2022年五粮液研究报告 千元白酒龙头，深化产品、渠道及激励机制

1、核心观点与推荐逻辑：

行业端系“厚雪长坡”且格局清晰，公司作为千元酒龙头，有望凭借 品牌优势与渠道改革挤占更多的增量份额。白酒千元价格带市场需求 韧性强，品牌壁垒高，目前仍处于景气扩容期，属于典型的“长坡厚 雪”。且行业竞争格局清晰，公司作为千元酒第一品牌长期占据主要 的增量份额，未来公司将立足核心品牌优势，并梳理量价节奏与精细 化市场运作（尤其提升终端培育、拓新以及服务能力以拔高消费者对 五粮液的感知价值），有望切割千元酒更多的增量市场，扩大品牌优 势。

换帅后继续深化产品、渠道及激励机制等改革，高端酒量价节奏有望 持续向好。公司多年深耕高端酒市场，雄踞白酒行业龙头约二十载， 积淀了深远的品牌影响力与稳固的基本盘。换帅后，公司持续深化产 品、渠道及激励机制等层面改革，包括推动新股权激励、改善渠道盈 利模式，梳理渠道、秩序盘，扩充直营专卖店，提升 C 端影响力以及 提升拓新、服务能力等。普五批价或在需求回暖之际向上突破并带动 量增，并逐步进入量价持续良性增长节奏，而经典预计在夯实市场培 育、拔高价格过程中逐步放量。随着深度改革相继落地，公司基本面 恢复向上，量价节奏持续向好，预计 2024 年营收突破千亿目标。

估值端已充分反映负面预期，公司基本面向上有望带来估值修复。公 司 PE 估值自 2021 年初高点约 69X 调整至目前约 25X；且从历史纵比 看，目前 PE 估值低于二次创业以来（2017.1.2-2022.9.2）20%分位 数，横向比较看，公司估值显著低于高端酒平均水平。故我们认为本 次估值调整时间、幅度充足，相对充分反映负面预期，同时考虑到普 五批价突破、激励落地、经典势能向上以及换帅后改革落地等四点潜 在的边际变化，公司在基本面向上验证后有望迎来估值切换。

2、坚信千元价格带“β”的力量，消费升级仍是长期不变的趋势

2.1、千元价格带扩容背后的支撑是经济活动

白酒千元价格带细分市场是由我国经济发展催生、居民财富支撑的优质赛道，尽管行业发展初期遭遇波折，但该赛道供给端的高壁垒与需求端的长逻辑共同决定其本质为“长坡厚雪”，故我们认为随着中国崛起之势愈发明确，该细分赛道也将在充满不确定的未来中“行稳致 远”。复盘白酒千元价格带发展历程，我们大致将其分为四大发展阶段：2010-2012年高速成长期，2013-2015年缩量调整期，2016-2017年行业复苏期，2018-至今景气扩容期。2010-2012年高速成长期：地产经济繁荣与茅台“向上布局”共同孕育了白酒千元价格带市场，而在供需紧俏以及渠道囤货投机下，五粮液、国窖跃入千元价格带，市场迎来高速成长期。

随着我国“四万亿”经济刺激政策逐步落地，投资拉动型经济欣欣向 荣，而高端白酒作为政商务社交活动的重要载体，需求端充分受益； 同时，茅台公司顺势而为，积极向上探索价格，给五粮液、国窖批价 的提升留出空间。在需求景气度高，货币流动性充沛以及渠道投机推 波助澜下，高端酒批价快速上行，其中飞天茅台酒终端价从 2010 年 H2 快速破千并一路向上，紧随其后的五粮液、国窖终端价在 2021 年 Q3 相继突破千元价格，期间千元白酒市场迎来飞速发展，即报表口径 端，行业从 2010 年末约百亿规模快速扩张到 2012 年 400-500 亿。

2013-2015 年缩量调整期：八项规定出台导致高端酒需求锐减，千元 高端酒量价齐跌，但茅台需求稳健，销售量甚至实现逆势增长，， 量价端均强势问鼎。受八项规定出台、白酒塑化剂风波冲击，高端 白酒需求锐减，行业进入缩量调整期。而前期野蛮生长积累的社会 库存导致供需严重失衡，投机需求泡沫破裂，主力产品茅五国期间 批价大幅下滑，渠道严重倒挂、濒临崩盘。酒企端，茅台凭借巨大 渠道利润空间缓冲了第一波调整，同时在持续低迷期放开社会招 商、抢占优质商务渠道，实现稳价增量，逆势问鼎白酒龙头。而五 粮液、泸州老窖在需求遇冷期提价失误，导致经销商倒挂崩盘、销 售量锐减，尤其老窖高档酒营收最大跌幅达 88%，最终酒厂被迫大 幅降价保量，暂时退出千元酒市场。

2016-2017 年行业复苏期：随着宏观“棚改货币化安置”拉动经济发 展以及个人消费崛起，千元酒行业迎来量价齐升式强力复苏。随着 2015 年棚改货币化安置拉动经济快速发展，基于经济活动的千元酒迎 来需求恢复的“暖风”。即在消费升级演绎下，高净值人群快速扩容 以及该群体人均可投资资产规模增长双击推动高端白酒需求迎来强 势复苏。酒企端，茅台酒 2016 年业绩抬头后 2017 年率先迎来爆发， 其中茅台酒同年营收 yoy 为 42%；而老窖在外部需求回暖、内部改 革高势能以及低基数下迎来强力反弹，其中高端酒 2015-2017 营收 CAGR 达 70%+。五粮液同样迎来量价齐升，2017 年开启“二次创业”， 经营端蓄势待发，其中高价位白酒同年营收 yoy 达 23%。

2018-至今景气扩容期：消费升级持续演绎，千元酒进入景气扩容期。 2020 年疫情爆发以来，千元酒市场短期增长或面临挑战，但底层逻辑 稳固，疫后率先复苏即为验证。展望未来，我国经济崛起、消费升 级趋势明确，故我们认为千元酒仍为“长坡厚雪”，行业会在潜在的 挑战或波动中行稳致远。 随着国内经济在多项挑战中“行稳致远”，高净值人群及其品酒趋 势持续增长，根据贝恩私人银行统计，我国高净值人群从 2018 年 198 万人增长到 2021 年 296 万人，期间 CAGR 约 14.5%；同时酒企营销端 更积极有为，共同带动千元酒市场量价齐升。酒企端，茅台 2017-2018 年批价快速向上提升后开始跨入 2000+价格带，故千元酒市场进入 由五粮液与国窖共同主导阶段，2018 年 CR2 预计超 90%。

自 2020 年疫情爆发以来，经济发展呈现一定波动，千元酒市场也因 消费场景受限有所调整，但货币流动性与财富效应使得千元酒核心 消费人群购买力“坚挺”，且千元酒作为高端社交的重要载体未变， 使得千元酒市场短期受疫情影响较低，并在疫情可控后率先复苏。 长期来看，中国经济崛起、国内消费升级趋势明确，故千元酒市场 仍处于景气扩容期，其“长坡厚雪”特质亦不改。此外，随着酱香、 清香等多香型崛起，知名酒企纷纷布局千元价格带，而新锐大单品 的涌现，共同做大市场。

2.2、千元价格带格局稳固，品牌定位已然形成

千元酒作为高端社交活动的“硬通货”，需求粘性强，品牌壁垒高， 也使得千元价格带白酒在板块各细分价格带中集中度最高。而对于千 元酒市场格局变迁，我们认为主要分为两大阶段，一是茅台主导期， 其二是茅台突破 2000 元后，以五粮液为核心，携手国窖共同主导的 多品竞发阶段。

2010-2018 年茅台主导期：茅台成交价仍定位千元价格带，期间茅五 国 CR3 长期占据 95%以上市场份额，其他品牌几无“立锥之地”。从千 元酒赛道发展历程看，茅五国经过“野蛮生长期”以及行业调整期后市场地位清晰，其中茅台凭借需求韧性、渠道“倒戈”逆势提升市场 份额，成为行业绝对领导者，而五粮液、国窖低谷期决策失败、被迫 “降价求量”，成为行业跟随者。行业复苏期后，茅台率先复苏，回 归成长道路。五粮液同样量价齐升，浓香第一的品牌地位愈发牢固； 而国窖于通过公司内部深度改革、渠道精细运作以及持续终端培育快 速“收复失地”，逐步恢复市场份额。

2019-至今，茅台突破千元进入 2000 元以上超高端价格带，千元酒格 局进入五粮液主导、国窖跟随的多品竞发阶段。从行业复苏、高端消 费结构优化以来，千元酒市场随着国家发展、经济活动繁荣而呈现出 显著的扩容趋势。随着茅台酒成交价突破至两千价格带，千元酒市场 开始孕育着新格局。其中，五粮液、国窖依旧占据绝对市场份额，去 年 CR2 约 74%（出厂口径），但近两年五粮液因内部调整抢占增量份额 的步伐略有放缓；主要系近年来多家知名酒企纷纷加大布局、切割细 分市场，并催生许多新锐大单品，例如随行业复苏而崛起的青花郎 （2020 年营收达 42.7 亿），2018 年酒鬼酒布局高端的内参酒，2019 推出、3 年销售达 50 亿的君品习酒，2020 年推出、承载清香崛起的 复兴版以及 2021 年推出、未来可达百亿规模的茅台 1935。

在千元价格带白酒规模扩容的背景下，君品习酒、复兴版等新锐单品 崛起，而五粮液品牌地位稳固，仍占据主要增量市场。其中，需求端 扩容主要受益于消费升级下高端酒消费人群的增长以及财富效应，同 时更开放包容的社会环境带动多元化、个性化思潮的兴起，以及产区 经济的指引，或直接或间接地推动多香型共同繁荣，也为新锐大单品 的爆发创造“合适的土壤”。从竞争端来看，五粮液近年来处于战略 调整期，未能有效“乘胜追击”，导致部分终端“倒戈”以及部分细 分市场被“切割”，但五粮液凭借强大的品牌力仍占据增量市场中的 主要份额。此外，知名酒企注重消费者教育、圈层营销，加大市场培育力度，并通过优渥的渠道政策以及充足的渠道利润拔高市场推力， 故新锐产品得以顺利步入招商周期并迎来阶段性爆发式增长，但是否 形成有效的复购以及是否形成广泛的品牌认知，仍有待验证。

千元酒逐步分化之际，五粮液有望凭借强品牌力及渠道改革逆势提升 份额，未来格局或将回归“强者恒强”。随着经济增长放缓、千元酒 市场“增速换挡”，新锐千元酒短期或将迎来分化，其中部分新锐大 单品或面临增长压力，主要系其前期快速铺货形成了较高库存以及高 业绩基数，而小众香型以及品牌基础薄弱使得其产品复购和真实动销 数据面临较大不确定性。五粮液因前期内部调整增长步伐略有放缓， 但 20 年“登峰造极”积淀了深远的品牌影响力以及牢固的消费基础。 故在千元酒市场调整、核心消费场景向品牌回归的背景下，公司有望 凭借其强势的品牌定位以及渠道改革势能“收拢”终端渠道，提升消 费者培育、拓新力度，为千元酒需求回暖之际公司抢占更多增量份额 夯实基础。因此，我们预计千元价格带白酒未来或将回归“强者恒强” 的市场格局。

3、强品牌力背后是五粮液的综合实力，量价均衡间布局长远

3.1、复盘五粮液的千元王者之路，综合实力可见一斑

五粮液 1998 年上市前后，历经“厚积”期（1958-1990 年）、崛起及 辉煌期（1990-2012 年）、迷茫期（2013-2016 年）以及战略调整期（2017 年-至今）四大阶段。其中，公司在崛起辉煌期问鼎行业龙头并雄踞 白酒第一品牌约二十载，沉淀了广阔的品牌影响力以及深厚的市场基 础。尽管行业调整期公司痛失龙头宝座，但仍稳居第二品牌；而强大 的品牌力使得公司充分受益千元酒市场景气扩容期，构成了公司成长 性与确定性的核心支撑。

品牌沉淀期（1960-1990 年）：明清窖池、高端品质、享誉四海沉淀名 酒基因与品牌厚度，同时公司积极扩产形成产能优势。公司自 1952 年承接明清流传的八大酿酒作坊后正式组建，其中 179 口明清古窖池 造就了享誉四海的高品质酒，后于 1959 年正式命名为五粮液酒厂。 在公司从千吨向万吨扩产期间，公司凭借高品质浓香酒在海内外获奖 无数，包括在自 1963 年起的历届白酒评酒会上均被评为“国家名酒”， 曾荣获“第 6 届亚洲品牌盛典中国品牌价值冠军”、“大曲浓香国家优 质奖”、“中国酒业大王”等荣誉以及在各类国际博览会上获得金奖。 而优质稀缺的产能与市场美誉度寄凝聚了公司名酒基因与扩大了品 牌知名度与美誉度，为公司进入 20 世纪 90 年代后的“厚积薄发”积 蓄了发展势能。

发力期及辉煌期（90 年-2012 年）：在品牌、渠道、定价等多点发力 下，公司成功树立高端品牌形象，并借时代浪潮一举登顶白酒行业。 在 90 年代至 21 世纪初的经济浪潮下，公司紧握白酒需求大幅扩张的 时代机遇，“厚积薄发”。具体而言，随着国家改革开放后逐步放开“酒 类专卖”并实行“双轨制”，公司果断提价、拔高品牌定位并配合大 规模广告宣传来形成深入人心的品牌认知；而在量方面，公司创新买 断经营和 OEM 模式，并借助大商“杠杆”快速抢占全国市场，期间营 收/利润实现跨越式增长；最终公司一举登顶白酒行业，并成功树立 高端品牌形象，凝聚高端品牌共识。此外，公司大规模扩充系列酒产 能，为随后布局白酒黄金时代积淀产能优势。

深度全国化、龙头效应叠加“滚雪球”式发展形成的消费风潮持续强 化品牌竞争力，但龙头地位开始不断被茅台挑战。在 2003-2012 白酒 黄金十年，公司利用早期的产能布局和强大的品牌影响力持续快增， 而营收端“滚雪球”式发展以及龙头效应持续强化公司品牌竞争力， 牢牢占据消费者心智。但公司彼时经营精细化略显不足，甚至于 2005 年出现提价失败、经销商大量流失，并一度导致高端酒销售萎缩。而 对比茅台通过大单品普飞不断夯实高端形象、做好圈层营销以及团购 渠道，公司在高端人群品牌认知培育端出现“力有未逮”，包括批价 被超越，并拉开距离；此外，系列酒大规模扩张使得公司利润率走低。 最终，公司净利润在 2005 年被茅台超越，2007 年七代普五价格也被 茅台超越。

迷茫期（2013 年-2016 年）：行业低谷期，战略失误导致白酒龙头宝 座易位，但品牌竞争力仍稳居行业“榜眼”。2012 年行业受“八项规 定”等政策影响进入深度调整期，高端酒因政务需求锐减严重承压， 而公司对市场供需判断失误，战略上逆势挺价，导致渠道面临严重倒 挂，而需求迟迟不能复苏，最终渠道体系几近崩盘，酒厂大幅降价， 短期量价齐跌、损失惨重。而茅台凭借品牌认知沉淀与充沛的渠道利 润作为安全垫，最终动销与价格均经受住逆境考验，并于 2012 年实 现出厂价超越，2013 年实现营收超越登顶龙头交椅。公司尽管龙头易 位，业绩端有所倒退，但品牌底蕴依旧，核心竞争力并未受到严重挑 战。

变革期（2017 年至今）：多项改革提效同时提升经营稳定性，强势品 牌力形成的市场拉力帮助公司抢占升级人群，并攫取增量市场的主要 份额。2017 年前任董事长李曙光提出“二次创业”口号，并从内部治 理、产品品牌、渠道营销等多维度着手、对症下药。随着行业需求恢 复并在消费升级中结构优化，公司各项财务指标向好，其中 2017-2021 年营收、归母净利润 CAGR 分别为 21.95%/28.07%，批价也从低位 600-700 元一度突破 1000 元。同时，公司推出股权激励计划，以 21.64 元/股面向管理层、员工（第一期参与 2428 人）、经销商以及部分机 构定向增发 8564 万股，激励面广、力度大，内部经营活力充足。

3.2、普五应积极寻求价增，经典五粮液布局长远

3.2.1、普五批价“下蹲起跳”，需求回暖则价量递增

复盘八代普五 2019 年量价齐增的发展历程：公司提前降库存、涨价 预期叠加渠道惜售配合共同推动普五批价在需求回暖之际的迅速上 升，而批价顺利突破形成了放量增长势能，故我们认为推动普五价增 是公司向上突破的第一步。 受中美贸易战、供给侧改革、去杠杆以及民营经济减速等外部因素影 响，2018 年白酒需求呈现一定波动，期间五粮液先通过与茅台捆绑搭 售的策略帮助经销商快速出清七代普五库存，随后通知渠道次年要更 新换代（即出厂价提高 100 元的八代普五），形成涨价预期。随着 2019 年宏观政策以及民营经济转暖，高端白酒需求开始恢复活力，同时茅 台产能受限形成了高端需求外溢，而公司推出七代收藏版、凝聚大商， 合力推动普五批价快速上行。新旧交替之际，高价差、充足的渠道利 润使得经销商纷纷响应厂家落地市场培育，提升消费者对八代普五的 感知价值以及抢占升级来的增量客群，最终促进八代普五顺利放量替 代。

内外多重因素共振，导致普五提价后的批价短期仍难以突破千元。得 益于有效的防疫举措，我国 2021 年经济恢复程度好，白酒需求景气 度高，疫情期间积压的普五库存也得到有效释放，使得提价前后经销 商和终端库存相对良性，这也创造了提价的基础。但在 2021H2 经济 增长疲软背景下，专卖店等终端仍承接了不少公司计划外 999 元/瓶 的团购货，使得渠道利润空间收窄，叠加非良性的渠道秩序，导致渠 道培育市场的动力低，顾客对五粮液感知价值提升缓慢。而今年华东 疫情爆发，经济以及消费明显承压，白酒需求也迎来了较大挑战；其 中高端酒消费场景因疫情管控难以稳定，且重要客群地产业及配套产 业链遭遇困境。最终，需求不景气、公司弱指引及市场低预期使得渠 道合力推价节奏被打乱，导致批价短期难以破千。

深度改革实为“尽人事以待天时”，即需求回暖系充分条件，普五批 价才有望迎来大跨步向前。我们认为普五批价大幅突破需具备几点基 础：1）换帅后公司积极推动内部改革，积聚势能，包括持续推进数 字化营销体系以及 15 个全国分仓体系建设，战区改革、权力下放以 提升市场反应速度，股权激励以提升内部积极性等。2）要求大商提 前完成打款，回笼资金、布局后续营销工作同时降低社会库存。3） 扩充直营专卖店资源（目前 1589 家专卖店，未来 2-3 年加速扩充）， 促进市场培育与拓新，而经营势能的提升有助于渠道形成良好预期， 蓄势待发。4）未来经济恢复增长带动高端酒需求转暖，同时部分品 牌支撑弱的千元新品预计在市场调整期将让渡部分市场，最终为普五 批价向上突破创造窗口期。

批价突破后的放量增长则是消费升级下的顺势而为。在批价成功突破 后，普五放量增长将进入正循环。包括消费升级形成底层需求逻辑， 促进价格传导后的普五放量，而充足的渠道推力帮助普五切割细分市 场，抢占增量人群与转化团购资源。但在经济降速、千元酒扩容节奏 放缓以及茅台 1935 等竞品分流下，普五量价突破窗口期总体有所收 窄。

3.2.2、经典重新起航，“攻守易位”的关键一步

经典五粮液在大跨步向前受阻后，进入深度调整期。回顾经典五粮液 的发展历程，其作为公司布局高端酒持续增长的重要标品，2020 年高 调亮相后备受关注，但由于公司在放量增长节奏上略微激进，经典五 粮液在 2021 年 H2 发展有所受阻。随着公司重要人事变动以及战略发 展重新调整，经典五粮液也进入了“调整、再出发”的发展时期。

产品发展端预计“先价后量”，夯实消费基础过程中逐步放量。具体 而言，1）针对消费者培育不足，公司在品鉴会等产品定位活动上用 规格、层次、费用投放力度强调了经典与普五的差异，为经典跻身超 高端市场筑牢消费者认知基础；2）针对渠道层级价差大、价格混乱， 公司弃用 1+N+2 粗放式渠道模式，重新圈定核心超高端团购商，实行 配额制，即将现有商家分为三个等级，不同等级的经销商每月只有稀 缺的限量配额；3）公司通过回购经典库存、取消“411”销售政策以 收紧供给，推动批价上行，保障各层级利润以调动渠道积极性；4） 经典产品定位送礼等消费场景，并被赋予投资收藏属性，而公司携手 核心渠道提升消费者感知价值，预计未来在推动价格上行过程中逐步 放量。

在经典五粮液批价增长带动放量的节奏下，预计其销售规模在十四五 末达 53 亿元。随着公司在超高端市场的培育逐步见效、核心团购渠 道发力以及公司控量挺价，我们预计经典批价稳健上行至 2000 元价 格带，而充足的利润空间有助于提升存量渠道配额的同时创造增量， 即吸引更多优质的渠道，最终促进经典在量价增长端形成正反馈。据 我们测算，2021 年经典五粮液单瓶均价约 1453.5 元，折算成吨价约 264 万元/吨，2021 年销售破千吨，而在公司回购叠加控量挺价下， 预计今年销量呈稳定态势。未来随着公司逐步沉淀忠诚的超高端顾 客、渠道力推以及批价稳步提升，保守估计经典五粮液吨价 2022-2025 年 CAGR 为 5%（扩直营、团购渠道等），销量 2022-2025 年增长也逐步 加快，期间 CAGR 约为 13.1%，则经典五粮液十四五末营收规模约 53 亿元。

4、改革步伐稳步向前，理顺渠道良性发展

4.1、改革持续深化，内外“组合拳”打通成长道路

换帅后，公司或将持续深化内部改革势能，预计基本面恢复向上态势。 自公司 2022 年人事调整落定以来，新一届领导班子继承并发扬 2017 年“二次创业”以来的奋进、发展精神，持续推进深化改革进程，尤 其针对快速发展积累的问题如“核心消费人群老化、渠道盈利状况、 终端培育与拓新、团队建设等”相继提出调整策略，为“十四五”末 公司实现 2118 发展目标（原酒产能 20 万吨，储酒能力要达到 100 万吨，销售收入突破 1000 亿，利润总额达到 800 亿）奠定基础。 产品端：公司推动核心单品普五的批价向上突破，不断打开量价增长 空间，同时弱化对经典五粮液销量目标等短期考核，更注重高端消费 者培育以及品牌影响力提升，为产品中长期的量价增长夯实基础。

渠道端：公司持续推进渠道扁平化、精细化，抢占团购资源，加强新 零售、专卖店等渠道布局，努力提升终端消费者触达与培育转化能力， 同时持续推动数字化升级、开文创缓解大经销商短期利润问题。 组织建设：公司持续优化“总部管总，战区主战”模式，给一线营销 团队下放财权、事权、人权、推荐权、灵机决断权五个权限，因此战 区拥有更多灵活话语权、费用自主投放权，便于精细化管理渠道和市 场。 激励端：为持续深化改革、绑定核心利益相关者，公司持续推进薪酬 绩效与配套体系改革，包括探索股权激励（预期有望于年内落地）， 利润分享、跟投等中长期激励机制。

公司内外多点连线、组合发力，以期在竞争加剧下扩大品牌优势，回归持续成长道路。在千元价格带白酒需求增长放缓、1935 等领衔的新 锐大单品崛起导致竞争加剧、普五与高度国窖批价、销量差距收窄的 背景下，公司品牌竞争力、市场地位仍面临一定挑战，但在新班子坚 定拔高品牌形象（培育超高端战略大单品经典五粮液）、渠道再梳理 （扩终端，做团购，建分仓等）、战区营销授权以及探索匹配的激励 机制等内外多点发力下，公司执行力、终端培育、拓新能力以及消费 者对品牌感知价值有望得以提升，并沉淀为品牌核心竞争力。而随着 品牌优势的持续稳固以及渠道良性发展，公司有望回归稳健成长道 路。

4.2、深化渠道变革、精细运作市场端“上下求索”

4.2.1、没有最好的渠道模式，只有最适合时代发展的模式

复盘公司渠道历史，大商模式贯穿公司辉煌的发展历程，并为公司快 速全国化、登顶白酒行业、沉淀品牌等核心竞争力打下坚实的基础。 但随着时代发展，需求空间、竞争态势更迭，大商框架已难以匹配公 司增长步伐。而在公司对内深度变革、对外精细运作下，渠道端有望 迎来“质变”，即更贴近 C 端，持续提升终端拓新力、服务力。

1990S：早期大商模式深度契合公司发展全系列产品的战略，并帮助 公司实现质效双升、规模跃迁，奠定龙头地位。公司在 90 年代崛起 期曾独创“买断经营”以及“OEM 授权贴牌”模式，并通过由经销商 主导、以区域划分销售的总经销模式充分发挥渠道积极性，快速消化 系列酒产能的同时实现规模跃迁，例如针对目标市场而开发的金六 福、浏阳河、老作坊”等中档系列酒都取得了巨大的成功。进入千禧 年后，公司针对产能受限的高端酒“稳出厂价、控投放量、直销到位”， 推动批价持续向上，销售逐步紧俏。此外，公司于1995年首次落地五粮液品牌专 卖店，开启终端布局。随着2001年国家开始从量征收消费税，公司 开始缩减低效益的子品牌，并对供不应求的五粮液提价。尽管大商制帮助公司登顶白酒行业，但大商高周转的盈利模式不利于厂商控价， 且大量价格定位密集的子品牌弱化了主品牌的产品力。

2003-2016 年：21 世纪后大众品牌意识崛起，大商模式限制了公司争 夺高端定价权，也影响了高端五粮液长期量价发展。白酒“黄金十年” 初，公司因提价失误损失了部分优质经销商。在稳住“阵脚”后，公 司逐步开启全渠道拓展、细化渠道管理，包括 2005 年推出物流码以 期解决跨区窜货问题，将全国八大片区细化为 30 个市场直属区，2006 年完善商超与专卖店渠道建设，2007 年发力团购渠道，次年组建“VIP 团购部”。2005-2008 年期间，公司前五大经销商客户合计占总销售 超 70%。随后，公司持续细化市场管理，如 2010-2013 年期间建立七 大区域营销中心；并在行业调整期采取“直分销模式”，在部分区域 如广东设置大商作为销区总代理。但大商捆绑子品牌利益，致使五粮 液品牌难以凝聚最大共识，也不利于公司管控终端供给、培育忠诚顾 客，最终批价、零售价均被茅台超越，出厂价也在行业调整期被超越。

2017-至今：渠道精细化、扁平化强化了公司终端管控力，也激发了 成长活力，但大商制架构仍存，周转型渠道盈利模式不利于培育消费 者感知价值，提升普五批价。2017 年起，公司换帅后掀起了“二次创 业”改革浪潮，其中渠道端推进“百城千县万店”工程（2018 年完成 10000 个终端建设），导入“控盘分利”模式同时落地数字化营销体 系，大大增强公司对终端动销、社会库存以及价格预期的管控能力。

而后，公司 2019 年推出“营销战区模式”，将主品牌的 7 个营销中 心裂变为 21 个营销战区，并下设 60 个营销基地。同年公司筹建五商 供应链公司以专门对接 KA 渠道。“天时地利人和”下，公司八代普 五顺利导入市场，也打开了高端酒量价增长空间。次年，公司在疫情 冲击下发力新零售与直营团购渠道；前五大经销客户销售占比也从 2014 年 约 24%下降到 2021 年约 9%。随着 2021 年 H2 经济增长在放缓， 公司成长端显露“疲态”，其中增长量主要来自品牌拉动的自然动销 为主，而渠道推力弱导致升级人群、增量市场被切割。

4.2.2、大商短期仍为重要依托，精细布局终端须“徐徐图之”

经销商周转型盈利模式、短期主义、相对不稳的渠道秩序以及较弱的 终端管控力导致普五近年来增量更多源于自然动销，批价破千失败， 但短期仍为公司经营业绩的重要依托。公司核心单品普五作为千元价 格带白酒的“硬通货”，在公司长期耕耘的高端酒市场中沉淀了强大 的品牌共识，但随着普五全国化放量与公司以往对渠道相对粗放式管 理，普五经销商单瓶毛利总体呈下降趋势，而相对稳定的盈利使得其 商业模式倾向于薄利多销、经营端更加短期利益导向，对终端消费者 培育力度不足；而在大商框架下，渠道盘与秩序盘相对不稳，使得专 卖店等终端拓新力度不足，最终导致高端酒近年来的增量（2019-2021 五粮液销量 CAGR 为 4.8%）更多源于自然动销而非渠道推力，批价破 千失败。

公司目前仍须依托大商，同时精细化管理渠道、秩序盘，包括优化终 端利益调动积极性，同时积极拓展团购资源、扩充专卖店体系。此外， 公司通过不断升级数字化系统配合渠道深度改革。 1）加速推进营销数字化二期，夯实渠道精细化管控的设施基础。自 2017 年变革以来，公司已基本完成营销数字化管理和服务体系建设， 专卖店智慧门店试点运行初见成效，其中包括积累用户数据库，层层 扫码追踪库存，解决渠道窜货及终端开箱上架率低的问题（2020 年 5 月，五粮液到终端的渠道透明度达到 89.6%）。此外，区块链数字酒证 与五粮液的实体产品锚定，有助于提高年份及文创五粮液的金融、收 藏属性。

2）发力粘性强、价盘稳的团购渠道，增强对终端掌控力、影响力同 时扩充利润。2020 年 3 月公司提出“加速推进公关团购工作”，并将 部分调整的计划量投放到团购渠道。次年公司总部建立团购部，各战 区建立团购组织，将经销商层面团购业务人员增至 300 人左右，大企 业覆盖率达 20%，复购率达 90%，2021 年团购在高端五粮液销售额、 销售量占比分别约 15.3%/14.3%。为进一步提升团购业务、扩充利润， 公司将持续加大圈层营销，包括公司层面开发世界 500 强大企业；各战区联合经销商攻坚区域型集团公司与中小企业客户等。

3）立足于精细化管控渠道盘、秩序盘，公司将专卖店调至直销模式 并持续扩充专卖店体量，以实现“服务、拓新、增量、挺价”良性循 环。专卖店既是公司获取增量客群的重要渠道，也是消费者服务、体 验的重要场所（尤其意见领袖培育）；而在以大商为核心的体系中， 专卖店主要从经销商处拿货，导致公司对终端管控力较弱；因此，公 司自 2017 年渠道改革以来引入小商、扩充专卖店数量，同年增加 400 多家（年底 1000 余家）；截止 2022 年 H1，公司专卖店数量达 1589 家， 较期初增加 44 家，未来 2-3 年预计加速扩充。此外，公司正在进行 智慧门店系统二期升级，预计把 1589 家专卖店纳入至升级系统，并 采取线上&线下&第三方流量的切入，努力提升专卖店效率。

4）通过布局线上渠道（发展五粮液新零售公司），多方位树立品牌形 象，培育潜在的目标客户，获取增量市场。2020 年 7 月五粮液新零售 公司揭牌，继五粮液云店后的新零售平台正式上线。新零售公司作为 酒业第一家集品宣、销售、消费者互动和线上市场管理为一体的垂直 生态平台，不仅能加强对线上消费者的精准营销及锁定、加强消费者 教育、扩大消费群体的覆盖、挖掘新增长点，同时有助于提升供货均 价、增厚公司利润。

随着公司持续推进内部改革，包括激励调动内部积极性、精细化管控 终端市场运作（批价向上改善经销商盈利模式，梳理渠道、秩序盘， 扩充直达 C 端影响力，提升拓新、服务能力等），公司渠道推力有望 得到提升；并逐步回归量价良性增长节奏。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）