 助生殖赛道仍处成长阶段，且朗姿、海吉亚等重点从非一线城市布局，可一定程 度上规避一线城市白热化竞争，更有利于快速建立品牌地位，降低连锁扩张成本。

多支并购基金助力外延发展，全国布局版图初现。自 2020 年 12 月起，公司 先后设立六支医美股权投资基金，基金规模达 27.56 亿元，其中公司累计出资 12.25 亿，并委托韩亚资管作为基金管理人，利用其专业投研团队为公司积极寻 找并储备优质医美标的，在深耕西南基础上，加快医美业务全国布局。目前已投 资机构包括：北京丽都、昆明韩辰、南京韩辰、武汉五洲莱美、郑州集美、杭州 格莱美等十余家医美机构，在自有医美机构基础上，新进入北京、昆明、南京、 武汉、郑州等多个城市，全国医美布局版图初现。此外，针对投资标的，公司采 用私募基金体外孵化模式，助力其经营及盈利能力提升的同时降低公司经营压力 及风险，助力医美业务规模相对稳健提升。

拟并表昆明韩辰机构，体外并表逐步兑现。公司在 9 月 9 日晚间发布公告， 拟以现金收购博辰五号基金持有的昆明韩辰 75%股权，标的估值为 2.11 亿元，对 应 21/22 年 PS 为 1.26X/1.07X。昆明韩辰单体机构总面积达 8955 平米，设置微 整科、整形外科、皮肤科等科室，包括整形美容、皮肤美容、微整形美容、植发 养发等业务，共有 20 间酒店病房、11 间千级层流手术室、三级过滤系统，客户 年龄集中在 25-45 岁之间。

22H1 实现营收 9564 万，毛利率环比 2021 年提升 3.1pcts 至 53.2%，客群逐年积攒收缩新客户招揽成本，销售费率降低至 36.5%/ 环比-15.7pcts，公司净利润从 21 年的-1866 万提升至 22H1的695 万元，净利率 为7.3%/环比+18.4pcts，盈利能力现拐点。预计 22/23 年收入为1.96亿/2.07亿， 净利润为0.15 亿/0.16亿，盈利能力持续改善。随着昆明韩辰收购事项的公告， 后续落地后将逐步验证体外收购逻辑，朗姿全国扩张逻辑有望逐步兑现。

3.服饰业务：高端女装发力线上，绿色婴童初步回暖

3.1.时尚女装：双经营模式+多品牌矩阵，中高端定位行业领先

产业链成熟完备、品牌优势明显，主攻潜力中高端女装市场。时尚女装业务 作为公司成立之基，始终围绕研发设计、终端营销这两个女装产业链上附加值最 高的经营环节开展业务。在自营为主、经销为辅的双经营模式下，以朗姿、莱茵 等 7 大品牌主攻中高端女装市场，多年来稳步发展的同时与时俱进，对产品及渠 道进行积极调整，在国内品牌女装行业内居于领先地位，主品牌朗姿更是连续多 年在全国重点大型零售企业中位于中高端女装品牌前五名。2016-2021 年女装业 务营收复合增速 11.6%，其中基于以线下为主的渠道模式，使其 2020 年受疫情 影响较大同比下降 12.5%，2021 年恢复增长 27.9%实现营收 16.9 亿元，毛利率 61.1%，较 2016 年提升 3.5pcts，主要系自营及线上渠道比重提升所致。

多品牌矩阵满足客户差异化需求。经 20 余年发展，公司通过自主创立、代理 运营、品牌收购三种模式在中高端女装市场进行多品牌布局，形成“6+1”品牌矩 阵，其中自主品牌包括朗姿（LɅNCY）、莱茵（LIME FLARE）、子苞米（m.tsubomi）， 朗姿品牌旗下衍生高端品牌俪雅（liaalancy）、悦朗姿（LɅNCY FROM 25）及 其重新定位后的年轻化品牌 LANCY FROM 25；以及代理品牌莫佐（MOJO S.PHINE）。

具体来看，主品牌朗姿、莱茵贡献主要营收，并以门店扩张、自营 比例提升保障业务增长及盈利主基调，2016-2021 年两品牌营收复合增速 15.8%/8.1%，营收占比合计由 83.3%提升至 90.8%，截止 2022H1 终端店铺数较 2016 年分别增加 104/43 家，自营店铺（含线上）比例 57.6%（+8.1pcts）/79.8% （+9.8pcts）。其他品牌运营时间及规模体量较小，但与主品牌在目标客户、风 格定位方面不尽相同，更多以差异化的产品定位及设计风格，满足客户多层次、 个性化需求及不同年龄段的表达诉求，发挥多品牌矩阵对客户的吸引及维系作用。

研发设计能力领先紧跟时尚风潮。公司始终坚持产品自主研发，在北京、韩 国分别设立了研发设计中心，高素质、国际化的设计团队具备敏锐的时尚捕捉能 力，紧跟国际流行元素、顾客需求及市场信息，确保市场需求与公司产品保持紧 密衔接。截至 22H1，公司服装板块研发设计中心已获得 2 项国家发明专利、28 项软件著作权、14 项外观设计专利、21 项实用新型专利，并设有国家级博士后 科研工作站、北京市博士后（青年英才）创新实践基地、北京市设计创新中心及 企业技术中心，持续培育优秀研发设计人才。 渠道是女装业务核心竞争力之一，公司采取自营经销相结合、线上线下相融 合的经营方式，深入营销前沿，率先实施全渠道新零售战略，并于 2017 年起加 大渠道布局调整。

线下加速发展自营门店、建立智慧门店，实现门店总数恢复增长， 2016-2022H1，女装业务门店总数增加 189 家（+42.5%），自营门店占比提升 至 71.5%（+5.5pcts）；并针对三四线城市消费能力提升的机遇，通过“小朗姿”、 “莱茵”等品牌进行渠道下沉，并强化与加盟商联系、实施加盟自营一体化管理 等。截止 22H1 女装业务共拥有六百余个线下销售终端，选址均位于国内大型高 端商场、SHOPPINGMALL、机场店等，门店位置优越且契合品牌中高端定位。

同时针对线上电商渠道也进行较大幅度改革，深入营销前沿，在淘宝直播、 小红书、抖音等社交平台进行渗透宣传，并开通“微信礼品卡”、“i 朗姿”等小 程序。截止 22H1 女装业务共布局 30 个线上渠道。随着新零售加速推进，公司旗 下各品牌线上业务规模大幅增长，22H1 抖音（支付金额同比增长 97%）领衔电 商渠道增长，女装电商渠道共实现营收总额近 2 亿元同比增长约 20%，其中 618 活动期间，线上全渠道综合支付金额更是同比增长 62%，位列大淑女装圈排名首 位。加之疫情对线上渠道的催化作用，我们认为未来线上渠道营收占比将进一步 提升。

线下、直营为主，线上占比持续提升。22H1 公司自营（含线上）、经销实 现营收 6.4/1.1 亿元，占比 85.1%/14.9%；线下、线上实现营收 5.5/2.0 亿元，占 比 73.7%/26.3%，其中线上渠道营收占比较 19 年翻番提升至 26.3%。此外，女 装业务板块已建立起 7 个品牌互为支撑、资源共享、覆盖面广且深的营销中心和 供应链体系；培养起忠诚、稳定、庞大的客户群，截止 22H1 女装业务共拥有线 下 VIP 客户超 31.93 万人，线上采用平台新的引流方式 VIP 客户超 34.9 万人。未 来女装板块将凭借过往积累起的高端时尚品牌孵化、产业化运营及推广经验，持续宣传塑造品牌形象，并通过线上线下融合渠道，进一步完善销售网络，稳固行 业领先地位。

高端女装仍具提升空间，静待疫后业绩回升。另据 Euromonitor 数据，2021 年国内女装市场规模 1.1 万亿元，2007-2021 年 CAGR 7.8%，其中高端市场占 比仅 6%，不到日本/韩国/美国半数水平，未来仍具备较大提升空间。未来公司女 装业务在多品牌矩阵、领先研发设计能力、完备供应链及营销网络等优势下，预 计业务营收将持续提升。

3.2.婴童业务：海外业务初步回暖，战略重心向国内倾斜

投资韩国国民婴童品牌阿卡邦，切入绿色婴童领域。2014 年，公司通过股 权投资成为韩国知名童装上市公司阿卡邦第一大股东，自此切入婴童领域。阿卡 邦是韩国第一家专业经营幼儿及孕妇服装和用品公司，已拥有 40 年品牌历史， 在韩国已构筑起优秀的品牌认知度和最大流通网络，2013 年当地市场综合占有率 16%排名第二，被誉为韩国婴童用品国民品牌。其旗下拥有 Agabang 阿卡邦、 ETTOI 爱多娃、Putto、Designskin、Dear Baby 等一系列自有品牌及代理品牌， 产品全面覆盖 0-6 岁婴幼儿的服装、用品、护肤品、玩具等孩童用品。

营收回暖，看好品牌优势释放，逐步抢占中国时尚婴童市场。2017-2020 年， 绿色婴童业务营收总体呈现下降趋势，公司婴童业务收入主要源于韩国，一方面 韩国婴童市场已较为成熟，另一方面韩国人口出生率持续下降，叠加 2020 年疫 情影响，线下渠道为主销售模式，使以主品牌阿卡邦为代表的营收水平不断下降。 2021 年随海外疫情恢复业绩初步回暖，两大品牌 Agabang、Ettoi 分别实现 29.5%/38.1%的恢复增长，合计贡献营收超 90%，致使实现整体营收 8.2 亿元， 同比增长 20.1%。

童装市场：韩国市场增长乏力，国内市场空间广阔。Euromonitor 数据显示， 2016-2021 年韩国童装市场复合增速为-0.1%，并预计 2022-2026 年将以-1%的 增速持续下滑，未来增长乏力。反观国内，童装市场起步较晚，2021 年市场规模 2563.6 亿元，2017-2021 年 CAGR 10.3%，与国外市场相比，远超全球/日/韩/ 美同期 1.9%/-3.9%/-0.1%/3.2%增速水平；与国内服饰其他细分领域相比，同样 高于整体/女装/男装 4.8%/4.5%/3.8%增速水平，且未来将持续扩容，市场更具发 展潜力。对公司而言，2014 年选择以入股韩国知名品牌阿卡邦的方式切入婴童领 域，同样期望持续把阿卡邦旗下婴童品牌引入中国，并坚定看好婴童业务在国内 发展的广阔前景，也将是未来业务的重点发展方向。

布局举措：调整主推品牌+设立国内销售渠道。 （1）把握高端市场发展契机，国内主推品牌由 Agabang 调整为 Ettoi。 Agabang 系韩国知名童装品牌，距今已有 40 余年历史，原为公司主打品牌，产 品类别全面，持续贡献婴童业务一半左右营收，但其核心强调舒适休闲、实用时 尚，更强调性价比。然而分拆国内童装市场结构可以发现，中低端占比过高而高 端市占率 21 年仅为 1.2%，比照日韩仍有 6-7 倍提升空间，且无论市场新兴成熟， 高端市场占比均持续提升，品牌培育及发展空间更大。因此，结合国内婴童市场 消费需求，2020 年公司将国内主推品牌从“阿卡邦”调整为“ETTOI 爱多娃”， 后者价格区间 498-3698 元（阿卡邦 299-899 元）定位更高端，充分发挥国内设 计师的优势、减少韩国跨境采购、提高自做货比例，以期进一步提升国内童装市 场的市占率和竞争力。

（2）中高端女装运营经验渠道赋能，逐步铺设销售网络。阿卡邦旗下品牌 定位中高端，与公司女装业务定位相近且目标客群存在重合，借力已成熟的女装 业务板块所蕴含的时尚资源禀赋与渠道积累，在国内具有消费潜力的城市和地区 构建阿卡邦婴幼儿服装及用品的线下营销网络，2016 年来阿卡邦在中国的销售网 点数量不断增多，且多以 Agabang gallery 集合店的形式拓展至北京、江浙等城 市，且一般开设于百货商场及购物中心，兼具区位优势，截止 22H1 国内已设立 32 家直营店铺。与此同时，以多层次的母婴品牌矩阵满足国内母亲对时尚母婴产 品与服务的个性化需求，以业内良好口碑及女装业务客户转化吸引客流，扩大其 在国内童装市场的市占率和竞争力。我们认为在韩国业务恢复稳定后，随渠道持 续铺设，绿色婴童业务未来增长点将主要源自中国。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）