2022年固收深度研究 转债的市场概况

引言：来自股神巴菲特的“背书”——转债是一种“令人着迷”的资产

2019 年，伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）公司的股东大会准时在奥马哈举行。 除了传统的对股市投资的感悟，巴菲特还分享了其在债市、类权益市场投资的斐然业绩。 毕竟伯克希尔公司主营业务是保险，其本身就要求巴菲特必须对固收和类固收型产品有优 秀的管理水平。而相比纯债，巴菲特也明确表示：“我更喜欢大量买入可转债。因为它最能 满足我的投资原则——第一、不要赔钱；第二、永远记住第一点。”事实上，尽管美股转债 远没有 A 股转债的条款优厚，巴菲特还是会在股市低迷的阶段大量买入可转债。

2001 年，美国一家非常热门的通信公司 Level 3 公司由于持续扩张最终透支了信用，负债 达到 60 亿美元，而股价则从最高点大幅下跌 97%！显然，以 Level 3 公司当时的能力已经 无力负担上述债务，二级市场上 1 美元面值的信用债最终跌到了最低 18 美分的水平，其中 就有一部分可转债。此时，巴菲特考虑到公司仍有 15 亿美元的现金、转债债底已经完全低 于其隐含价值，于是大胆、高调地买入 3.5 亿美元的 Level 3 公司的可转债，甚至还加仓了 一部分私募 EB（定向买入大股东手中的可交换债）。最终，当 Level 3 公司用一年时间挺过 困难，巴菲特手中的转债收益超过 3 亿美元、年化收益率达到 110%。

2008 年 9 月全球性金融危机，美国和全球金融市场纷纷出现流动性恐慌。即便是 AIG、花 旗等巨头也无力支撑，最终还是美联储充当了最后贷款人的角色。而另一边，巴菲特及伯 克希尔公司则向高盛提供了 50 亿美元的资金，条件是“年利率 10%+高盛股票认购权证（未” 来 5 年有权以 115 美元每股的价格认购总计 50 亿美元的高盛股票）。待风暴过去，巴菲特 的最终收益大约是每年 10%利息，外加 27%的股票认购权证收益。当然，后来巴菲特又与 高盛商定，将上述权证直接换为高盛普通股股票。事后看，这次投资近似等同于投资了高 盛的可转债。

除上述案例外，巴菲特还投资过吉列公司的可转换优先股，也公开表示“可转债是一种迷 人的资产”、“只要有合适的机会就一定要买入可转债”，甚至表示他“非常羡慕条款丰厚、 黄金遍地的中国可转债市场”。这无疑都是来自股神的“背书”，转债市场的确具有令人着迷 的魅力。

转债的前生今世：起源、发展

转债的起源：1843 年，美国 Erie 铁路公司发行了历史上第一支可转债

转债（Convertible Bonds）起源于美国，但早期规则、条款、理论模型的缺失，使得市 场对可转债并不重视。1843 年，美国 Erie 铁路公司发行了历史上第一支可转债，早期的可 转债没有繁杂的条款，且仅能按照债券的票面价格进行转股，因此在功能上与普通债券几 乎无异。而后，也有其他工业企业仿照 Erie 公司发行转债进行融资，但最后大多都以到期 的方式退出历史舞台。

事后来看，早期美国转债市场发展缓慢的有三个原因。一是缺少完善的市场规范，尤其是 大多数转债票息条款都不完善，而转股又只能按照票面进行；二是缺乏保护型条款，实际 上当前转债主流的条款都是在 1950 年以后才被设计出来的；三是定价理论及模型的缺失， 毕竟期权基础定价模型（B-S 公式）在 1973 年才正式问世。因此，早期美国的可转债就是 企业进行融资的一种手段，而二级市场对可转债并没有产生太大的兴趣。

转债的发展：日本、香港以及A股转债市场

日本转债市场一度繁荣，并创造性地设计了回售、转股价修正等条款。日本转债市场较于 美国起步较晚，1948 年由大和证券发行了第一支非公募、面值转换的可转债。日本转债市 场起步虽晚，但发展却相当迅速。1970 年，日本率先建立了可转债的流通市场（二级市场）， 且日本转债市场流动性也较好。因此，直到上世纪末，日本都是全球最大的转债市场。当 然，繁荣的市场也会贡献更多创造性的设计，譬如：1、1975 年东芝公司发行的可转债是 第一支有回售条款的可转债；2、1980 年开始，日本公司发行可转债开始附带转股价修正 条款，并逐渐成为主流。直到现在，下修及回售条款也被我国的转债发行人大量使用，并 衍化出丰富的条款博弈策略。

香港转债市场则相对小众，且交易上以 OTC 为主。香港转债市场起步时间较晚，且至今相 较于其整体债券市场而言仍是较为小众的市场。实际来看，香港转债市场与美国转债市场 更像，对 A 股转债的影响及参考意义都不大：1、香港市场中的转债条款也包含了赎回、回 售（时点回售）以及高股息分红下修，但触发条件等均有较大的不同；2、香港转债有较多 的私募发行，且 OTC 市场是转债交易的主流，更像 A 股的定向转债、私募 EB 等市场；3、 香港转债类似于美国，有较多的零票息债券。

而 A 股转债市场出现较晚，但逐步壮大、完善并形成了自己的特色。1993 年宝安公司发行 了我国第一支可转换债券，但因股价低迷以及并无下修条款，使得其最终的转股率不足 5%。 2001 年 4 月证监会颁布了《上市公司发行可转换债券实施办法》，《实施办法》对可转债基 础要素均已确定。而后 2006 年的《证券发行管理办法》进一步规范了可转债的发行以及条 款，我国转债的条款等与日本可转债较为相似，但转债期限、票息、发行规定等仍有较多 不同。虽然转债市场规则较为完善，但企业偏好定增叠加信用债的快速发展，使得转债并 未成为大众市场。直到 2017 年，定增受到限制、债券进入低利率时代以及信用债违约增加， 转债市场扩容迅速，至今存量已达万亿级。如今 A 股转债市场已成为公司再融资的重要一 环，且完善的规定、T+0 规则也使得 A 股转债二级市场的流动性充足。

转债相对其他资产的特性

转债的债性和股性

债股性是转债的基础特性。转债形式上是债，债性体现在还本付息。与一般债券类似，转 债既有票息、也有到期日、还有专门机构给出的信用评级，还本付息显然是最基础的属性， 因此转债可以计算出纯债价值（实践中也常被称作“债底”）。

转债与股票、信用债的比较

转债是间接股权融资，与定增和信用债相比有独特优势。从企业融资的角度看，转债也可 以看做定增和信用债市场之外又一个选择。例如，银行规模较大，如果动辄发行数百亿配 股和增发，对股市恐将造成供给冲击，而转债市场则影响很小，银行转债配置主力是债券 投资者，股票投资者关注相对较少。另外，银行或重资产国企，定增发行价不能低于净资 产，定增折价发行也很困难，转债就成了很好的补充核心资本的工具。与信用债相比，转 债融资也更灵活。

信用债市场对违约风险较为看重，尤其 2018 年后信用违约和分层加剧， AAA 和 AA+以下的主体很难通过信用债实现融资；而且信用评级（一定程度上代表应对信 用风险的能力）多与资产规模挂钩，中小盘成长股评级往往不高；发行人也难以承受过高 的票息（现金周转能力和利润率可能偏低）。对于此类低评级主体，很难想象通过现有信用 债工具融资，而转债就成为它们很好的融资工具补充。

转债拥有进可攻、退可守的投资特性。商品和股票的涨跌都是无限的，理论上可以跌到 0， 上涨也没有限制；信用债上涨空间有限，一般赚 5%左右票息（尤其高等级利差收窄背景下）， 但遭遇信用违约的跌幅无限。从投入产出比来看，信用债的事前风险防控要做的非常好， 最终效果可能事倍功半，叠加流动性相对较差，较难出手。转债下跌相对有限，债底保护 较为坚实（迄今仍未出现转债自身违约现象，历史上债底保护也曾是转债整体非常坚实的 保护），还可以通过下修推倒重来；而上涨空间又很大，可能具备很好的弹性。从投资角度 看，转债做起来很舒服，当然转债估值也需要合理。

转债的投资特性决定了其对投资者较为“友好”，天然的反脆弱性，有助于克服人性的弱点。 投资者往往不具备信息完备性，就更应该以弱者心态看待投资，也就越需要好的投资工具， 转债就是这样一个比较好的工具。信用债需要做好事前排查。股票则更多通过仓位控制风 险，遭遇超预期系统风险就应果断砍仓，通过较好的流动性规避更多调整风险。转债的产 品特性已经帮助投资者天然做到了很好的风险控制，万一看错还有债底保护。

而且，转债 的纪律性非常好，天然纪律性为转债投资者带来丰厚回报。有时我们发现，一些明星股基 看起来净值很好，但部分基金投资者却亏钱。原因就在于，部分投资者是在大涨过程中逐 步加仓的，股市触顶过程中仓位是倒挂金字塔；造成一旦顶部调整，投资者将面临全仓下 跌，底部赚钱少、但下跌时仓位却很重。转债市场很友好的一点就是，底部是投资者筹码 最重的时候，因为转债还没被赎回。随正股上涨平价逐步触及强赎线，转债强赎导致筹码 逐步减小、逼投资者适时止盈，形成天然纪律性。投资转债时，产品特性和纪律性已经帮 助做了很多风险规避动作。

转债是一个“赢家市场”！

为什么说转债是一个“赢家市场”？原因就在于，投资者、发行人甚至和监管机构的目标存 在一致性——早日转股。“赢家市场”还是“输家市场”取决于市场参与者之间的关系。如果参 与各方均是竞争者，且其他参与者均有信息或分析优势，最后的输家就是自己了。但转债 市场参与各方不是竞争关系，利益一致性很强。

核心在于促转股目标的一致性。历史上，绝大多数转债退出时的转股比例都超过 90%。对 投资者而言，目标不是战胜其他人，而是共同获益。从历史来看，偏股性转债占大多数， 且都能成功转股。正因如此，如果投资者在绝对低价位买进（110 元附近或更低），高价位 卖出（120 元或以上接近强赎线），在转债平均生命周期 2~3 年内将实现不错的收益（相对 其他债券品种而言，这样的收益无疑非常有吸引力），转股退出的过程也是获利的过程。对 发行人而言，转债促转股是第一要务，大股东还能通过配售赚钱；而对于监管机构，转债 实现转股是对再融资的重要补充，众多中小规模企业通过转债完成融资。转债投资者与发 行人，甚至投资者之间（转债仍是机构主导的市场）均通过促转股达成目标一致性。

转债市场概况：发行人与投资者

一级市场：转债是如何发行的？

为什么发行人想要发转债？从海外市场看，转债融资具有优化资产负债表、不立即摊薄股 权、对信用资质影响小、财务约束低、信号作用正面等诸多优势。发行主体一般多为海外 科技产业公司等，这些发行人很难在债券市场低价融资，但又不愿过度稀释股权。A 股市场 可转债融资除继承海外市场的优势外，还有如下特点：

第一，发行人希望将债权融资转化为股权融资，如能转股就可省去不少财务费用和流动性 压力，有促转股意愿。银行转债发行后超过债底部分可以直接补充资本金，转股后可以全 部补充核心一级资本，即使转股失败，融资成本也低于金融债；中游制造企业一直是转债 的常客，原因就在于公司扩产资金需求量大，而转股后就能直接减少融资成本和资金压力。 第二，融资环境是最大的推动力，当信用债和定增等其他融资工具受限时，转债的替代效 果增强。当利差走高时信用债融资成本增加，相比而言转债的票息负担较低而且有转股预 期，对评级的容忍度高（机构入池标准放松，且 A+评级的公司根本发不出信用债，但却可 以发转债）；2017 年后，定增新规（《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》）， 出台，转债作为再融资工具的替代，需求显著提升。

第三、转债融资可以最大化满足各方诉求。具体而言： 对发行人来说，转债在不同时间转股可以延迟股权摊薄（相对定增），大股东也可以通过优 先配售获利。而且，对于低信用资质的发行人，很难通过信用债市场融资，转债是不错的 选择；对于股权融资困难产能过剩行业、刚刚进行过定增又有再融资需求的公司，转债也 是可行的替代方案；银行等定增融资规模大，股市承接有难度，转债对股市的直接影响要 小很多；发行过转债的，轻车熟路，也更容易接受转债融资方式。

中介机构有较强的意愿推动转债融资。定增受限对中介机构的业务发展也产生负面影响， 因而其有足够推动转债融资的动力；同一发行人可能多次发行转债对中介机构也有不小的 吸引力。2017 年后转债一级申购方式变为信用申购之后，中介结构的转债业务量随之显著 提高。 在市场监管层面，转债分阶段转股对股市的影响也显著小于定增，同时还能做到发展股权 融资的目的。

二级市场：转债有自己独特的生态环境

转债市场有自己的生态环境，相较于股票、纯债、大宗等都有明显差异。一方面，转债市 场仍以二级债基等债券投资者为主，风险偏好整体不高；另一方面，A 股转债的盈利模式仍 以正股上涨驱动转债上涨为主，因此投资者的分析方法、操作思路更偏向权益。而且，转 债存在 T+0、无涨跌幅限制等交易机制，使得散户与游资等机构也更容易参与。可以说， 转债市场有自己独特的生态环境，不能简单地用债市或股市思维去类比。

转债市场是个“聪明人”的市场，少见“博傻机会”。沪深两所官方数据显示，目前上交 所转债持仓中机构投资者占绝对主导地位。截至 2022 年 8 月以一般法人为代表的产业资本 持仓占比约 33%；传统的机构投资者（基金、保险等）持仓合计占比约 44%，其中公募基 金与保险分别占 26%与 5%，堪称市场上的最大玩家；而散户（自然人）占比 11%，与 A 股呈现较大反差。不难发现，转债投资者群体的风险偏好整体不高、散户比例较低，纯粹 题材炒作没有群众基础，“聪明人市场”的特征可能比股市更明显。再加上 T+0 等交易制度存 在，转债价格的出清速度往往比正股更快，也意味着这里的机会比股市更难挖掘。

但由于 T+0 交易规则、参与者越来越多等问题，近年来转债市场经常出现短期定价权紊乱 的现象，导致“不理性”因素明显增加。炒作个券等乱象的背后根源其实就是投资者（个人、 私募等较为灵活的资金）利用 T+0 机制进行多次回转交易，再加上一部分中小品种流动筹 码少、持仓也比较集中，很容易被放大波动。2019 年底、2020 年 3 月、2020 年 10 月、 2021 年全年以及 2022 年上半年都出现过较为普遍的炒作，且频率明显越来越高甚至成为 常态。当然，监管层不会放任非理性乱象生长，因此每次引发市场关注的“爆炒”或转债大幅 波动事件都会促成新的指导和法规出台。尤其是在 2022 年 6 月 17 日沪深交易所转债交易 细则的出台后，转债也有了涨跌幅、异常波动的明确定义、大宗及二级市场大额买卖强制 披露、个人投资者投资门槛提升，以往的炒作乱象或将逐渐退潮。

转债投资者：结构、分类与“市场画像”

转债投资者结构与分类

转债投资者分类没有固定标准，实战中我们主要参考官方统计口径。交易所统计月报中的 分类标准是持有者的账户属性。截至 2022年 6月，上交所统计口径中将债券持有者划分为： 公募基金、基金管理公司资产管理计划、QFII、RQFII、证券公司自营、证券公司资产管理 计划、社会保障基金、企业年金、保险机构、信托机构、私募基金、其他专业机构、自然 人投资者、一般机构投资者、陆股通投资者共计十五类；而深交所将债券持有者划分为： QFII、RQFII、一般机构、企业年金、保险机构、信托机构、其他专业机构、券商自营、券 商集合理财、基金、基金专户、社保基金、自然人投资者共计十三类。两所在私募和外资 分类上稍有差异。

但我们还可以基于投资者的风险承受能力、收益目标等要素，将官方分类进行更有意义的 合并与优化。我们建议：1、将 RQFII、QFII、陆股通等合并后统一为“外资”；2、将职业年 金类、基金专户类、私募基金、其他机构等合并后统一为“专户、私募与其他”；3、将一般 企业法人和企业年金合并后统一为“产业资本”；4、将沪深交易所名称不同但实质相同的账 户分别统一为“保险机构”、“信托机构”、“券商自营”、“券商资管”、“基金”、 “社保”、“自然人” 等。最终我们以“专户、私募与其他”、“产业资本”、“保险机构”、“信托机构”、“券商自营”、 “券商资管”、“基金”、“外资”、“社保”、“自然人”十类群体来观察转债投资者结构。更进 一步，我们还可以将“基金”（剔除纯股基）、“保险机构”、“券商资管”合并用来大致衡量“固收 +”资金在转债市场中的持仓；也可以将“专户、私募与其他”、“外资”、“自然人”、“券商自营” 合并，来观察交易活跃的高风险偏好资金的动向。

投资者画像之一：大股东

大股东是转债市场中较为特殊的一类群体。所谓“大股东”就是持股占比较大的股东，一般要与控股股东区分开来。所谓“控股股东”是指持股占比高到足以影响公司的日常经营运作和重大事项决策的股东，有严格的标准：绝对控股为占比超过50%、相对控股为大于30%低于50%。因此控股股东一定是大股东，但大股东却并不一定是控股股东。之所以在转债中要区分大股东，主要考虑的是大股东在配售转债前后要遵守与其他股东不同的法规，监管层对其关注度往往也更高，因此大股东的诉求和博弈行为更为复杂。

大股东参与转债的特点是持券比例高、但交易行为不活跃、往往表现为只出不进，有着特 殊的利益诉求。大股东参与转债一般就是通过原股东配售优先获得大量面值筹码，在转债 发行之初往往是个券流动性的“源头”。其诉求往往很单一，就是通过优先配售权赚取一二 级价差实现短期快速套利。在实践中，不少大股东深谙转债配售的“甜头”，还会通过配资、 融资以及协议大宗等方式，以更少的资金占用进行风险较小的套利，某段时间甚至成为大 股东推动公司发行转债的主因。但在 2021 年 2 月转债新规实行后，大股东优先配售有 6 个月的锁定期，此前上市即可减持的行为被禁止，导致大股东套利周期被拉长、过桥式融 资的成本与风险都大增。另外，有些大股东也会出于争夺控制权的需要适当增持，但这种 情况在 A 股中非常少见，更多出现在香港等境外市场。

大股东不全额配售甚至弃购转债有哪些原因？大股东面对转债有几种典型的顾虑： 1、转债条款复杂，大股东的了解程度参差不齐。实际上，不仅是上市公司，甚至部分投资 者和中介机构都很少接触转债，因此市场上的可转债多数由项目经验较为丰富的大型投行 或是合资投行承销保荐； 2、部分大股东过于担忧破发风险或对公司缺乏信心； 3、实在缺乏配售所需资金。一个发行规模 10 亿元的转债，假设大股东持股 34%，全额参 与优先配售需要 3.4 亿元。如果股东资金不足，则可能需要通过银行贷款、信托融资甚至是 场外配资来解决，不仅程序复杂还可能带来更大的现金流压力； 4、一部分国有性质的大股东出于公众责任，担忧出现自身与市场争利的形象，最后索性放 弃； 5、优先配售后弃购则多出于不可测事件，例如当年蓝思转债的大股东因资金周转问题弃购， 险些发行失败。而高位发行转债又遭逢大股东弃购，对投资者来说可能是真正的“降维打 击”。

股东还是转债条款博弈中的重要变量。条款博弈的关键因素是能否得到股东支持。一般来 讲，转债条款博弈的参与方包括投资者、发行人（管理层）、重要股东和其他股东等。其中 投资者的诉求最简单，即通过转股价修正提升转债平价进而推升转债价格；而发行人的动 力和压力则兼而有之，动力在于早日实现转债转股，而压力在于回售条款。但是，在真正 提请下修的过程中，最关键因素还是能否征得股东支持。 下面是一例典型的提请下修股价并成功通过的结果公告： “表决情况：同意 6.6 亿股，占出席会议股东所持有效表决权股份总数的 96%；反对 0.3 亿股，占出席会议股东所持有效表决权股份总数的 3.8%；弃权 1.4 万股，占出席会议股东 所持有效表决权股份总数的 0.0020%。

其中，中小投资者投票情况为：同意 0.4 亿股，占出席会议的中小投资者的有效表决权股 份总数的 60%；反对 0.3 亿股，占出席会议的中小投资者的有效表决权股份总数的 39%； 弃权 1.4 万股，占出席会议的中小投资者的有效表决权股份总数的 0.02%。” 促转股的初心、股权结构和大股东持债情况决定了大股东对条款博弈的参与意愿。经验上 看，上市公司提出转股价修正，源于促转股的初心。但是大股东持股比率低的发行人一般 更不情愿进行下修，因为这样可能会继续摊薄股本，如历史上的恒丰、博汇等。

大股东还可以进行转债质押，但其影响总体来说偏负面。该做法与股票质押类似，但由于 转债价格相对更稳定，因此爆仓风险更低。大股东可以在发转债前使用股权质押获得资金， 并用其进行优先配售。而当转债上市后则可将其质押给证券公司，借此解除之前的股权质 押，相当于对质押物进行置换。这种行为，至少说明大股东的资金面颇为紧张。券商更愿 意接受转债质押融资，也意味着对其正股不放心（更容易跌破补仓线）。考虑到投资者一向 反感“左右互搏”式的资本运作，所以我们认为转债质押带来的整体效果仍偏负面。

投资者画像之二：公募基金（公募产品）

公募基金是市场中较活跃且坚定的参与者，主要目的是博取相对纯债的超额回报和间接参 与权益市场、满足大类资产轮动的配置需要。传统上，债基是转债最“坚定”的需求群体，尤 其是转债基金。该群体将转债作为表达股市观点的工具、参与权益市场的手段，配置也最 为刚性。作为专业机构投资者，他们最大的诉求自然是通过合理配置或波段交易博取相对 纯债的超额回报。

公募基金持券市值约占整个市场的 26%。截至 22H1，沪深两所披露的所有公募基金共持 有转债 2425 亿元；同时点下，转债市场总市值为 9112.57 亿元。因此，公募基金 22H1 持 券占全市场比例为 25.86%，显然是转债市场中的绝对主力。如果追溯历史，公募基金整体 持券占比可能更高，譬如 2010-2014 年公募持转债占比基本保持在 35%左右、2015 年牛 市甚至高达 60%。直到 2017 年底，定增新规出台间接推动了转债市场大扩容，再加上信 用申购制度降低了打新参与难度（尤其对中小机构与散户等），公募基金持转债占比才开始下行。

而在公募基金中，转债基金显然是最核心的群体。绝大多数转债基金都是二级债基，少数 为一级债基和中长期纯债基，极少数为偏债混合基金。截至 2022 年 6 月 30 日，152 支转 债基金（含准转债基金）持转债规模共计 2015.8 亿，非转债基金则共计 763.6 亿，分别占 基金总持券规模比例 72.5%和 27.5%。但遗憾的是，从 2021 年 4 月开始，转债主题基金 就不再新发，这可能与转债新规（明确定义转债为其他股权资产）与监管指导（转债与股 票合并计算仓位）等有关。我们担心，此后大概率也不会再有以转债为主的新产品，而对 转债配置限制较少的旧产品将非常稀缺。当然，旧产品会不会出现类似过渡期整改的政策 也很难预料。

公募基金投资转债最大的优势在于其专业性。这主要体现在：第一、公募基金作为市场上 较为专业的机构投资者，其投研分工非常明确且效率很高。对于高关注度的正股，公募基 金往往能获得市场上及时准确的信息，这在头部机构尤其明显；第二、多资产+多策略联动， 公募基金投资转债一般都能兼顾股债两端的变化，发现更多的投资机会；第三、完整的风 控体系能减少很多明显且不必要的损失，譬如忘记赎回、信用问题等；第四、公募基金一 直以来就是转债市场中除产业资本最大的参与群体，操作经验也胜于其他投资者。

不过，公募基金投资转债有着和股票一样的问题，就是容易出现正负反馈效应。一方面， 公募基金大多数是相对排名考核，这意味着基金经理要么想办法尽快“见效”、要么就持续 好于市场平均，这就导致好的品种容易被抱团、好的产品则容易供不应求，即“净值表现 好连续申购继续加仓强势品种净值表现更好”的正向循环。但另一方面，转债市场 中的资金很大一部分来自于银行及险资等“金主”机构委外，且大多数对回撤容忍度很低， 因此公募基金在市场不好的时候很容易遭到连环杀，即“净值表现不好集中赎回被迫 抛售优质筹码净值表现更差”的恶性循环。譬如 2019 年 5 月、2020 年 12 月、2021 年 3 月、2022 年 2 月等案例不在少数。

公募基金尤其是转债基金在投资上往往相对激进，大多数账户始终保持中高仓位运行。转 债主题基金自 2010Q2 出现后，其仓位就始终处于增长态势。直到 2014 年 10 月，其杠杆 率达到 110%左右，个券也大量出现强赎摘牌的现象，其仓位才被动下降。但 2016 年下半 年市场筹码重新补充后，公募基金整体转债仓位就迅速回到高位。我们根据 2022H1 数据 以整体法计算，目前公募基金配置转债的仓位情况是： 1、全部债基为 2%、混基与另类约 1%、股基为 0.03%； 2、在债基中，增强指数型债基 69%、二级债基 14%、一级债基 13%、中长期纯债基 7%； 3、152 支转债基金及准转债基金的整体转债仓位为 19.1%、中位数为 29.0%，其 25 分位 数为 13.5%、最大值为 99.2%。

投资者画像之三：个人投资者（非大股东）

与股市类似，转债市场中的个人投资者“羊群效应”明显。相对机构而言，个人投资者的 个体力量薄弱但群体能量非常强大。因此，我们对个人投资者的分析主要集中在群体特征 上，同时也会通过这些特征抽象出其参与转债投资的特点。

第一、投资转债门槛显然高于股市，个人投资者往往在专业知识、信息获取方面处于相对 劣势。虽然市场中从来不乏“牛散”，但更多的还是以刚入门、尝鲜型的投资者为主。转债 与股市有诸多不同之处，例如复杂的条款设置、众多的跟踪指标以及 T+0 制度等，都决定 了转债不是一个“入门级”投资品。尤其是近年来，大多数个人投资者被火爆的转债打新 吸引进来，缺乏二级市场交易经验，很容易在博弈中处于劣势。 第二、个人投资者资金体量一般比较小。在资本市场有过操作的人大体都有类似感受。作 为个人投资者，如果没有经历过系统的投资理论学习，也没有建立起适合自身的交易系统， 最终的结果大多是多赔少赚。因此，个人投资者很容易陷入“屡战屡败又屡败屡战”的错 误循环，导致二级市场投资逐渐成为一种消费行为。转债市场亦是如此。

第三、个人投资者可能对违约等风险的认识不足。传统上，债券市场由于门槛高、专业性 强又少有“暴利”机会，本身就少有个人投资者，因此我们所谓的“散户”主要还是存在 于股票市场。而转债市场的兴起以及转债品种的丰富，部分个人投资者转战新市场。但是， 毕竟转债市场的玩法与股市有很多不同，尤其是债券还存在违约风险，更需要警惕。虽然至今为止转债市场尚无违约案例，但辉丰被暂停上市无疑为投资者敲响了警钟。从结果来 看，大量个人投资者抄底辉丰，显然是不够理智的行为。再比如，疫情以来尚荣、振德、 英科等个券纷纷被爆炒，即便价格超过 200 元也仍有不少投资者选择高位追涨，最终也是 败多胜少。

因此，我们不难总结出一些个人投资者在参与转债交易时存在的问题：1、择券上，整体看 更偏好活跃题材与中小票，且对转债估值等专业指标的敏感度并不高；2、行为上，大多数 人缺乏一定的仓位意识。同时，普遍重视短期回报、对正股的中长线逻辑把握能力偏不够。

投资者画像之四：保险资金

保险参与转债的方式有两个，一是直接参与、二是委外，后者规模相对更大。我们所谓的 转债市场上的保险资金，一般包含保险资管、社保基金及其委外。保险直接投资转债，形 式类似公募基金的专户。保险系资管本身体量就偏大，单账户规模过百亿较为常见。但比 起自己直接交易，他们更倾向通过债基等工具参与转债市场。根据沪深交易所最新统计数 据，险资直接持券比例较少，一般在 5%左右。

险资的考核机制与公募基金不同，虽然内部会兼顾相对与绝对排名，但实际上仍以绝对收 益为核心诉求。因此，险资无论是直接参与还是间接参与，都更注重转债安全边际及可预 见性，而对时间并不敏感。而且，由于资金规模庞大，保险资金一般对可操作性较为看重， 而不会进行频繁交易。择券方面，险资最偏爱规模大（容易满足仓位需求）、业绩明朗（有 可预见性）、回报稳定（波动小）且 YTM 更高（安全边际较厚）的品种。 职业年金、养老金投资转债与保险资管行为基本一致，但社保稍有不同。由于资金性质牵 涉到国计民生，社保对回撤、亏损的容忍度几乎为零。相对而言，这类账户的操作更稳健 也更精细，通常会交给公募基金或保险资管中的“明星选手”管理。不过，社保账户目前 投资转债的比例仍然不高，其作用更多是用来增强债券组合的弹性或保证股票组合的绝对 收益。

投资者画像之五：银行理财

银行理财等机构未来潜力较大，主要诉求是借道转债实现“固收+”策略。银行理财是转债市 场的潜在需求力量，主要通过委外方式参与转债市场投资。银行理财相对转债市场的规模 来看较大。近两年由于非标减少，负债端压力仍大，加之转债规模的大幅扩容，对转债市 场的关注度与日俱增。当然，由于银行理财投研能力有限，对转债的投资更多以委外的方 式进行，是诸多资管机构背后的金主。银行理财（子公司）前身为商业银行资产管理部门，也是未来转债市场重要的增量资金。 19 年 5 月，首家银行理财子公司工银理财成立。截至目前，已经有 12 家银行理财子公司 投入运营，同时还有 7 家获批筹建，总体规模接近 26 万亿元。尤其是当下非标模式日渐式 微，银行理财子公司投资越来越倾向于“固收+”策略，转债显然是其较好的试水工具。

投资者画像之六：私募、基金专户及职业年金

私募是 2019 年后变化较大的群体，转债参与积极，玩法灵活多样。私募基金虽然也是较早 进入转债市场的机构投资者，但参与度和影响力在历史上较为一般。参与度偏低与转债市 场容量和标的组成等均相关：1、标的容量处于 20-30 只（2018 年以前），且银行等大盘转 债占据较大比例，对私募吸引力一般；2、流动性弱于股市，且私募多从股票市场切入，对 转债了解不多；3、除大牛市外，赚钱效应不强，增量资金进入意愿不强。

而 2019 年后， 转债市场的诸多变化推动更多私募机构进入：1、赚钱效应提升，2019 年初的熊牛转换、 打新潮等，牛券、明星券越来越多，更多私募机构看到转债投资价值；2、转债的 T+0、较 宽涨跌幅限制等交易优势与私募机构较适配；3、最终演化至，股市热点匮乏之时，部分私 募开始将注意力转向转债市场，炒作事件越来越多，导致更多私募机构关注；4、私募机构 近年来蓬勃发展，公募基金经理“奔私”导致私募机构规模和数量持续增长，且投资风格 多样，价值风格的阳光私募对转债也有较高关注度。

第一、偏重短期交易的私募，甚至部分利用 T+0 进行日内回转，炒作转债。此类私募机构 偏向快进快出，赚短期题材炒作的钱。好的一面是提供了流动性，但也可能造成转债出现 异常涨跌、甚至与正股脱节的“爆炒”现象；监管层出台多项政策，遏制炒作行为，2021 年颁布的《转债新规》和 2022 年沪深两所颁布的《交易指引》均对炒作做出明确限制； 第二、阳光私募则偏向长期价值投资，收集筹码后较少执行腾挪操作。阳光私募也偏好中 小弹性品种，但非常看重正股基本面成长性；转债方面，此类私募多用绝对价格作为保护 并淡化短期转债性价比。例如，一品、淳中、天壕、纵横、华体转债等均被阳光私募看好 并持有，正股均不乏亮点。

第三、其他私募机构，投资风格偏向复合类型。整体来看，私募机构投资转债灵活度大、 入库限制低，且投研能力不弱，把握个券机会的能力较强。而且，私募机构仓位集中度往 往高于公募基金，投资周期更短，也形成一定互补，提升部分小盘品种流动性和转债估值 支撑。对于私募而言，转债市场包含众多优质小盘品种、交易优势延续、还可以选择转债 价比较高的品种，转债作为权益市场的补充，吸引力和投资范围越来越广。

基金专户接受特定客户募集资金委托，投资限制小于公募基金，规模持续增加。首先，基 金专户也在公募基金大框架下展开，合规、风险控制等必要限制也都具备；不过，因募集 形式不同，较一般公募的投资限制有所降低。因此，纯债机会成本较低情况下，基金专户 也在快速进入转债市场。专户管理人通过风险分散化、策略选取（如高性价比策略）和择 券来实现业绩目标。当然，根据专户业绩目标不同，风险偏好也会有所差异。

职业年金快速发展带来新的增量资金，投资目标兼具绝对收益和相对收益。职业年金是基 本养老保险基础上的补充制度，2016 年 9 月《职业年金基金管理暂行办法》颁布后，职业 年金投资管理运营步入快车道，投资管理人包括公募基金、保险或证券公司。与企业年金 略有差异，职业年金会选择多个受托人，再由受托人选择投资管理人，多个受托人有一定 竞争关系。整体而言，在转债投资中，职业年金的风险偏好强于保险和企业年金，仓位调 整频率也更低，通过择券实现更多收益增厚。

投资者画像之七：外资（QFII、RQFII 及陆股通等）

转债市场中的外资包含 QFII、RQFII 以及陆股通账户等，其中 QFII 是绝对主力。QFII （Qualified Foreign Institutional Investor）是“合格的境外机构投资者”的简称。更简单地 说，就是到境内投资的境外专业投资机构，譬如贝莱德、富达国际等。2019 年 9 月 16 日 起，国家外汇管理局正式宣布取消 QFII 与 RQFII 的投资额度限制。同时，也将 RQFII 试点 国家和地区限制一并取消。于是，以 QFII 与 RQFII 为代表的海外资金陆续开始放手参与转 债市场。截至 22 年 7 月，已露的 QFII+RQFII 持转债规模（市值，下同）达 190 亿。

外资对估值和风险收益比较敏感，操作限制也不多，是腾挪较为灵活的群体。QFII 的资金 成本等与国内投资者不同，且早就从 A 股转债市场中尝到过“甜头”。在 QFII 刚刚获批进入 A 股市场之初，曾将转债作为间接进入股市的途径。在 2014 年上半年，当时诸多转债到期 收益率都在 4-5%，不少海外资金凭借资金成本低廉的优势通过 QFII、RQFII大举增持转债， 在 2015 年初大获全胜。当然，QFII 投资者背后的资金性质也有所不同，有些全球配置的转 债基金对 A 股转债的套路非常熟悉，对信用风险比国内投资者更关心，择券思路偏绩优蓝 筹，操作上则以上市初期买入并持有到赎回临近为主。

外资机构投资转债要满足制度管理。首先，QFII 需要先选择一家合格境内银行作为托管人 并在账户中存入一定额度的外币，然后将这些外币兑换成人民币；其次，由证监会对其资 格进行核准、交易监控和年检，主要适用法规为《合格境外机构投资者境内证券投资管理 办法》。该法规于 2006 年 9 月 1 日开始实行，但其中并无单独针对转债的规定；最后，由 国家外汇管理局其境内的投资进行额度监控与管理。19 年 9 月 16 日以前，QFII 投资最低 配额为 5000 万美元、上限为 10 亿美元；但目前已经取消所有配额限制。大多数外资机构的诉求是配置（Long Only），还有一些则是通过借券（Security Lending） 来对冲。总体来看，前者仍占多数，后者则以对冲基金为主。

投资者画像之八：券商资管与券商自营

券商系投资者可分为券商资管与券商自营两类。虽然同为券商的一级部门，但由于其资金 性质、业绩目标等不同，导致证券投资的偏好及诉求也存在本质差异。前者运用客户资金， 以单一资产管理计划与公募产品为主要载体，显然要受资管新规的约束，业绩目标兼顾绝 对和相对收益；后者主要运用券商的自有资金，只要满足监管限制与公司规定，具体投资 过程并不受过多干预，对绝对回报的要求更高。

券商资管进行债券投资，很少将转债作为绝对核心品种，更多是作为利率或信用债增厚收 益的工具。对大多数券商资管的账户而言，管理者配置转债主要是为了增厚债券投资收益， 而非纯粹追求向上弹性。因此，整体来看券商资管投资转债的风险偏好不会太高。当然， 大集合整改之后，券商资管的产品逐渐向单一集合与公募产品转移，资金分散度提升。 券商资管投资转债，持券集中度一般不高、相对偏好低价等偏保守的策略。前文已经提到， 券商资管运用客户资金进行投资，受到严格的监管和法规约束。同时，管理人看待转债只 是为了增厚收益，并不追求绝对的向上弹性，因而对个券的风险偏好不会太高。落实到整 体，其更偏好高性价比、高 YTM 及低价策略。

而对券商自营来说，则不受资管新规的约束，各种操作相对灵活。券商自营部门通常采取 “自负盈亏”的模式。只要满足监管层的基本规定，个券交易允许高度灵活。总体来讲， 券商自营参与转债有其独特的优势，但受制于体量等因素，更多还是作为资产配置的一种 补充。

转债供求：净供给与边际需求及其测算

转债供给：从狭义供给到净供给

转债审核发行节奏相对稳定，因此狭义供给（转债新券发行）可预测性较强。在审核制状 态下，转债发行包括预案公布、股东大会通过、证监会发审委审核、正式发行；根据经验 统计，各阶段时间大约 1 个月内、1-2 月、4-6 月、1-2 月，平均总耗时 7-11 个月。而注册 制改革后，审批流程和用时更精简，主要包括预案、提交交易所审核（提交、交易所问询、 上市公司答复流程）、证监会注册、发行，耗时大约 1 个月、3-5 个月、半个月、1 个月， 平均耗时 6-9 个月。此外，部分发行人可能因经营和融资规划变动、财务状态不满足发行 条件、适当延后选择转股价等，“逾期”报送审批或发行；因此发行过程不确定性较大的环 节是何时提交审核、问询答复时间和最终能否完成发行。

根据上述审核经验看，可以从两种视角测算未来一段时间的发行规模： 第一、统计当前各审核阶段的待发转债完成发行的规模。例如，站在年底时间看待第二年 供给规模，那么当时发行/通过发审委或交易所审核的预计 90%将在第二年完成发行；处于 审核过程中的，约 70-80%有望在第二年内完成发行，尚处预案的有 60-70%可能发行；此 外，第二年前半年的新预案也可能在年内完成发行，这部分涉及新增预案的预测，可以按 过往新增预案数量估算。此外，大盘转债对最终供给规模影响较大，需单独分析发行意愿；

第二、按发行节奏预估，相对粗糙但可大致预判，且和第一种方式互相验证。与 IPO 等类 似，审核发行周期的稳定性也将导致发行节奏的稳定，例如旺季中（11 月至次年年报季、7 月至三季报前）每周约发行 3-5 只转债；淡季每周发行 1-3 只。此种估算方式没有考虑待发 券数量的变化，且假设未来的发行节奏与往年类似。

净供给还取决于赎回、转股、到期、回售规模，不确定性较大，但一般狭义供给仍占主导。 近年来，选择延后赎回的发行人越来越多，导致赎回和转股规模不确定性有所增加。不过， 根据 2021 年和 2022 年颁布的《可转换债券管理办法》（简称《转债新规》）和《上海证券 交易所上市公司自律监管指引第 12 号——可转换公司债券（征求意见稿）》、《深圳证券交 易所上市公司自律监管指引第 15号——可转换公司债券（征求意见稿）》（简称《自律指引》） 要求，触发后不赎回的转债发行人，在未来 3 个月内均不能行使赎回权利，且应公告下次 赎回起始计算日期。

因此，强赎推动的转股规模预测可分为两部分：1、此前公告延后赎回 的，可根据下次赎回起始时间推算可能赎回规模；2、新增赎回，将与股市走势和发行人赎 回意愿有关。可类比相似股市环境下赎回转股的平均值加以预测，当然仍存在一定不确定 性。此外，未来可能到期、触发回售的规模也应计入，其中到期规模有确定性，回售实施 概率较小。但总的来看，转股和到期规模明显小于狭义供给，除牛市外，净供给主要取决 于发行水平。

转债需求：根据不同类型投资者作不同的仓位及规模假设

一般而言，投资者行为特点和市场环境决定需求变化，但相对于供给不确定性更高。投资 者可依靠的公开分析数据分别是沪深交易所月度持转债规模、和基金季度数据。几类主要 转债投资者的行为特点包括： 第一、产业资本。以大股东配售为主，二级鲜有参与，也是消化新增供给的主力之一。转 债新规新增锁定期限制后，大股东减持转债时间延长，产业资本需求增速与净供给增速大 体持平； 第二、公募基金。公募基金也是消化供给的主要投资者之一，而且也是二级市场较活跃的 机构投资者。因公开披露规模、仓位数据更详细，往往可通过产品规模增速+仓位分别预测。 需要注意的是，股市预期如果好转，投资者更愿意提升转债仓位，这时候需求弹性强于供 给，就可以引发估值扩张；

第三、保险、社保、信托和外资等其他机构。此类投资者并非转债市场最“坚定”的支撑 力量，其参与程度与股市预期、转债性价比、波动风险等相关，对转债个券规模、净资产、 评级要求高。一般而言，保险类持转债规模变化相对较小，不是消化供给的主力。 第四、券商自营与资管。券商规模合计不低，但自营与资管机构风险偏好差异较大，自营 转债入库限制较少，与转债市场规模增长和权益市场环境相关度较高；而资管机构更偏稳 健，转债定价力量与保险类似；

第五、自然人与私募机构。这两类是近年来变化最大的转债投资群体，且交易所新规落地 后，边际增速将放缓。新规公布前，自然人和私募分别仅次于公募基金及产业资本，成为 供给主要消化力量。究其原因，转债交易制度优势、打新补充、市场影响力扩大等对于这 两类投资者均具备较强吸引力。不过，我们在点评（2022 年 8 月 1 日转债新规点评——《转 债市场进入“新规 2.0”时代》）中强调，交易所此次对于炒作行为进行了明确约束，后续 炒作资金或将逐步退出转债市场。社会资金进入转债市场的趋势不会改变，阳光私募等就 起到很好的价值发现作用；我们预计，新规执行后，社会资金的边际变化也将更贴近净供 给变化，较为平缓。

转债市场投资者的公开数据有两个来源：上交所债券网和深交所固定收益平台。但遗憾的 是，转债市场投资者的数据的披露并不完整——深交所固定收益平台披露的转债投资者持 仓数据（期末，市值），最早有记录的时间为 2019 年 5 月；而上交所债券网数据更多，最 早从 2016 年 7 月开始披露。因此，在 2016 年 7 月到 2019 年 4 月，由于深交所数据存在 空白，我们最多只能窥得市场“半貌”。经验上，两个交易所一般会在每月底或下月初公布上 月债券持仓，因此该数据存在大约 40 天左右的滞后性，难以用作高频分析。此外，交易所 的转债持仓数据也并非单独披露，而是含在“主要券种投资者结构”项下的“可转换公司债券 持有市值”与“可交换公司债券持有市值”两个科目里，实战中显然需要分别查找及汇总。

还能通过哪些途径统计或估算转债投资者需求或结构变化？（1）公募基金季报，一般会详 细披露每个产品的个券持仓情况；（2）转债发行人定期公告，但只会披露前十大持有人； 2022 年交易所《自律指引》还要求，公告不赎回的发行人，需要披露董监高后续 6 个月的 减持转债计划，提供更多参考；（3）单只个券可根据发行结果公告及后续股东减持情况作 详细梳理，不过跟踪成本较大且容易出现疏漏；（4）通过债基申赎数据进行简单匡算。总 之，非官方数据大多依据公司公告、发行与减持披露数据等信息汇总，对投资者来说有一 定难度。

编辑：JACK