2022年投资策略专题研究报告 A股进入结构性行情时代

1 A 股进入结构性行情时代

2016 年以后，A 股市场进入了结构性行情时代，以往个股与大盘同涨同跌的情况不 再是常态，不同行业或板块的走势分化剧烈。我国宏观经济新常态、A 股市场成熟化以 及投资者结构变迁是 A 股转向结构性行情的主要原因。

1.1 宏观经济新常态下，市场呈现结构性行情

近年来，虽然长期处于宽松货币政策与积极财政政策的环境中，我国仍难以改变经 济增速下行趋势。根据国际货币基金组织数据，剔除 2020 年疫情的异常情形，近年来我 国 GDP 增速逐渐减缓，2016-2021 年期间 GDP 复合增长率已明显低于以往。

当下国内人口红利开始消退，我国 15-59 岁人口已长期处于负增长状态，城镇化率 增速也在逐渐放缓。在劳动力人口逐年下降以及城镇化进程接近尾声背景下，我国经济 已转入中低速增长期。在经济中低速期，能持续增长的板块和行业减少，大中小企业将 走向分化，A 股亦从过去的普涨行情走向结构性行情。

1.2 全面注册制推进叠加 A 股机构化，加剧市场分化

2016 年以后，尤其是科创板试点注册制以来，A 股 IPO 进程开始提速。随着市场个 股数量增加，市场全面行情需要天量资金来推动，根据大盘来择时的准确性和收益水平 都将越来越低，各类风格指数、行业指数的涨跌幅与大盘指数涨跌幅之间的差异也趋于 明显。随着 A 股走向全面注册制、众多股票进入市场，风格分化愈发明显，这也促成了 结构性行情。

全面注册制改革下，A 股将进一步向成熟市场靠拢。当前 A 股与港股、美股等成熟 市场相比仍有较大差异。A 股以个人投资者为主、换手率较高，而港股和美股以机构投 资者为主、换手率明显低于 A 股。从交易结构来看，美股与港股的成交额主要集中在头 部公司、中小公司流动性普遍不足，而 A 股市场流动性分化尚不明显。分红方面，国内 公司不太注重分红，当前 A 股市场股息率整体较低，而港股和美股的股息率整体偏高， 大部分企业都注重以分红来回报投资者。虽然 A 股目前仍属于新兴市场，但 A 股市场与 成熟市场的接轨程度正在逐步提升，市场分化将更加明显，上市公司分红比重也会继续 增加。

近年来 A 股机构化趋势明显，公募基金和北向资金规模持续扩大。由于机构投资者 更加青睐于有业绩支撑的标的，因此个股与大盘同步涨跌的行情不再是市场的常态，取 而代之的是市场风格轮动，机构抱团方向不断转变也会引导风格切换。

1.3 本章小结

当下，A 股市场与个股的同涨同跌不再是常态，市场风格切换频繁，这主要是由于： （1）经济层面，我国经济已步入中低速增长期，市场趋向存量博弈，大中小企业分化加 剧，龙头强者恒强。（2）市场层面，随着全面注册制改革持续推进，上市公司数量快速 增加，指数全面行情需要庞大资金推动，结构性行情更易发生；（3）投资者层面，目前 A 股的投资者结构与港股、美股等成熟市场差异较大，A 股市场中个人投资者参与度较 高，而成熟市场则以机构投资者为主。随着公募基金和外资规模增加，机构对 A 股市场 风格切换的影响力扩大，市场将更青睐于有业绩支撑的标的。

2 高股息板块具备类债属性，适合稳健投资者

2.1 A 股市场的五种风格简介

我们将市场风格划为五种：周期、消费、成长、稳增长及高股息。

（1）周期板块主要包含资源类、材料类及银行等。通常，当经济处于上升期时会利 好周期板块，投资拉动 GDP 增长，同时信贷需求增加、投资回报率提高，直接利好银行 业务；旺盛的需求也会推高产品价格，进而大幅增加公司与员工收入，为公司提供充裕 的现金流，而当经济处于下滑时期时，周期板块表现相对疲软。

（2）消费板块可分为两类，一类是粮食与食用油等生活必需消费品，另一类则是如 烟酒和汽车等非必需消费品。由于日常消费与医疗是居民生活的刚需，即使在经济景气 程度较低或物价水平较高时，居民的需求也不会受显著影响，因此消费板块通常被视为 防御性板块，即在大盘下跌时抗跌的板块，消费板块的大多数龙头企业普遍具有现金流 充裕的特征。

（3）成长板块是一个对宏观经济相关性较低的板块，主要包括电子、通信、计算机以及新能源等。通常，流动性充足时成长板块受益明显，成长板块属于进攻性较强的风 格。

（4）稳增长板块的代表是基建、地产板块。通常，稳增长板块在经济环境复杂、市 场不确定因素较多时比较稳妥的选择，也是一个偏防御的风格。回顾历史，“稳增长”行 情基本都出现在经济压力较大、政策明显宽松时。如 2008 年金融危机以及 2012 年全球 经济下滑这两个时期，由于中央在政策层面的大力支持，稳增长板块一度进入牛市。

（5）高股息风格与以上其他风格股票有一定程度上的重合。通常，股息率超过 4% 的股票可被视为高股息率股票，并具有一定的类债属性，适合于稳健性投资者。提供高 股息的公司通常具有充足的现金流，最为典型的高股息股为煤炭股与银行股，盈利能力 强的蓝筹公司也多为高股息率股票。高股息率指数在市场不确定性较强、行情长期维持 震荡时高股息率股票往往表现更为突出。

2.2 流动性是风格切换的主要动力

流动性变化是驱动风格切换的主要动力。从历史数据来看，流动性指标较好地体现 了 A 股市场价值风格与成长风格的轮换，在流动性充足时成长风格占优，而在流动性收 紧时价值风格表现相对更好。

7 月份社融规模远低于前值，M2 增长则再创新高。当前总体流动性充裕，但由于信 用并未有效扩张，实体流动性明显不足。因此，在金融体系流动性仍然充裕的条件下， 短期内成长风格或将继续受益；但展望下半年，在美联储加息缩表背景下，国内宽货币 空间有限，宽货币大概率向宽信用传导，实体经济业绩将企稳回升，市场将从流动性驱 动逻辑转向业绩驱动逻辑，因此价值风格可能更具优势。

2.3 本章小结

当 A 股流动性充足时，成长风格占优，而在流动性收紧时价值风格表现相对更好。7 月社融信贷数据回落，国内经济再次探底，资金淤积在金融体系中，实体经济融资意愿 低迷，流动性驱动估值提升，高 beta 属性的成长板块表现较佳。但展望下半年，在美联 储加息缩表背景下，国内宽货币空间相对有限，宽货币将进一步向宽信用传导，下半年 宏观环境更利好有业绩支撑的价值板块，高股息板块将更加受益。

3 美联储加快收紧流动性，利好高股息板块

3.1 通胀高企下，美联储加快收紧流动性

2020 年初全球疫情爆发后，美国采用无限量化宽松政策，大量释放流动性，其资产 负债表规模从 2020 年 2 月份的 4.2 万亿美元扩张至 2022 年 2 月份俄乌冲突爆发前的 8.9 万亿美元，两年期间大幅扩张了 4.7 万亿美元，天量货币供给推升了资产及物价水平。当 前美国 CPI 已达到 40 年以来的高点。

总体来看，引发美国高通胀的原因有三点：一是疫情爆发以来美联储大力度的货币 政策放水，这也是推高通胀水平的直接原因；二是全球碳中和持续推进导致传统资源的 资本开支下降；三是因中美贸易摩擦、全球疫情以及俄乌冲突等事件促成的逆全球化。 在此背景下，抑制通胀成为了美联储的首要经济目标。尽管美国 7 月 CPI 同比增速相比 前值有所下降，但 8.5%的增幅仍然处于历史最高水平，美联储抑制通胀的压力仍然较大。 由于美国今年 11 月将进行中期选举，高通胀问题将成为拜登政府执政难点，拜登政府在 近期内必然会采取各种手段来控制通胀。美国 CPI 在下半年仍有反复的可能，其下降的 基础并不牢固。虽然美联储官员近期的表态偏鸽，但仍然反映出美联储对高通胀的关注 程度高于对经济衰退的担忧，加息仍然是下半年的核心议题之一。

3.2 由于就业与薪酬等因素影响，短期内美国通胀压力难以缓解

为遏制高通胀蔓延，美联储加大了收紧流动性的力度。本轮美联储加息，带动资金 回流及美元升值，对能源及原材料大国、以及外债较多的国家较为不利；另外，由于欧 央行加息节奏与美联储相比较慢，且力度也相对较小，欧元有持续走弱的风险，欧元区 部分国家如意大利、西班牙可能出现更为严重的债务危机，加剧全球经济衰退的风险。

警惕就业与薪酬对美国 CPI 的影响。通过观察美国的工薪指数与 CPI 的走势，我们 发现，当前美国实际上已形成了“工资-通胀螺旋”。因此，即便有大宗商品价格下跌因 素，由于通胀惯性与工资上涨的影响，美国 CPI 可能还将长期保持在高位。

在 6 月和 7 月，美联储连续两次加息 75 个基点，这是美联储 28 年以来的最大幅度 单次加息，且 9 月还可能再次加息 50 或 75 个基点。我们预计，年内美国联邦基准利率 大概率将提升至 3%以上。历史数据来看，除 1983 年-1984 年的极端货币紧缩以及 1988 年-1989 年加息后爆发第一次海湾战争外，通常美联储在加息或降息至目标区间后，其利 率水平会维持较长一段时间。因此，联邦基金利率可能将长期处于相对高位，这也将导 致全球流动性长期收紧。

3.3 美联储加息将利好价值、高股息风格

美联储加息期间，成长板块估值通常大幅承压，价值风格相对占优。通过观察历史 上美联储的宽松和紧缩阶段，国内风格表现为：2012-2015 年美国货币政策宽松时期，我 国成长风格相对占优；2015-2018 年美联储进入加息周期，我国价值风格相对占优； 2019-2021 年美联储启动无限量化宽松政策，国内成长风格明显受益；再到 2022 年美联 储加息，市场风格将再次转向价值风格。

2021 年全球配发现金股利增长主要来自金融、能源和材料板块。由于美联储加息将 延缓经济复苏，市场缺乏确定性较强的增长环境，现金流稳定的企业更具优势。在此背 景下，产业多元分散有助于降低投资组合波动风险，通过高品质高息股策略来进行筛选， 更能涵盖消费、地产、金融等防御性较强的板块。

3.4 本章小结

近期美国通胀预期有所缓解，但后续仍需警惕美国“工资-通胀”螺旋以及食品 CPI 增长对通胀的影响；此外，近期能源价格的下跌一定程度上是受美国政府释放库存的影 响，而并非是由于产能的提高，因此能源价格后续有回升的可能。由此可见，美国通胀 存在一定反复的压力。当下仍处于美国加快收紧流动性时期，企业融资压力较大，大部 分企业将专注于核心业务，不会加入过多金融杠杆。因此市场将青睐业绩稳定、现金流 充沛的高股息率标的。

4 国内宽货币向宽信用传导，价值和高股息板块风格占优

4.1 以美林时钟理论来看货币政策周期

我们将货币政策周期分为四种状态的循环。在一轮经济周期中，货币政策会在“宽 货币+紧信用”、“宽货币+宽信用”、“紧货币+宽信用”、“紧货币+紧信用”间轮动。今年 上半年我国货币政策保持宽松，但从近几个月的金融数据来看，社融情况仍不理想，我 国还处于由“宽货币+紧信用”向“宽货币+宽信用”过渡的阶段。

从宽货币到宽信用有一个传导的过程：央行实行宽松的货币政策后，资金会先到达 商业银行，随后资金逐渐流入非银金融机构，最后到达实体经济。资金从央行到金融机 构的这一阶段是宽货币阶段，当资金从金融机构转到实体经济时，则进入宽信用阶段。 今年以来，我国央行虽然已进行两轮降准和一次降息，但由于国内资金已经相当宽松， 继续降息对提振经济的作用有限，实体经济困境在于宽信用能否顺利传导。 宽货币环境利好成长，宽信用环境利好价值。在宽货币和紧信用阶段，资金尚在金 融体系内空转，此时主题投资、科技板块、赛道板块炒作升温，通常成长板块表现较好； 而宽信用开始传导时，资金从金融机构流入实体经济，企业的业绩开始恢复，此时价值 风格开始发力，地产、基建、以及周期板块通常改善明显；在宽信用传导过程的后期阶 段，随着信贷结构改善和市场信心回暖，消费板块会开始发力。在宽货币向宽信用传导 的过程中，高股息率板块通常表现更优。

4.2 下半年宽信用的传导将明显改善公司业绩

从地产和疫情冲击而言，本轮经济周期最低点大概率出现在第二季度，我国经济在 第三季度大概率企稳回升。近期国家出台了大量与基建、地产相关的稳增长政策，但受 制于疫情及地方财政问题并未完全落地。上半年由于疫情反复导致消费低迷、库存积压， 而随着疫情得到有效控制，去库存的确定性较高。当前工业企业库存或已见顶，房地产 市场在政策支持下也将迎来改善。第三季度，国内宽货币将向宽信用传导，这增强了工 业及房地产企业业绩改善的确定性，投资于实力较强且股息率较高的大型企业将更有可 能获得超额收益。

4.3 低利率环境与财政承压凸显高股息价值

高股息股票具有类债属性。当利率上升时，债券价格会下降以吸引投资者，而当利 率下降时，债券价格则相应走高；高股息率股票也存在类似的逻辑，其对利率变化的敏 感度相对较高。我们将中证红利指数的历史数据与 10 年期国债收益率进行对比发现，高 股息率股票与利率之间存在一定的负相关性。下图中的回归线反映了国债收益率与中证 红利指数变化的大致规律，当国债收益率偏低时，中证红利指数通常处于高位；反之， 债券收益率上升时，中证红利指数则相应下跌。由于我国经济或将长期处于低利率的环 境中，高股息风格的资产配置将更具价值。

由于上半年疫情反复造成的冲击，国家积极出台了一系列刺激消费与企业纾困的财 政政策，这也使得财政赤字大幅扩大。由于当前经济下行压力仍然较大，国家很可能将 会继续扩大财政赤字，再叠加近期部分地方政府土地财政收入的持续下滑，我国面临的 财政压力暂时还难以缓解。

在财政承压的背景下，上市公司分红是增加居民财产性收入的重要渠道，因此国家 将进一步引导提高企业分红的积极性，尤其国企将承担更多的现金分红责任，其中银行 业和资源类国企将保持稳定的分红。

4.4 本章小结

高股息股票具有类债属性。当国债收益率偏低时，中证红利指数通常处于高位；反 之，债券收益率上升时，中证红利指数则相应下跌。由于我国经济或将长期处于低利率 的环境中，高股息风格的资产配置将更具价值。

编辑：JACK